逆周期+确定性=攻守兼备，港股原材料行业有何看点?

本文节选自微信公众号“张忆东策略世界”，作者为兴业海外分析师韩亦佳。

投资要点

国内需求恢复仍需时日，海外需求不足即将显像化，逆周期政策发力将在2、3季度继续挑起大梁;地产投资链前端依然有压力，后端施工、竣工有较大确定性，我们对上游原材料需求不悲观。从风格的角度，卫生事件导致未来三个月风险偏好将回落，科技、消费股又回到估值偏贵的状态，对传统产业而言，逆周期刺激是“攻”，业绩和高股息的确定性是“守”，周期核心资产有望迎来估值修复。

战略性继续推荐黄金，这是2-3年维度的长逻辑;水泥板块业绩有望再上一层楼，估值便宜，攻守兼备，继续看好;玻璃行业最差阶段已经过去，下半年短周期景气向上;珠宝终端正在复苏，龙头公司强者恒强;板块机会上我们认为，黄金>水泥>玻璃>珠宝>电解铝。

黄金：战术上，避险情绪可能会阶段性主导，黄金具有战术性配置价值。战略上继续推荐黄金，展望未来1年，全球货币宽松应对经济衰退是大概率，黄金相对其他资产有更强的牛市逻辑，长期来看，此次美联储救助美国危机透支了美元信用、提升了通胀风险，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。推荐招金矿业(01818)及山东黄金(01787)。

水泥：2020年水泥需求有望实现小幅正增长，基建逆周期加码正在发挥更大作用，供给压力边际增加，协同继续发挥维稳作用。区域上我们看好泛北方市场2-3年维度的景气上行周期，核心逻辑在于北方水泥需求进入新的平台期，龙头公司求同存异、竞争格局向好，宁夏内蒙电石渣合作首战告捷。推荐中国建材(03323)、华润水泥(01313)、海螺水泥(00914)、西部水泥(02233)。

玻璃：行业需求有望演绎小周期反弹，全年前低后高。供应端变动集中在冷修和复产，整体供应端仍然偏紧，节奏上也是前低后高，行业最差阶段已经过去，下半年短周期景气向上。看好信义玻璃(00868)为代表的龙头公司。

珠宝：珠宝终端正在复苏，门店资金周转能力大幅提高，金价的大幅上涨挤出了部分需求，但“量”的损失将由“价”和“毛利率”弥补，估值有望修复。立足中长期，经此卫生事件，抗风险能力弱的加盟商或小企业有望被加速淘汰，龙头公司强制恒强。我们看好发展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福(01929)。

电解铝：消费的延续性仍需持续观察，供应端压力开始显现，后市难言乐观。长期看好龙头企业的估值修复，推荐中国宏桥(01378)。

风险提示：宏观经济超预期下滑;公共卫生事件反复;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动;海外主要经济体的货币政策超预期;安全事故及环保风险。

报告正文

核心观点

国内需求恢复仍需时日，海外需求不足即将显像化，逆周期政策发力将在2、3季度继续挑起大梁;地产投资链前端依然有压力，后端施工、竣工有较大确定性，我们对上游原材料需求不悲观。

从风格的角度，公共卫生事件导致未来三个月风险偏好将回落，科技、消费股又回到估值偏贵的状态，对传统产业而言，逆周期刺激是“攻”，业绩和高股息的确定性是“守”，周期核心资产有望迎来估值修复。

战略性继续推荐黄金，这是2-3年维度的长逻辑;水泥板块业绩有望再上一层楼，估值便宜，攻守兼备，继续看好;玻璃行业最差阶段已经过去，下半年短周期景气向上;珠宝终端正在复苏，龙头公司强者恒强;板块机会上我们认为，黄金>水泥>玻璃>珠宝>电解铝。

黄金：战术上，避险情绪可能会阶段性主导，黄金具有战术性配置价值。战略上继续推荐黄金，展望未来1年，全球货币宽松应对经济衰退是大概率，黄金相对其他资产有更强的牛市逻辑，长期来看，此次美联储救助美国危机透支了美元信用、提升了通胀风险，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。推荐招金矿业及山东黄金。

水泥：2020年水泥需求有望实现小幅正增长，基建逆周期加码正在发挥更大作用，供给压力边际增加，协同继续发挥维稳作用。区域上我们看好泛北方市场2-3年维度的景气上行周期，核心逻辑在于北方水泥需求进入新的平台期，龙头公司求同存异，竞争格局向好，宁夏内蒙电石渣合作首战告捷。推荐中国建材、华润水泥、海螺水泥、西部水泥。

玻璃：行业需求有望演绎小周期反弹，全年前低后高。供应端变动集中在冷修和复产，整体供应端仍然偏紧，节奏上也是前低后高，行业最差阶段已经过去，下半年短周期景气向上。看好信义玻璃为代表的龙头公司。

珠宝：珠宝终端正在复苏，门店资金周转能力大幅提高，金价的大幅上涨挤出了部分需求，但“量”的损失将由“价”和“毛利率”弥补，估值有望修复。立足中长期，经此卫生事件，抗风险能力弱的加盟商或小企业有望被加速淘汰，龙头公司强制恒强。我们看好发展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福。

