云计算最核心主线：SaaS，计算机中的消费股

公共卫生事件推动线下办公线上化，加速云计算发展。短期来看，公共卫生事件引爆云计算需求，例如Zoom、Teams、腾讯会议、金山文档等使用量均大幅度增长；中长期来看，公共卫生事件完成了云计算的市场教育，大幅节约了企业营销成本，也能提升云计算公司货币化的能力；同时，部分消费支出向云计算倾斜使得云计算更有消费属性，由于公共卫生事件的特殊性和持续性，可能在世界范围内对社会习惯、社会文化产生巨大改变，使得云计算的TAM（最大可达市场）大幅提高，同时也为云计算赋予了更强的消费属性。

SaaS在海外成熟市场表现亮眼。从市场表现看，年初至今，我们跟踪的约70只美国SaaS股票YTD收益中位数为38%，显著高于整体市场；从业绩表现看，绝大多数SaaS公司的业绩超过了市场预期，超预期比例的中位数为2.15%；从估值水平看，SaaS公司的估值溢价已经超过公共卫生事件前的水平，超过九成的SaaS公司的估值溢价有提升，这意味着市场正在给予SaaS公司更高的估值。

SaaS是计算机中的消费股。参考消费股，我们发现，SaaS和消费类企业的用户粘性都很强，造就了较宽的护城河；两类企业收入可复现程度都很高，且都拥有充沛的经营性现金流。此外，两者长期来看都存在财务指标边际改善的逻辑：消费公司的运营利润率等指标稳步上升，这与规模效应、品牌等诸多因素有关。SaaS公司也存在同样的情况，跨过盈亏平衡点后运营利润率不断提升。

投资建议：中国作为世界上排名第二的经济体，SaaS产业孕育着巨大的潜能。正如我们在此前周观点《“宅经济”变为“云经济”》中提到的，公共卫生事件是国内SaaS产业发展的重大拐点，未来有望更上一层楼！我们认为，SaaS就是计算机中的消费股，持续推荐国内SaaS龙头企业：金山办公、金蝶国际(00268)等。

风险提示：行业发展不及预期；市场竞争加剧。

1.1 公共卫生事件引爆云计算需求

公共卫生事件影响，远程办公模式全面开启。公共卫生事件影响最大的行业毫无疑问当属远程办公，大量企业开启远程办公模式，相关App下载量激增，钉钉/企业微信/腾讯会议快速攀升至App排行榜前三位。同时，远程办公导致服务器需求暴涨。根据搜狐报道，从1月29日到2月初，腾讯会议每天都在进行资源扩容，日均扩容云主机接近1.5万台，8天总共扩容超过10万台云主机，共涉及超百万核的计算资源投入；钉钉也在2月3日扩容1万台服务器后，在2月4日再度扩容1万台，根据极光的数据，钉钉DAU超过去年同期的3倍。

企业与员工的远程办公习惯正在加速养成。公共卫生事件爆发后，大量企业将远程办公日期进一步延长，大幅加速员工远程办公习惯的养成。同时，企业管理者将更容易接受云化概念，推动企业其他业务上云。

以金山办公为例，远程办公业务激增。金山办公支持横跨桌面端和移动端的多人协作、异地开会、实时语音通话、会议文档切换、在线评论等远程办公的关键功能，同时拥有云端存储，能够随时随地办公，而对Office文件良好的兼容特性使得其在远程办公领域难有敌手。据《每日经济新闻》采访，从金山办公旗下软件WPS的数据来看，大年初一开始在线文档处理的使用量就在激增，表现出与往年完全不同的趋势。大年初一WPS表单服务器扩容了5倍，2月3日后，金山文档远程会议服务器扩了3倍，金山文档在线Office也扩了1倍的机器，金山办公自身的服务器资源储量已经耗尽，开始调用金山云的其他资源。据统计，金山办公用于人员统计表单使用量增长15倍，远程会议产品使用量增长11倍。

