中远海控(01919)：三季度需求恢复，2021年周期复苏

本文来自国泰君安证券。

【报告导读】

在行业周期和股票估值低谷，等待公共卫生事件过去、周期复苏、行业变革等推动价值回归。

【投资要点】

1.盈利和估值有望回升，首次覆盖，“增持”评级。集运周期和公司估值都处于历史低点，公共卫生事件过去、周期复苏、行业变革等都有望推动公司盈利回升、价值回归。我们预计2020-22年EPS 0.11、0.14、0.17元人民币。综合DCF估值法和可比公司PB，给予目标价2.8港元。

2.负面共振，熊市买点已经出现。航运长期熊市意味着长期ROE低，投资难度极大。只有基本面负面共振、估值反映悲观预期，才可能出现买点。2020年集运行业处于周期低谷，上半年公共卫生事件冲击达到高峰;中远海控估值处于历史低点，熊市买点已经出现。中远海控股价上涨的概率和空间远远大于下跌，不确定性在于时间。

3.三季度需求恢复，2021年周期复苏。随着贸易摩擦的影响边际减弱、公共卫生事件缓解后复产复工，预计三季度运输需求将回升。三季度是传统旺季，运输需求将环比增长。国外公共卫生事件蔓延将持续影响集运需求，无论是时间还是幅度都具有很大的不确定性。但是2020-22年运力低增长，如果库存周期上升推动需求周期复苏，集运行业有望复苏。

4.变革推动盈利和估值中枢上行。行业集中度提高导致运价下行风险下降，推动行业估值中枢上升。集装箱船大型化放缓，中长期供给压力减轻，推动行业利润率中枢上行。中远海控的市场份额提高带来定价能力提升、内部变革带来成本下降，盈利能力相对行业提高，估值中枢有望上升。集运行业的中长期回报率有望阶段性达到并超过社会平均回报率，PB有望逐渐回升。

5.风险提示。全球经济增速下行，全球贸易冲突再起，造船技术大幅进步，突发事件冲击供应链。

【目录】

【报告正文】

1. 投资时机：估值低点，周期底部

在连续看空航运板块十一年之后，我们认为2020年集运行业出现了买入机会。过去十一年，是航运业波动率收缩的熊市上半场。未来十年，可能是延续低波动率的熊市下半场。航运长期熊市意味着长期ROE低，长期熊市投资航运股的难度极大。如果兼具三个条件，也许能提升胜率：一是基本面负面共振，二是估值反映悲观预期，三是行业变革推动回报率中枢上行。

2020年是过去十年里，集运行业面临不确定性最大的一年。我们现在和未来，都无法量化估计全球箱量受公共卫生事件冲击的程度。我们预计2020年全球集运市场景气度下行，而中远海控港股估值也反映了对全球贸易的悲观情绪。与2008年10月的干散货航运相似，情绪悲观的高点，容易出现中级反弹的买点。

我们认为，全球供应链终究是一个具有强大自我修复能力的自组织复杂系统。2020年公共卫生事件给全球贸易的冲击，可能会给集运这个已经经历了十年熊市的行业带来更为深远的影响。中远海运依托中国的金融体系和世界工厂地位，预计能够活着穿越熊市。

航运的市场从来不可预测，但我们因为工作需要，不得不作出判断。对于经历了并且预计仍将经历漫长熊市的集运业而言，负面共振的年度，才是值得冒险作出判断的年份。

1.1. 牛市买上行趋势，熊市买负面共振

我们对航运的牛市的定义，是指行业持续两年以上获得超额且不断上升的股东回报，而不是个别月度季度的运价飙升。当出现牛市，运价弹性不断放大，趋势投资可行。

如果是熊市，企业的ROIC水平处于低位，盈利和估值都难以持续上升。我们把2009-2019年定义为熊市上半场，由于2008年金融危机之前的订单持续交付，产能利用率震荡下行，盈利弹性与股价弹性震荡变小。我们预计未来十年是熊市下半场，长期亏损的船东逐渐失去融资能力，产能利用率见底回升。