电解铝：消费的延续性仍需持续观察，供应端压力开始显现，后市难言乐观。长期看好龙头企业的估值修复，推荐中国宏桥。

重点推荐公司

招金矿业：我们对金价保持乐观，海域金矿投产后将成为公司未来增长引擎。预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.8亿、7.83亿、7.93亿元，目标价11.51港元，“买入”评级。

山东黄金：矿产资源优质，矿产金成本行业领先，收购特麦克资源后，将大幅增加黄金储量，力争十三五末矿产金产量达50吨/年。预计公司2020-2022年归母净利润分别为25.88亿元、38.77亿元与39.75亿元。

中国建材：水泥后周期市场最大赢家，现已到收获季节。预计公司2020-2022年归母净利润分别为142亿、168亿和184亿元，利润增量主要来自骨料业务的快速发展、财务费用的节省、经置换后水泥生产成本的下降及拨备调整，目标价12.65港元，“买入”评级。 

华润水泥：看短，两广龙头在旺季的产能发挥已接近瓶颈，旺季叠加赶工，价格弹性大，可类比往年四季度的华东市场。看长，广西产能无序扩张的隐患已受到重视，竞争格局有望更加明朗。我们预计公司2020-2022年净利润分别为97亿、98亿和97亿港元，目标价11.12港元，“买入”评级。 

西部水泥: 西部水泥身处陕西好格局下的好市场，盈利持续性有保证。聚集主业、提高派息比例将成为估值持续修复的催化剂。我们预计公司2020-2022年净利润分别为19.35、20.64和20.68亿元，目标价1.73港元，“审慎增持”评级。

信义玻璃：上半年业绩承压，下半年有望演绎小周期反弹，公司逆周期扩张，有望最终实现产能和市场份额的同步扩张。我们预计公司2020-2022年净利润分别为46.41亿、51.63亿港元和56.10亿港元，目标价11.51港元，“审慎增持”评级。

海螺创业(00586)：公司储备有大量固危废和垃圾发电项目，与中建材、蒙西等的合作项逐步推进，主业呈高速上升通道。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为76、82和93亿元，目标价41.1港元，“买入”评级。 

周大福：我们看好公司多品牌发展策略、出色的渠道管控能力和渠道下沉方向。

中国宏桥：位于行业成本曲线前列，低景气价值彰显。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为62.92、79.81及87.19亿元，目标价6.39港元，“买入”评级。

1、全年看好基建，地产竣工端有较大确定性

4月以来经济活动有所恢复，在一系列复工复产的推动下，生产端复苏明显，有效需求不足是经济恢复的最大障碍，体现为，越靠近政策托底，改善越明显，越靠近市场自发的部分，改善越滞后。

与政策托底相关的基建投资改善明显，老基建4月单月同比增4.8%(前值-8.0%)，基建对投资的拉动最为显著，其中中央事权占比相对较高的电力、热力、燃气及水的供应与生产对基建单月拉动最为显著。

地方政府推地支撑房地产投资，地产4月单月同比增7.0%(前值1.1%)，政府推地速度加快，土地购置费4月同比增长10.2%(前值8.5%)，地产资金来源边际宽松，建安投资同比增长5.8%(前值-3.1%)。

而依赖市场需求的制造业投资较弱，4月单月同比-6.7%(前值-20.6%)。

居民消费仍然偏弱，改善最为滞后。

在地产产业链中，4月单月销售面积同比增速为-2.1%(前值-12.1%)，土地购置面积同比增长13.8%(前值-12.2%)，新开工面积同比增速为-1.3%(前值-10.4%)，施工面积累计同比增长2.5%(前值2.6%)，竣工面积累计同比增速为-14.5%(前值-15.8%)。

总而言之，国内需求的恢复仍需时日，海外需求不足即将显像化，逆周期的发力将在2、3季度继续挑起大梁。

基建：财政政策上，“财政赤字增量1万亿/赤字率3.6%以上+抗疫特别国债1万亿+3.75万亿地方政府专项债”三套组合拳连发，后者重点支持新基建(5G、充电桩、新能源汽车、新消费)、新型城镇化(公共设施服务、旧改)、交通水利等重大工程，并提高专项债券可用作项目资本金的比例。投资建设项目上，江浙等省份发布交通领域重大投资方案，国铁上调全年投资计划，国务院提出新时代西部大开发新政、强化基础设施建设，一连串政策组合拳加码基建，后续基建投资增速有望进一步回升。

拉长时间轴，基建REITS政策的出台打开了基建投资的长期空间，将显著促进地方政府和基建相关投资人盘活存量资产、降低杠杆，从而增加基建项目资金来源，并有效降低地方政府的资金压力。

地产：地产仅在融资环境层面边际放松，政策层面继续强调“房住不炒”表明严控地产的决心。部分房企从去年开始在销售表现不佳的三四线城市采取了降价等营销手段以价换量，考虑到连续3年的地产销售“天量”数据透支了未来多年需求，我们认为，当营销手段难以为继后，地产投资链仍惯性回落，传导可能从新房销售震荡加剧开始，进而向后传导至不佳的新开工和投资，后续地产投资链偏前端的领域依然有压力，偏后端的施工、竣工有较大确定性。

