经销商冰火两重天，正通汽车（01728）的冬天为何这么漫长？

自2018年以来，中国乘用车销量年比年下降，但豪华车销量却在上升。狭义乘用车销量从2017年的2420万辆下滑至2019年的2070万辆，豪华品牌汽车销量从2017年的261万辆增至313万辆。

其中，以豪华车销售为主的汽车经销商在资本市场出现不同的局面，今年以来，美东汽车（01268）、中升控股（00881）股价一路上扬，但也有正通汽车（01728）、广汇宝信（01293）一路下跌，可谓冰火两重天。

截至2020年6月4日收盘，正通汽车报价0.99港元，市值仅为24.3亿港元，不到2018年高峰的时期的一成半。

目前，正通汽车的PE只有3.3倍，而汽车经销商板块的PE为15.2倍。不受资本市场青睐的正通汽车，到底面临着哪些困局？

2019年营收、净利双双下降

得益于国内汽车消费更新换代，持续升级的大环境，豪华车市场在2019年继续保持快速增长态势。2019年主要豪华汽车品牌累计销售298万辆，同比增长6.5%，而正通汽车却在2019年出现营收、净利双下降的情况。

智通财经获悉，正通汽车2019年业绩低于市场预期，由于年内新车销售下降，全年营收同比下降6.2%至351.4亿元。

细看正通汽车的营收来源，可分为新车销售、售后服务、金融服务及其他业务。

2019年，新车销售营收为285.64亿元，同比下降约9.4%。其中，豪华及超豪华品牌汽车销售的营收为259.86亿元，较2018年同比下降约8.4%，占2019新车销售收入的91.0%。

售后服务、金融服务、其他业务营收均取得同比增长。售后服务营收为47.71亿元，同比增长约10.2%；金融服务收入为9.1亿元，同比增长7.9%；其他业务营收8.9亿元，同比增长18.7%。

毛利方面，2019年毛利为38.18亿元，较2018年下降约14.9%，毛利率约为10.9%，较2018年的12.0%下降了约1.1个百分点。

正通汽车2019年总营收、毛利双双下降的同时，公司的费用控制仍显不足。销售、管理费用率合计下降0.1个百分点至7.1%，财务费用率上升0.6个百分点至3.1%。

其中，在开业网点数同比下降5家至135家的前提下，销售及分销开支约增至11亿元，较2018年增加约6.1%。员工数量虽同比减少13.1%至10729名，但员工成本增长12.1%至9.92亿元。

而且，正通汽车融资成本也在攀升，2019年融资成本为10.76亿元，较2018年的9.1亿元增长18%。

综合毛利的大幅缩减，加之费用控制的不足，直接导致公司2019年净利润同比下降45.8%至6.6亿元，总资产回报率也直接腰斩，降至1.49%，在港股汽车经销商企业中垫底。

新车销售拖累盈利，售后、金融服务增速放缓

从业务板块来看，2019年正通汽车归母净利润下降45%，主要是因新车销售毛利下降较多造成的。

2019年，新车销售业务毛利为11.32亿元，同比下降约41.2%，新车销售毛利率由6.1%下降至4.0%。其中豪华及超豪华品牌汽车销售的毛利为11.12亿元，同比下降约41.2%，豪华及超豪华品牌汽车销售的毛利率从6.7%下降至4.3%。

智通财经获悉，正通汽车全国129家新车销售网点中，2019年新车销量为103220台，同比下降约8.3%，豪华及超豪华品牌销量为81735台，同比下降约5.4%。

其中，宝马品牌为其贡献32%的销量，奥迪、沃尔沃、路虎贡献33%的销量。由于部分地区实行国六标准，对国五车辆清库存，加上奥迪、沃尔沃、路虎产品周期偏弱，终端折扣偏大，导致整体新车销售整体毛利的降低。

另外，正通汽车在2019年面临着短债到期的压力，据2019年报透露，正通汽车在2017年10月24日发行一笔6.1亿元公司债，年息为7.9%，于2019年10月到期日前全部赎回。

根据其中报显示，截止至2019年6月30日，公司现金及三个月内到期的银行存款为37.7亿,三个月内的应收款为12.38亿元，三个月内的贸易应付款为46.9亿元。公司的现金及三个月内的应收款并不能覆盖住三个月内的贸易应付款及这笔债务，为了应对款项，势必要加快资金的回流。

事实上，正通汽车为了应对流动性压力，对新车销售业务进行调整，虽然补充了流动性缺口，但同时带来了新车毛利率大幅下降。

再看售后服务业务,期间累计实现服务151.77万台次，同比上升约17.1%，由于单车均价在下滑约6%，所以售后收入仅增长10.2%至47.71亿。同时，毛利同比增长约6.7%至21.38亿元，占总毛利占比为56%，但毛利率较2018年下降了1.4个百分点，为44.8%。

金融服务方面，该分部2019年可呈报溢利为5.3亿元，同比减少14.7%。其附属公司东正金融于2019年在港交所主板上市，根据东正金融财报显示，由于报告期内受宏观市场环境影响而导致资金成本增加，以及手续费及佣金净收入下降，其2019年净利润为3.89亿元，较2018年下降14.1%。

此外，由于2019年市场融资环境的不利影响，净息差下降0.65个百分点至4.83%，平均计息负债成本上升0.47个百分点至6.56%，也为金融板块造成较大的盈利压力。

最大的问题：流动性危机

摆在正通面前最大的问题仍是流动性危机。

截至2019年底，公司流动资产约为241.4亿元，较2018减少3%；由于贷款及借款增长，导致流动负债同比增长8.5%至258.2亿元，流动比率也由1.05降低至0.93，而港股中六家汽车经销商企业的流动比率均值为1.17。

而且，公司单是未来一年内需偿还的贷款及借款就有170亿元，截止至2019年12月31日，公司的现金只有15亿，较2018年减少了14亿，限制性存款为21亿，一年内可收回的贸易应收款及金融服务应收款总计为65.7亿，但这些仍不足以偿还1年内到期的债务。

存货方面，截至2019年底，正通汽车还拥有价值34.8亿元的存货。存货周转天数为40.6天，虽然较2018年下降3.4天，但与同行相比，正通汽车的存货周转天数处于偏高水平。

根据正通汽车公告，公司在发今年一月及二月共发行1.73亿美元债券，所得款项净用于还债及企业营运，到期年息为12.0%。由此可见正通汽车对资金的渴望程度。

1月6日，穆迪就对正通汽车的企业家族评级及这笔美元债作出“B2”评级，评级展望“稳定”。短短4个月过去，于5月12日，穆迪将其企业家族评级和高级无抵押债务评级降至“B3”，评级展望为“负面”。

报告表示，正通汽车的流动性很弱，该公司严重依赖短期融资。公司的现金/短期债务从2018年底的19.1%降至2019年底的8.6%。同时，杠杆率从2018年的5.9倍增至2019年的6.6倍，并且预计未来12-18个月，公司的杠杆率将保持在7.0倍以上。

穆迪副总裁兼高级分析师Roy Zhang更是表示：评级下调正能反映出正通汽车2019年经营业绩弱于预期，财务灵活性降低的情况。

今年以来，公共卫生事件的爆发，对汽车零售造成较大冲击，据中汽协的数据显示，1-4月，全国乘用车共销售443.3万辆，同比下降35.3%。

而正通汽车在湖北拥有20家门店，占其在华门店总数的14.8%，这些店面在2、3月份的停摆，也为其今年上半年的盈利带来不确定性。

如此看来，正通上半年的业绩并不明朗，流动性风险明显，何时解决还未可知。