正因为熊市运价难以实现连年的上涨，因此只能在负面共振的时候买入。

1.2. 估值：历史低点，行业下游

中远海控H股(01919)的估值处于历史底部、行业下游。在相对有效市场，历史估值底部具有支撑作用。中远海控H股的PB处于1%低分位，在估值底部。在集运行业，中远海控PB处于下游，市值/运营运力处于行业较低水平。

产业资本并购价格在1-1.5倍PB。集运行业具有的规模效应、网络效应和强周期性，导致难以用PB、PE等估算绝对价值。班轮公司盈利能力差异较大，也难以横向比较PE、PB、单箱利润。但是产业资本的并购价格在1-1.5倍PB，说明1倍PB以下具有长期投资价值。

1.3. 周期：处于中长期底部

集运行业处于中长期底部。2019年集装箱船舶运力周转率达到20年最低值。从供需变化看，2020年将再创新低，2021年有望回升。

集运运价处于历史较低水平。2019年CCFI主要航线年度运价指数都处于20年均值之下，部分航线接近历史最低点。与之对应，大型班轮公司的平均ROE也处于历史底部。

2. 三季度需求修复，2021年周期复苏

公共卫生事件冲击高峰过去、旺季来临，三季度需求将继续修复。2020年集运行业处于周期低点，随着公共卫生事件结束，2021年需求有望周期复苏。预计2020-22年运力年均增速2%，低于近十年需求3.5%左右的增速。

2.1. 下半年需求恢复推动运价上涨

复产复工和旺季来临将推动三季度集运需求恢复。公共卫生事件冲击高峰过去后，中国的生产和消费快速恢复。欧美公共卫生事件爆发滞后2个月，预计经济活动也将恢复。三季度是集运旺季，运量将环比增长。

三季度集运需求将恢复，推动运价上涨，之后闲置运力才回归运输市场。公共卫生事件爆发以来，班轮公司主动闲置运力，维持运价和装载率稳定。由于集运需求价格弹性低，收缩运力来匹配需求符合利润最大化的要求。所以三季度需求恢复后，闲置运力回归的前提是不会导致运价下跌。

非运营船东和安装脱硫塔延缓运力回归。班轮公司通过退租减少运力，部分船舶闲置成本由非运营船东承担。随着租船合同到期，非运营船东的闲置运力比例将继续上升。部分船舶因安装脱硫塔而闲置。正在安装和计划安装脱硫塔的运力占10%，将继续占用运力。

2009年和2016年都是运价上涨后，闲置运力才回归。在2009年和2016年两次中国出口下滑中，运价下跌的同时闲置运力增加。随着出口边际改善，运价开始上涨。但是运价大幅上涨后，闲置运力才回归运输市场。

2.2. 2021-22年大概率集运周期复苏

预计2020-21年年均运力增速2%左右。大型集装箱船的造船周期在1.5年以上，所以现有订单决定2020-21年的交付量。根据现有订单的交付计划，预计2020-21年交付运力/总运力分别为3.5%和3.8%。考虑运输需求低迷导致拆船运力增加，预计总运力增速都在2%左右。

预计2022年运力增速2%左右。2022年的交付量取决于现有订单和2020年的新订单。公共卫生事件将影响未来运输需求预期和班轮公司的投资能力，预计下半年新造船订单较少，2022年交付运力/总运力在3%左右。考虑2009-19年年均1.6%的拆解比例，预计2022年总运力增长2%左右。

集运需求处于周期底部，公共卫生事件加深了底部。2019年集运需求已经处于周期底部。2020年初公共卫生事件爆发，需求增速大幅下滑，加深了需求周期底部。随着公共卫生事件缓解，预计需求增速向3.5%左右的十年均值回归。

公共卫生事件冲击和库存周期都处于拐点。中国公共卫生事件冲击高峰已经过去，欧美公共卫生事件爆发滞后2个月，冲击高峰也即将过去，复产复工将推动运输需求回升。中国出口周期与库存周期吻合，2020年初中美库存周期都在拐点附近，集运需求有望伴随着库存周期上行。

