中芯国际(00981)引爆A股，离台积电(TSM.US)还有多远？

本文来自微信公众号“零壹财经”，作者：陈成。

摘要

在港股中芯国际(00981)的股东中，可以见到花旗、UBS、摩根大通、贝莱德、紫光系、清华系等国内外知名机构的身影。

2017-2019年，中芯国际获得的政府补助分别为10.24亿元、11.07亿元和20.39亿元，占同期净利润的比重分别为82.23%、148.09%和113.69%。

与可比公司相比较，中芯国际的毛利率处于平均水平之下，特别是与台积电的差距非常巨大。尽管在剔除了台积电情况下，中芯国际的毛利率在2019年和2018年依旧低于平均水平。

2017-2019年，中芯国际的研发费用分别为35.76亿元、44.71亿元、47.44亿元，研发费用率分别为16.72%、19.42%、21.55%。近3年，中芯国际的研发费用率显著高于同行业可比上市公司。

自中芯国际递交招股书日起，上下游产业链业务涉及到材料、设备和设计等A股半导体股票纷纷暴涨。中芯国际与台积电的人才和技术差距依旧巨大。

7月8日晚，中芯国际披露了网上申购中签结果，网上发行最终中签率为0.21%,超额配售选择权已全部行使。

此次中芯国际IPO发行价为27.46元/股，整体可以募集资金达532亿元，将是目前科创板最大规模的IPO，也是在2010年继农业银行之后，A股规模最大的IPO。自今年6月1日中芯国际正式递交招股书开始，截至7月8日，中芯国际（000981.HK）港股累计上涨136.9%，可见国际资本市场对中芯国际的认可程度。中芯国际的相关影子股更是纷纷大涨。

一、中国大陆晶圆代工龙头，博士管理层，成立以来吸引国内外顶级机构投资

中芯国际成立于2000年，是中国大陆一家规模最大、技术领先和跨国经营的集成电路晶圆代工企业，能够为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。

根据IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，中芯国际位居全球第四位，在中国大陆企业中排名第一。

截至2020年5月末，中芯国际第一大股东为大唐控股（香港）投资有限公司，持股比例为15.77%；第二大股东为鑫芯（香港）投资有限公司，持股比例为14.62%。大唐香港实控人为中国信息通信科技集团，鑫芯香港实控人为国家集成电路产业投资基金。另外，中芯国际69.61%股份为其他股东，并无实际控制人。

根据企查查信息，中芯国际在2001年就获得了DCM资本的数千万美元战略投资，2001年完成了A轮融资，由德意志银行、高盛、新加坡淡马锡、深创投等知名机构投资。2004年，中芯国际在香港联交所上市，预托证券股份于美国纽交所上市。2019年，中芯国际的预托证券股份从纽交所退市。

在港股中芯国际的股东中，可以见到花旗、UBS、摩根大通、贝莱德、紫光系、清华系等国内外知名机构的身影。

中芯国际的高管大部分为博士学位，董事长周子学曾任工信部财务司司长、总经济师；联合首席执行官赵海军拥有20多年半导体运营及技术研发经验；联合首席执行官梁孟松拥有逾450项专利，曾任职台积电和三星；技术研发执行副总裁周梅生曾在泛林半导体、台积电、联华电子和格罗方德半导体等公司任职。

截至2019年末，中芯国际共有37家控股子公司，其中境内子公司17家、境外子公司20家。在这37家公司当中，有21家公司处于亏损状态。

图1：中芯国际IPO募资用途

资料来源：中芯国际，零壹智库

根据招股书信息，中芯国际此次初始发行股票数量为16.86亿股，占发行后总股数的 23.62%。若行使超额配售选择权，新发股本扩大到19.38亿股，约占发行后总股数的 26.23%。此次IPO募集的资金，中芯国际将计划投12英寸芯片SN1项目、工艺研发和补充流动资金。

