中信证券：差异化产品定位，低成本有助理想汽车(LI.US)可持续发展

本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。

公司概述：理想汽车(LI.US)是中国最具代表性的造车新势力公司，具备较强的科技能力，有望凭借自动驾驶等技术持续领跑行业。

公司成立于2015年，2019年发布首款增程式电动车(EREV) 理想ONE，产品定位于6/7座的大型智能增程式电动SUV。2019年12月交付，至2020年7月累计销售13193辆，其中7月销售2516辆（MoM+33%）。公司创始人李想是汽车和科技领域的连续成功创业“极客”，从泡泡网到汽车之家，再到理想汽车，在三次创业中持续迭代成长。2019年8月，王兴和美团(03690)入股理想汽车，此后又在IPO中参与认购，当前，共持有理想汽车23.3%的股权，是公司第一大股东。

智能驾驶：智能电动汽车行业进入加速爆发期，未来“智能”是核心。

随着爆款产品特斯拉(TSLA.US)Model 3的推出，蔚来(NIO.US)、理想(LI.US)、小鹏等新势力车型的上市，以及大众、奔驰等大力转型，智能电动汽车进入加速爆发期。预计新能源汽车渗透率将从2019年的5%快速提升至2025年接近20%的水平。从结构上看，对照智能手机的发展历程，预计豪华品牌（全球900万辆、中国300万辆）的智能化、电动化加速将更为明显，也给新品牌的建立提供了可能。从产品上看，随着动力锂电池供应链的成熟，预计产品在电动化上的差异度变小，未来“智能”将是产品爆款与否的核心，同时也是新品牌建立消费者认知的关键。

产品定位：理想通过差异化的产品定位，低成本的解决方案，可望实现可持续发展。

首款产品理想ONE通过增程式电动方案，实现综合续航800公里，可以缓解电动车普及过程中充电基础设施不足和续驶里程有限的焦虑，提升客户体验，亦有效降低BOM成本。定价在30-35万的6/7座SUV成功避开来自特斯拉的正面竞争，在大型家用城市SUV市场正面抢夺汉兰达等汽油车型庞大的市场空间。首款产品定位和ASP有助获得较高的品牌定位和持续稳定的盈利能力。和燃油车相比，百公里加速6.5秒、180公里纯电续航，既体现纯电驱动的驾驶体验，亦使成本可控。

总体看，增程方案缩小电池容量、合理技术调教降低成本、高ASP和稳定提升的销量带来盈利能力提升，Q1公司毛利率达8%，中信证券估测公司1H毛利率或达12%。此外，公司采用高效的直销模式并数字化赋能，2020年6月的平均单店销量已经接近100辆。

估值逻辑：关注智能电动车公司的科技属性，特斯拉的估值方法可供参考。

与传统汽车公司依靠汽车制造和销售赚钱的商业模式以及常用的PE估值方法不同，智能电动汽车公司，因其参与汽车全生命周期的服务（包含：制造、销售、服务、智能驾驶、用车服务等），有机会在更多环节获得更多价值量分配，以及更高估值。例如：今年7月特斯拉FSD（完全自动驾驶系统）在全球范围内上涨选装价格，中国地区售价从5.6万元上涨至6.4万元，预计未来还将推出FSD的订阅模式。从特斯拉历史估值看，未来FCF折现，EV/EBITDA、PS等估值方法均有使用。当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应2020年约9-11倍PS，体现市场的乐观心态。此外，回顾特斯拉2012年的CEO激励计划，解锁条件是对应“累计销量”，例如：累计销量达到10万辆，市值达到192亿美元。综合行业情况，中信证券认为公司估值方法可以结合PS、对应保有量累计估值，未来FCF折现等多种方法相结合。但同时，结合特斯拉股价的历史波动，由于估值方法中体现对未来的乐观预期，一旦遇到重大事故或市场波动剧烈时，公司估值波动亦较大。

风险因素：

理想ONE出现重大产品质量问题；智能驾驶的研发进度不达预期；销量不及预期；股票市场出现大幅波动导致公司估值剧烈波动等。

盈利预测和估值：

公司2020/21年以理想ONE销售为主，但渠道覆盖会快速下沉拓展至100个城市，结合中大型SUV的市场空间和竞争格局，预计公司2020年/21年/22年的销量分别为3万/7万/11万辆，对应的收入为人民币87亿/200亿/330亿元。当前，特斯拉、蔚来的估值水平分别对应2020年约10-11倍PS，由此测算公司可比估值约140亿美元。如参考特斯拉2012年CEO激励计划的解锁条件之一，“累计销量10万辆，市值192亿美元”（实际2015年Q4达到累计销量10万辆，市值314亿美元），乐观情景下，按照理想单车市值15.4万美元（特斯拉单车市值19.2万美元*80%）测算，预计2021年底理想ONE累计交付10万辆，届时公司估值可达154亿美元。综合不同估值方法以及公司账上净现金，中信证券判断公司未来12个月的合理估值约155亿美元，首次覆盖公司，给予“买入”评级。同时，结合特斯拉历史股价波动的经验，中信证券也提示公司股价大幅波动的可能性，如果出现重大事故或市场出现大幅波动，公司估值亦可能出现较大波动。

(编辑：李国坚)