中信证券：中集车辆（01839）产品升级+格局优化，盈利能力有望逐步回升

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈俊斌、尹欣驰。

中集车辆(01839)是全球半挂车龙头，半挂车销量稳居世界第一，专用车上装业务快速增长。公司在规模、技术、布局等方面优势显著，有望受益于行业产品结构的升级与竞争格局的优化。公司股息率高达7.7%，安全边际较高。给予公司2020年12倍PE估值，对应目标价9.27港币，首次覆盖给予“买入”评级。

全球领先的半挂车与专用车上装龙头。

公司主要业务为半挂车与专用车上装，是该领域的全球龙头。2019年公司半挂车销量达11.8万辆，连续七年稳居销量世界第一。2019年，公司实现营业收入232.2亿元 ，同比-4%，2016-2019复合增速为17%;实现归母净利润12.1亿元，同比+6%，2016-2019复合增速为18%。公司通过国内并购快速扩大规模，建设“灯塔工厂”提升发展质量，并通过海外并购拓展全球市场，全球运营确立半挂车龙头地位。

半挂车与上装行业：空间稳步提升，格局有望优化。

市场空间上，重卡行业高度景气，甩挂运输模式有望长期拉动半挂车需求，拖挂比在中长期有望从1:1.05提升至1:2。预计中长期半挂车行业市场空间翻倍至1500亿元，专用车上装市场空间提升至400亿元。竞争格局上，我国市场集中度相对欧美市场较低，CR5仅28%，超载治理趋严、按轴收费、新国标实施等政策削弱中小厂商竞争力，头部公司市占率有望进一步提升。行业趋势上，新国标GB7258-2017于今年正式实施，提升仓栅/栏板式半挂车单价约4万元。冷藏车成长空间足，中长期保有量或将提升7倍，销量提升4倍，并具有大型化趋势，料将显著提升产品单价。

中集车辆：规模+技术+布局，构建企业核心竞争力。

规模上，公司是全球最大的半挂车厂商，背靠中集集团进行集采，规模效应显著。公司采用“灯塔工厂”生产，卫星工厂组装的生产模式，与传统生产模式相比，单车成本下降约1000元，人员需求减少29%，人均产值增长32%。

技术上，公司技术积累深厚，参与国家标准制定，能够迅速适应法规变化与行业技术升级的要求，产品迭代能力强。公司推出的中国第一代中置轴轿运车市占率达到40%，自卸车U型厢体市占率从7%提升至11%，轻量化搅拌筒市占率由19%提升至30%。

布局上，公司深度绑定重点客户，与陕重汽成立合资公司，与一汽解放成立开发基地，并与上汽红岩合作成立“红岩瑞江”品牌。公司拥有成功的全球投资经验，海外布局广泛，有望在欧洲与其他地区复制其在美国的成功路径。

风险因素：

宏观经济增速下行压力持续;重卡与半挂车销量提前透支;基建刺激政策落地不及预期;海外二次公共卫生事件冲击;中美贸易争端升级;英国SDC Trailer重组整合不及预期。

投资建议：

我们预测2020年国内重卡销量在125万辆以上，将创历史新高。在甩挂模式渗透率提升、新法规实施提升产品单价、冷藏车销量爆发等因素利好下，半挂车与上装行业有望实现进一步的发展。公司是全球半挂车与上装业务龙头，规模、技术与产业布局优势显著，市场份额有望进一步提升。在原材料价格下降与行业技术升级的驱动下，公司盈利能力有望逐步回升。预计公司2020-2022年EPS分别为0.70/0.87/1.01元，当前股价为6.39港币，对应2020/21/22年8.0/6.5/5.5倍PE。公司股息率高达7.7%，具有较高安全边际。给予公司2020年12倍PE估值，对应目标价9.27港币，首次覆盖给予“买入”评级。

（编辑：张金亮）