国外的情况类似。微软在最新一季财报中披露，其远程会议产品Teams DAU高达7500万，每日的会议参与者超过2亿，会议分钟数高达41亿分钟，其中2/3使用了诸如分享、协作、文件交互等功能。Teams已经被超过20个拥有10万以上的员工的企业采用，包括Continental AG，EY，Pfizer和SAP，其中，埃森哲的Teams用户超过50万人；谷歌也表示，公司推出的视频会议产品Meet被Twitter、Shopify、Schnucks、Credem等采用，每天有超过1亿的Meet会议参与者，Meet的使用量相比于一月翻了30倍，每天新增的用户约300万人。

1.2 公共卫生事件成为助推云计算发展的加速器

公共卫生事件之前，大众对于云计算较为陌生。对于个人用户来说，其对C端产品的云属性并没有特别高的需求。这里的云属性有两个方面，一方面是编辑存储的云属性，一方面是交流的云属性。编辑存储的云属性是指将文件云端协同编辑、云端存储，而交流的云属性指的是通过云端而不是面对面的方式进行交流。公共卫生事件之前，个人用户对于编辑存储的云属性并无特别要求，也更倾向于面对面通。对于企业用户来说，B端软件的操作大多数是在企业的局域网内进行，因此On-Premise（本地化部署）就可以满足企业的需求，企业缺乏动力将On-Premise的程序云化。

公共卫生事件加速了云计算的用户习惯养成。不论是国内还是国外，本次公共卫生事件所需要的社交隔离（Social Distance）、在家工作（Work From Home）都导致了大家不得不接受云计算这种解决方案。对于个人用户来说，文件云端协同编辑能够解决版本冲突等问题，大大提高工作效率，而云端的交流方式（国内的腾讯会议、国外的Zoom等）则成了会议、教育等的唯一解决方案。我们注意到，Let’s Zoom已经成为了国外的一个新晋短语，意思是让我们通过Zoom进行视频交流。对于企业用户来说，严格的法令使得其员工无法到达办公地点接入局域网进而使用On-Premise的设备，VPN+虚拟桌面的远程登录方案固然可用，但操作繁琐且只能满足一小部分的需求，越来越多的管理层开始将眼光聚集在SaaS的解决方案上。我们认为，本次公共卫生事件加速了的云计算的市场培育，使得云计算的概念普及到了社会的每一个角落，并极大地提高了人们对于云计算的接受度。

1.3 部分消费支出向云计算转移

公共卫生事件导致部分消费支出向云计算转移。我们认为，本次公共卫生事件将深刻重塑人们的消费倾向：由于疫苗和特效药尚未问世，公共卫生事件在未来的一段时期内仍有可能死灰复燃。不仅如此，正如张文宏医生所言，“全球公共卫生事件取决于控制得最差的国家”，我们估计在未来一段时间内，国际商旅难以恢复到公共卫生事件公共卫生事件之前的水平。同时，公共卫生事件对经济的冲击还将更进一步地改变个人和企业的资金分配，我们注意到大量企业都在降薪裁员以节约成本度过难关，他们将大幅度削减差旅费用，并使用低成本的远程会议进行替代；他们也将抛弃昂贵的固定费用高昂的本地部署系统，转向灵活可变的云计算。Twitter宣布允许雇员永久远程办公即是很好的例证。

2.1 从市场表现看，SaaS公司收益亮眼

从市场表现看，SaaS股票在大盘下跌时反映出抗跌性，在大盘上涨时反映出高弹性。我们统计了Zoom Video Communication（视频会议SaaS）、Adobe（设计SaaS）、Veeva（医疗行业SaaS）、Amazon（IaaS+电商SaaS）以及美国三大股指纳斯达克、SP500、道琼斯在公共卫生事件高峰期的走势，不难发现，在2月底至3月下旬的那轮凶猛下跌中，SaaS股票相比于股指，展现出了极强的抗跌性，而在三月底至今的反弹行情中，SaaS股票相比于股指，则展现出了较强的弹性。从年初至今收益来看，我们追踪的约70只美国SaaS股票YTD收益中位数为38%，显著高于市场平均水平。

