新发行的20年期美国国债流动性有多强？

美东时间5月20日，美国财政部自1986年以来首次发行20年期债券。

智通财经APP了解到，在宣布发行该债券时，美国财政部表示，它将以一种定期和可预测的方式、以及基准规模发行债券，从而在国债收益率曲线上创造一个额外的流动性点。

但新债券的流动性有多强呢?

在这篇文章中，我们首先来看看该债券在市场上的表现，利用自该债券推出以来的短期样本数据来评估其交易活动和流动性。

为什么重新发行20年期债券?

多年来，美国财政部推出了一系列新的债券产品，如通货膨胀保值债券(inflation-protected securities)和浮动利率债券(float rate note)，并探索发行其他产品，如50年期超长债券。

在推出20年期公债时，美国财政部表示，预期该债券产品的需求强劲，这将"提高财政部的长期融资能力"，同时这也有助于实现"在未来以尽可能低的纳税人成本为政府融资"的目标。市场参与者表示，该债券可能会吸引债务驱动型投资者，比如企业养老金和保险公司。

类似于其他票据和债券的结构

与其他国库券一样，20年期债券以接近票面价值的价格和固定的利率发行，每六个月支付利息，到期时以票面价值赎回。与10年期和30年期债券一样，财政部每季度约在季度再融资时发行20年期债券，并将在首次发行后的一个月和两个月重新发行。20年期债券的票面利率和到期日与10年期和30年期债券一致，但该债券将在本月晚些时候拍卖和发行，以使拍卖供应更加均衡。

首期发行需求强劲

第一批20年期债券于美东时间5月14日宣布拍卖，拍卖日期为美东时间5月20日，发行日期为美东时间6月1日，到期日为2040年5月15日。该债券在拍卖会上的需求表现强劲，收益率高达1.22%(对应于最低可接受出价)，在拍卖快结束时接近发行前交易市场(when-issued market)的收益率。1.22%的收益率意味着票面利率为1.125%(票面利率增量设定为1/ 8，最大增量小于或等于高收益率)。据了解，此次发行债券的总额为200亿美元，而投标额却超过500亿美元，超额认购率(Bid-to-cover ratio)超过了2.5。

配售数据显示，拍卖会上的买家与10年期和30年期证券类似。参加美国国债拍卖的一级交易商投标约280亿美元，最终成交额略低于50亿美元，或发行金额的25%。另外，投资基金购买了58%的发行债券，外国和国际投资者购买了13%，其他交易商和经纪人购买了4%，所有其他投资者(包括存款机构、养老和退休基金、保险公司和个人)购买了1%。

发行的初始表现

我们使用来自BrokerTec电子交易平台的短期数据样分析20年期债券的初始表现。大约有一半的国债交易是通过交易商间经纪人 (IDBs)进行的，即交易员和其他专业交易员之间进行交易，大约有一半是在交易员和客户之间进行的。据统计，电子平台交易约占IDB交易的87%，其中，BrokerTec占到IDB电子交易的80%。上述提到的通过IDBs电子平台进行交易的美国国债都是最近拍卖的(或正在运行的)有价证券，因此本文的20年期债券数据从美东时间5月21日(第一次拍卖的第二天)开始。

价格走势跟踪10年期和30年期证券

不出所料，20年期国债收益率介于10年期和30年期国债之间，美东时间5月29日收盘收益率分别为0.66%(10年期)、1.18%(20年期)和1.41%(30年期)。此外，在短期样本中，20年期债券收益率与10年期和30年期债券走势一致。在纽约交易时段(上午7:30到下午5点)，30年期债券分别与20年期债券、10年期债券的30分钟收益率变化相关性为94%、97%。

温和的交易活动

这只新债券的交易活动远低于近期发行的其他美国国债，在发行后的短时间内，该债券在BrokerTec上的日均交易量为24亿美元，其交易频率也同样低于其他债券，每天交易约2000笔。交易活动较低可能反应了投资者对该证券仍对其感到陌生，但预计未来交易活动会增加。120万美元的平均交易规模与30年期债券类似，略高于BrokerTec平台100万美元的最低交易规模。更普遍的情况是，交易规模会随着证券的期限和价格对利率变化的敏感性而减小。

市场流动性类似于30年期债券

20年期债券的流动性似乎与30年期债券相似。平均买卖价差略大，20年期债券为1.2(32nds), 30年期债券为1.0(32nds)，一些做市商对20年期债券的价差之小表示惊讶，因为该证券刚刚上市。20年期债券的订单深度明显更低，在最好的五个价格层(包括出价方和提供方的平均价格)，平均只有1100万美元，而30年期债券的价格为1900万美元。相比之下，价格影响略低，20年期债券为每1亿美元4.8(32nds)，而30年期债券为每1亿美元5.5(32nds)。更普遍地说，流动性往往会随着证券的期限而恶化，因此价格对利率变化的敏感性也会恶化。

5月份流动性继续改善

新发行的20年期债券是在2020年3月流动性不足达到历史最高水平后不久推出的，当时的流动性不足加剧了人们对公共卫生事件及其对经济影响的担忧。市场流动性在3月底和4月份有所改善，并在5月份继续改善。如下面的图表所显示的那样，10年期和30年期债券的买卖价差在5月份继续缩小到与2月份相当的水平。其他流动性指标也表明，5月10年期和30年期债券的订单深度改善，价格影响下降。

警示

20年期国债不如最近发行的其他国债活跃，流动性与30年期国债相似，这一发现是基于电子交易商间经纪部门的市场数据。虽然这个细分市场通常代表了更广泛的市场，但也可能与没有观察到的细分市场之间存在差异。此外，我们有理由认为，该债券未来的流动性可能更强，交易更为活跃。几家大型做市商指出，在开始交易该债券之前，他们正在观望交易和流动性的变化情况。此外，20年期债券在首次发行后将重新发行两次以扩大发行规模，发行规模更大的债券流动性更强。最后，随着时间的推移，20年期国债的供应量将普遍增加，从而增加相对价值交易的机会，进一步增强其流动性。

展望

由于公共卫生事件的爆发，政府的借款需求急剧增加。例如，美国财政部表示，仅在4月至6月这一季度，该部门的净借款将接近3万亿美元。因此，重新推出20年期债券只是今年众多债务管理变革中的一项举措。美国财政部还在扩大各种票面债券的标售规模，在未来几个季度，它将从短期债券融资转为较长期债券融资。此外，仍在存在发行与担保隔夜融资利率挂钩的浮动利率票据的可能性。国债发行的变化对市场流动性的影响将是一个持续关注的领域。