2、水泥：业绩仍有弹性，泛北方市场迎来新格局

在基建、地产的复产复工带动下，水泥需求全面复苏，2-3月份积压的需求集中释放，4月水泥产量同比+3.8%，为近6年以来的同期最好水平，5月继续保持旺盛势头。全国水泥库容比54%，比过去三年的同期库位水平都低。泛京津冀地区水泥库容53.8%，长江中下游库容44.6%，两广库容65.2%。

全国各地水泥价格进入上涨趋势，P.O42.5散装水泥市场平均价格为441元/吨(含税)，当前时点价较去年同期略有增长，5月下旬起，多地迎来年内第二轮涨价。其中，中南地区时点价较去年同期增长33元年/吨(高标含税价，下同)，西北地区同比增长25元/吨，华北地区同比增10元/吨，华东地区同比少5元/吨，西南地区(未含西藏)较同比少22元/吨，东北地区同比少35元/吨。

基建加码+季节性旺季+各地积极赶工，在此背景下很多区域的供求关系保持了较为紧张的局面，如华东、华南、陕甘青地区，若需求进一步旺盛，西北部分市场有放松夏季错峰限产条件的必要性，华南水泥市场无错峰限制，龙头在旺季的产能发挥已经接近瓶颈，若旺季叠加赶工，供不应求下，价格具备进一步走高的弹性，可类比去年四季度的华东市场。此前存在供需矛盾的贵州市场也迎来喘息期。泛北方市场从供需矛盾转向竞争格局优化，传统&电石渣水泥合作，形成了今年北方市场的价格同比有较大幅度增长，南北市场景气度收敛。

2.1 基建逆周期加码正在发挥更大作用

我们维持2020年水泥需求仍在平台期的判断，有望实现小幅正增长，需求侧地产数据仍有韧性，基建逆周期稳增长正在发挥更大的作用。

1) 从近期各地政府工作报告公布的固定资产增速目标来看，共有12个地区的固定资产投资目标超过去年，10个地区少于去年，经济前五大省的广东、江苏、山东、浙江和河南在19年的平均固定资产投资平均增速是5.2%，20年目标增速7.0%，环比增了1.8个百分点。

2) 从各地公布的交通基建规划来看，大多数省份2020年规划较2019年有所上升，江浙等省份发布交通领域重大投资方案，国铁上调全年投资计划，国务院提出新时代西部大开发新政，考虑到重点项目的工期，可保证未来3年左右基建对水泥的需求。

3) 地产数据仍有韧性，但随着地产的惯性回落以及2、3季度经济自身的压力增加，下半年地产作为经济的重要一环可期待回归正常节奏。

中期维度，当前水泥行业仍处于供给侧改革到城镇化结束之间的黄金蜜月期，基建REITS的出台打开了基建投资的长期空间，或将延长水泥需求的平台期，至少未来3-5年内无需担心景气度下行。

放眼更长周期，中国城镇化结束后，中国将面临真正的水泥需求下平台，企业之间的良好协同关系会被打破，局部区域，如西南市场、辽宁市场，可能会爆发再一轮惨烈的兼并收购。但也存在有些地区格局已非常明朗，企业的心态比较一致，区域内部大打价格战的条件是不具备的，如长三角、陕甘、京津冀、西北等地区。

参考海外市场需求下平台的经验，需求下平台期，景气度能否维持取决于前期的“去产能”力度和集中度提升情况。若在需求下平台之前，市场集中度再进一步提高，届时，水泥价格仍然可以维持比较高的水平，无畏需求下平台期，这是由水泥的特殊性所决定的，商业模式易形成寡头垄断市场。

未来区域间的景气度会继续呈现分化，主要取决于人口流向、城市群建设等等。以海螺、华润为代表的区域布局好、生产设备较先进、高环保标准的产能/企业可以永久赚高回报的钱。

2.2供给压力边际增加，协同继续发挥维稳作用

2020年是蓝天保卫战最后一年，环境治理不放松的背景下，错峰生产、矿山治理等政策有延续性，有利于维持行业供需平衡。行业经过了几轮周期的历练，企业自律自觉性高，除非需求大幅下滑，否则行业景气度无虞，但大部分地区的景气上行空间也已有限。若全国性水泥需求下滑的接受度在5%区间以内，业内认为协同周期继续发挥维稳作用，水泥价格以稳为主。

不能忽视局部区域新增产能对竞争格局的冲击，超高盈利诱惑下新增产能难以遏制，据数字水泥网统计，2019年新点火生产线2217万吨，若剔除产能置换下淘汰的生产线，净新增产能1263万吨，约占我国熟料产能的1.4%，2020年预计新点火生产线3510万吨，净新增产能2045万吨，约占我国熟料产能的2.2%，新增产能的压力在边际增大。

供给存“变数”的地区在扩大。2020年华新在湖北、万年青在江西、南方水泥在浙江均有新线要投产，沿江市场可能会有一定压力，云南省的异地产能置换一直得不到遏制，云南目前至少有14条生产线处于在建、筹建阶段，广西虽出台禁止产能置换的征求意见稿，正式落地前仍有企业伺机购买指标，这几个区域的竞争格局受到了新增产能的挑战，压力大小视需求情况而定。

