港股中期海外保险行业投资策略：把握负债端改善带来的估值修复

本文来源于“ 张忆东策略世界”微信公众号。

投资要点

一、回顾：

寿险：经营及开门红策略分化。1)各险企保费及新业务价值增长态势不一。坚持价值的太保及平安新单销售承压。2)受公共卫生事件影响，主要险企一季度保费下滑，或将拖累全年业绩。各险企2019Q1保费的全年占比分别为：人保(59.8%)>国寿(47.9%)>太保(43.7%)>太平(42.7%)>平安(39.2%)>新华(31.3%)。

产险：非车拉动保费。1)2020Q1车险、非车险同比变动-2.7%、+6.6%。2)非车险赔付率波动较大。受公共卫生事件影响，2020Q1车险赔付率下降;但受宏观环境影响，信用保证保险赔付率有较大幅度上升。

投资：投资风险敞口压缩。截至2020年3月31日，中国保险行业资金中银行存款、债券股票和证券投资占比14.7%、34.4%、12.8%，分别较年初变动+1.1、-0.2、-0.4pcts。

二、展望：

寿险：公共卫生事件影响减弱+上市险企产品策略+政策推动，下半年寿险负债端预计将持续改善，成为保险股估值修复的核心逻辑。1)公共卫生事件影响减弱+各险企迭代保障型产品+需求滞后，推动新单保费和新业务a价值增长;2)重疾定义修改与新版重疾表降低了保险公司的赔付压力，同时正式版落地前带来短期促进销售的时间窗口;3)养老产业为寿险公司更长期的业务增长点

产险：保费收入边际改善，赔付率有望下行。1)车险承压，但边际上预计较Q1会有所改善。2)非车中责任险和农险有较大增长空间。信用保证保险赔付率预计将逐渐恢复至正常水平。

投资：长期利率下行，但险企操作空间充足。1)缩小资产负债久期缺口，控制负债端成本。2)提升自身主动管理能力：举牌高资本利用效率、高股息率的银行股、地产股等类债型股票及处于高成长期的高新技术公司;抓紧长期地方债大量发行窗口，对冲长端利率下行对投资端的负面作用。此外，我国上市险企亦有较大信用下沉空间。

三、估值：目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。截至2020年5月29日收盘，港股上市保险公司平均PEV为0.67，中资港股保险公司平均PEV仅为0.50，以财产保险为主的保险公司平均PB水平为0.51。

四、投资策略：把握负债端改善带来估值修复机会。

负债端改善带来估值修复的寿险公司。中国平安(强销售队伍)、新华保险(年金+健康双轮驱动策略、加大代理人费用投入、产品升级)、友邦保险(2020H1触及业绩底、大陆业务快速增长、开放的红利)

龙头财险公司。中国财险(财险市占率>30%，农险市占率>45%)

风险提示：1)资本市场波动;2)保费收入不达预期;3)保险行业政策变动风险;4)外资进入导致的公司经营风险;5)全球经济下滑和贸易战

报告正文

1、保险行业经营状况回顾

2019年行业保费稳健增长，2020年2、3月保费增速因公共卫生事件放缓但月度环比改善，健康险持续高增长。2019年全国原保费收入42,645亿元(人民币，下同)，同比增长12.2%。财产险原保费11,649亿元，同比增长8.2%。人身险原保费30,995亿元，同比增长13.8%;其中寿险、健康险、人身意外伤害险保费各为22,754、7,066、1,175亿元，分别同比增长9.8%、29.7%、9.3%。2020年第一季度，全国原保费收入16,695亿元，同比增长2.3%;3月单月原保费收入4,927亿元，同比增长5.2%，环比提升19.6pcts。2020Q1，财产险原保费2,962亿元，同比增长0.3%;其中车险、非车险保费各为1,939、1,022亿元，分别同比变动-2.7%、6.6%。2020Q1，人身险原保费13,734亿元，同比增长2.7%;其中寿险、健康险、人身意外伤害险保费各为10,798、2,641、295亿元，分别同比变动-0.6%、21.6%、-11.7%。公共卫生事件导致2020年2、3月代理人线下展业及产品销售受阻，但亦提升居民健康风险意识以促进线上健康险销售，后者作用更显著而致使健康险延续高增长态势。

险企资产规模稳健增长，利润增长分化。截至2020年3月31日，国寿、平安、新华、太保、中国财险总资产规模分别为38,747、86,630、9,390、16,113和6,452亿元，分别较年初提升4.0%、5.4%、6.8%、5.4%和8.2%。截至同期，五家公司的净资产规模分别达到4,195、9,052、877、1,909和1,712亿元，分别较年初提升2.5%、6.2%、3.8%、4.1%和0.8%。2020Q1，国寿、平安、新华、太保、中国财险分别实现营业收入3,378、3,553、681、1,382和995亿元，同比增速为：新华(37.5%)>国寿(8.2%)>中国财险(8.0%)>太保(3.8%)>平安(-12.0%);2019全年同比增速为：平安(17.6%)>国寿(16.3%)>新华(13.3%)>中国财险(11.4%)>太保(8.4%)。2020Q1，国寿、平安、新华、太保分别实现归属股东净利润170.9、260.6、46.4和83.9亿元，同比增速为：太保(53.1%)>新华(37.7%)>国寿(-34.4%)>平安(-42.7%);同期，中国财险净利润同比增长22.0%至63.6亿元;2019全年同比增速为：国寿(411.5%)>新华(83.8%)>中国财险(56.8%)>太保(54.0%)>平安(39.1%)。

2019A及2020Q1险企利润增长分化主要受经营策略、金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏、保险准备金会计估计变更、税收政策影响。1)经营策略上，国寿的“重振国寿”及开门红预售策略提振保单销售，但亦增加佣金手续费支出;新华恢复银保趸交业务而保费增速领先、新业务价值率下滑;平安、太保坚持价值导向而开门红相对保守，2020Q1受公共卫生事件影响大，新单保费大幅负增长;商车费改背景下龙头公司车险费用率下降，中国财险、平安、太保的车险综合成本率优化;险企非车业务增速快，但信用保证险、农险等部分细分险种的赔付率受经济下行风险和自然灾害等影响带来盈利波动。

2)投资上，2019H1股市上行拉升投资收益，2020Q1股市下行且无风险利率下行，效果反之;平安采取IFRS-9准则，2019年末18.3%的投资资产计入FVTPL科目，2020Q1权益资产公允价值变动损失拉低净利润;其他险企为IAS-39准则，通过调整可供出售金融资产浮亏、浮盈的实现节奏以调节利润，2020Q1太保、新华、中国财险实现较多权益资产浮盈，利润表投资收益双位数增长。

3)准备金计提上，险企陆续根据10年期国债收益率750日移动平均线、实际死亡率及发病率等调整各项精算假设，补提保险合同准备金而压制当期利润;2019年补提较多的为太保和新华，2020Q1为国寿。

4)税收政策上，2019年5月财政部发布《关于保险行业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，规定“保险手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等余额的18%的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除;超过部分，允许结转以后年度扣除，自2019年1月1日起执行。保险企业2018年度汇算清缴按照本规定执行。”此前人身险公司、财险公司的抵扣上限各为10%和15%。新规一是直接减少2019年及以后年份所得税，二是险企2018年应交企业所得税汇算清缴(新政对2018年所得税费用的影响金额一次性确认在2019年)带来非经常性收益。

1.1、寿险经营策略分化，代理人以质补量仍是长期逻辑

寿险龙头集聚效应持续。中国人寿和平安人寿为寿险公司龙头，2019年合计实现原保费收入10,623亿元，占全部寿险公司原保费收入的35.9%;2020Q1则为4,820亿元和36.8%。2019年Top5、中资港股上市公司市占率各为53.9%、55.7%，2020Q1则为52.6%、56.7%，龙头市占率较为稳定。按照险企偿付能力报告口径，2019年中国人寿、平安人寿合计实现寿险公司(不含健康险公司、养老险公司)61.5%的总净利润，2020Q1则为56.1%;2019A、2020Q1龙头寿险公司的“总净利润/总保费”指标各为12.8%和7.7%，高出行业整体4.9和2.5pcts。大型寿险公司的盈利能力亦明显高于中小型寿险公司。

产品策略上，上市险企新单及开门红策略分化，新单保费增速和新业务价值率难两全;公共卫生事件影响2020Q1展业，4月保费增速环比提升。

1)2019年平安、太保坚持高价值率保障型产品销售，新单增速下滑;新华、太平发展趸交或中短期期交产品，新单保费增速回暖，但新业务价值率大幅下滑。2019年国寿、平安、太保(代理人渠道)、新华、人保寿险新单保费收入依次为1,813、1,678、569、323和542亿元;同比增速为：新华(22.3%)>国寿(5.9%)>人保(0.5%)>平安(-1.8%)>太平(-1.7%)>太保(-14.3%)。其中，国寿、新华、太平、人保增速较2018年回暖;新华大幅增长主要由于加大开门红力度，且2019Q4开始恢复银保趸交业务。同期，新华、平安、国寿个险、太保、太平新业务价值率依次为30.3%、47.3%、45.3%、43.3%和28.4%，分别同比变动-17.6、0.6、3.1、-0.4、-7.6pcts，5家险企算术平均新业务价值率为38.9%，同比下降4.4pcts。新华新业务价值率下滑主要是由于恢复银保趸交产品销售，太平则是由于个险渠道开始销售短期储蓄型产品。

2019年险企新业务价值承压，高期初内含价值预期回报、正向投资偏差拉升内含价值增量。2019年，新华、平安、国人、太保、太平、人保分别实现寿险健康险新业务价值98、759、587、246、96和62亿元，同比增速为：国寿(18.6%)>人保(7.9%)>平安(5.1%)>太保(-9.3%)>太平(-17.3%)>新华(-19.9%)，险企新业务价值承压。当前内资险企内含价值风险贴现率假设为：新华(11.5%)>平安、太保、太平(11.0%)>国寿(10.0%)，均处于较高水平，由此带来较高的期初内含价值预期回报;该预期回报和新业务价值贡献是内含价值增量的核心来源。同时，2019年主要险企的总投资收益率高于5.0%的长期投资收益率假设，从而带来正向超额回报。三重因素共同作用下，主要险企2019年内含价值增速均高于18%。截止至2019年12月31日，新华、平安、国寿、太保、太平和人保的寿险健康险内含价值分别为2,050、7,575、9,421、3,055、1,509和891亿元，同比增速依次为18.4%、23.5%、18.5%、18.2%、26.3%和26.1%。

2)2020Q1险企开门红策略分化导致保费及新业务价值增长态势不一。从开门红规模看，2020Q1中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿、中国太平、中国人民保险集团寿险累计保费分别为1,852.4、582.5、918.4、3,078.0、562.1、535.8亿元，同比增速为：新华(34.9%)>国寿(13.0%)>太保(-1.1%)> 太平(-6.3%)> 人保(-8.7%)>平安(-9.7%)。国寿2020年开门红时间提前，2019年10月20日开启预售，并提高佣金支付水平鼓励销售(一季度佣金手续费支出同比增长34.0%)，首年期交保费同比增长13.9%。新华开门红产品预定利率4.025%而具备吸引力，银保渠道恢复趸交业务并取得111亿元趸交保费，推动公司全渠道长险首年保费同比增长174.3%。太保和平安坚持价值导向，开门红策略相对保守，一季度新单保费受公共卫生事件负面影响较大。

