中信证券：哔哩哔哩(BILI.US)用户保持高质量增长，维持“买入”评级

本文来自“中信证券”。

核心观点

哔哩哔哩(BILI.US)营收超市场预期，游戏业务稳健增长，VAS和广告业务加速增长，商业化持续推进。公司发力品牌宣传，推动MAU同比实现高速高质量增长，用户粘性继续保持较高水平。预计公司MAU目标将提前完成，游戏业务渠道价值持续，营销和直播业务商业化有望提速。我们继续推荐Bilibili，维持“买入”评级。

营收超市场预期，毛利率持续改善。2Q20公司实现营收26.18亿元(yoy+70.2%，qoq+13.0%)，营收超出前期指引上限;毛利6.04亿元(yoy+139.9%，qoq+13.9%)，毛利率23.1%(yoy+6.7pcts)，毛利率提升主要得益于公司商业化效率提升，毛利率较高的VAS及广告业务占比提升;期间费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别为25.8%/8.0%/12.6%，同比增长+10.2/-1.2/-1.4pcts，销售费用率提升主要是由于二季度公司品牌宣传及游戏推广力度加大所致;2Q20公司净亏损为5.67亿元，亏损率为21.6%(yoy-1.3pcts)。

游戏业务稳健增长，公司储备充足。2Q20公司游戏业务贡献营收12.48亿元(yoy+35.7%)，增长主要系新游戏《公主连结》的优异表现和存量游戏的稳定贡献。二次元游戏《公主连结》2020年4月上线后表现亮眼，开服前预约人数达650万，开服后连续多日位居iOS免费榜第一，展现了公司在二次元游戏领域的的强分发与运营能力。B站目前拥有30余款独代游戏储备，其中有11款已获得版号，B站正从二次元游戏向单机游戏、玩家型游戏等类型稳步拓展。联运游戏储备方面，B站将与头部游戏开发商联运《原神》(预计Q3)、《哈利·波特》(预计Q4)等热门游戏。

直播及VAS业务实现高增速，“大会员”数量逾千万。2Q20公司直播及增值服务实现营收8.25亿元(yoy+153.1%)，主要得益于“大会员”数和直播收入的高增长。增值服务方面，上半年B站推出《灵笼》、《凡人修仙传》系列优质会员内容，2Q20公司“大会员”用户达1,050万，同比实现翻倍增长。直播方面，B站基于平台UP主资源积极挖掘并培育平台主播，并发力游戏直播业务。我们认为B站VAS及直播业务仍有较大增长空间。

广告业务受益于B站品牌认可度不断提升，看好电商业务商业化潜力。随着用户的高质量增长和品牌知名度的快速提升，2Q20公司广告业务实现营收3.49亿元(yoy+107.8%)。随着B站整合营销服务优化以及算法能力提升，预计广告业务营收将持续走强。电商及其他业务营收1.96亿元(yoy+57.8%)，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式，预计随着SKU增多营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。

用户同比实现高速增长，活跃度持续提升。2020Q2公司DAU/MAU分别达到0.51亿/1.72亿(yoy+52%/+55.4%)，正式会员(通过社区考试)数达8,900万(yoy+65%)，付费用户达1,290万人(yoy+104.8%，付费率7.5%)，用户数同比高增长主要得益于公司在品牌宣传方面持续破圈及内容持续多样化。品牌宣传方面，2Q20B站着力打造《后浪》、《入海》等系列品宣活动，全网总曝光53.7亿次，14-35岁网民中品牌认知度提升至60%。内容供给方面，2Q20B站月均视频上传600万件(yoy+148%);月均活跃UP主190万人(yoy+123%)，PUGV内容供给保持高增速。用户活跃度及粘性方面，2Q20B站用户平均使用时长高达79分钟;Q2月度产生用户互动52亿次(yoy+190%);在用户基数高增长的基础上，B站12个月用户留存率仍高达80%，体现出B站优质内容对用户的高吸引力。

2020Q3指引保持较高增长，用户目标有望加速完成。公司3Q20营收指引30.5~31.0亿元(yoy+64%~67%)，我们预计Q3公司将延续游戏业务的稳健增长，并受益于会员内容供给提升对于VAS的提振以及整合营销服务对广告业务的推动。用户增长方面，根据公司业绩交流会指引，3Q20公司MAU有望单月突破2亿，达到历史最高水平。随着公司下半年围绕跨年等关键节点持续拓展品牌宣传活动，原定于2021年达到MAU2.3亿的目标有望提前达成。

风险因素：海外引进游戏版号受限;用户增长不及预期。

投资建议：我们维持公司2020~2022年营收预测分别为109亿/161亿/233亿元，对应PS10.1x/6.8x/4.7x;维持2020~2022年净利润预测-26.62/-19.01/4.23亿元。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。并且随着广告、直播等业务商业化加速，商业化仍有提升空间，维持“买入”评级。

（编辑：玉景）