张明： 当前股市处于牛市的什么阶段？ 从四个故事谈起

本文来源微信公众号“张明宏观金融研究”，作者张明1977，张明为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员，中国首席经济学家论坛理事。

2020年上半年，中国创业板指数、中小板指数与深证成指分别上涨了35.6%、20.9%与15.0%，涨幅在全球主要股市指数中排名前三。在2020年6月30日至7月6日这短短5个交易日内，上证综指就由2961.52点上涨至3332.88点，涨幅达到12.5%。股市的热门板块也由上半年的科技加消费转变为当下的券商、银行与地产。从2020年3月23日的年内低点(2660.17)到7月6日的3332.88，上证综指在3个半月时间内上涨了25.3%。应该说，当前这轮牛市来得让市场、投资者与监管机构都有些猝不及防。

最近学术界最流行的一本畅销书是耶鲁大学罗伯特·希勒教授的《叙事经济学》。这本书的核心思想是，市场上的流行故事会随着时间的推移而演变，从而对经济结果产生影响，这包括经济与金融市场的繁荣与衰退。笔者认为，当前中国股市上流行着四个主要故事。这四种叙事共同推动了当前A股市场的“快牛”局面。更重要的是，这四个故事未来如何演化，将会决定本轮股票市场的牛市能够持续多久。

故事之一，是为了应对卫生事件对中国经济造成的不利影响，以及为了配合下半年大规模国债与地方专项债的发行，中国货币政策有望保持持续宽松的态势。2020年第一季度中国GDP同比增速仅为-6.8%，尽管第二季度GDP增速有望由负转正，但2020年全年GDP增速很难高于3%，将会显著低于潜在增速。最近CPI同比增速显著下行，以及PPI增速持续为负，均说明中国经济的主要矛盾仍是总需求不足。今年迟到的“两会”奠定了宽松的宏观政策基调。从货币政策来看，今年已经有三次降准，央行也多次调低了MLF以及再贷款、再贴现利率，最近央行还创造了所谓“货币政策直达实体经济”的新机制。迄今为止，M2同比增速已经由8%左右上升至超过11%，而社会融资规模在今年前五个月也创出了历史新高。下半年为了避免大规模国债与地方专项债发行挤出私人部门融资，货币政策仍将保持宽松状态，新的降准与降息依然可期。毫无疑问，对货币政策持续宽松的预期自然有助于本轮牛市的产生与发展。

故事之二，是随着金融监管的持续深化，以及传统领域金融风险的上升，大量银行理财资金与信托资金不得不大规模减持“非标资产”，随后通过各种渠道增配A股资产。一方面，自2017年以来的金融监管持续向银行、信托等金融机构施压，要求后者显著降低表外资产比重，以及表内资产配置于非标资产的比重。另一方面，近年来随着中国经济增速的下降以及宏观调控政策的持续，地方政府融资平台贷款、房地产开放商贷款等银行理财资金与信托资金的重点配置领域风险开始逐渐暴露。这两方面的压力，使得银行理财资金与信托资金越来越倾向于大规模增配A股资产，例如通过公募、私募渠道与ETF渠道。这种投资性机构的资金配置切换自然有利于A股牛市的形成。

故事之三，是随着卫生事件对全球金融市场的冲击告一段落之后，全球机构投资者风险情绪重新上升，北上资金最近大规模流入并增配蓝筹龙头股。在今年3、4月卫生事件爆发导致全球金融市场出现流动性危机之际，北上资金大规模抛售蓝筹龙头股并持续流出，这是同期内A股指数显著下行的重要原因之一。但随着以美联储为代表的发达国家央行重启降息与量宽宽松政策，全球市场上的流动性危机已经终结，以美股为代表的风险资产价格开始重新上涨，纳斯达克指数甚至创出历史新高。在这种情况下，全球机构投资者风险偏好有所复苏。与其他主要市场相比，中国股市的基本面更加稳健(中国经济反弹早于、快于其他主要国家)，且股市估值与美股相比更具吸引力。因此，近期北上资金大规模流入，并重新大量配置各种蓝筹龙头股。这是6月下旬以来蓝筹龙头股价格快速上涨、并带动上证指数价格持续上涨的重要原因之一。事实上，笔者在最近几个月的一系列在线讲座中，都曾反复强调看好蓝筹龙头股的上述逻辑。