二、从财务和市场看中芯国际

1. 政府补贴两年超净利润，毛利率走低，28nm产品滞销

在营业收入和净利润表现上，2019年末，中芯国际取得营业收入220.18亿元，同比下降4.34%，净利润为17.94亿元，同比上升140.04%。收入下滑，但是利润却大幅上升，这种情况一般离不开售出旗下资产或获得补贴等原因。

根据招股书披露数据，2017-2019年，中芯国际获得的政府补助分别为10.24亿元、11.07亿元和20.39亿元，占同期净利润的比重分别为82.23%、148.09%和113.69%。那么若扣除政府补贴，中芯国际在2018和2019年都是出于亏损状态。

图2：中芯国际经营情况

资料来源：中芯国际，零壹智库

目前，中芯国际的主要业务为集成电路晶圆代工、光掩模制造、凸块加工及测试、设计服务与IP支持。2019年末，集成电路晶圆代工业务占比为93.12%，光掩模制造为3.33%，凸块加工及测试为2.22%，其他业务为1.33%。

图3：中芯国际业务收入占比（%）

资料来源：中芯国际，零壹智库

中芯国际的集成电路晶圆代工业务以8英寸或12英寸的晶圆为基础，开发了0.35微米至14纳米多种技术节点，产品可以应用在通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等多个行业。光掩模业务则指通过光刻工艺，将掩模上的集成电路设计图形转移到晶圆上，而中芯国际目前拥有中国大陆最大、最先进的光掩模制造设施。凸块加工服务指通过高精密曝光、离子处理、电镀等步骤，在晶圆上实现集成电路的重布线和凸块生产。

另外，中芯国际已联合多家EDA厂商、设计服务企业和第三IP供应商，能够向客户提供自研IP、第三方IP、参考设计流程和设计支持等一站式设计与流片服务。

图4：中芯国际业务范围

资料来源：中芯国际，零壹智库

2017-2019年，中芯国际的综合毛利率分别为24.76%、23.02%、20.83%。其中，同期集成电路晶圆代工毛利率分别为24.96%、17.31%及19.52%，2018年毛利率下降主要原因是2018 年下半年集成电路行业景气度有所下降，导致晶圆代工平均单价下降。

2017至2019年，中芯国际28纳米产品收入分别为16.34亿元、12.45亿元和8.07亿元，产品收入显著下降。上述产品出现滞销，主要因为近两年全球28纳米制程产品产能过剩，而中芯国际的28纳米产品毛利率为负，或将面临较高的折旧压力。

图5：中芯国际与可比上市公司毛利率

资料来源：中芯国际，零壹智库

与可比公司相比较，中芯国际的毛利率处于平均水平之下，特别是与台积电的差距非常巨大。尽管在剔除了台积电情况下，中芯国际的毛利率在2019年和2018年依旧低于平均水平。

2. 纯晶圆代工大陆第一厂商，研发费用率显著高于同行，现金流表现良好

根据IC Insights公布的2018年纯晶圆代工行业全球市场销售额排名，台积电全球市占率为59%，高居行业第一，中芯国际为6%，位居全球第四位。

图6：2018 年纯晶圆代工行业全球市场格局

资料来源：中芯国际，零壹智库

在中国市场上，2018年中芯国际占中国纯晶圆代工市场份额为18%，同期台积电为56%。由此可见，中芯国际为中国大陆纯晶圆代工龙头，但与台积电等厂商差距依旧巨大。

图7：2018 年纯晶圆代工行业中国市场格局

资料来源：中芯国际，零壹智库

半导体行业可谓集资金、人才和技术于一体，特别是对于技术或产品研发的要求非常高。2017-2019年，中芯国际的研发费用分别为35.76亿元、44.71亿元、47.44亿元，研发费用率分别为16.72%、19.42%、21.55%。近3年，中芯国际的研发费用率显著高于同行业可比上市公司。