2.2 绝大多数SaaS公司的业绩持续超预期

从业绩表现看，绝大多数SaaS公司的业绩超过了市场预期。我们提取了美股SaaS公司最近一个季度的收入情况，并与市场预期进行比较（部分公司财报日期与日历日期不一致）。我们发现，绝大部分的SaaS公司的收入都超过市场预期，超预期最多的是远程桌面相关的Citrix Systems，超预期比例为17.23%，最低于预期的是Palo Alto Networks，比例仅为-3.18%。全样本来看，超预期比例的中位数为2.15%。我们认为，这显示出了SaaS的商业模式极为强大，即使美股SaaS公司长牛数年，市场也没有充分认识到SaaS在面对危机时的潜力。同时，这也说明了SaaS公司收入的稳定性极强。

2.3 SaaS公司的估值溢价持续提升

从EV/S指标来看，云计算公司相比于指数的估值溢价已经超过公共卫生事件前的水平。为了剥离大盘的影响，我们采用基于彭博一致预期的后向12个月的EV/S（TTM）作为云计算公司的估值指标，取得01/02及07/16每个股票的EV/S，并与同期的SP500 EV/S进行对比，得到该股票的EV/S相对于SP500 EV/S的溢价，之后对比不同日期的溢价（07/16估值溢价除以01/02估值溢价）。我们发现，约9成的云计算公司的估值溢价有提升（超过0就是有提升），这意味着市场正在给予云计算公司更高的估值。

3.1 SaaS企业和消费类企业拥有众多的相似点

两者用户粘性都很强。我们认为，优秀消费品牌的用户粘性很强，忠诚度很高，例如，喝惯了茅台的用户不习惯别的白酒。因此，优秀消费品牌拥有很宽的护城河。优质SaaS公司的用户粘性也很强。SaaS随时随地接入网络获取信息进行处理的特性极易养成用户习惯及需求，同时SaaS生态能够大量沉淀重要数据，形成正循环。当SaaS在组织内部完成扩散，替换成本变得十分高昂，例如，当一个公司的内部报表是基于Splunk，并创建了大量的统计模板之后，用新的供应商进行替代意味着原有统计模板的重新开发。

两者收入可复现程度都很高。我们认为，消费之所以备受机构特别是外资的青睐，收入的可复现（Recurring）是一个非常重要的因素。收入的可复现指的是当前的收入中很大的一部分在未来有很大的概率重现，带来较高的收入能见度，并最终导致较高的稳定性，从而降低风险溢价，提升公司的估值水平。对于消费公司来说，在人口、经济、社会不发生大的变化的情况下，其需求是稳定的，而渠道、品牌等所造就的竞争壁垒使得其收入可复现，收入的增长也较为稳定。SaaS公司的收入可复现程度也很高。一般来说，SaaS公司需要前期高昂的SG&A投入进行研发、搭建架构、培养市场，而这些SG&A依靠一两年的年费是无法收回的，需要多年的年费才能弥补，这就倒逼SaaS公司极为注重收入的可复现，这也是SaaS公司特别是转云公司一个非常重要的财务指标，例如，Adobe以及Autodesk都会公布其年化可复现性收入ARR（Annualized Recurring Revenue）的情况，而他们ARR的波动也会极大地影响他们的市值。与项目型公司和软件授权公司相比，SaaS公司的收入波动较小，可复现程度较高。

两者都拥有充沛的经营性现金流。消费公司的经营性现金流十分充沛，并且呈现出逐年增长的趋势。我们认为，导致消费公司经营性现金流充沛有多种因素，但较高的毛利率、应付账款周转天数>应收账款周转天数是两个很重要的原因。较低的毛利率无法弥补当期支出的SG&A，而应付账款周转天数>应收账款周转天数使得企业可以从运营中获取营运资金，进而降低对资金的需求。SaaS公司同样拥有充沛的经营性现金流。对于SaaS公司而言，其商业模式是先收到现金，再逐步从递延收入中确认收入。这在大大增强SaaS公司收入能见度的同时，还给SaaS公司带来了充沛的现金流。在某种程度上来说，SaaS公司的应付账款周转天数>>应收账款周转天数，从而使得SaaS公司较少需要考虑账期、回款、坏账等项目型公司所头疼的问题。不仅如此，SaaS 公司标准化的产品使得其毛利率较高，也对经营性现金流有着正向的贡献。

