方正证券：估值修复、供需改善 南方航空(01055)再迎大周期起点

本文来自微信公众号“可交运参考”，作者： 方正交运许可团队。

核心观点

1.作为中国航空业龙头央企，南方航空（01055）机队规模全球第三，客运量全球第四，2019年飞机达到862架，旅客运输量为1.52亿人次，与欧美大航相比近20年客运量复合增速仅次于欧洲廉航龙头瑞安航空。在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期四大周期共同作用下，南方航空盈利具有显著周期性，净利率大幅波动，净资产增长近半来自股权融资。随着南航京广双枢纽战略落地，其欧美线掣肘问题将有望得到彻底解决，在公共卫生事件影响结束之后，南航国际线收益品质有望提升。

2.中国航空业从来不缺长逻辑，当前正是历史性的底部。中国正处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到0.47次，而航空业发展环境十分不利的日本，人均乘机次数都在1次以上。中国航空业需求高速增长的进程不会因为一次公共卫生事件就中断。由于变量众多，周期难以判断，投资航空业历来都属于火中取栗，危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在COVID-19公共卫生事件冲击下，南航估值也再次来到历史性的底部，3月24日南航A股破净，PB跌至本轮行情最低点0.97。

3.估值修复与供需改善，下半年大概率兑现其一。如果公共卫生事件接下来持续时间较短，则航司亏损持续收窄，估值将率先修复，与卫生事件相关的药物研发进度是这一逻辑的最强催化剂。如果公共卫生事件持续时间较长，重压之下必有某些海内外航司难以为继，全行业将有望再次迎来重整。退一步考虑，即便重整的局面没有出现，由于全行业的现金流被此次公共卫生事件严重消耗，未来两年行业的机队引进速度也将大概率放缓。如果需求持续恢复，那么显著的供需差将有望显现。

投资建议

上一轮周期的底部，正是新一轮周期的起点。因为中短期事件性冲击而对中国航空业长期逻辑产生疑虑，是每一次周期底部之时的典型表现。当前我们正站在航空股新一轮大周期的起点上。重申我们的观点，在航空股的大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计南方航空20-22年归母净利润分别为-130.65亿元、75.62亿元、37.54亿元，对应PE为-6.42倍、13.18倍、26.55倍。对其A股首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示

1)永久性亏损风险

现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。

2)阶段性冲击风险

对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们开始忽视它时，新一轮的冲击往往突然来袭。当前时点，我们认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比公共卫生事件之前小。

宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮公共卫生事件爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。

行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。

（编辑：张金亮）