2.3泛北方市场迎来新格局，处于2-3年维度的上行周期

基于供给、需求及协同周期的分析，我们判断2020年水泥行业将继续演绎景气高位，价格表现维持季节性规律。

煤价中枢下移，业绩再上一层楼。参考秦皇岛动力煤价，2020年上半年的煤炭价格中枢较去年同期低65元/吨，当前时点价同比低72元/吨，对应吨水泥成本节约近10元，以海螺的规模为例，对应燃料成本节约近30亿元。

分区域来看，

1) 2020年华东、华南市场有望继续高位稳定，但2021年可能面临不小的挑战，来自供需两个方面的影响都有，越南熟料在2020年下半年到2021年期间有大约有对应18条5000t/d生产线陆续投产，将对中国沿海市场造成更大的杀伤力。

2) 西南市场2020年看不到明显好转的迹象，但西南市场基建加码的态势比较明显。

3) 泛北方市场经过连续多年的需求降速，有望至新的需求平台期。中国建材牢牢占据西北绝对领导地位，金隅冀东强势把控京津冀市场，两者在内蒙、东北、山西均有一定交集，供需格局、竞争格局存在较大改善空间，价格洼地将持续修复。

4) 陕甘等西北市场长期以来竞争格局稳定，多年以来无新增产能，但乌海、包头、鄂尔多斯内存在较多电石渣水泥，导致区域无法协同，该区域目前为全国价格洼地，而该区域低价水泥向东、向南辐射，以及西南方向的陕北市场，甚至威胁到陕西关中地区。宁夏内蒙电石渣包销，该区域已被全面盘活。此外，新时代西部大开发战略利好区域水泥等基建材料中长期需求。

5) 东北市场的问题在于辽宁集中度低，协同难度大，而且辽宁地区是东北三省中产能最过剩的区域，故黑吉两省常年受到辽宁的冲击而无法拉高价格。亚泰在多年亏损的背景下，已萌生退意，东北整合，特别是辽宁市场的整合有望启动。

泛北方市场迎来新格局，处于2-3年维度的上行周期

经过多年快速下降，北方水泥需求进入新的平台期。从2020年新开工高铁的区域分布来看，北方大批项目集中上马，其中内蒙、陕西、雄安、甘肃高铁建设规模空前，在全国的占比较高。

内蒙，4条新开工，1条续建，是史无前例的规模。包括集宁至大同至原平高铁，包头至银川高铁，锡林浩特至太子城快速铁路，集宁至通辽电气化改造项目。

陕西，5条新开工的高铁、地铁项目，1条续建，开启交通强省建设三年行动计划，2020年力争实现县县通高速的小目标。包括西安至安康高铁、西安至十堰高铁、西安地铁1号线、10号线、16号线。

雄安，5条在建和新开工项目，包括丰台-雄安-商丘高铁新开工，京雄高铁、雄安忻州铁路、天津到雄安的城际铁路等续建项目。

甘肃，3条新开工，兰州张掖三四线、宝中铁路中卫至平凉扩能改造、西成铁路西宁至黄胜关段。

泛北方市场大部分地区的盈利仍然较弱。辽宁、内蒙和宁夏是绝对的价格洼地，东北、内蒙、宁夏、甘肃北部地区的水泥行业盈利在盈亏平衡或以下，冀北、兰州、陕北小幅盈利，冀中南、新疆和陕中南是价格最好的地区。

求同存异，竞争格局向好。中国建材吸收合并中材后牢牢占据西北绝对领导地位，金隅冀东强势把控京津冀市场，两者在内蒙、东北、山西均有一定交集，供需格局、竞争格局存在较大改善空间。

宁夏内蒙电石渣包销已见端倪，合作首战告捷。由宁夏建材主导，冀东、中联、蒙西、山水、天皓配合，将通过包销乌海、鄂尔多斯的电石渣熟料的方式解决电石渣低价水泥扰乱市场的问题。泛北方市场是存量博弈市场，参考新疆，电石渣问题若能得到有效解决，泛北方市场的价格弹性有望显现，内蒙、宁夏直接受益，该区域低价水泥向东、向南辐射，以及西南方向的陕北市场都有望抬升价格中枢，我们看好泛北方市场2-3年维度的景气上行周期。

2.4投资策略

我们判断2020年水泥需求有望实现小幅正增长，基建逆周期加码正在发挥更大作用，供给压力边际增加，协同继续发挥维稳作用。区域上我们看好泛北方市场2-3年维度的景气上行周期。业绩确定性高，估值低位，进可攻，退可守，推荐中国建材、华润水泥、海螺水泥、西部水泥。

中国建材，“买入”评级。

1) 估值便宜的水泥股，趋势及长投都具备价值。在保守的假设下，我们将其资产的未来盈利贴现回来，用DCF模型测算公司股权价值1100亿人民币，较当前市值有50%上升空间，从长期投资的角度已具备较大的价值。 