从开门红质量看，2020年开门红产品降低缩短负债期限，新业务价值率下降。预定利率方面，2020年平安保持3.5%，国寿由4.025%下调至3.5%，太保由2.5%上升至3.5%(部分产品)，新华保持4.025%，太平由2.5%上升至3.5%。从开门红产品的保障期限来看，除新华外的其他险企均缩短了开门红产品保险期限或者提供了更短保险期限的新产品。平安与国寿披露一季度新业务价值数据，分别同比下降24.0%、增长8.3%。预计新华一季度新业务价值率明显下滑，新业务价值增长低于国寿。太保因新单保费大幅下滑，新业务价值负增长。

从开门红的重要程度看，主要保险公司2019年一季度寿险保费的全年占比为：人保(59.8%)>国寿(47.9%)>太保(43.7%)>太平(42.7%)>平安(39.2%)>新华(31.3%)，算术平均值为44.1%，人保、国寿对开门红的依赖程度较高。在一季度保费高占比的背景下，2020年主要险企一季度保费下滑，或将拖累全年业绩。而平安一季度保费占比偏低，2020Q1新单下滑对全年业绩的影响较可控。

3)2020M4代理人线下展业有序恢复，险企力推保障型产品。公共卫生事件对险企代理人线下展业的影响最主要为2月及3月中上旬，4月线下展业有序恢复。平安、新华、太保、国寿、太平2020年4月单月保费分别为394.3、103.4、109.2、297.0、108.4亿元，同比增速为：国寿(32.0%)>新华(23.8%)> 太平(23.7%)>人保寿险(17.4%)>太保(10.3%)>平安(4.9%);保费增速环比提升：国寿(36.1pcts)>人保寿险(27.8pcts)>太平(22.2pcts)>太保(13.9pcts)>平安(6.8pcts)>新华(5.1pcts)。同时，4月份各公司迭代保障型产品，多元化产品满足不同保障需求，预期新业务价值率环比改善、新业务价值同比提升。

代理人策略上，险企代理人“质”、“量”短期追求分化，代理人产能承压。寿险代理人以质补量从降低成本、优化承保两方面利好险企长期健康发展，是未来发展的长期逻辑。2019年及2020Q1，险企代理人策略分化，平安、太保主动剥离低产出代理人，新华、国寿加速扩员。

1)截至2019年底，平安、国寿、新华、太平、太保、人保代理人人数分别为116.7、161.3、50.7、38.6、79.0和39.1万人，同比增速为：人保(59.3%)>新华(37.0%)>国寿(12.1%)>太保(-6.7%)>平安(-17.7%)>太平(-24.8%)。规模人力负增长的公司为平安、太保、太平。其中，平安代理人个险新单保险件数(件/人均每月)同比提升13.1%。中国太保核心队伍相对稳定，月人均首年保费收入同比下降9%。中国太平代理人每月人均期缴保费较2018年底增加了0.6%。规模人力正增长的公司为新华、国寿及人保。其中，新华保险个险渠道月均合格人力同比增长3.5%，月均人均综合产能同比下降22.5%。中国人寿个险月均有效人力同比增长34.9%，其中月均销售特定保障型产品人力规模同比提升43.8%;个险渠道中收展队伍规模达57.7万人，同比增长42.1%。

2)截至2020年一季度末，国寿总销售代理人突破200万，较2019年末增长逾8.2%，主要为个险人力增长。截至同期，平安个险代理人113.2万，较2019年末下降3.0%，整体稳定。太保、新华等未披露具体代理人数量。一季度上市险企代理人总量相对稳定，但预计公共卫生事件致使其产能、活动率不同程度下滑。

1.2、车险综合成本率优化、非车业务快速发展产险公司龙头集聚效应持续。中国财险和平安产险为财产险公司龙头，2019年合计实现原保费收入7,027亿元，占全部财险公司原保费收入的54.0%;2020Q1则为2,002亿元和55.6%。2019年Top5、中资港股上市公司市占率各为73.8%、71.0%，2020Q1则为75.8%、72.6%，市占率较为稳定。按照险企偿付能力报告口径，2019年中国财险、平安产险合计实现财产险公司83.4%的总净利润，2020Q1则为68.5%;2020Q1占比下滑的原因是：平安投资收益受IFRS-9影响下滑;公共卫生事件期间车辆出行大幅减少，车险赔付率下降使行业整体综合成本率短期下滑，车险占比高的中小险企受益。

2019A、2020Q1龙头财险公司的“总净利润/总保费”指标各为6.5%和5.5%，高出行业整体2.3和1.0pcts，盈利能力明显高于同业。原因一是龙头公司的大量保单摊薄固定成本而降低运营费用率，产生规模效应;二是掌控渠道议价权而降低渠道费用率;三是品牌优势降低获客成本。

承保规模上，车险占比下降，非车业务快速发展。1)车险保费收入受新车销量低迷及件均保费下降而走低。2019年新车销售增速降低拖累车险市场，财险总体增速放缓，保费收入累计值同比增长从2019年首月的13.9%逐步下降至2019年12月的8.2%。受制于新车需求，新车销量低迷态势持续;叠加公共卫生事件影响，2020年一季度新车销售367万量，同比下降43.2%。2020Q1，车险保费收入同比下滑2.7%至1,939亿元，占财险公司保费的比例同比下滑3.8pcts至53.9%。

2)短期健康险、农险、保证保险等非车业务成为财险保费增长引擎。2020Q1，财险公司的非车险保费同比增长13.6%至1,662亿元。细分险种保费增速为：健康险(44.0%)>农险(20.8%)>责任保险(6.2%)>保证保险(4.7%)>企财险(0.1%)>家财险(0.0%)>工程保险(-1.7%)>意外险(-16.3%)。

3)上市险企的财险保费亦由非车业务拉动。2019年，中国财险的信用保证险、意健险、责任险、农险、企财险同比增速分别为96.7%、42.5%、25.4%、15.2%、13.1%，均高于公司全险种增速(11.3%);平安产险的责任险、意外伤害险、企财险同比增速分别为41.6%、39.5%和11.5%，均高于公司全险种增速(9.5%);太保产险的保证险、农险、企财险、责任险同比增速分别为60.0%、38.0%、17.1%、15.3%，均高于公司全险种增速(12.6%)。2020Q1，中国财险、平安产险、太保产险保费收入分别为1,276亿元、726亿元、390亿元;保费增速为：太保10.4% >平安4.9% >中国财险1.7%;车险增速为：太保-0.5%>平安-2.2%>中国财险-3.5%;非车险增速为：太保32.5%>平安20.9%>中国财险7.1%。

承保质量上，车险费用率下降带动财险整体综合成本率优化，非车险赔付率波动较大。1)车险方面，降低费用率和提高赔付率、优化产险成本结构是主要监管方向之一。我国车险销售对第三方渠道依赖性高、议价权低，渠道费用率高，导致总费用率高于发达市场(发达市场费用率通常在30%以下，我国则普遍超过35%)。三次商车费改及“报行合一”车险严监管下，龙头公司销售及管理费管控良好，车险费用率稳步下降;2020Q1车辆出行减少导致车险赔付率下降。2019年中国财险、平安、太保的车险费用率下降致使车险综合成本率分别下降1.7、0.2、0.4pcts，其中中国财险车险费用率下降4.3pcts。并由此带动全险种费用率下滑、综合成本率结构优化。2019全年，人保、平安、太保的费用率分别为33.0%、39.1%、38.1%，较上年变动依次为-3.5、-2.0、-4.0pcts;赔偿率分别为66.2%、57.3%、60.2%，较上年变动依次为4.2、2.4、3.9pcts。从两家披露季度综合成本率数据的险企看，2020Q1，中国财险、平安产险综合成本率各为97.1%、96.5%，分别同比下降1.2、0.5pcts。2)在非车险方面，农险、责任险、信用保证保险的赔付率波动较大。受猪瘟蔓延、暴雨台风自然灾害等影响，2019年人保、太保农险综合成本率分别上升5.9、4.8pcts，其中人保农险赔付率上升8.1pcts。2019年，人保、平安、太保责任险综合成本率变动各为5.8、7.7、-4.2pcts，其中人保由于民生类责任险规模增大导致赔付率上升1.8pcts。2019年受社会信用风险上行以及宏观形势变动影响，人保、平安、太保保证险综合成本率分别上升24.8、5.0和11.3pcts。

税收政策是2019年财险公司盈利变动的最主要影响因素。2019年，受减税政策的影响，龙头财险公司有效税率大幅下降，净利润得到一次性大幅改善。中国财险和平安产险的净利润分别同比提升了56.8%和85.8%。

1.3、资产配置结构稳中有变，投资收益波动从资产配置上看，险企大类资产配置结构整体稳定，投资收益受金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏影响大。

1)险企大类资产配置结构整体稳定，2020Q1风险敞口有所压缩。截至2019年12月31日，中国保险行业资金运用余额18.5万亿元，同比提升13.5%。其中，银行存款2.5万亿元，占比13.6%，同比下降1.2pcts;债券6.4万亿元，占比34.6%，同比上升0.2pcts;股票和证券投资基金2.4万亿元，占比13.2%，同比上升1.5pcts;其他投资7.2万亿元，占比38.7%，同比下降0.4pcts。可见，在2020H1资本市场上行背景下，主要险企增配权益类资产。截至2020年3月底，险企资金运用余额19.4万亿元，较年初增长4.8%。其中，银行存款2.9万亿元，占比14.7%，较年初上升1.1pcts;债券6.7万亿元，占比34.4%，较年初下降0.2pcts;股票和证券投资资金2.5万亿元，占比12.8%，较年初下降0.4pcts;其他投资7.4万亿元，占比38.1%，较年初下降0.6pcts。行业在资本市场下行背景下，收窄风险敞口。

2)投资收益受资本市场走势、金融工具会计准则和投资浮盈实现节奏影响大。上市险企投资资产主要分为固定收益类投资、权益类投资、现金及现金等价物、投资性物业四大类，并以前两者为主。权益类资产收益率波动大，是总投资收益率波动的最主要因素。

截至2019年12月31日收盘，沪深300、上证50及恒生指数分别较2018年底上涨38.0%、35.4%及12.2%，权益市场上行;2019年中国10年期国债收益率处于下行通道，固收资产收益承压。鉴于此，2019年主要险企增配权益资产，各公司投资收益率均有所提升。截至2019年12月31日，平安、太保、新华、国寿总投资资产规模分别为3.21、1.42、0.84和3.57万亿元，同比增速依次为14.8%、15.1%、20.0%和15.1%。2019年，四家公司的总投资收益率分别为6.9%、5.4%、4.9%和5.2%，分别较2018年上升3.2、0.8、0.3和1.9pcts。

