中芯国际(00981)科创板融资200亿元太少 对标台积电(TSM.US)先追上资本开支

本文来自国信证券。

事项：中芯国际(00981)拟科创板融资200亿元。美国芯片行业组织半导体工业协会(SIA)提出寻求370亿美元国家资金扶持。

国信观点：

1.半导体规模效应显著，特别是重资产、需求集中的环节半导体制造，规模济效应更明显。

2.日本、韩国都是通过举国体制发展半导体，连半导体产业最发达的美国现在还要370亿美元支持半导体制造。

3.半导体制造资本开支大，仅12寸的14nm工厂投资就超120亿美元。全球龙头台积电2019年资本支出154亿美元，台积电资本支出是中芯国际收入的5倍。

4.科创板融资200亿元人民币太少，2000亿元都不算多，要通过做大规模分摊成本。要想追上台积电，资本开支先追上来是必要条件。

5. 投资半导体，就是投资半导体制造。买半导体，就是买中芯国际。

科创板融资200亿元太少，2000亿元都不算多，只有通过做大规模分摊成本

中芯国际计划在科创板融资不超过200亿元人民币。单看绝对数额，相对于其它行业的公司融资规模较大。而具体到半导体制造来说，200亿元太小了，2000亿元都不算多。

工艺尺寸越先进，需要投入越多。仅12寸的14nm工厂投资金额就超过120亿美元。全球龙头台积电(TSM.US)2019年资本支出154亿美元，远远超过其它半导体代工厂的收入，台积电资本支出分别是中芯国际收入的5倍、华虹半导体(01347)收入的16倍、联电收入的3倍、世界先进收入的1倍，高塔半导体收入的12倍。

图：半导体代工厂资本开支

“资金+技术”双壁垒确保龙头地位，维持“买入”评级

买半导体，就是买中芯国际。大陆半导体产业要崛起，从设计到代工、封测都要自主化，所以大陆的芯片设计公司寻求大陆代工是必然趋势。无论是国内芯片设计巨头，还是芯片设计中小型公司，从2019年初开始，都在尽可能地将代工转向国内，这种代工订单转移逐渐成为业内共识，且趋势正在加强。中芯国际作为国内代工龙头(产线种类多、产能大)，将明显受益。

“资金+技术”双壁垒确保公司龙头地位竞争对手难以企及。公司将持续受益于代工订单向国内转移的半导体国产化红利。市场对中芯国际核心资产的认识从低估回归合理，公司合理PB估值范围2.5~2.6倍，对应23.4~24.4港元，维持业绩预测和“买入”评级。

公司作为半导体代工的技术跟随着，技术节点突破是关键，应该先看公司的技术，再看收入，最后才是利润。预计2020~2022年收入分别为36.39亿美元/41.89亿美元/48.13亿美元，增速16.8%/15.1%/14.9%，2020~2022年利润分别为1.92亿美元/2.17亿美元/2.36亿美元，增速-18.1%/13.3%/8.8%。

（编辑：郭璇）