2) 业绩有alpha，公司借盈利上行期积极瘦身，竞争力持续提升，这是估值修复最大催化剂。中联携手山水和同力，南方牵手海螺，泛北方市场，中建材与金隅冀东尝试合作,竞争格局持续向好;公司又开展了大量产能置换，中建材的资产质量和资产盈利能力在大幅提升，这将有力支撑水泥板块的核心利润。

3) 骨料和混凝土开启新篇章。公司计划3-5年内向年产3亿吨骨料看齐，远期利润可达60亿，这部分利润未放入第1部分的DCF模型。

4) 中国建材是水泥后周期市场的最大赢家，公司自成立以来一直贯彻“兼并收购，垄断竞争”的战略，大谋略大智慧，现已到收获季节。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为142亿、168亿和184亿元，利润增量主要来自骨料业务的快速发展、财务费用的节省、经置换后水泥生产成本的下降及拨备调整，目标价12.65港元。

华润水泥，“买入”评级。

1) 看短，两广龙头在旺季的产能发挥已经接近瓶颈，旺季叠加赶工，供不应求，价格具备进一步走高的弹性，价格弹性可类比去年四季度的华东市场。

2) 看长，广西产能无序扩张的隐患已受到重视，竞争格局有望更加明朗。广西印发《关于严格产能管理推动水泥平板玻璃行业健康有序发展的通知》征求意见稿，将暂停水泥行业产能置换工作。据跟踪，广西潜在新增熟料生产线有14条，若严格执行征求意见稿，被暂停的产能置换项目至少有8条。

3) 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为97亿、98亿和97亿港元，潜在股息率为6.6%，目标价11.12港元。

海螺水泥，“审慎增持”评级。

1) 我们预计公司上半年业绩有望打平于去年高基数，甚至略增。

2) 公司具备较高的配置价值，长期回报的高低在于分红率和投资的走向：分红比例仍有提升空间;海外规划和产业链延伸、国内并购仍可贡献一定成长性。

3) 我们预计2020-2022年公司归属净利润353亿元、362亿元、366亿元。

西部水泥，“审慎增持”评级。

1) 西部水泥身处陕西好格局下的好市场，西部，海螺，冀东三足鼎立的市场，盈利持续性有保证。

2) 聚集主业、提高派息比例将成为估值持续修复的催化剂。

3) 骨料、特种水泥及国际业务快速发展，提供业绩增量。

4) 公司20年底即将成为净现金公司，将持续受到长线资金及外资的关注。

5) 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.35、20.64和20.68亿元，利润增量源自骨料和商混业务的快速发展，目标价1.73港元。

3、玻璃：下半年供需格局有望改善

随着玻璃价格跌至行业盈亏平衡点，叠加5月6日后高速公路重启收费，供给端冷修生产线大幅增加，下游深加工企业订单量转好，贸易商备货积极性增加，5月以来，玻璃价格底部上探。

4月平板玻璃产量同比下降6.8%(前值+0.5%)，1-4月累计产量同比增加1.9%。库存5089万重箱，同比去年增加627万重箱(+14.05%)环比从高位略有下降。4-5月行业共计冷修&停产生产线8条，供给端冷修增加，下游玻璃深加工企业订单量尚可，玻璃价格自5月开始止跌企稳，当前全国建筑白玻平均价格1389元/吨，较去年同期减少108元/吨(-7.2%)，环比略有回升。

3.1需求有望演绎小周期反弹

玻璃的需求主要来自地产、汽车和电子三大领域，其中地产占比约75%，汽车占比15%。地产投资的后端是影响玻璃需求的主要因素，玻璃需求同步于竣工数据，滞后于新房销售约12-18个月。2016-2019年，商品房期房销售面积分别为11.8 、12.9、14.1和14.7亿平米，竣工面积分别为10.1、9.4和9.6亿平米，融资收紧导致房地产竣工节奏放缓，销售和竣工的裂口持续走阔，背后本质是开发商追求“高周转”、“晚交税”的利益驱动。

我们认为在累积的期房交付压力下，竣工在20年的确定性仍然比较高，对应玻璃需求在20年有一定支撑。建安是竣工的领先指标，剔除公共卫生事件影响，这一指标自19年初以来持续向上，表征竣工高峰的确定性到来。

需求节奏上，我们判断为前低后高，上半年主要受公共卫生事件影响，下半年继续演绎竣工逻辑。受公共卫生事件影响，全国多地商品房项目遭遇了停工影响，开放商通知延期交房，卫生事件导致的延期交房属不可抗外力，开发商无需赔偿。1季度竣工规模占全年的比重约20%，上半年留给开发商的赶工周期并不长，上半年竣工低迷是难以避免的。预计下半年开始，开发商可以安排加班赶工，弥补之前延误的工期。

奥维云网与我们的判断相近，认为，考虑现在卫生事件的乐观发展，以及房企复工赶工预期等多重因素，下半年将集中成为核心竣工交付时间。2020年全年竣工面积可达6.9亿平米，同比增长1.9%，相比年初判断(预期20年竣工同比增速9%)减少超过7个百分点，对应住宅竣工规模相比预期减少50万套，江苏、广东等地受影响最大，这50万套左右的商品住宅会推迟到2021年竣工。