两者长期来看都存在财务指标边际改善的逻辑。我们注意到，消费公司的运营利润率等指标在长期来看是逐渐上升的，这与规模效应、品牌等诸多因素有关。SaaS公司也存在同样的情况。随着SaaS公司的成长，之前昂贵的研发、销售费用带来了源源不断的收入，由于软件可以复用，使得公司的运营利润率不断提升。从成熟市场的经验看，SaaS公司的运营利润率是逐渐上升的，而传统的软硬件服务公司其运营利润率没有显著提升，例如下图的IBM及HPE，其运营利润率是平缓的。

两者都可以按照用户量*渗透率*人均单价的公式进行分析。对于消费股，市场经常采用用户量*渗透率*人均单价进行分析，在对不同用户群、不同渗透率、不同单价假设的基础上计算出公司的收入规模，从而为整个估值体系提供了一个坚实的基础，同时这些指标也拥有较好的追踪性。对于SaaS公司而言，用户量*渗透率*人均单价的公式也是适用的。SaaS的模式要求公司对其目标客户有着精准的判断，所以公司的用户量是可以估算的；同时SaaS模式联网的特性也给公司提供了实时的使用量的数据，而人均单价也可以较为容易地计算出来，因此SaaS公司同样可以依靠用户量*渗透率*人均单价这个公式进行分析，并据此做到估值的有理有据，也说明两者的底层商业逻辑其实是共通的。

3.2 国内SaaS企业财务指标出现拐点，未来有望更上一层楼

国内SaaS公司的关键指标在持续改善。SaaS公司的关键指标决定其估值水平。美股对SaaS公司估值的方差极大，有个位数P/S的Salesforce，10x以上P/S的Adobe，20x以上P/S的Veeva，乃至40x以上P/S的Zoom等。正如我们之前多篇报告中提到的，美股对于SaaS公司会关注诸如Annualized Recurring Revenue(ARR)、Monthly Recurring Revenue（MRR）、Churn Rate、Deferred Revenue、Revenue Growth%、Free Cash Flow、Operating Cash Flow、Profit Margin等指标。例如对于Adobe来说，ARR就是它的关键指标，其股价对ARR的敏感性甚至高于对净利润的敏感性。而对于Autodesk来说，FCF是它的关键指标。当公司的FCF在管理层承诺的发展轨道上时，即使收入和净利润出现波动，公司的股价仍然表现良好。由于ARR、MRR、Churn等指标属于公司自愿性披露范畴，各家公司的计算方法也有不同，并且A股尚无足够数量公司披露，因此我们选择美股和A股公司财务报表中强制披露的收入、预收账款、经营性净现金流、净利润等来观测SaaS公司的发展情况。

我们以典型上市公司为例，对比了Adobe、Autodesk、Oracle、Microsoft v.s.广联达、用友网络、金蝶国际、金山办公、石基信息的情况，方法为按照上市地点将各项公司的数据加总作为样本，数据追溯4年，并进行了一定的日历年度调整。我国SaaS的发展水平低于美国若干年，为了更好地进行比较，我们将海外公司2010-2014年的数据与我国公司2015-2019的数据进行对比。