贸易摩擦的负面影响边际减弱。2018年以来相互加关税，导致2019年中国对美国出口增速大幅放缓。2020年初边际影响大幅收窄，对美国出口增速接近整体出口增速。

贸易摩擦推动全球产业链重构，亚洲-北美运距将拉长。贸易摩擦常态化，导致中长期贸易量增长受阻。美国的部分进口需求将转向东南亚，这将拉长亚洲-北美的运距。

2.3. 长期投资回报率中枢有望回升

技术进步和船舶大型化放缓，造船冲动减弱。过去20年，船舶大型化导致班轮公司竞争性造船，市场运力过剩。随着船舶大型化带来的经济性下降，船舶大型化放缓，班轮公司竞争性造船将缓解。

班轮公司的ROE中枢有望上升。技术进步推动新船的经济性提高，盈亏平衡运价下降，拖累市场均衡运价下行，导致存量船舶回报率下降。2010-19年，大型班轮公司平均ROE在2%左右。未来船舶大型化放缓，有助于运价维持稳定、ROE回升。

3. 行业和公司变革，估值中枢上行

中远海控的估值中枢有望上行。行业集中度提高导致运价下行风险下降，行业估值中枢上升。中远海控市场份额提高带来定价能力提升，内部变革带来成本下降，盈利能力相对行业提高，估值中枢上行。

3.1. 联盟和并购后，下行风险收敛

运价的波动趋缓，风险溢价下降。2008年班轮公会解体后，运价波动性大幅上升。2015-18年大量并购重组后，集运行业集中度大幅提高，运价波动性明显下降。这有助于风险溢价下降，估值中枢上行。

班轮公司频繁通过闲置运力来稳定运价。在运力过剩环境下，集中度提高并未导致运价中枢抬升。但是一旦运价大幅下跌，班轮公司通过闲置运力，维持运价稳定。

闲置运力的触发条件是运价跌破成本。在远东—欧洲航线，当运价下跌到主力船型的成本，闲置运力比例就开始上升，随后运价回升。2020年初集运需求大幅下降，但是欧线运价并未跌破800美元/TEU的成本。

3.2. 公司份额提升，相对竞争力增强

中远海控的利润率超越市场平均值，公司估值溢价上升。经过两次重大并购重组和持续的内部变革，中远海控集运业务的利润率高于大部分竞争对手和市场平均水平。

利润率上升得益于定价和成本控制能力增强。2015-19年，中远海控平均单箱收入增幅高于市场运价，说明定价能力增强。扣除燃油费的单箱成本也下降，背后是公司运力结构优化、管理效率提升。

4. 目标价2.8港元，增持评级

中远海控的盈利有望逐渐回升。公共卫生事件影响2020年运量，导致收入和盈利下滑，2021年有望恢复。假设2022-29年运量增速与行业相同，恢复到略低于2010-19年平均值(3.5%)的水平，运价持平;2030年开始永续增长率在2%左右。

根据DCF模型和可比公司PB，给予中远海控目标价2.8港元。

根据DCF模型，综合考虑贴现率、未来十年的盈利预测和永续增长率等假设，中远海控的合理股价为3.19港元。

考虑班轮公司盈利的高波动性、净资产的稳定性，参考可比公司的PB进行估值，中远海控的合理股价为2.41港元。

5. 风险分析

5.1. 中国出口增速下行

全球贸易增速下行导致集运需求低迷，高经营杠杆和价格杠杆的班轮公司盈利能力将大幅下降。中国出口是全球贸易增长的主要驱动力，是集运需求的高频指标，其下行将导致中远海控集运业务净利润增速更大幅度下滑。

5.2. 造船技术大幅进步

造船技术进步可能引发竞争性造船，导致行业运力过剩。大船具有更高的规模经济性，25000TEU集装箱船已经完成设计，载箱量更大、单位成本更低。一旦订造并投入运营，将导致运力过剩，引发价格战。

5.3. 突发事件冲击供应链

传染病、战争、罢工、制裁等突发事件可能导致全球供应链中断，短期集运需求可能大幅下降。尽管对集运公司长期贴现价值影响较小，但是会影响企业当年的利润和股票估值。

（编辑：张展雄)