2020Q1，公共卫生事件带来资本市场系统性风险，沪深300、上证50及恒生指数分别较2019年底下跌9.8%、10.0%及16.3%，部分险企在年初增配优质长久期固收资产。截至2020年3月31日，平安、国寿、太保、新华的保险资金投资组合规模分别为3.38、3.68、1.48、0.90万亿元，分别较2019年末增长5.3%、2.8%、4.4%、7.0%。2020Q1，平安、国寿、太保、新华的年化总投资收益率分别为为3.4%、5.1%、4.5%、5.1%;分别同比变动-1.7、-1.6、-0.1、0.9pcts。平安采取IFRS-9会计准则，在一季度资本市场下行背景下，权益资产公允价值变动损失拉低投资收益。其他险企为IAS-39准则，太保、新华一季度实现较多权益资产浮盈;而国寿投资收益高基数下滑。

2、2020年行业展望及投资策略2.1、寿险：公共卫生事件影响减弱+产品升级+政策推动，负债端将大幅改善

多因素共振下，下半年寿险负债端预计将持续改善，继续成为保险股估值修复的核心逻辑。

公共卫生事件影响减弱，代理人逐渐全面复工+各险企迭代保障型产品+需求滞后，推动新单保费和新业务价值增长。

公共卫生事件导致了上市险企今年一季度寿险负债端整体有所承压，同时重疾险为主的长期保障型产品由于更依赖于代理人，受影响的幅度相对较大，这也导致偏向保障型产品为主的平安和太保的一季度新单出现较大幅度的负增长，新华的保障型产品销售阶段也比预期有所滞后。4月后代理人逐渐复工，且近期客户见面意愿也有所加强，有利于代理人线下正常开展业务。

各家上市险企也先后更新迭代保障型产品，3月下旬国寿上线康宁保(A、B款)，为提前给付型重疾险(首次发生重疾责任后，给付相应的保险金额，同时主险保额相应减少);平安4月初正式上线提前给付型重疾险守护百分百，4月下旬也推出了主力产品平安福2020版(价格较此前的平安福2019II略有下降);太保4月初推出终身重疾险产品金福人生多倍保可以附加万能账户，并可附加百万医疗险，亦较好兼顾了产品的保障及储蓄功能，5月则推出了获客型产品至尊超能宝(少儿重疾);新华则继续销售终身重疾险产品健康无忧(宜家版)和多倍保两款主力产品。公共卫生事件导致的需求滞后也对保障型产品的销量有一定的正面作用，历史经验也能看出，2003Q2非典结束后，中国香港寿险保费在Q3和Q4有较高增长。代理人逐渐全面复工+各险企迭代保障型产品+需求滞后的正面作用，推动了重疾险为主的长期保障型产品的销量，进而推动二季度后新单保费和新业务价值的增长。

重疾定义修改与新版重疾表降低了保险公司的赔付压力，同时正式版落地前带来短期促进销售的时间窗口。

中国保险行业协会于2020年3月31号发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版(征求意见稿)》，根据目前的医学诊疗技术，将部分过去属于重症疾病、但目前诊疗费用较低且预后良好的疾病明确为轻症疾病(TNM为I期或更轻分期的甲状腺癌等)。2020年5月7日，精算师协会发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2020)(征求意见稿)》，数据上可以看出按照旧的重疾定义，目前重疾发病率较2010年之前确实有较大上升，尤其是20-45岁人群，其中女性发病率上升幅度较大(部分年龄段发病率翻倍)，但由于重疾定义的修改将部分疾病从重疾移动至轻症，按照新的重疾定义，新版重疾表中20-45岁的重疾发生率降幅较多。

重疾定义修改结合新版重疾表，降低了保险公司的赔付压力(近年来甲状腺癌等多发疾病发生率的提升使保险公司赔付压力加大)，赔付的下降意味着新重疾险产品在不降价的情况下能够有更高的价值率，价格是否据此下降则取决于保险公司自身对于风险的判断和市场竞争的激烈程度，我们预计追求高质量发展的龙头险企大概率会选择不降价或小幅降价，从而享受价值率的提升。同时，由于重疾定义修改与新版重疾表正式稿预计会在今年推出，在正式稿发布前，保险公司可能会以“重疾定义即将修改”作为宣传和销售手段，短期内重疾险的销售有望提升，为保费收入带来增量。

预计今年全年代理人规模将稳中有升，提质持续进行，推动负债端回暖。去年至今，上市险企陆续提出了负债转型/改革，太保提出的打造三支关键队伍(代理人提质是核心)、平安提出的代理人收入提升、新华提出的提升代理人规模(19年已完成目标)。从去年的情况看，由于产品策略和代理人发展思路的不同，各家险企代理人规模有所分化，国寿、新华和人保的代理人有较大的增长，而平安和太保的代理人规模则有所下降。今年上市险企对于代理人发展的思路相对一致，规模大概率将稳中有升(但不会大幅上升)，夯实基础和提质是主要方向，同时公共卫生事件后负债端的回暖对于代理人的量和质也能带来正面作用，形成良性循环，共同推动负债端回暖。

长期来看，健康和养老仍可以为寿险行业的成长性贡献重要增量，政策的推动则有望使发展加速。数据上看，健康险近年来的保费增速基本在30%以上，在人身险保费收入中的占比也逐渐增加至20%以上，预计健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力，也是各家寿险公司的主要竞争区域。

从需求的角度上看，在我国医疗支出不断增加和人口老龄化日益严峻的背景下，健康险业务处于黄金时期，该趋势可持续。

城镇化+人口老龄化+人均寿命延长+医疗成本上升，致使总卫生费用支出上升。与发达国家相比，我国卫生费用支出中社会支出占比偏低，而个人支出占比偏高，即个人医疗支出负担重，保障力度不足。购买健康险实质是将个人卫生费用支出转为社会卫生费用支出(商业健康险赔付医疗费用等属于社会卫生支出口径)，进而降低个人费用支出压力，健康险存在客观市场需求。

需求持续增加的情况下，作为消费属性的健康险产品，由于其替代品较少，增速可持续性良好。保险公司的产品中，年金等储蓄型产品的可替代性相对较高(银行理财产品、基金等)，但健康险可替代性低，基本医保与中高端人群需求不匹配，往往伴随着医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。中国的健康险市场以重疾险为主，除了重疾险还能够继续高速增长外，随着人口老龄化加剧，目前市场份额非常小的失能险和护理险的市场需求也将日渐旺盛，因此健康险还有较大的需求空间。

从上市险企的角度看，重疾险是目前盈利能力最强的险种之一，主观上发展重疾险的动力强，且中小保险公司重疾险价格竞争今年来已有所放缓。

重疾险的盈利能力要远高于年金等储蓄型产品，是目前上市险企盈利能力最强的险种之一，对于上市险企新业务价值的提升也有至关重要的作用。同时重疾险对于利率的敏感度低，在长端利率下行的背景下，对于投资端带来的压力相对较低。

中小保险公司近两年在重疾险上竞争较为激烈，升级版新产品不断推出，除了扩大险种责任外，价格也在不断压低，19年新出的部分销量较好的热门产品尤为明显。上市险企基于对价值、风险、代理人收入和客户体验等因素的考量，基本上未参与价格竞争，重疾险的价值率基本保持在相对稳定的水平，但中小保险公司的低价格产品事实上也对上市险企的重疾险销量造成了一定的冲击(特别是对于部分价格敏感型的客户)。今年以来，中小保险公司重疾险价格竞争今年来已有所放缓，一方面中小保险公司目前重疾险价格进一步下降的空间已经很有限(据我们了解实际价值率已经处于较低水平)，另一方面新重疾表下半年即将正式发布的背景下，中小保险公司也在等待和观察，因此对于上市险企而言，中小保险公司价格竞争带来的冲击也有所缓和。

“保险姓保、回归保障本源”的监管风向不变，政策持续利好健康险发展。

健康险作为保障型产品，完全符合保险本源的保障属性，对社会稳定有利，是符合监管部门“保险回归保障”的监管风向的产品，因此相关政策也在不断推动健康险发展。

2014年，对商业健康险的发展提出了发展目标和方向，以及完善相关的财政税收等支持政策。2015年，财政部、国家税务总局和保监会发布实施商业健康保险个人所得税政策试点的通知，部分地区购买符合条件的商业健康险的支出可予以税前扣除;2016年，提出积极发展商业健康保险，丰富健康保险产品，鼓励开发与健康管理服务相关的健康保险产品。这些促进商业健康险发展的相关文件和政策对健康险增长起到明显作用，健康险保费增速从2014年开始明显提高且连续3年保持40%以上高增速。2017年7月，中国银保监联合制发了《关于将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知》，在全国范围内对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出予以税前扣除，限额为2400元每年，这进一步从需求端促进了商业健康险增长。

去年11月至今，银保监会陆续发布了《健康保险管理办法》、《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》、《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》和《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版(征求意见稿)》等相关政策，我们认为监管的两大趋势是促进保险行业更加规范化的发展和推动长期保障型产品的发展，后续有望继续落地详细的激励政策，结合目前保险意识的提升，提高保险深度和密度。

养老产业为更长期的增长点。

人口老龄化、老年人口抚养比上升的直接原因是人均寿命延长和生育率下降。六次人口普查结果显示，1982、1990、2000、2005、2010、2015年中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增。同时，中国人口自然增长率除2016年开放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的历史最低点，由此导致老龄人口(65周岁及以上人口)占比及抚养比(老龄人口/劳动年龄人口)双升。2000年中国老龄人口占比突破7%，步入老龄化社会。此后老龄人口数量以3.6%的年复合增速增至2018年的1.67亿人;且老龄化速率上升，占比提升1个百分点耗费的时间由2008年之前的8年左右降至2008年后的3年左右。老年人口抚养比从2005年起加速攀升至2018年的16.8%。

老龄化趋势延续。人口自然增长率持续低迷、人口寿命逐步延长，老龄化是长期趋势。联合国最新预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国老年人口占比都将在2035年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%。未来20年是中国人口加速老龄化时期，养老保障需求将持续提升。

在人口老龄化加剧的环境下，养老产业将成为寿险公司更长期的增长点。商业养老是我国保险业长期增长点，从三支柱养老体系的视角看，养老保险存在客观需求，第一、二支柱提升空间有限致使第三支柱尤其是商业养老保险成为发展重点。从国际经验看，美国国会1974年颁布《雇员退休收入保障法案》(Employee RetirementIncome Securities Act, ERISA )并创造出个人退休金账户(IRA，允许个人在该帐户内存入限定额度的资金以获取利息或投资收益，并可以延缓缴纳资本利得税，直到退休后提取资金时才缴纳相应的所得税)。1974年，美国IRA账户收入仅占当年养老资产总额的0.3%。目前，美国IRA账户收入占养老资产总额的三分之一，成为了美国重要的养老三支柱之一。

当前主要上市险企均已布局商业养老打造先发优势，“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现。

满足养老保障需求需要完善的养老产业链。商业养老保险主要为老年生活提供资金保障，但老龄人口面临体能衰退甚至失能问题(健康中国行动推进委员会办公室数据显示2015年我国老年人失能发生率为18.3%，按该比率推算2018年底我国失能老人数量约4,550万);同时，普通住宅对老龄人口宜居程度偏低，居民生活水平的改善亦对养老服务提出更高要求。养老年金、养老社区、长期护理保险的组合搭配可以更好地满足养老保障需求。为此，近年来国家政策亦扶持养老社区、长期护理保险发展。