海外来看：

收入从2010年的1044亿增加到2014年的1389亿，CAGR=7%；

预收账款从2010年的217亿增加到2014年的345亿，CAGR=12%；

经营性净现金流从2010年的360亿增加到2014年的495亿，CAGR=6%；

净利润从2010年的283亿增加到2014年的584亿，CAGR=0.1%。

国内来看：

收入从2015年的100亿增加到2019年的207亿，CAGR=20%；

预收账款从2015年的12亿增加到2019年的33亿，CAGR=30%，符合海外云公司的规律；

经营性净现金流从2015年的17亿增加到2019年的43亿，CAGR=26%，符合海外云公司的规律；

净利润从2015年的9亿增加到2019年的26亿，CAGR=31%，不难发现净利率也有了显著提升。

我国的SaaS公司尚在发展初期，前途不可限量。不难发现，我国SaaS公司的增长指标十分优秀，重要指标增速比美国相关公司高一倍以上，特别是净利润增速远高于美国公司早期的水平，表明我国SaaS公司正处在蓬勃发展的初期。我们认为，我国作为世界上排名第二的经济体，SaaS产业孕育着巨大的潜能。正如我们在此前周观点《“宅经济”变为“云经济”》中提到的，本次公共卫生事件是国内SaaS产业发展的重大拐点，未来国内SaaS产业将加速发展！

我们认为，SaaS就是计算机中的消费股，持续推荐国内SaaS龙头企业 ：

4.1 金山办公：稀缺产品型标的，云上有金山

公司是A股为数不多的能与国外巨头正面竞争的软件公司。公司核心产品WPS经过近30年的研发积累，达到了国际先进水平，目前市占率排在世界第三位。WPS将Office的强大功能与国内本地化良好结合，拥有强大的竞争力。公司针对不同市场采用不同的收入策略，在B端有订阅、授权两种模式，在C端采用符合国情的Freemium模式，切中用户痛点，MAU和转化率不断提升。

对标微软Office，公司发展空间巨大。微软Office全球年收入超过2000亿人民币，WPS 2019年收入不到其1%，这说明公司的发展空间极大。公司Freemium的商业模式可以有力的侵蚀微软Office庞大的盗版市场，并通过付费点进行变现。同时，随着公司WPS产品的不断完善、新功能点（如PDF转换、人工智能识别等）的不断加入，以及公司正在进行的积极的海外拓展战略，还有国内坚定推进的信创产业，我们看好公司的未来发展。

基于云的商业模式不惧公共卫生事件冲击。公司WPS产品云化的方式完美契合远程办公需求。根据《每日经济新闻》采访，大年初一WPS表单服务器扩容了5倍，2月3日后，金山文档远程会议服务器扩容了3倍，金山文档在线Office服务器也扩容了1倍。过去一个多月里，金山文档在线编辑日活增长约6.5倍，表单日活增长约27倍，而会议日活增长高达177倍。我们认为，公共卫生事件使得越来越多的人形成了远程办公的习惯，越来越多的企业主意识到了远程办公的重要性，将显著加速公司产品的推广和应用。

投资建议：公司是A股极为稀缺的可以与国外巨头正面交锋的软件企业，也是A股罕见的不惧公共卫生事件冲击的企业。预计2020-2021年EPS分别为1.53元、2.06元，维持“买入-A”评级。

风险提示：产品单一化风险；公司业务发展不及预期。

4.2 金蝶国际：转型领先的云计算企业

转型领先的云计算企业。公司在传统ERP市场一直处于第一阵列。根据IDC的数据，在成长型企业应用软件市场连续13年占有率第一。2011年公司开启向云服务转型战略，目前公司在企业级Saas云服务市场占有率第一。公司的云计算产品主要有面向中大型企业的金蝶云（K3 Cloud）、面向小微企业的精斗云、面向电商企业的管易云以及最新推出的面向超大型企业的云苍穹产品。

公司云业务持续高速发展，目标在2020年实现60%的云收入。从2015年至今，公司的云收入已经从2015年的1.91亿元增长为2019年的13.14亿元，占营业收入的比重从12.04%提升到30.24%，除了云业务的主力产品金蝶云星空，2018年公司新发布金蝶云苍穹。在2020年，公司目标营收中中云业务占比60%。

公共卫生事件有助于企业上云，公司表现值得期待。2020年一季度的公共卫生事件影响一定程度催生了企业的远程办公需求，远程办公需要企业的云化系统配合，从而间接地加速企业上云。软件国产化也在持续推进中，公司的云服务新产品有望取得良好表现。

投资建议：预计20-21年的EPS分别为0.13元、0.15元。维持“买入-A”评级。

风险提示：云计算发展不及预期；企业对IT的支出不及预期。