3.2上半年集中冷修，下半年供给偏紧

窑龄到期，且库存压力较大，4-5月，行业共计冷修&停产生产线8条。展望下半年，供应端变动量集中在冷修和复产，当前利润并不支持企业加快点火或推迟冷修。节奏上， 1、2季度冷修大过点火，下半年点火大过冷修，整体供应端仍然偏紧。

LNG、动力煤、纯碱等燃料及原料价格持续走弱，企业生产利润仍处在低位，据隆众资讯测算，不同燃料的吨利润在100-200元之前，远低于去年下半年水平，我们预计当前利润并不支持企业加快点火或延迟冷修。

往后看，从生产线最近一次点火的时间分布来看，08-13年点火的生产线在稳步增加，预示着现阶段往后将逐步进入到冷修周期的高峰，且冷修周期越往后确定性越强，从而持续对供给端形成约束。

近日，生态环境部发布《玻璃工业大气污染物排放标准(征求意见稿)》，是2011年来的首次修正，加严了大气污染物排放限制，颗粒物排放标准降为30mg(前值50)，二氧化硫排放标准降为200 mg(前值400)，氮氧化物排放标准降为400 mg(前值700)，同时增加了适用于重点地区的更加严苛的大气污染物特别排放限制，要求新建企业自2021年7月1日起，现有企业自2022年7月1日起执行提标后的大气排放限制。

长期来看，环保高压有望重塑竞争格局，竞争格局在朝着拥有环保优势、资源优势和布局优势的优质龙头公司倾斜。

3.3投资策略

我们认为行业需求有望演绎小周期反弹，全年前低后高。供应端变动量集中在冷修和复产，绝对量大致相互抵消，整体供应端仍然偏紧，节奏上也是前低后高，行业最差阶段已经过去，下半年短周期景气向上。看好信义玻璃为代表的龙头公司。

信义玻璃，“审慎增持”评级

受公共卫生事件影响，国内浮法玻璃价格表现疲软，信义在海外的汽车替换玻璃业务受冲击，预计信义上半年财报有较大压力，下半年浮法玻璃价格仍有望追平去年。拉长维度，信义在行业下行期保持战略定力，具有逆周期扩张的实力、动力和机遇，有望最终实现产能和市场份额的同步扩张。预计公司2020-2022年实现归母净利润分别为46.41亿、51.63亿港元和56.10亿港元，目标价11.51港元。4、电解铝：需求阶段性触底，前景仍难言乐观

1季度公共卫生事件影响下，电解铝的内需和出口断崖下滑，铝锭社会库存累库峰值达到近170万吨，铝价快速跌至11000元低谷，铝企利润从Q4高点的2000元/吨跌至亏损1500-2000元/吨，一半企业亏损至现金流，市场出现小规模的被动减产检修。

4月以来，下游铝加工企业加快复工复产，贸易商备货积极，在建筑建材、医药和基建用铝的带动下，电解铝需求旺盛，铝棒的消费量和加工费都呈现明显的旺季特征，电解铝社会库存迅速回落至90万吨，为近几年以来的最近降速，铝价回升至13000元以上水平，行业盈利有所修复。

国内氧化铝在海外进口氧化铝的打压下持续低价徘徊，大部分地区氧化铝企业亏损但尚未形成大规模主动减产的情况。

4.1需求的延续性仍需观察

4月以来的快速降库既有需求端的支撑，体现在建筑建材、医药、基建、空调用铝等方面，也有贸易商囤货和原铝替代废铝(铝价低、铝棒加工费高)的原因。当铝价恢复至正常水平，贸易商囤货和原铝替代废铝这一主线将失效，铝消费的延续性将是我们需要观察的重要方向。  

在铝的消费结构中，建筑用铝占据32%的铝材终端消费，偏地产施工的中后端，包括门、窗、厨卫吊顶、建筑模板、幕墙等，交通用铝占据16%的铝材终端消费，电力领域占比约14%，三大需求合计占比62%左右，约有10%的终端产品以铝材形式出口海外。

根据我们对地产竣工的判断，建筑用铝我们保持相对乐观。

汽车用铝有较大压力。中国汽车工业协会发布2020年汽车市场预期，乐观估计，如果国内及海外公共卫生事件得到有效控制，预计今年国内汽车市场销量下滑15%;悲观估计，如果海外公共卫生事件继续蔓延，预计国内汽车市场销量下滑25%。

电力用铝稳定，甚至有超预期可能。国家电网上调2020年全年特高压建设项目投资规模至1811亿元，调增电网投资至4500亿元，调增10%。

除特高压外，其它新基建对铝的消费支撑寥寥无几。

约有10%的铝产品出口海外，受制于海外需求恢复，出口订单减弱的影响从5月下旬开始逐步显现，大型板带企业开工率较中旬回落近5个百分点。

内强外虚的格局下，沪铝/伦铝价格创下自2010年以来的最高水平，铝锭进口窗口打开，冲击国内市场。

综合以上展望，我们认为电解铝旺盛消费的延续性仍需持续观察。一是贸易商囤货和原铝替代废铝将不再支撑用铝量，二是汽车用铝和出口市场仍面临不小的压力，电力用铝比较稳定，只有建筑用铝在短周期内相对乐观。