打造“养老年金+养老地产+长期护理”产业链利好险企盈利。(1)从投资端看，投资养老不动产可丰富资产配置类型，分散投资风险，并拉长资产久期、获得长期稳定收益。据美国经验，养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。(2)从负债端看，将保险、医疗健康、养老产业链进行整合，围绕客户全生命周期形成闭环，一是利于提高客均养老消费额;二是利于增强客户粘性、进行客户资源二次开发。鉴于此，平安、太保、太平、泰康等主要险企均已布局商业养老产业链。

第一，商业养老保险产品。险企养老年金产品呈现差异化竞争格局，采取万能账户增值、对接养老社区、保单高比例低利率贷款、分红等方式吸引客户。

第二，养老社区。泰康、平安、新华、太平、国寿、太保分别自2011、2012、2014、2014、2015、2018年开始打造养老社区。泰康保险是养老社区布局时间最早、布局地域最广的内资险企。其养老社区泰康之家主要借鉴美国经验，并结合中国特点，力求打造国际标准级别的养老社区;计划投资500至1,000亿元在中国建设25个到30个养老社区。

第三，长期护理保险。我国长期护理保险自2016年6月开始试点，以“政府主导、社会化经办、市场化服务供给”为基本格局。据国家医保局数据，截至2019年6月30日，15个试点城市和2个重点联系省的参保人数达8,854万人，享受待遇人数42.6万，年人均基金支付逾9,200元。截至同期，平安、太保、新华等上市险企均已实际开展该业务。险企对养老产业的布局正处于前期投入阶段，并未构成当前盈利增长点，但率先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。

2.2、产险：非车拉动保费收入，龙头集聚效应持续财险行业保费一季度承压但3月环比改善，非车增长，龙头集聚效应持续。2020年一季度，财产险累计原保费收入2,962亿元，同比增长0.3%;3月单月保费同比增长7.7%，月度环比改善。一季度财险主要细分险种的保费增速为：农险(20.8%)>责任保险(6.2%)>保证保险(4.7%)>企财险(0.1%)>家财险(0.0%)>工程保险(-1.7%)>车险(-2.7%);车险受新车销量下滑影响而负增长，非车业务为增长引擎。

车险保费在新车销量放缓和车险综合改革背景下仍会承压，但边际上预计较Q1会有所改善。

新车销量在2018年后逐渐放缓，2018年全年新车销量2,808万辆，同比增速为-2.8%，出现了10多年来首次全年新车销量的负增长;2019年新车销量同比增速为-8.2%，负增长幅度较2018年有所扩大。2020年，公共卫生事件对新车销量造成较大冲击，1-4月新车销量同比增速为-31.0%(4月单月新车销量同比增长4.5%，主要是商用车的高增长带动，乘用车仍为小幅负增长)，我们预计新车销量较弱的趋势将会持续，因此产险公司的车险业务预期对续保(加保)的依赖性提升。

另一方面，今年4月银保监会向产险公司下发了车险综合改革的相关征求意见稿，车险综合改革可能在下半年开始实施。车险综合改革意见稿将车险附加费用率上限从过去35%降低到30%，同时将过去的核保系数和自主渠道系数合并为自主定价系数，并取消了浮动空间限制，整体方向上是给予保险公司更多的自主选择权，因此市场化竞争可能会更加激烈，使车均保费进一步承压。从此前商车费改的情况看(2018年实施了第三次商车费改)，由于车险是每年续保一次，属于价格敏感型的保险产品，车险定价的放开导致车险价格竞争更为激烈，全行业车险件均保费价格均有所下降，对车险保费的增速造成了负面影响。

一季度全行业车险保费同比增速为-2.8%，受新车销量大幅下降的影响出现负增长，我们预计虽然车险保费仍会有所承压，但边际上会有所改善，从4月的数据来看，平安和人保4月单月车险保费分别为10.7%和12.8%，较Q1有明显好转。

控制车险费用率仍是今年监管主基调，延续了2019年的监管方向。和发达市场的产险相比，我国的产险公司普遍存在费用率过高的问题，我国产险公司的费用率通常在35%以上甚至超过40%，而发达市场的费用率通常在30%以下。费用率过高意味着客户缴纳的保费中有过多的部分被用于销售渠道的竞争而最终被用于赔付的部分少于发达市场。我国费用率过高主要源于车险手续费支出过高，监管部门对此问题也较为重视， “三次费改”的目的也在于降低费用率占比并改善产险公司的成本结构。2018年8月“报行合一”正式实行后，2019年银保监会又下发了多个文件对车险费用问题加大管控和处罚力度。结果上看，各家产险公司的目前车险费用率较已有所下降，但仍存在部分走监管漏洞、打擦边球、违规行为，且目前费用率水平仍还远高于发达国家，因此我们预计控制车险费用率仍是今年监管主基调。对于产险公司而言，严监管下对于车险手续费的限制，能够有效遏制车险市场的恶性竞争，提高产险公司的盈利能力。

非车险是产险保费增长的主要推动力，责任险和农险等险种仍有较大的增长空间。从全行业的数据看，2020Q1，非车险保费同比增速为13.6%(3月单月同比增速为21.6%)其中农险和健康险增速高于其他险种，从3月的数据来看，与经济活动相关性较弱的险种已恢复至较高增速。我们认为非车险仍有较大的增长空间，尤其是责任险、农险和短期意健险等险种。

1、责任险：全球的产险保费收入结构中，责任险的占比高达15%，而我国的责任险近年来虽然保持着超过20%的高复合增速，但截至2019年末占比仅为5.8%。此外，公共责任险、危险化学品运输责任险、环境责任险等亦是许多经济业务开展的前提和保障，国家政策上的支持也将继续推动责任险保费继续保持高速增长。

2、农险：2007年后，国家加大对三农的扶持力度，农业保险成为其中一项重要工作，中央财政和地方均给予补贴。农户购买的主要农险中，约80%的保费由财政部承担，且补贴范围不断扩大。目前我国农业保险业务规模已仅次于美国，居全球第二，亚洲第一，其中养殖业保险和森林保险业务规模居全球第一。2019年10月，财政部等多部门联合下发《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》的通知，要求到2022年稻谷、小麦、玉米3大主粮作物农业保险覆盖率达到70%以上;收入保险成为我国农业保险的重要险种，农业保险深度(保费/第一产业增加值)达到1%;农业保险密度(保费/农业从业人口)达到500元/人，到2030年农业保险总体发展基本达到国际先进水平。政策支持下农险业务将继续保持高增长，且农险业务整体盈利能力较强(2019年内受非洲猪瘟影响导致赔付增长是特殊情况)，对于产险公司整体盈利能力也有正面作用。

非车险的主要险种中，信用保证保险赔付率在一季度大幅增长，险企已采取相应措施，预计在明年会逐渐恢复至正常水平。由于信用保险业务近年来扩张较快，在一定程度上信用有所下沉，今年一季度全行业信用保证保险业务的赔付率均出现了大幅提升(主要是融资类信用保证保险)。险企目前已采取相应的措施，加大风险控制力度，例如人保已经对融资类信用保证险的风险加强管控并实行分类限额管理，数据上也能看到一季度信用保证保险的保费同比下降48%。由于存量业务的影响，下半年信用保证保险业务在赔付上还有一定的压力，预计在明年会逐渐恢复至正常水平。

龙头险企有望在降低费用率、优化综合成本率的同时提升市占率，行业集中度有望进一步提升。产险龙头公司市占率高、有较强的营销渠道，同时拥有更多的数据和经验，并且规模大、平均成本较低，在定价能力和价格空间上均有明显竞争优势，在降费过程中至少能持续保证公司的盈利和稳定经营;在服务能力上，产险的龙头公司注重利用信息科技等技术不断改善服务流程，能提供更快的承保速度和理赔速度，因此在全行业降低费用率的情况下，有别的方式去促进销量，市场份额会有所增加。

2.3、投资：长期利率下行，但不必过度担忧我国长端利率处于下行趋势，今年受公共卫生事件、海外降息周期开启和流动性宽松等因素的影响，长端利率下降幅度较大，加大了险企投资端的压力。今年受公共卫生事件爆发(国内2月前后、海外2月下旬)、海外开启降息周期(3月初美联储非常规降息50bps，3月中旬美联储降息至零利率并推出QE计划)和流动性宽松(1月和3月信贷和社融超预期)，长端利率在5月前下降幅度较大，十年期国债收益率从年初的3.15%下降至4月末的低点2.5%，下降幅度超过60bps，加大了保险公司投资端的压力，也成为压制上市险企估值的主要原因之一。5月之后，市场对由于经济改善预期的提升和流动性宽松预期的下降，长端利率有所回升，截至5月28日，十年期国债收益率回升至2.72%。

同时，十年期国债收益率750日移动平均曲线在1月后也处于下行区间，准备金补提对险企当期利润有一定负面影响。2020年5月中旬十年期国债收益率750天移动平均在3.43%左右，较年初(3.51%左右)下降了约7.7bps，我们假设下半年国债收益率在目前区间内震荡，则今年年末十年期国债收益率750天移动平均将下降至3.2%左右，较年初下降约30.5bps(下半年下降幅度预计会略大于上半年)，这一下降幅度将与2016年类似。国债750天移动平均下行导致折现率假设下降并使上市险企准备金补提压力加大，对险企当期利润有一定负面影响，但我们需要注意的是，折现率假设的变动本质上不会影响险企利润总额，影响的仅是利润的分配时间。

利率下行对投资收益率掣肘有限，上市险企操作空间充足。利率下行直接导致当期配置的债券及债权类非标资产收益率下行，掣肘投资收益，但影响在可控范围内。从收益率水平看，考虑税收因素，当期10年期国债的实际收益率仍在3.5%以上，高于寿险产品实际定价利率上限。

利率下行环境下，上市险企已逐渐采取应对措施，包括缩短资产负债久期缺口、控制负债端成本和提升主动管理能力等，结合海外经验来看，投资收益率下降的幅度可能低于市场预期。

从险企应对策略看，上市险企通过1)缩小资产负债久期缺口，控制负债端成本;2)提升自身主动管理能力两种方式来提升资金收益率。对比海外市场的经验，我国上市险企有较大信用下沉空间。在利率下行的环境下，美国和德国险企的资产配置中，除了贷款的正面贡献外，企业债的占比均有所增加，同时低评级的债券占比也有一定的提升，从而减少了整体投资收益率的下降幅度。我国保险资金不被允许进行直接贷款，但固收类投资中资产质量良好，债券中AAA级占比基本在90%以上，仍有较大的信用下沉的空间，从而有望使得实际投资收益率下降的幅度要小于长端利率下降的幅度。