图8：中芯国际可比上市公司研发费用率（%）

资料来源：中芯国际，零壹智库

另外，截至2019年末，中芯国际共有员工15795人，研发人员占比为16.02%，生产人员占70.94%。学历构成上，员工学历本科及以上占比为52.35%。

期间费用表现上，2017至2019年，中芯国际的销售费用率分别为1.07%、0.83%和0.83%，管理费用率分别为5.24%、5.04%和6.89%，财务费用率分别为0.86%、-0.42%和-2.55%。由此可见，中芯国际的三费在管理水平和财务健康度上都处于比较优秀的状况，其中销售费用率显著低于可比上市公司平均水平，管理费用率略高于平均水平。

图9：中芯国际期间费用

资料来源：中芯国际，零壹智库

现金流上，2019年中芯国际经营现金流净额为81.4亿元，投资现金流净额为-135.53亿元，筹资现金流净额为82.87亿元。经营现金流净额整体表现较为稳定，投资现金流出较多主要是中芯国际大量购建固定资产、无形资产和其他长期资产，筹资现金流则反映出中芯国际优秀的吸收资金能力，也一定程度上表现出外部机构对其的信赖程度。

图10：中芯国际现金流净额情况

资料来源：中芯国际，零壹智库

3. 客户集中度较高，在美业务逐步收缩

客户集中度上，2017至2019年，中芯国际前五大客户贡献的收入比例分别50.45%、45.22%和43.21%，占比虽然逐年下降，客户集中度依然较高，但也反映出与客户之间建立的较为稳固的合作关系。

业务收入按地区构成上，2019年中芯国际在中国大陆及香港的收入占比为59.39%，在美国为26.36%，其他地区为14.25%。其中，2017至2019年美国地区收入比例分别为40.01%、31.61%和26.36%。显然，中美 贸易摩擦对中芯国际的业务造成了较为明显的影响，逐步收缩在美业务，也是无奈之举。

图11：中芯国际按地区业务收入占比（%）

资料来源：中芯国际，零壹智库

世界半导体贸易统计（WSTS）数据显示，2019年全球半导体销售额为4123亿美元，其中美国公司拥有最大的市场份额，达到47％。美国的产品规则修订事件，无疑对中芯国际的业务开展会造成一定的影响。

图12：全球半导体销售额

资料来源：WSTS，SIA，零壹智库

不过，2019年美国公司在中国半导体市场的市占率约为48.8%，特别是在中国这个庞大的半导体市场上，美国修订规则也会反噬国家大量半导体企业，自损八百，伤敌一千的策略无疑对中美双方半导体行业发展都会造成负面影响。

图13：美国公司全球半导体市场格局

资料来源：WSTS，SIA，零壹智库

4. 科创板IPO引爆产业链，配售涵盖央地政府投资基金、国企和海外政府基金

中芯国际主营为晶圆代工，上下游产业链业务涉及到材料、设备和设计等行业。其中，上游材料包括硅片、光阻、化学品、气体、研磨材料、靶材等，设备包括光刻机、刻蚀机、PVD、CVD、清洗剂等，下游设计涉及CIS、Nor/NAND、MEMS等多个板块。

自今年6月1日中芯国际递交招股书以来，在A股市场相关的半导体材料供应商股价纷纷大涨，中芯国际概念股在机构、游资、散户和媒体当中引起了巨大的关注。

表1：中芯国际A股产业链概念股

资料来源：根据公开资料，wind，零壹智库

注：统计时间截止2020年7月8日收盘价，起始价格为5月29日收盘价，采用前复权计算，红色代表上涨

其中，上海新阳、中环股份、韦尔股份、澜起科技、汇顶科技、全志科技、聚辰股份、徕木股份、江丰电子、沪硅产业、中微公司、至纯科技等公司参与了认缴1至3亿元的聚源芯星以获得中芯国际战略配售超22亿元份额。

另外，此次中芯国际战略配售还吸引了包括中国信科（19.9亿元）、国家集成电路产业投资基金二期（35亿元）、中国保险投资基金（15亿元）、新加坡政府投资公司（30亿元）等多家机构，涵盖了央地政府投资基金、国有企业以及海外政府投资公司等。

