新股解读|政策不明增速放缓，思摩尔还是市场的香饽饽么?

6月18日，思摩尔通过港交所聆讯，距上市仅有一步之遥。

这也意味着，在新三板勇夺“十倍股”头衔后，思摩尔开启了新的历史征程。思摩尔这名字或许不被大众熟知，但其运营主体电子烟巨头麦克韦尔在“烟界”名声犹如中华。

据智通财经APP了解，麦克维尔是提供雾化科技解决方案的全球领导者，公司主要有两大业务，一是封闭式电子烟及电子烟组件的研究、设计及制造，客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等企业。

二是自有品牌开放式电子烟的研究、设计、制造和销售。在该业务中，麦克韦尔将所有的自由品牌产品销售给分销商，通过分销商将产品销售予终端消费者。

据弗若斯特沙利文数据，至2019年时，思摩尔已成为全球最大的电子烟制造商，市占率为16.5%，较第二名高出10个百分点。领先的市场规模背后，是思摩尔业绩的持续高速增长。

自2016至2019年，思摩尔收入从7.07亿元增至76.1亿元，年复合增速高达120.77%;同期经调整净利润从1.06亿元增至22.65亿元，年复合增速高达177.5%。

领先的市场规模+亮眼的过往业绩，投资者已在憧憬思摩尔复制中烟香港(06055)上市后涨近5倍的股价走势。但可惜的是，当前拥挤的新股市场，中美两国对于电子烟政策的不明朗，以及明显放缓的业绩增速都对思摩尔造成不利影响，其基本面不确定性增强，这将在一定程度上压制思摩尔估值。

众多优质标的分流资金

资深投资者应该知道，新股上市后短期股价表现是多方因素综合后的结果，这其中便包括了市场情绪、新股基本面(行业、财务、竞争壁垒、稀缺性、市值大小)以及同期上市新股的拥挤程度等。

而在上述因素中，同期上市新股的拥挤程度往往被投资者忽略，从而发生高预期落空的挫败感。事实上，拥挤程度会影响新股表现是真实存在的，若短时间内多家大体量知名企业开始招股，便会对市场中的资金形成分流，导致超额认购倍数降低。

超额认购倍数代表着市场对企业的热度和认可，若认购倍数不及市场预期，上市后的炒作热情也将快速衰退。而思摩尔当前或许便面临着这样的窘境。

据智通财经APP了解，进入6月以来，多家知名医疗、医药企业及物业管理公司通过港交所上市聆讯并开始陆续招股。其中便包括康基医疗(09997)、海吉亚医疗(06078)、海普瑞药业(09989)、宏力医疗管理(09906)、永泰生物-B等医疗、药业企业，以及金融街物业(01502)、弘阳服务(01971)、绿城管理等物业公司。

而6月18日便已通过港交所上市聆讯的思摩尔，招股章程迟迟未发布，但在其之后，于6月19日过聆讯的宏力医疗管理、弘阳服务，以及于6月23日过聆讯的海普瑞药业却已早早将招股章程发出。医疗、医药企业以及物业企业向来受港股市场青睐，思摩尔或许想暂避风头，但资金分流将难以避免。

在市场对诸多优质标的的审视中，思摩尔能否略胜一筹尚不可知。

政策不明行业承压

若说招股拥挤仅影响思摩尔上市后短期股价表现，但监管政策的不明确则有对其业务经营造成正面冲击的可能，而这，正是思摩尔所面临的最大不确定性。

就国内市场而言，2018年8月28日，国家市场监督管理总局及国家烟草专卖局共同发布《国家市场监督管理总局、国家烟草专卖局关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，为保护未成年人的身心健康，该通告明令禁止向未成年人出售电子烟产品。

2019年10月30日时，国家市场监督管理总局及国家烟草专卖局再次共同发布公告，即《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》。该通告要求电子烟生产者及卖方不得通过网络发布电子烟广告，且不得通过电子商务平台出售电子烟产品。

这也就意味着，国内只能通过线下渠道出售电子烟产品。该举措造成的影响便是电子烟在市场中的渗透速度放缓，这必然会导致思摩尔在国内的收入增速放慢，爆炸式增长或将落下帷幕。而2019年时，思摩尔中国内地市场收入占比为20.9%。