缩短资产负债久期缺口，控制负债端成本

上市险企近两年来普遍加大了长期国债、地方债和政策性金融债等长久期资产，不断拉长资产久期、减少资产负债缺口，以减少长期利率下行的风险。从平安披露的数据看，平安的资产久期从2013年的6.6年逐渐增加至2018年7.9年，而资产久期相对较短的国寿和新华在近年来久期的提升则更为明显。

负债端上，产品结构上，在监管部门提出“保险姓保、重回保障本源”以及相应的政策提出后，对利率敏感性较低的长期保障型产品占比整体上有明显提升;对于利率更敏感的储蓄型产品则在一定程度上缩短久期。以国寿为例，国寿开门红年金产品中，2018年的盛世尊享保险期间为20年、2019年的鑫享金生保险期间为15年、2020年的鑫享至尊保险期间为10年。此外，监管部门也对负债端进行了一定的限制，2019年8月末银保监会发布了《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》后，4.025%预定利率的年金产品从备案变为需要银保监审批，也意味着市面上基本不会有新出的4.025%预定利率的年金产品。

通过增加高股息标的、长期股权投资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高资金运用效率

利率下行环境下加大了险企投资端的压力，同时即将于2022年实施的IFRS9也会加大投资收益率的波动性，在这一背景下，险企逐渐加大高股息标的和长期股权投资，从中保协披露的公告也能看出，2019年后上市险企举牌上市公司节奏加快。

提升主动管理能力及保持投资收益率稳定是各个险企的发力方向，平安近年来有精选个股集中投资的策略，国寿的“重振国寿”战略中一个重点方向就是投资端的市场化改革，新华提出了“资产与负债双轮驱动”。上市险企委外投资占比目前虽然相对较低，但通过交流，主要上市险企将通过加大委外的规模和筛选力度，提升委外收益率。

2019年以来，上市险企举牌上市公司节奏加快。2018年全年、2019年全年，中保协披露的上市险企公告举牌次数各为5次、10次，险企长期股权投资呈加速态势。高资本利用效率、高股息率的银行股、地产股等类债型股票及处于高成长期的高新技术公司受险资青睐。长期股权投资除了财务投资外，也能支持险企自身的业务发展。例如国寿将万达信息定位为健康类科技，与原有的保险科技互补，对国寿的科技发展起到有效补充作用。

抓住不同时间窗口的配置机会，对冲长端利率下行对投资端的负面作用。

2012年下半年原保监会陆续出台十余项投资新政，拓宽险企可投资范围：投资债券、股权和不动产、理财产品等证券化金融产品、金融衍生品、股指期货。2017年之前，险企主要持续增加了非标资产的配置。

从银保监会披露的全行业的数据看，2012年以非标为主的其他投资占比仅为9.4%，2017年其他投资的占比则高达40.2%(其中约10%为长期股权投资，剩余30%大多为非标资产)。2018年后，由于符合险企风险和收益要求的优质非标资产的缺少，非标资产的占比开始出现小幅的下降;但是，由于银行2018Q2对资金需求增大，短期出现了协议存款收益率较高的窗口，给了险企加大协议存款配置的机会，使得2018年保险行业银行存款配置比例同比提升1.9个百分点。2019年起，十年期以上地方债发行规模快速提升。2020Q1，十年期以上地方债发行规模为2019年全年规模的88.6%，成为险企资产配置的重要增量。

2.4、估值：充分体现长端利率下行及负债短期压力，静待估值修复长端利率变动对保险公司影响复杂，可影响险企寿险准备金计提、投资收益、承保端销售。而长端利率下行主要通过压缩利差来压低公司内含价值、拉低新业务价值预期，进而抑制估值水平。

目前，我国上市险企估值已充分反应了对于长端利率下行的不利因素。今年受负债端在公共卫生事件下承压以及长端利率下行幅度和速度超出预期的影响，保险股表现较弱，估值处于历史低位。友邦、平安得益于低成本负债能力(承保利润高)，内含价值、新业务价值对利率、投资收益率的敏感性水平偏低;其他中资险企通过产品够调整，2016-2019年来，有效业务价值及新业务价值对投资收益率敏感性。

我们认为目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。3、重点推荐公司3.1、友邦保险(1299.HK)：核心资产，预期上半年业绩见底

“买入”评级，目标价84.85港元。公司治理优势+中高端寿险商业模式优势+多市场人口红利优势打造友邦核心资产属性。预期二季度公司整体NBV继续承压，上半年为业绩底，三季度NBV有望正增长，建议关注公司长期配置价值。长期股东+专业稳定的高管团队+员工股东利益绑定，打造友邦公司治理优势，为发展基石。定位亚太18个市场的富裕群体+高素质代理人渠道+主打保障型产品+高端品牌价值，商业模式优势显著且MDRT会员艳冠全球打造护城河，新业务价值率行业领先，利源结构死差占比高而盈利稳定性强。亚太寿险保障缺口+多市场布局及人口生命周期红利+多市场分散风险，业绩增长的可持续性强。2019Q3开始，中国香港事件致使内地访客锐减、友邦香港离岸新单大幅下滑，中国内地业务提振2019年业绩;2020Q1，公共卫生事件管制措施致使公司中国内地、中国香港、马来西亚NBV双位数下滑，泰国、新加坡、越南等市场拉升总保费增长。从边际改善角度看：1)友邦通过拓展经营区域、聘请中国高管、上海分公司申请转为子公司、一季度业绩低谷期增加招募代理人等措施加速布局中国内地业务;二季度中国内地寿险市场回暖，预期为公司Q2-4的NBV增长引擎，全年贡献居首。2)2020年公司NBV增长主要受各地公共卫生事件遏制措施推行规模及时间、复工复产节奏影响，预期二季度马来西亚、新加坡市场NBV增速承压，中国香港市场NBV仍受制于内地访客同比减少而双位数下滑，上半年为业绩底;三季度开始，中国香港业务NBV增速环比改善，公司整体NBV有望正增长。3)低利率环境对友邦的影响低于同业且影响走弱。一是公司EV、NBV的利率敏感性低，二是美联储落地企业债购买计划降低友邦持有的低评级美元债券流动性风险。亚太地区中高端寿险市场仍存在巨大的保障缺口，友邦商业模式优势持续，渠道优势显著，经营风险可控，具备长期配置价值。

2019年净利润大幅增长，派息加大：截至2019年12月31日止12个月，公司2019年实现营业收入472.4亿美元;实现归属公司股东净利润66.5亿美元，同比增长156.0%(按实际汇率，下同)。主要受益于投资收益增长、中国内地市场保险业务增长及佣金支出税务扣减比例提高。2019年友邦每股派发末期股息93.30港仙，较2018年末期股息增长10.02%;2019全年每股派息1.266港元，同比增长11.05%(不考虑2018年的特别股息)。

主营业务持续增长，内含价值稳健：2019年公司税后净营业利润57.4亿美元，同比增长8.4%，主营业务多年保持8%以上增速。公司内含价值对死亡率、发病率变动较敏感，对投资收益、利率变动、汇率波动不敏感，在当前利率及汇率环境下，内含价值稳健性强。截止2019年末，友邦共计持有至少447亿美元BBB级及以下评级债券(含政府债、企业债、结构化票据，政府债中有部分未披露评级，披露评级的、且评级在BBB及以下的债券为447.9亿美元)。近期，美联储宣布于2020年5月12日开始落地企业债购买计划，友邦持有的BBB级美元债流动性压力下降，通过投资端对内含价值产生的负面影响大幅降低。

中国香港事件、公共卫生事件使新业务价值短期承压：2019年上半年中国香港市场新业务价值同比增长18.7%;下半年赴港旅客数量因社会事件而下滑，导致新业务价值下跌26.2%，全年新业务价值下跌5.3%。2019年公司整体新业务价值小幅正增长5.0%。2020年一季度，公共卫生事件遏制代理人线下展业，友邦年化新保同比下降18.8%至14.8亿美元。代理人线上展业的平均保费相对较低而且种类有限，银保渠道保单价值率相对较低而保费占比相对提升，二者导致公司一季度新业务价值率下滑6.9pcts至56.6%。新单保费下跌叠加新业务价值率下滑，友邦一季度新业务价值同比下降28.1%至8.4亿美元。

中国内地为NBV增长引擎，2020Q1短期下滑，预期2020Q2-4提振公司业绩。1)2019年，由于高件均保费的保障型保单销售向好，友邦中国内地业务的新业务价值率提升3.0pcts至93.5%，拉动公司整体新业务价值率提升2.9pcts至62.9%，处于历史高位。同期，中国内地新业务价值同比增长20.9%，占比提升3.2pcts至26.4%，由此拉动公司整体新业务价值在2019年同比增长5.0%至41.54亿美元;不计入中国香港业务则同比增长14.6%。

2)2020Q1，友邦中国内地NBV短期下滑，但逆势蓄能。中国内地业务的新业务价值2、3月份受公共卫生事件严格遏制措施而双位数下滑，但月度环比改善，且一季度中国内地业务对友邦新业务价值的贡献已超越中国香港而居首。公司一季度在中国内地进行线上代理招聘、培训及管理，新入职代理人双位数增长，现有代理人保留率优于同业，为后续展业储备人力资源。3)2020Q2-4，中国内地业务将继续作为友邦业绩增长的主引擎。2020年友邦新业务价值主要受各市场公共卫生事件遏制措施推行规模及时间、复工复产节奏影响。先推行严格遏制措施的市场，其新单销售(尤其是依靠代理人线下销售的高价值率产品)受负面影响的时间越早，但预期代理人恢复线下展业、新业务价值环比改善的时间亦越早。2020Q1，中国内地、中国香港、马来西亚陆续推出公共卫生事件严格遏制措施，三地新业务价值最先双位数负增长。二季度开始，友邦中国内地业务有望恢复高增长，原因一是公司自身代理人渠道建设、产品及渠道满足富裕群体保险保障需求;二是中国内地中高端寿险市场尚处蓝海;三是中国内地三月底代理人线下展业逐步恢复;四是中国内地保险市场开放力度加大且公司加大对中国内地业务的资源倾斜，友邦2019年7月获批将经营区域拓展至天津、石家庄;11月宣布平安联席首席执行官李源祥先生将于2020年6月1日接任友邦总裁兼CEO;12月宣布计划申请将友邦上海分公司转为子公司。

预期2020H1为业绩底，看好长期配置价值：自2019年第三季度开始，中国香港社会事件严重影响内地访客流入及离岸保单销售。结合各地公共卫生事件走势，我们预期，友邦中国内地及泰国业务后续季度表现优于公司整体;中国香港业务二季度新业务价值或延续同比下滑趋势，三季度同比增速有望迎来环比改善;马来西亚及新加坡业务二季度承压。预期公司上半年为业绩底，下半年新业务价值增速环比提升。亚太地区中高端寿险市场仍存在巨大的保障缺口，友邦保险代理人渠道优势显著;公司坚持价值导向，经营策略持续稳定，具备长期配置价值。

