国盛证券：澳优(01717)短期调整不改长期成长趋势，牛奶粉明星品牌高速增长

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澳优(01717)Q2增速有所放缓，主要因调整渠道库存所致。公司2020年上半年实现营收38.6亿元，同比增长22.6%；归母净利润为4.1亿元，同比增长56.9%，调整后净利润为5.8亿元，同比增长32.1%。公司Q2实现营收19.3亿元，同比增长18.3%,归母净利润1.4亿元，同比增长27.8%，调整后净利润2.8亿元，同比增长15.0%。Q2增速较Q1有所放缓，主要原因为Q1经销商为应对卫生事件增加库存，Q2卫生事件缓和之后，公司及时对渠道进行控货，优化经销商库存水平所致。

羊奶粉龙头地位稳固，牛奶粉核心品牌大幅增长，短期调整不改长期成长趋势。上半年公司核心业务自有品牌奶粉实现营收34.1亿元，其中牛奶粉营收为17.6亿元，同比增长24.5%，羊奶粉营收为16.6亿元，同比增长25.5%。就羊奶粉业务而言，我们认为经过5-7月份的渠道库存调整，目前经销商库存已恢复正常水平，公司稳居行业龙头地位，未来仍将享受蓝海赛道高增速，预计Q3公司销售增速环比将有所恢复。就牛奶粉业务而言，海普诺凯上半年销售增长迅猛，销售额达11.6亿元，同比增长66.4%，占牛奶粉销售比重提升16.5pct至65.8%。公司通过高效的线下渠道开拓及线上品牌宣传，预计今年能够将海普若凯成功打造为年销售额破20亿的重量级品牌，成为牛奶粉业务增长的核心驱动。同时能力多及美纳多事业部已于5月完成组织架构的梳理整合，预计下半年开启增长。公司私人品牌及其他业务上半年实现营收3.8亿元，同比增长4.7%，预计全年保持单位数增长；营养品业务上半年实现营收0.66亿元，同比增长24.8%，为NC品牌供应链恢复、品类不断丰富的结果。

产品结构优化费用控制得当，盈利能力持续提升。2020上半年公司牛奶粉/羊奶粉毛利率分别为56.0%/60.4%，同比提升0.4/2.1pct，主要为高端产品占比提升以及工厂产能利用率提升所致。公司整体毛利率为52.4%，同比提升0.3pct，增幅相对较小是因为2020年为提升新工厂产能利用率，毛利偏低的私人品牌及其他业务恢复增长。2020上半年公司销售/管理费用率同比降低1.9pct/提升0.5pct至25.5%/8.3%，管理费用率提升主要是由于研发投入加大。公司归母净利率整体提升2.3pct至10.6%，调整后净利率提升1.1pct至14.9%，盈利能力持续提升。

投资建议：我们维持公司2020-2022年营收预测为81.4/97.2/114.7亿元，同比增长20.8%/19.5%/18.0%，归母净利润为12.3/15.4/18.8亿元，同比增长39.4%/25.6%/22.1%。在国产奶粉市占率整体提升的背景下，结合澳优羊、牛奶粉的良好成长性，我们上调目标价至21.5港元，对应20倍2021年PE，维持“买入”评级。

风险提示：羊奶粉市场竞争加剧风险、牛奶粉推广效果不及预期风险、食品安全风险、新生人口进一步下降风险。

(编辑：李国坚)