故事之四，是今年上半年中国监管机构已经启动——或者市场传闻即将启动——的一系列改革——增强了投资者对未来市场或板块走势的信心，这被称为所谓的“改革牛”。例如，从今年下半年起，A股指数中将会剔除ST公司，以及纳入一些科创板公司。又如，瑞幸咖啡事件之后，美国政府针对中概股持续施压，导致中概股企业将会掀起一股回归热潮。再如，监管机构正在考虑给特定商业银行发放证券牌照。最后，市场传闻监管机构将会鼓励超大证券公司之间进行合并，以塑造“中国的高盛”。可以说，这一系列已经出台或市场传闻的改革举措，极大地点燃了市场的热情，这种“叙事经济学”的流行极大地刺激了投资者的想象空间，从而刺激了指数、中概股、银行、券商等板块的上涨。

不难看出，以上四个故事中的前三个，都与流动性有关。故事一是宽松货币政策释放的流动性，故事二是银行理财与信托资金再配置带来的流动性，故事三是外部资金流入带来的流动性。因此，当前这轮股市牛市的实质，可谓75%的“水牛”加上25%的“改革牛”。考虑到卫生事件对中国上市公司的负面冲击仍未充分体现出来，可以说，当前的股市牛市与基本面因素关系不大。甚至可以这样说，正是经济基本面的相对弱势，才是央行与监管机构“网开一面”，让市场上流动性之水如此之汹涌的原因。

那么，当前股市处于牛市的什么阶段呢?笔者认为，这要看上述四个故事各自的可持续性。

从故事一来看，在2020年下半年，中国货币政策基调的确会继续保持宽松，但随着卫生事件的消减以及经济的反弹，货币政策继续边际放松的可能性越来越小，最近银行间市场利率与国债利率的显著反弹就是一个例证。根据笔者的预测，在2020年3、4季度，GDP同比增速将会反弹至6%与7%，这意味着货币政策继续边际放松的概率并不高，除非出现较大规模的卫生事件二次反弹。

从故事二来看，银行理财资金以及信托资金能否继续大规模流入股市，关键取决于监管当局对于潜在风险的判断。如果监管当局认为股市短期内上涨过快可能蕴含着较大风险(而且背离了监管当局期望的慢牛市场)的话，那么对于银行理财资金与信托资金配置于股市的规模与比例就可能进行更加严格的管制，这就意味着资金结构性再配置的增量将会下降、甚至总量可能反转。

从故事三来看，考虑到全球央行放水造成的流动性泛滥，如果全球金融市场没有再度动荡的话，那么北上资金的流入可能继续。不过，考虑到美国卫生事件的强力反弹、弗洛伊德事件余波未息、在国内支持率显著下降的特朗普可能重新挥舞经贸摩擦大棒、中东地缘政治冲突可能重新加剧等情况，不排除2020年下半年全球金融市场再度陷入动荡的可能性。在这种情景下，北上资金可能再度大规模减持并流出。

从故事四来看，中国监管当局的确在推出一系列改革举措，但有些举措可能被市场过度解读了。例如，监管机构是否会对商业银行大规模发放证券牌照(鼓励商业银行混业经营是否会加剧系统性金融风险)，又如，被市场反复猜测、也被机构反复辟谣的中信证券与中信建投证券的合并究竟是否会发生。一旦市场的过度解读最终被证伪，那么因为“改革牛”而点燃的热情就面临被修正的风险。

综上所述，笔者认为，当前股市可能处于本轮牛市的中段，未来还可能延续一段时间，但波动性与风险也会随之增强。在杠杆资金大规模入市、市场情绪过于乐观之前，监管机构还会“让子弹再飞一会儿”。不过，在未来一段时间内，股市可能由目前的轮动普涨再度分化，且市场会对上述各类流动性的边际变化高度关注。在这种情况下，普通投资者还是应该格外关注业绩虚弱、估值高企的个股与板块中可能蕴含的风险。(编辑：刘瑞)