3.2、中国平安(2318.HK)：保险+科技，打造五大生态圈“买入”评级，目标价91.38港元。公司以个人客户为核心，通过保险+科技打造五大生态圈。在业务发展中，中国平安以深化“金融+科技”、探索“金融+生态”为发展模式，聚焦“大金融资产”和“大医疗健康”两大产业，并深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产金融、城市服务”五大生态圈，为客户创造“专业，让生活更简单”的品牌体验。在“一个客户，多种产品，一站式服务”的经营理念下，中国平安围绕金融、医疗、汽车、房产及智慧城市五大生态圈为客户提供服务。从各业务板块看，公司寿险业务渠道优势显著，承保质量(新业务价值率)不断提升;财险业务规模优势明显，综合成本率低于同业且结构优化;零售银行业务发展;集团平台对客户的导流和开发优势明显。从公司治理看，平安股权结构较分散，实行联席CEO制度，2019年平安银行董事长兼任集团总经理亦促进综合金融平台内部资源整合;公司将现金分红与营运利润绑定，使投资者分享公司内含价值增长，2014至2019年的分红年复合增长率达40.1%，吸引价值投资者。

2019A归属股东净利润增长，2020Q1回落：受益于手续费及佣金支出税前扣除新政、2019H1资本市场上行带来投资收益大幅增长，2019年平安归属股东净利润同比增长39.1%至1,494亿元，归母营运利润同比增长18.1%至1,330亿元。同期，公司营运ROE为21.7%，维持高位。平安将分红与营运利润(营运利润相比净利润剔除部分短期波动因素而更加稳定)绑定，股东可持续分享内含价值增长。得益于公司营运利润的快速增长，2019年全年向股东派发股息每股现金2.05元，同比增长19.2%，2014至2019年分红年复合增长率达40.1%。受累于公共卫生事件导致的寿险线下展业活动受阻、资本市场表现较上年同期大幅回落，且IFRS-9准则下公允价值变动损益波动加大，2020Q1平安归属于母公司股东净利润同比减少42.7%至261亿元。同期，归母营运利润剔除短期投资波动等因素的影响，同比增长5.3%至359亿元。

从各业务板块的利润贡献来看，2019年人身险、财险业务对集团营运利润的贡献分别为66.2%和15.7%;营运ROE分别为40.5%和24.6%。保险是平安盈利贡献最高、经营效率最高的业务板块。

平安寿险业务坚持价值导向及均衡策略，2020Q1新业务价值短期承压。2019年，平安兼顾保障型、长期储蓄产品，开门红及全年降低低价值率短储产品销售，并推出大小福星、对平安福进行重新定价。2020Q1，平安开门红产品主要为3.5%预定利率的10年、15年期年金产品，产品期限有所缩短。代理人策略与产品结构相匹配，平安主动剥落低产能代理人，并通过优才计划加大对高产能代理人的投入。截至2019年12月31日，平安寿险代理人116.7万，较年初减少17.7%;截至2020年3月31日，代理人数量为113.2万，较年初下降3.0%。平安高素质代理人队伍在中国内地保持领先优势，2019年MDRT会员人数6,454人。产品策略+渠道策略助力提升承保质量，2019年平安新业务价值率达到47.3%，同比提升3.6pcts;其中代理人渠道新业务价值率64.9%，同比提升7.8pcts。代理人产能显著提升，人均新业务价值同比增长16.4%，由此拉动寿险健康险总体新业务价值同比增长5.1%至759亿元，拉动寿险健康险营运利润增长24.7%至889.5亿元。2020Q1寿险业绩受公共卫生事件短期冲击。2020Q1，公司传统代理人线下业务展业受阻，高价值保障型业务受到一定影响，公司加大易于销售但价值率相对较低的线上简单产品推广力度。由此导致公司新业务价值率同比下降3.4pcts至33.4%;寿险及健康险首年保费同比下降16.3%;新业务价值同比下降24.0%至164.5亿元。同期，得益于续期拉动效应，平安寿险及健康险业务营运利润同比增长23.0%至245.6亿元。

财险综合成本率结构持续优化。产险保费上，2019年平安产险保费同比增长9.5%至2,709亿元。2020Q1平安产险保费同比增长4.9%至725.9亿元，其中新车销量大幅下滑致使公司车险保费下降2.2%，但非车险(不含意健险)增长20.9%，意健险增长19.6%。产险综合成本率上，2019年平安财险综合成本率同比上升0.4pcts至96.4%，但低于市场均值。其中费用率同比下降2.0pcts至39.1%，赔付率同比提升2.4pcts至57.3%，综合成本率结构优化。2020Q1综合成本率同比下降0.5pcts至96.5%，持续优于行业均值。产险营运净利润上，2019年受资本市场回暖带动投资收益上升以及手续费下降使得产险所得税同比下降的共同影响，平安产险营运净利润同比增长70.7%至209.5亿元;2020Q1受资本市场大幅下跌带来的总投资收益减少影响，平安产险营运利润同比下降23.3%至44.4亿元。产险运营流程上，截止2020年3月底，平安好车主APP当月活跃用户数突破2,500万;2020Q1平安推出绿色通道一键理赔功能，车险理赔流程大幅简化。

综合金融平台共享客户资源，协同效应提升。截至2019年末，平安集团个人客户数20,048万，较年初增长11.2%;2,026万新增客户中有40.7%来自于集团五大生态圈的互联网客户。截至同期，客均合同数2.64个，较年初增长3.9%。集团客户交叉渗透程度不断提高，7,371万个人客户同时持有多家子公司的合同，较年初增长19.3%，在整体客户中占比36.8%，较年初上升2.5pcts。截至2020年3月31日，平安个人客户数2.04亿，较年初增长1.9%，其中37.0%的个人客户同时持有多家子公司合同。第一季度新增个人客户871万，其中34.7%来自集团五大生态圈的互联网用户。截至同期，集团互联网用户量5.34亿，较年初增长3.7%;年活跃用户量2.93亿。

实行IFRS-9准则，投资收益波动较大，持续完善投资风险管理机制。截至2020年3月31日，中国平安保险资金投资组合规模达到3.38万亿元，较年初增长5.3%。平安承保质量不断提升，保险负债成本处于行业较低水平，资产配置收益率压力较低，近年来大类资产配置结构较稳定。公司持续优化保险资金资产负债久期匹配，继续增配国债、地方政府债等免税债券以及政策性金融债等长久期、低风险债券，通过拉长资产久期，缓解公司在低利率时期的再投资风险，并进一步缩小资产负债久期缺口。合理制定负债端保证利率，优化资产负债利率匹配。受益于2019年上半年中国股市上行，2019年平安净投资收益率5.2%，总投资收益率6.9%;受累于一季度资本市场下行，2020Q1平安年化净投资收益率下降0.3pcts至3.6%，年化总投资收益率下降1.7pcts至3.4%，总投资收益下降60.1%至259.3亿元。

总体来看，中国平安是一家以保险业务为主的综合金融公司，寿险及财险均位居龙头。寿险业务坚持价值导向及均衡策略，加大高产能代理人队伍培养，高素质代理人队伍在中国内地保持领先优势;财险业务规模优势明显，综合成本率低于同业且同比优化。综合金融平台共享客户资源，协同效应提升，客户资源留存。看好平安的长期盈利能力及风险管理能力。

3.3、新华保险(1336.HK)：价值、规模走向平衡，银保趸交拉升保费 “审慎增持”评级，目标价33.08港元。新华保险积极布局健康管理产业链，恢复银保趸交业务而逆势拉升保费。2019年新管理层上任，公司步入上市以来第三次经营策略期，兼顾业绩质量和规模。在健康险方面，2010年新华保险与台湾第一家国际连锁健康管理中心美兆健康管理国际控股公司共同签署战略合作协议，正式布局健康险产业链。目前，公司多倍保、健康无忧系列产品为健康险销售主力产品，并首先推出了心脑血管疾病附加险。2019年以来，新华坚持代理人队伍建设，2019Q4开始恢复发展银保趸交业务。健康险利于稳定承保质量，年金驱动规模增长，价值、规模走向平衡。新业务价值率下滑在预期范围内，新业务价值短期承压。2020Q1公司在公共卫生事件冲击下保费收入逆势高增长，预期公司全年保费收入增速高于同业，内含价值稳步提升。

归属股东净利润持续增长：2019年，得益于承保盈利、手续费及佣金支出税前扣除上限提升，新华保险营业收入同比增长13.3%至1,721亿元，归属股东净利润同比增长83.8%至145.6亿元。同期，公司每股派息0.77元，派息总额24.02亿元，为历年之最。2020Q1，得益于恢复银保趸交业务带来的保费增长、投资收益低基数增长，营收增长37.5%至681亿元，归属股东净利润增长37.7%至46.4亿元。

个险驱动+银保趸交回归，“健康险+年金险+附加险”策略，规模、价值平衡发展。其一，纯寿险公司，经营策略调整再出发。新华保险主要从事人寿保险业务。2019年6月李全先生当选为新任首席执行官、总裁，8月刘浩凌先生当选为新任董事长，公司经营战略转变，当前处于上市以来第三次经营策略期。新华2011至2015年趸交及银保拉动，承保规模增长;2016至2018年期缴及个险驱动，优化承保质量;2019年提出以资产负债双轮驱动模式发展寿险主业，期趸联动，规模与价值并重。2019年，公司原保费收入同比提升13.0%至1,381亿元，市占率4.7%，与上年持平。20120Q1，公司原保费收入同比提升34.9%至582亿元，市占率同比提升1.1pcts至4.4%

其二，渠道建设和保费渠道结构上，2019年，公司提出“业务增长，队伍先行”经营策略，通过实施“赢在新华”专项组织发展方案，队伍规模实现大幅提升。截至2019年末，公司个险渠道规模人力50.7万人，创历史新高，逆势取得37.0%的同比增速。2019年月均合格人力13.3万人，同比增长3.5%;月均合格率33.1%，同比下滑5.7pcts。受健康险保单价格下调、代理人规模大幅扩充影响，月均人均综合产能同比下降22.5%至3,387元。

2019年以来，新华个险渠道实施“健康险+年金险+附加险”的产品策略;2019Q4开始，新华恢复银保趸交渠道销售年金产品以扩大承保。2019年，个险、银保渠道保费收入分别为1,084.5、272.9亿元，分别同比增长9.4%、31.2%;占总保费比例为78.5%、19.8%，分别同比变动-2.6、2.8pcts。2020Q1，个险、银保渠道保费收入分别为385、188亿元，分别同比变动11.5%、145.3%;占总保费比例分别为66.0%、32.3%，分别同比变动-13.8、14.5pcts。

其三，在险种结构方面，因渠道结构和产品策略调整，新华2019年首年保费中，分红险、传统险、健康险占比各为20.3%、22.7%、50.4%;分红险占比上升8.7pcts，健康险占比下降9.3pcts。新华2019年总保费结构中，分红险、传统寿险、健康险占比各为37.3%、22.9%、38.2%，分红险和健康险占比分别下降3.3和提升3.4pcts，健康险占比上升主要由于续期拉动效应。

其四，在续保率方面，2019年公司个人寿险业务13个月及25个月继续率分别为90.3%及84.7%，相对稳定。因银保渠道2016年度销售的中短存续期产品于2018年达到退保高峰，公司2018年退保率为4.8%;2019年退保率下降3.0pcts至1.8%，处于低位。2020Q1，公司退保率下降0.3pcts至0.3%，维持较低水平。