5. 与台积电的差距：技术、人才，亦或是时间？

上文提到，台积电在全球纯晶圆代工市场占据了过半的市场份额，中芯国际作为一家中国大陆公司，与台积电之间的市占率差距是非常明显的，在技术层面上的差距也较大。

技术上两家公司的差距主要在制程上。根据招股书信息，台积电在2011年就完成了28nm晶圆量产，而中芯国际在2015年才完成量产。如今，台积电的5nm晶圆已经投产，并在攻克3nm制程工艺，而中芯国际在2019年四季度才开始量产14nm晶圆。单纯从时间上来看，中芯国际大概落后了台积电5年。

图14：同行业可比公司关键技术节点量产时间

资料来源：中芯国际，零壹智库

另一个重要的要点则是良率和产能。根据相关公开资料，中芯国际14nm芯片试产良率为95%，中芯国际预计2020年3月底14nm产能建设目标为4千片/月，7月产能将达到9千片/月，年底12月达到1.5万片/月。业界预计2020年台积电上半年7nm产能为11万片/月，下半年为14万片/月。虽然华为问题对台积电的业务造成一定影响，但随着高通、联发科、AMD、苹果等公司追加订单，迅速补上华为订单的缺口，台积电7nm产能更是已经全部满载。据相关信息，台积电7nm良率已经稳定，5nm良率高于7nm初期，测试达80%。

鉴于台积电与美国之间的关系，华为部分芯片代工业务落到了中芯国际手上。今年4月，荣耀推出的Play 4T内置的14nm麒麟710A芯片，就是由中芯国际代工。

显然，华为部分相关的订单落到了中芯国际上，对中芯国际形成了实质利好。但是，随着手机市场竞争的进一步加剧，因中芯国际制程工艺、产能等问题，华为又能用到或等到什么时候。

TrendForce资料显示，2020年二季度全球晶圆代工市场份额占有率排行依次是台积电、三星电子、格罗方德、联华电子、中芯国际和其他。2018年2月，三星宣布投资60亿美元新建半导体厂房，以扩大晶圆代工业务，2019年已经实现7nm量产，预计2020年年底开始生产5nm，高通、谷歌相关产品将采用三星5nm工艺制程。在晶圆代工上，三星一直在追赶台积电，并在2019年4月宣布将在未来十年投资1157亿美元以改善晶圆制造技术与设备。

图15：2020年2季度全球晶圆代工市场格局

资料来源：TrendForce，零壹智库

显然，中芯国际在全球晶圆代工市场上还有不少对手需要追赶。但是在这个集人才、资金和技术一体的行业当中，任何一个因素都是一个巨大的壁垒。无疑，借此次IPO，中芯国际的资金得到了很大程度的补充。

但在中芯国际披露的《2018年企业社会责任报告》中，2018年中芯国际的员工流失率为22%，《中国集成电路产业人才白皮书（2018-2019年版）》中披露的2018年芯片制造行业的主动离职率为17.1%。反观台积电，其《2019年企业社会责任报告书》披露数据显示，2015年至2019年的5年时间内，员工主动离职率最高不超过5%，2019年为4.9%。

招股书披露资料，2019年末，中芯国际研发人员薪酬为92862.78万元，研发人员数量为2530人，可以得出对应的研发人员平均薪酬为36.70万元。台积电披露，2019年，员工薪酬的中位数约为新台币163万元（约合人民币39万元）。

可见，中芯国际员工流失率高于行业平均水平近5个百分点，而研发人员的平均薪酬比台积电员工薪酬的中位数还要低。一般，芯片制造厂中研发人员收入要高于普通员工，基于这点，可以看出中芯国际员工薪酬普遍要低于台积电不少。

技术上，台积电5nm工艺芯片已经进入量产阶段，3nm工艺也在逐步推进，三星的5nm也将投入量产。中芯国际14nm的产能爬坡阶段，7nm制程还有很长一段路要走。

无论如何，中芯国际在“中国芯”的道路上将继续前行，中国的芯片瓶颈终归要突破。

（编辑：张金亮）