中信证券：低油价背景下，供需差持续扩大或致2021年三大航基本面大幅转好

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

巨额亏损叠加成本刚性支出导致现金流断裂风险，全球航司迎来新一轮破产潮。Q1三大航经营现金净流出231亿，飞机交付大面积延迟和取消或持续至2020年底。同期Boeing(BA.US)飞机交付降66%，Airbus月产量削减1/3，叠加5月封存飞机占比过半，飞机低水平供给或达3年。(RPK-ASK)增速差2020年底或转正，持续扩大延续至2021年，2021年三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。

现金流风险为飞机交付最大障碍，大面积延迟和取消或持续至2020年底。

卫生事件冲击前所未有，IATA预计2020年全球航司亏损840亿美元，同期债务增长28%，高经营杠杆航司现金流承压严重。其中VAH为首家机队超百架破产航司，开启新一轮资源整合的多米诺骨牌效应。2020Q1国内三大航净利润亏损140亿，2月~5月飞机净引进-10架，飞机交付大面积延迟和取消，或持续至2020年底。料2020Q2三大航净利润亏损仍120亿，高经营杠杆、周期敏感性高导致抵御极端风险能力极低，航司现金流风险为飞机交付最大障碍。

美国援助维持最低运营，救助不改大面积延迟交付判断。

美国客运航司获得工资现金补助和低息贷款各250亿美元，其中三大航每家获50~58亿美元的政府救助。助力9月前避免大规模裁员和破产，但摆脱危机仍赖需求恢复。以达美(DAL.US)为例，2020Q1机队规模减24架，6月前退役全部MD-88、MD90。Q1资本开支下降31.3%，计划全年减少资本支出30亿美元，主要来自推迟飞机交付等。公司预计Q2收入骤减至15亿，仍面临55亿刚性支出，全球大部分航司现金流状况较达美严重，断裂风险致飞机大面积延迟交付。

内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游，飞机低水平供给或达3年。

Q1国内三大航经营现金流净流出合计231亿、春秋8.9亿，或短期预定机票骤减、而退票急剧增加所致。但最坏时刻已过，5月国内线客运量或恢复50%以上，料现金流压力逐季改善。2020年5月全球航司封存飞机数量占比55.2%，排名前3区域欧洲、北美和亚太合计超过80%。过半飞机封存和航司现金流压力导致飞机交付大面积延迟持续发酵，必然传导至上游制造端。2020年Q1Boeing交付飞机下降66%，其中窄体机仅5架，净取消飞机订单307架。同期Airbus月产量削减1/3，未来仍存下调空间，飞机低水平供给或达3年。

低油价背景下，供需差持续扩大或致2021年三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。

巴菲特清空航空股，料卫生事件导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主导超越格局改善，我国航空所处周期明显不同。截至2019年我国民航渗透率仅为美国16%，航空大众化推动2021~30年客运量CAGR7%~8%，仍处中高增速。卫生事件冲击或致中国航司3年基本面下行周期触底，尽管受北京局部卫生事件波动影响8月国内线需求降幅有望降至个位数，且料供给低增速贯穿2020~2021年。(RPK-ASK)增速差2020年底或转正，持续扩大延续至2021年，且供给受限，低油价背景下，2021年国内三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。

风险因素：

卫生事件控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。

投资策略。

7月4日起，北京低风险地区出京取消7日内核酸检测阴性证明，料响应等级下调后参照5月北京市场情况需求会快速反弹。Q1国内三大航经营现金净流出231亿，飞机交付大面积延迟和取消，或持续至2020年底。2020年Q1Boeing交付飞机降幅66%，Airbus月产量削减1/3，飞机低水平供给或达3年。供需剪刀差扩大叠加低油价，2021年国内三大航基本面有望大幅好转、重构繁荣。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，长期成长较确定的春秋航空。

(编辑：李国坚)