新业务价值率回落，新业务价值双位数下滑，内含价值提升：2019年实施新战略以来，新华继续加强代理人队伍建设，并发展银保期交、趸交业务;公司较早发展健康险，险种赛道优势利于承保质量及规模稳定;当前对长期年金产品的重视可满足客户长期理财储蓄需求，利好承保规模。承保结构价值、规模走向平衡，2019年新业务价值率下降在预期范围内，2020年新业务价值率将维持较低水平。2019年新业务价值率因产品及渠道结构调整、精算口径变更而下滑17.6pcts至30.3%。叠加长险首年期交保费下滑6.7%，公司2019年新业务价值下跌19.9%至97.8亿元。其中，2019年下半年新业务价值下跌32%。2019年，公司剩余边际为2,145.3亿元，较上年末增长9.7%;公司内含价值2,050.4亿元，同比增长18.4%。截至同期，公司综合偿付能力充足率283.6%，同比提升9.1pcts。

投资资产结构优化，总投资收益率上升：截至2019年末，公司投资资产规模8,394亿元，同比提升20.0%。截至2020年3月31日，公司投资资产规模8,979亿元，同比增长22.9%，较上年末增长7.0%。2019年，公司非标资产投资金额2,466亿元，在总投资资产中占比为29.4%，较上年末减少了2.9pcts。2019年，公司优化大类资产配置，股权型投资占比提升2.0pcts至19.3%，定期存款占比降低1.6pcts至7.6%;债权型投资占比稳定，债权型资产内部，债券及债务占比上升，债权型非标占比下降。2019年净投资收益率4.8%，总投资收益率4.9%，相对稳定。2020年Q1，公司年化总投资收益率同比提升0.9pcts至5.1%。

3.4、中国太保(2601.HK)：稳健经营的综合保险公司

“审慎增持”评级，目标价29.69港元。稳健经营，承保能力有望优化。中国太保成立于1991年，公司深耕保险全产业链，旗下拥有寿险、产险、资产管理、在线服务、养老保险、健康保险、农业保险等专业子公司，建立了覆盖全国的营销网络和多元化服务平台。公司股权结构相对分散，管理层自主权较高，公司长期高派息回馈股东，2019年每股派息1.20元。当前太保港股估值水平处于历史低位，为高分红、低估值标的。公司主动推进代理人队伍转型，寿险业务结构优化;农险、保证保险等非车业务发展迅速，车险综合成本率优化。公司在未来的发展中加速“太保转型2.0”建设，坚持稳健经营，承保盈利能力有望优化。

归母净利润持续增长，高派息回馈股东：2019年，公司营业收入同比增长8.4%至3,826.8亿元，归属股东净利润同比增长54.0%至277.4亿元。其中，子公司太保寿险归属股东净利润增长46.7%至205.3亿元，太保产险归属股东净利润增长69.6%至59.1亿元。利润增速较高的主要原因是减税政策使利润增加、总投资收益好于上年同期，另外公司全年因会计变更补提准备金80.77亿元(其中Q4补提43.35亿元)减少了当期利润，这亦是Q4单季度利润负增长的主要原因。2019年，公司营运利润同比增长13.1%至279亿元，其中寿险业务营业利润增速为14.7%。同期，太保每股派息1.20元，同比增长20.0%，派息额度为历年之最。2012年至今，太保的派息比率均在39%以上，长期以现金股利回馈投资者。2020Q1，受益于投资收益增长(上年同期基数较低)和承保盈利增加(佣金手续费支出缩减+寿险续期拉动效应+财险承保增长)，太保营业收入同比增长3.8%至1,382亿元，归属公司股东净利润同比增长53.1%至83.9亿元。2020Q1，上海国有资产经营有限公司增持中国太保A股，持股占总股本比例上升0.47pcts至6.05%。

公司通过中国太平洋人寿保险股份有限公司(太保寿险)、中国太平洋财产保险股份有限公司(太保产险)提供寿险及产险相关的保险业务。2019年，集团客户数达到1.39亿人，较2018年末增长1,214万人，连续4年新增客户数超千万。子公司太保寿险及太保产险分别实现保险业务收入2,024亿元及1,178亿元，分别同比增长15.3%及12.6%，占比各为61.2%和38.3%。另有太保安联健康险、安信农险和太保香港合计占比0.6%。2020Q1，太保寿险实现保险业务收入919亿元，同比减少1.1%。太保产险保费收入390亿元，同比增长10.4%

寿险新单下滑，但承保结构优化：2019年太保寿险个人客户业务收入同比增长4.7%至2,045亿元;代理人渠道占比提升1.5pcts至91.8%。其中，代理人渠道新保业务收入同比减少15.2%至396亿元;续期业务收入同比增长14.4%至1,556亿元。2019 Q4公司寿险代理人渠道单季度新单保费同比降低30.1%，增速较前三季度(同比下降12.3%)有所下滑，主要原因包括上年同期基数较高、代理人数量下降和公司开门红策略等。2020Q1，受制于公共卫生事件对代理人线下展业的影响，个人客户业务代理人渠道保费收入同比下降1.4%至849亿元，该渠道新保业务收入同比下降31.1%至120亿元。新单大幅下滑背景下，续期拉动效应使寿险总保费小幅负增长。

公司2019年寿险新业务价值为246亿元，同比增速为-9.3%，在新单负增长的情况下新业务价值也有所承压;价值率为43.3%，较上年同期相对稳定。2019年，寿险投资收益的偏差收益为50.4亿元、运营经验偏差收益为38.2亿元，叠加期初有效业务价值预期回报的稳定效应，2019年太保寿险内含价值同比增长18.2%。由此拉动集团内含价值同比增长17.8%至3,960亿元。

非车业务大幅增长，车险综合成本率结构优化： 2019年太保产险(不包括安信农险和太保香港，下同)的车险、非车险保费各为932.2亿元、397.6亿元，增速各为6.0%和33.3%。非车险业务占比上升4.6pcts至29.9%，是财险保费增长的主要驱动力。企财险、责任险、农险和保证保险是太保非车险业务的主要类型，2019年同比增速分别为17.1%、15.3%、40.8%、60.0%。农险和保证险的增速高于其他险种，致使其占比分别较上年末提升0.9和1.2pcts。2020Q1，公司车险业务收入同比减少0.5%至235亿元;健康险、农险、责任险增长较快，致使非车险业务收入同比增长32.5%至155亿元。

公司2019年产险综合成本率为98.3%，同比下降0.1pcts，其中费用率38.1%，同比下降4.1pcts，费用率下降的主要原因是监管加大对于车险费用乱象的处罚力度;赔付率60.2%，同比上升4.0pcts，预计与商车费改下车均保费的下降有关。2019年，商车费改、“报行合一”效果显现，太保车险加强品控、客户关系及续保管理，车险综合成本率下降0.4pcts至97.9%;车险费用率下降4.4pcts至37.1%，赔付率上升4.0pcts至60.8%。同期，太保产险非车业务由于受“利奇马”台风、非洲猪瘟等因素影响，综合成本率上升0.7pcts至99.9%。

投资规模扩大，结构优化：截止至2019年12月31日，中国太保集团投资资产规模达到14,193亿元，同比增加15.1%;第三方管理资产6,238亿元，同比提升44.3%;集团管理资产规模达到2.0万亿元，同比提升22.7%。截止至2020年3月31日，中国太保集团投资资产规模达到1.48万亿元，同比增加13.3%，较上年末增加4.4%。资产配置上，2019年，公司在二级市场行情较好的情况下，股票和基金的占比从6.8%提升2.7pcts至9.5%;固收类产品的占比从72.7%下降2.7pcts至70.0%，但国债、地方债和政策性金融债等长久期债券在债券投资中的占比有所提升，资产配置上有所优化。2020Q1，公司在资本市场下行背景减小低风险敞口，公司权益类投资和固定收益类投资占比分别较上年末下降0.8和0.2pcts;投资性房地产占比与上年末持平;现金等价物类投资较上年末上升1.0pcts。

2019年，太保净投资收益率4.9%，保持稳定;总投资收益率5.4%，同比提升0.8pcts，主要由于权益市场上行致使证券买卖收益、公允价值变动收益增加。2020Q1，公司实现总投资收益率4.5%，同比下降0.1pcts;净投资收益率4.2%，同比下降0.2pcts。由于上年同期的较低基数，投资收益率整体表现稳健。叠加投资资产增长，2020Q1公司投资收益双位数正增长。

偿付能力充足：2019年，公司寿险的综合偿付能力为257%，产险的综合偿付能力为293%;集团偿付能力充足率为295%，均满足监管要求。

总体来看，中国太保深耕保险全产业链，旗下拥有寿险、产险、资产管理、在线服务、养老保险、健康保险、农业保险等专业子公司，建立了覆盖全国的营销网络和多元化服务平台。2020Q1，公司寿险续期拉动效应显著，佣金手续费缩减;农险等非车业务发展迅速;资产配置风格稳健，投资收益率稳定;归属股东净利润逆势增长。公司在未来的发展坚持稳健经营，预期在本年度外部冲击背景下盈利能力稳定。 3.5、中国财险(2328.HK)：市占率领先的财险行业龙头

“买入”评级，目标价10.65港元。中国财险是PICC的核心成员和标志性主业，是中国农险业务规模最大的公司。中国财险目前拥有1万多个机构网点，并在超过300个地(市)级承保、理赔/客服和财务中心，拥有2.5万个乡镇保险服务站和近30万个村级保险服务点。2019年，公司将着力推进商业模式变革，把数字化运营作为优化商业模式的灵魂;并坚持“去中介、降成本、优体验、强黏性”方针。农险方面，中国财险在国家农险方面的市场份额高达46%以上。公司透过政府支持下的准商业保险经营模式及政策性农业保险共保体模式进行农业保险的承保工作。公司积极发展农产品价格、气象指数等创新型农险，保持农险行业主导地位;此外，公司为新型农村经营主体、小微企业和农户等提供支农支小融资等综合金融服务。

财险龙头，净利润持续增长：中国财险系由中国人民保险集团公司发起设立的、中国最大的非寿险公司。公司2019年总保费同比增长11.4%至4,331.8亿元，2020Q1总保费同比增长1.7%至1,276亿元。按银保监会口径，2019年及2020Q1，公司市占率各为33.2%、35.4%，稳居龙头。2019年，由于信用保证险及农险赔付率上升等因素，中国财险承保利润同比减少40.1%至31.8亿元，但受益于佣金手续费税前扣除新政，归属公司股东净利润同比上升56.8%至242.8亿元。2019年公司每股派息0.461元，合计派息102.54亿元，为历年之最。2020Q1，受益于综合成本率下降、投资收益增长(利润表投资收益增长10.3%)，公司净利润同比增长22.0%至63.6亿元。