且智通财经APP认为，中短期国内电子烟政策看不到放松的可能，因为电子烟动的是税收贡献最大的传统烟草的“蛋糕”，在国家未有效解决该问题之前，政策难言宽松。

而在国外市场中，美国市场的政策也难言乐观。但据招股书显示，思摩尔2019年时美国市场的收入占比为21.8%，香港市场26.4%的收入占比中有93.4%的产品是发往美国，即思摩尔在美国市场的收入占比其实高达46.46%。

2019年的美国电子烟市场，犹如被一场巨浪卷袭。由于多地发现使用含有维生素E醋酸酯的不合格电子烟产品后引发呼吸系统疾病，这导致电子烟被推上风口浪尖。自2019年9月开始，美国若干州发布了关于尼古丁电子烟的临时紧急香味禁令。

据招股书显示，截至2020年6月8日，马萨诸塞州、新泽西州及纽约州已立法颁布永久性法定香味禁令;罗德岛州已制定永久性行政规则，禁止销售调味型电子烟;蒙大拿州及华盛顿州的紧急香味禁令条款已届满，但是否再启动并不确定。

由此可见，美国当前对于电子烟的态度也并不友好，若干州禁令的颁布阻止了调味型电子烟的发展，只能出售原味和薄荷醇型产品，但据市场数据显示，调味型在电子烟中所占的比例并不低。且在维生素E醋酸酯不合格电子烟产品引发呼吸系统疾病事件后，部分消费者心智将会受影响，从而导致消费者流失。

整体而言，无论是中国、还是美国的电子烟市场，都受到了相关政策的明显影响，思摩尔的经营环境在中短期内很难恢复至2019年之前的水平，行业渗透速度的放缓或将让思摩尔超三位数的高增长成为过去时。

业绩初显放缓态势

虽然思摩尔2019年时的收入较2018年增长121.6%至76.1亿元人民币，经调整净利润较2018年增长208%，但中、美两国电子烟政策的变动对思摩尔业绩已有明显影响，只是在前三季度的高增长带动下未能体现。此处可从A股上市公司亿纬锂能对思摩尔的投资性收益(亿纬锂能持有思摩尔IPO前36.79%的股份)中寻找到蛛丝马迹。

智通财经APP发现，2019年第一至第四季度时，亿纬锂能从思摩尔处取得的投资收益分别为1.44亿、2.24亿、3.14亿、1.55亿，通过股权比例可算出，思摩尔2019年各季度的净利润为3.91亿、6.09亿、8.62亿、4.21亿，合计22.83亿元，这与思摩尔招股书中披露的2019净利润21.74亿元较为相符(有一定差异可能是因为上市开支的影响)。

通过上述数据能发现，思摩尔2019年第四季度时的净利润环比下滑超51%，而在前两个季度中，环比数据均是大涨。这说明思摩尔业务经营已受到明显冲击。

进入2020年以后，思摩尔再遭受重击。据招股书显示，截至2020年前四个月，公司的收入较2019年同期仅增长约7.8%。这主要是因为在疫情的冲击下，公司第一季度的产能较计划低了约三分之一，这使得思摩尔在今年前四个月中面向零售客户的销售收入同比降低约40.5%，面对企业客户的销售收入同比增长20.3%。

通过上述的分析能发现，思摩尔2020年前四个月收入增速的猛降主要是因为在疫情之下供给端受到了正面冲击，产能不足所导致。虽然自4月国内逐渐开始复工复产，供给端陆续恢复，但需求端仍将受影响，因为美国的公共卫生事件爆发落后于国内，且美国爆发的游行活动将对零售行业造成冲击，自然会对电子烟销售有所影响。

若没有疫情的发生，通过上述相关数据，便可大致判断出在维生素E醋酸酯不合格电子烟产品引发呼吸系统疾病事件后思摩尔在美国市场的复苏情况，但在疫情和游行活动的冲击下，需求端的变化将更为复杂。

在此大背景下，如何给思摩尔估值定价将会是个难题，但可以确定的是，思摩尔的业绩增速大概率已回不到之前的水平，估值必然较2019年巅峰时期有所缩减，且在资金分流、政策变动、经营环境恶化的多重因素的影响下，思摩尔中短期内将继续承压。

值得注意的是，美国电子烟巨头Juul自维生素E醋酸酯不合格电子烟产品引发呼吸系统疾病以来，其估值已降低三分之一。