从更长的周期来看，我国存在使用环节铝存量较大的积累空间，铝需求长盛不衰。铝是生产及消费最大的有色金属品种，应用领域在不断扩大和加深，推进铝需求的增长空间。2017年中国人均铝消费量为22.64千克，处于明显上行趋势，高于美国同期的数据，这是由于我国存在一个时间相对较短的工业化高速发展期。但如果考虑铝存量的概念，目前我国用铝需求与发达国家仍存在不小差距。据安泰科统计，2016年中国人均铝存量为130千克，距美国2006年人均500千克铝存量的水平仍相差近4倍，长期来看我国存在使用环节铝存量较大的积累空间。

参考成熟市场经验，中国用铝消费强度仍有上升空间。以美国成熟市场经验来看，人均铝消费水平遵循资源需求的生命周期理论，即“发展—成长—饱和—衰退”四个符合工业化发展的阶段变化，且人均GDP与人均铝消费存在倒“U”关系。美国铝消费强度峰值出现在其工业化加速阶段结束之后，并在饱和峰值处停留了约20年的较长一段时间。根据中国地质科学研究院的推算，按照美国铝消费的上述模式，中国原铝消费将在2023年达到峰值，为人均25.5千克。从存量累积或消费强度的角度，铝需求都有上升空间。

4.2供给端有压力

同时，随着国内电解铝企业的盈利修复，供应端压力开始显现，未来两个月或有60万吨以上新增产能投放于市场，主要聚集于具备水电成本优势的云南和铝土矿优势的广西市场。

增量市场：据上海有色网统计， 2020全年将投产287万吨产能，1-5月投产了71万吨，2021年将投产313万吨。

存量市场：电解铝行业产能置换的条件严格，僵尸产能几无再复产可能。2018年前关停的产能若18年底之前未实现置换将不再具备置换条，2018年及以后宣布淘汰的电解铝产能指标仍可继续进行置换或者集团内部转移。

4.3成本曲线突变，企业竞争环境优化

随着一轮产能迁移，具备成本优势的水电铝逐步落地，值得重视的是行业成本曲线的突变和竞争环境的变化。

(1)电解铝是高能耗行业，电力成本占总成本近四成，电力成本过去是企业主要竞争方向，随着网电市场化价格改革的推进，电力成本的负外部性被打破，不同地区间、不同企业间、不同用电模式间的电力成本差异被抹平。具备环保清洁能源的云南持续以电价优惠吸引电解铝企业入驻。正如河南神火、四川其亚、山东宏桥已经将高电价的产能逐步转移至云南，云南省的电力定价政策保持了一致，对给予自带产能指标入滇电解铝企业前5年0.25元/度的专项优惠电价;第6-10年在0.25元/度基础上每年增加1.2分，第十年到0.3元;铝材深加工享受0.20元/度的专项优惠电价。

(2)企业间成本差异从电力差异向原材料供应差异转移。我们对山东和云南进行成本拆解，以17Q1和20Q1为对比，山东和云南的电力成本之差从854元缩至247元/吨，而氧化铝、预焙阳极的原材料成本差异从190元升至540元/吨。考虑到中国在铝土矿资源方面的匮乏，具备稳定可靠的铝土矿和氧化铝供应的企业会最终胜出。

我们认为，龙头公司在与政府谈判电价方面的筹码更强，产能搬迁的执行力更强，电力成本负外部性的打破对优化龙头公司的竞争环境是重大利好。考虑到中国在铝土矿资源方面的匮乏，龙头间的成本差异最终仍要取决于稳定可靠的铝土矿和氧化铝供应，具备稳定可靠原材料供应的龙头企业会最终胜出。

4.4投资策略

我们认为后市消费的延续性仍需持续观察，供应端压力开始显现，后市难言乐观。长期看好龙头企业的估值和业绩双修复，推荐中国宏桥。

中国宏桥，“买入”评级。

1) 与市场的预期差：大部分投资者对宏桥的印象仍停留在“不交过网费”“钻政府漏洞”，但随着供给侧改革和自备电/网电市场化价格等改革的推进，宏桥在电力方面的优势已经不大，企业间的电力成本差异在逐步缩小，而宏桥在原材料/产业集群/民企高效方面的优势仍是护城河。

2) 电解铝行业景气周期仍位于底部，宏桥位于成本曲线的前列，成本优势彰显。

3) 我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为62.92、79.81及87.19亿元，目标价6.39港元。解铝行业景气周期仍位于底部，宏桥位于成本曲线的前列，成本优势彰显。公司提高分红比例至43%。从估值和业绩的角度来看，公司具有足够安全边际，本着“价格比时间更重要”的原则，建议积极关注。

5、黄金：继续看好黄金的配置价值

2月24号，我们在《黄金上涨背后的逻辑》中指出，全球避险情绪升温，大类资产“异常”。

3月12日，我们在《复盘08年，危机中的黄金》进一步明确指出，当前阶段的海外危机可以类比为08年金融危机的第2阶段后期或者第3阶段初期(雷曼倒闭前后)。我们提醒，需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”的演绎，通缩及恐慌踩踏下黄金的阶段性调整。事实上，黄金在此后的交易日连续暴跌，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。