车险占比下降，非车业务拉动增长：2019年以来，中国新车销量下滑致使车险增速下降。2019年，中国财险的车险保费同比增长1.6%至2,629.3亿元，占比下降5.9pcts至60.7%;非车险保费同比增长31.1%至1,702.5亿元，占比上升5.9pcts至39.3%。2020Q1，公司车险保费同比减少3.5%至616.6亿元，占比同比下滑2.6pcts至48.3%;非车险保费同比增长7.1%至659.8亿元，占比上升2.6pcts至51.7%。2019年各险种保费增速为：信用保证险(96.7%)>意健险(42.5%)>责任险(25.4%)>农险(15.2%)>企财险(13.1%)>货运险(2.8%)>车险(1.6%)。2020Q1，公司主动压缩低价值率的保证保险业务，同时，公共卫生事件管制措施抑制了经济活动和货物运输，但刺激了线上健康险消费。各险种增速为：意健险(23.1%)>农险(10.2%)>车险(-3.5%)>企财险(-3.8%)>责任险(-3.9%)>货运险(-11.5%)>信用保证险(-48.0%)。

综合成本率结构优化：2019年，中国财险的车险费用率下降4.3pcts至36.9%，赔付率上升2.6pcts至59.8%，综合成本率下降1.7pcts至96.7%，结构明显优化。同期，信用保证险的综合综合成本率高达121.7%，致使公司全险种综合成本率同比提升0.7pcts至99.2%。其中，费用率同比下降3.5pcts至33.0%，赔付率同比上升4.2pcts至66.2%，综合成本率结构优化。2020Q1，中国财险的综合成本率97.1%，同比下降1.2pcts，较2019年全年下降2.1pcts，主要由于车险费用率、赔付率双降。

车险承保利润加大，非车业务承保利润短期承压。2019年，公司承保利润率为0.8%，同比下降0.7pcts;承保利润额为31.8亿元，同比下降40.1%。其中，车险承保利润82.0亿元，同比上升110.6%。承保利润下滑的主因是信用保证保险赔付率上升致使承保亏损28.8亿元，意健险(主要为健康险)费用率上升致使承保亏损9.8亿元，责任险费用率上升致使承保盈利同比下降93.4%至0.6亿元，农险赔付率上升致使承保盈利由上年的9.5亿元扭亏为-4.1亿元。农险主要受猪瘟蔓延、重大自然灾害影响;责任险、信用保证保险主要受民生类保单规模加大影响。

从承保渠道看，2019年公司直接承保保费收入中，代理人销售渠道占比69.0%，较上年同期的71.4%下降2.4pcts;直接销售渠道占比为22.8%，较上年同期的20.6%上升2.2pcts;保险经纪渠道占比为8.2%，较上年同期的7.9%上升0.3pcts。直销渠道和经纪渠道占公司直接承保保费收入的比例有所上升。

投资收益稳健，偿付能力充足：截至2019年12月31日，公司资产负债率68.9%，截止2020年3月31日，则为69.9%，保持稳定。在投资方面，2019年，公司总投资资产4,647.5亿元，同比提升7.0%;投资收益219.7亿元，同比上升14.7%;总投资收益率4.9%，同步提升0.4pcts。截止至2019年12月31日，公司核心偿付能力充足率为252%，综合偿付能力充足率为282%，;截止至2020年3月31日，公司核心偿付能力充足率为257%，综合偿付能力充足率为301%，满足监管要求。

总体来看，中国财险是PICC的核心成员和标志性主业，稳居财险龙头。公司车险费用率、综合成本率处于行业低位。2020年，公司将继续发展意健险等非车业务，严格把控保证保险的承保风险，农险、信用保证险的综合成本率或将高基数下滑，预期公司整体综合成本率将稳定或改善。

3.6、中国人民保险集团(1339.HK)：财险龙头，寿险边际改善

“审慎增持”评级，目标价2.94港元。财险龙头，“大个险”战略转型成果初显。中国人民保险集团成立于1949年，旗下包括人保财险(中国财险)、人保香港、人保寿险、人保健康、人保资产、人保投控、人保资本、人保香港资产等10多家专业子公司，实现全保险产业链和银行、信托等非保险金融领域战略布局。2015年8月至今，人保集团(1339.HK)市值与其持有的中国财险(2328.HK)市值基本持平，甚至多次低于中国财险相应市值，反映出市场对集团人身险业务的悲观预期或给予了较大的集团折价，集团估值水平明显偏低。公司财险龙头地位稳固，寿险健康险业务边际改善，长期发展向好。

归属股东净利润双位数增长：2019年，人保集团营业收入同比增长10.6%至5,512亿元，归属股东净利润同比增长71.4%至221.4亿元，主要受益于减税政策的一次性改善和较好的投资收益表现。同期，人保集团基本每股收益同比提升66.7%至0.60元，每股派息同比增加153.8%至0.116元，派息比例提升7.97pcts至23.20%。2020Q1，人保集团营业收入同比增长3.2%至1,889亿元，归属股东净利润同比增长19.9%至70.6亿元。同期，基本每股收益同比提升19.9%至0.16元。利润增长主要由于投资收益增加。

财险业务是人保集团的核心业务，是营收和净利润的的主要来源：人保财险市占率稳定在30%以上，农险市占率稳定在50%以上，龙头地位显著。同时，规模效应及渠道优势使人保财险费用率低于同业，承保利润率高于同业。2013至2019年，财险业务营业收入占人保集团总营业收入的67%至75%，净利润占比则介于85%至102%，是集团的核心业务。2019年，公司财险、寿险、健康险业务分别实现收入4,099、1,130、224亿元，各占公司总收入的74.4%、20.5%、4.1%;分别实现净利润270.4、34.1、0.3亿元，各占公司总净利润86.4%、10.9%、0.1%。2020Q1，人保财险深入推进线上化工作，实现净利润63.6亿元，同比增长22.0%，占比同比提升0.4pcts至64.4%;综合成本率同比下降1.2pcts至97.1%。人保集团一季度财险业务净利润占比低于全年水平，主要由寿险开门红导致。

寿险健康险拉低整体估值，大力推进“3411”工程：2015年8月至今，人保集团(1339.HK)市值与其持有的中国财险(2328.HK)市值基本持平，甚至多次低于中国财险相应市值，反映出市场对集团人身险业务的悲观预期或给予了较大的集团折价，集团估值水平明显偏低。2018年6月公司首次对外发布“3411”工程，此后持续推进该工程，在巩固财险龙头地位的同时，优化发展寿险健康险。围绕“转方式”，深入推进外延型向集约型转变、从规模驱动向价值驱动转变、从银保业务为主向个险业务为主转变;围绕“优结构”，深化利源分析、推进产品、期限、利润、资产等结构调整;围绕“换动能”，着力强化个险队伍建设，推动制度化、专业化经营。

寿险健康险业务边际改善：人保寿险业务聚焦价值期交，“大个险”战略持续推进。2019年，人保寿险原保费收入同比增长4.7%至981亿元。其中，期交首年原保费收入同比增长16.3%至196亿元，较人保寿险总保费增速高出11.6pcts;十年期及以上期交首年规模保费同比增长51.2%至38.8亿元，占比提升7.9pcts。同期，人保健康个险保费收入同比增加43.1%至97亿元，个险渠道保费收入占比提升17.7pcts至43.1%;健康险整体新业务价值同比提升53.2%。2020Q1，公共卫生事件制约代理人线下展业，人保寿险原保费同比下降8.7%至536亿元。其中，期交首年原保费同比下降5.8%至118亿元;十年期及以上期交首年规模保费同比增长6.2%至19亿元。同期，人保健康险期交首年保险同比增长41.6%至23.87亿元，占长险首年保费的65.8%。

投资风格稳健，收益率高于行业均值：2019年，集团投资资产同比增长9.2%至9,782亿元。公司以固收资产配置为主，长期股权投资占比高。2019年，公司联营及合营企业投资占比12.0%。同期，固收类资产占比63.5%，其中定期存款8.9%，债券32.5%，长期债权计划10.3%。从投资标的来看，公司投资债券评级良好，2019年，公司企业债及非政策性银行金融债中债项或其发行人评级均为AA/A-1级及以上，其中，AAA 级占比达97.9%。人保集团的投资收益主要来自于利息、联营及合营企业投资、基金和股票投资三项，其中利息收入是最主要投资收益来源，2019年利息投资收益占比为61.3%。人保集团历年总投资收益率整体高于行业平均水平且波动较低，2019年同比提升0.6pcts至5.4%。

偿付能力和资产负债率保持稳定：2019年，人保财险、人保寿险、人保健康的综合偿付能力充足率分别为282%、244%和201%，人保集团综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率分别为300%和252%，满足监管要求。2019年，人保的资产负债率为78.2%，较上年同期下降1.8pcts。人保的加权平均净资产收益率13.2%，较上年同期上升4.2pcts。

4、行业估值低位，建议战略性配置

截至2020年5月29日收盘，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿及中国太平的PEV分别为1.07、0.34、0.45、0.40和0.24倍。港股上市保险公司平均PEV为0.67倍，中资港股保险公司平均PEV仅为0.50倍，估值水平低于友邦保险的1.57。截至2020年5月29日收盘，以财产保险为主的保险公司平均PB水平为0.51。从各公司的历史PEV、PB水平上看，内资保险公司估值水平均处于历史地位，值得战略性配置。

5、投资策略：把握负债端改善带来估值修复机会建议投资者在短期低估值行情中，把握港股保险股长期投资价值。

1、寿险：公共卫生事件影响减弱+上市险企产品策略+政策推动，下半年寿险负债端预计将持续改善，成为保险股估值修复的核心逻辑。1)、公共卫生事件影响减弱+各险企迭代保障型产品+需求滞后，推动新单保费和新业务价值增长;2)、重疾定义修改与新版重疾表降低了保险公司的赔付压力，同时正式版落地前带来短期促进销售的时间窗口;3)、养老产业为寿险公司更长期的业务增长点。

2、产险：保费收入边际改善，赔付率有望下行。1)、车险承压，但边际上预计较Q1会有所改善。2)、非车中责任险和农险有较大增长空间。信用保证保险赔付率预计将逐渐恢复至正常水平。

3、投资：长期利率下行，但险企操作空间充足。1)、缩小资产负债久期缺口，控制负债端成本。2)、提升自身主动管理能力：举牌高资本利用效率、高股息率的银行股、地产股等类债型股票及处于高成长期的高新技术公司;抓紧长期地方债大量发行窗口，对冲长端利率下行对投资端的负面作用。此外，我国上市险企亦有较大信用下沉空间。

目前的估值水平已将负债端短期压力和长端利率下行两个不利因素反映得较为充分，长期配置价值显著。并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复机会，保险行业值得战略性配置。 主线一：负债端改善带来估值修复的寿险公司。1)、中国平安(2318.HK)：强销售队伍;2)、新华保险(1336.HK)：年金+健康双轮驱动策略、加大代理人费用投入、产品升级;3)、友邦保险(1299.HK)：2020H1触及业绩底、大陆业务快速增长、开放的红利。

主线二：龙头财险公司。中国财险(2328.HK)：财险市占率超过30%，农险市占率超过45%。

6、风险提示

保险公司发展面临以下风险：1)资本市场波动;2)保费收入不达预期;3)保险行业政策变动风险;4)外资进入导致的公司经营风险;5)全球经济下滑和贸易战。

（编辑：张展雄）