光大证券：思摩尔国际(06969)H1业绩符合预期，技术壁垒助力公司稳健成长

本文来自光大证券。

事件：

思摩尔国际(06969)披露 2020 年中期业绩，实现收入38.8 亿元，同比增长 18.5%;期间溢利及全面收益总额约 7.7 亿元，剔除 pre-ipo 投资者通过可转债的方式投资带来的公允价值变动影响，公司经营活动产生的利润为 13.08 亿元，同比增长 40.4%。

点评：

收入增长放缓与公共卫生事件有关，Q2 恢复快速增长由于受到国内外公共卫生事件的影响，公司 2020H1 收入同比增长 18.5%，对比 2019 年 122%的增长显著放缓。分季度来看，2020Q1 下滑 8.8%，2020Q2 增长 38.9%。一季度的下滑主要与国内公共卫生事件导致的复工推迟有关，产能低于计划产能的 30%，公共卫生事件结束后公司积极组织生产，恢复较快的增速。

收入分客户类型来看，面向企业客户的销售实现 34.9 亿元，同比增长 32.3%，维持快速增长的态势反应了陶瓷雾化芯在市场上较受欢迎。面向零售客户的销售实现 3.9 亿元，同比下滑 38.5%，主要由于海外公共卫生事件爆发，电子烟渠道门店较多关闭，且公司自有品牌 APV 定价较高，在线上渠道竞争优势不明显。

收入分区域来看，中国大陆收入 7.3 亿元，同比增长 20%;美国(包括香港销往美国)收入20.76亿元，同比增长72%，日本1.42亿元，同比下滑64.8%;欧洲 7.4 亿元，同比增长 75%。

盈利能力进一步提升，主要由于效率提升 2020H1 思摩尔盈利能力进一步提升，毛利率实现 49%，同比提升 7.5pct，净利率(调整后)33.7%，同比提升 5.3pct。毛利率提升的主要原因在于收入增长带来生产端的规模效应以及运营效率提升。毛利率增幅高于净利率增幅的主要原因在于公司加大研发投入，期间内研发费用投入 2.09 亿元，同比增长 117%，研发费用率 5.4%，同比提升 2.5pct，主要与公司加大研发投大及 FDA 的 PMTA 产品相关的研发测试费用有关。

陶瓷雾化芯技术助力公司斩获优质客户，国内外市场稳步拓展思摩尔的陶瓷雾化芯技术在研发和产能布局方面皆领先于同行，也是在此技术加持下，公司斩获英美烟草、日本烟草订单。根据蓝洞新消费对 Vuse Alto 的测评总结，在 FEELM 的加持下，Vuse Alto 拥有市面上少有的顺滑口感和击喉感，同时强化雾化感(烟雾量比传统棉芯提高 52%)，有望复制 JUUL 尼古丁盐的成功。

陶瓷芯技术赋能客户，与客户共同成长。2019 年公司前五大客户收入占比 63%，国内最大的电子烟品牌悦刻(一二线城市市占率约 70%)，美国市场快速成长的英美烟草品牌 VUSE，Njoy 都是思摩尔的客户。

盈利预测、估值与评级我们看好电子烟行业的成长性，看好思摩尔国际卓越的产业链地位，维持预计思摩尔国际 2020-2022 年收入分别为 98.3/141.6/191.7 亿元，增速分别为 29.2%/44%/35.4%，归母净利润分别为 28.4/42.1/58.3 亿元，同比增长 31%/48%/39%，对应 PE 估值分别为 73/50/36 倍(人民币口径)。维持“买入”评级。

风险提示：蒸汽烟受到国内外政策约束，陶瓷雾化芯没有通过 PMTA 检测，市场竞争加剧

（编辑：郭璇）