3月25日，我们在《黄金的配置良机归来,这是一个长逻辑》提出，海外流动性危机基本解除，未来半年可类比2008年危机第四阶段“灭火期”，黄金是“急先锋”并有望重返牛市通道，基于黄金的货币属性，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。随后，随着各国央行为应对公共卫生事件采取的前所未见的极度宽松的货币政策以及极低甚至负的利率，COMEX黄金连续刷破8年高点，SHFE金创历史新高。

我们将延续3月25日以来推荐黄金的逻辑：

一方面，战术性：短期来看，避险情绪可能会阶段性主导，未来三个月权益资产的行情进入调整期，黄金具有战术性配置价值。

另一方面，战略性：继续立足中长期推荐黄金。展望未来1年，全球货币宽松来应对经济衰退是大概率，黄金相对其他资产有更强的牛市逻辑。长期来看，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。展望2、3年，此次美联储救助美国危机透支了信用、增加了美元的不确定性、提升了通胀风险，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。

世界黄金协会基于牛津经济学院提供的4种情景假设对金价进行展望。

(1)迅速复苏;(2)美国企业危机;(3)新兴市场危机;(4)大衰退。

结论显示，2020 年黄金隐含收益率(年均价的百分比变动)在40%-80%，对应2020年的金价中枢在1950-2507美元/盎司，2021-2022年的潜在收益率在(1)、(3)、(4)三种情景下也为正值。

我们对金价保持乐观，山东黄金和招金矿业作为纯正的黄金矿业公司，弹性十足，金价1%的波动对应EPS及股价4%-5%的弹性。

推荐招金矿业，“买入”评级。

1) 海域金矿投产后将成为公司未来增长引擎。

2) 预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.8亿元/7.83亿元/7.93亿元，目标价11.51港元。

山东黄金，无评级。

1) 公司矿产资源优质，黄金品位较高，矿产金成本行业领先，收购特麦克资源后，将大幅增加黄金储量，力争十三五末矿产金产量达50吨/年。

2) 参考兴业证券A股有色团队，预计公司2020-2022年归属于母公司净利润有望分别为25.88亿元、38.77亿元与39.75亿元。

6、珠宝：逐步恢复，龙头公司强者恒强

珠宝是消费中周期性非常强的品种，终端销售正在复苏。目前国内大部分门店恢复至正常销量的7成以上，金价同比上涨约30%，门店周转能力大幅提高，而港澳门店受内地访港游客的影响，受挫更严重。2020年4月，内地地金银珠宝零售总额同比下降12.1%(前值：下降30.1%)，内地访港人数1-3月累计同比下降99.3%，香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售值累计同比下降63.6%。

在我国的金银珠宝消费品类中，黄金首饰占比超过50%，历史经验显示，当金价快速上涨而非温和上涨时，黄金首饰需求将受到挤压，但“量”的损失将由“价”和“毛利率”弥补，估值有望修复。由于大部分黄金产品售价都与黄金价格挂钩，黄金定价参考沪金价格，因此当金价上行时，门店收入扩张，金价波动通过影响产品的进销价格进而影响毛利率，一般进销跨期是5个月左右的生产周期+销售周期，即，金价上涨的情况下毛利率中枢会提升，毛利增速有望超过收入增速。

立足长期视角，珠宝行业洗牌在所难免，经此卫生事件，杠杆高、抗风险能力弱、经营不善的加盟商或小企业有望被加速淘汰，龙头公司强制恒强，中长期受益。

珠宝商间的竞争将加快向精细化经营管理和品牌塑造方向转型，我们看好港资珠宝品牌的发展前景。

(1)精细化的经营管理。加强对供应链和终端销售的掌控，维护品牌良好形象是第一要务。周生生全部店铺均为直营，周大福和六福对加盟商的选拔、监督和监控十分谨慎，加盟体系类似直营，渠道管控能力出色。

(2)精耕品牌。《中国黄金珠宝》在公共卫生事件期间对消费者珠宝品牌偏好进行问卷调查，结果显示周大福优势明显，1487份问卷显示，周大福共出现178次，紧随其后的是老凤祥132次，中国黄金120次，而后是卡地亚、周生生。

(3)抓住新生代。得新生代消费者得天下，三大港资品牌率先策略性推出更年轻时尚、更有设计感的年轻品牌线，吸引新生代消费群体。

结合业绩增长的确定性和当前估值，我们更看好发展多品牌策略、渠道管控能力出色，并加速渠道下沉的周大福。另外，六福集团(00590)定位大众市场，有望打开低线城市的消费红利，但相较而言，六福在港澳地区的收入及利润贡献占比最大，受香港市场环境的冲击也更大，周生生(00116)核心竞争力在于品质和品牌，终端渠道管控能力强，经营业绩相对稳健。

7、风险提示：宏观经济超预期下滑;公共卫生事件反复;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动;海外主要经济体的货币政策超预期;安全事故及环保风险。

(编辑：杨杰)