浙商证券：Q2医药板块业绩环比改善，器械、药店、服务持续值得布局

本文来自微信公众号“杏林建研”，作者：浙商医药团队。

1.1.中观数据：变得更好了？

2020年二季度，医药制造业收入、利润端呈现加速复苏态势。国家统计局数据显示，2019年医药制造业营业收入和利润总额分别为2.40、0.31万亿元（绝对值或有口径差异），同比分别增长7.4%和5.9%，2020年1-7月收入和利润总额分别为1.30、0.19万亿元，同比增速分别为-1.1%和5.0%，2019年产业的低增速显示出医药产业仍旧处于新旧动能转换期，期间伴随着低端产能的逐步出清；2020年4-7月，收入、利润的增速环比持续改善，特别是利润端更是明显快于收入端增速，我们认为随着一季度公共卫生事件的影响逐步消退，行业延续加速复苏趋势，预计全年利润增速有望恢复到10%左右的水平。

2020年1-7月，医药制造业利润同比增长5.0%，在整体制造业中显示出明显的比较优势。从行业数据看，2019年1-12月利润总额同比增速5.9%，在2020年1-7月份虽受公共卫生事件的短期影响增速仅下降到5.0%，我们认为这显示了在集采加速推进的过程中医药制造业增长具有较强的韧劲。从趋势上看，新旧动能转换下医药产业增长的持续性和韧劲依然不变，同时相比其他制造业而言，医药制造业正显示出比较优势。

1.2.板块数据、二级市场表现：高成长=高涨幅

1.3.四季度看好：药械创新升级产业链

我们认为：尽管2020年Q2-3医药板块估值相对年初明显提升，但是医疗器械、特色原料药板块更多是“估值修复”，是有可持续性业绩支撑的。对于下半年的医药投资选择，我们认为应该结合全球化思维（特别是海外公共卫生事件蔓延中所暴露的我们在基础医疗投入不足的问题，这个可能会带来医药新基建的加大投入），优选医药板块可能景气提升或加速的细分领域，包括新基建相关的医疗器械、特色原料药板块，我们认为这些板块的景气度有望持续走高，另外长期受益于内需提升的创新药、血制品、医药外包等细分领域持续值得布局。从主线的角度概括如下：

1）制药创新升级：节奏上，我们依然坚持看好起于全球化分工的细分领域（CXO、API），他们在本土药企创新升级的过程中率先受益，但是随着下游药企供给端产品的持续获批，制药的创新升级更值得关注；

2）器械创新升级：需求端补短板及供给端升级、替代逻辑，奠定了医疗器械领域的长景气周期，同时考虑不同品类的技术迭代速度（或同质化程度）、国产替代程度、全球化竞争的参与程度的差异，会导致不同细分领域的景气度上或存在差异；

3）医疗服务、医药商业：2020年以来，医疗服务和药店受到不同程度的公共卫生事件影响，但是从行业中期逻辑看，个股逻辑的医疗服务板块和处方外流、整合持续的药店龙头均有长期投资价值。

2.1.创新药：产品兑现节奏加速，医保变量兑现

短期公共卫生事件影响，刚需和医保因素共振，创新药放量进入加速期。通过对恒瑞医药、复星医药、贝达药业、康弘药业等重点创新药研发企业2019年报和2020H1业绩可以看出：受到公共卫生事件的影响，2020年上半年创新药企业的收入和利润均受到公共卫生事件不同程度负影响，如康弘药业的康柏西普2020H1销售额同比下滑24%，导致整体收入端下滑8%。贝达药业收入端同比增速也明显放缓。尽管如此，我们从国产创新药放量情况明显可以看出创新药品种仍然受益于临床需求旺盛：2020H1埃克替尼收入9.24亿（YOY 21%），信迪利单抗实现9.21亿（YOY 177%），特瑞普利单抗收入4.26亿，替雷利珠单抗收入约3.5亿（不到4个月销售额）、汉利康2.24亿收入（其中2020年6月单月终端销售额估计破亿元）。结合本土创新药企业研发管线进度分析，我们认为本土创新药企业逐步进入业绩兑现期。建议关注复星医药、康弘药业、恒瑞医药、贝达药业、信达生物(01801)、君实生物(01877)等创新药步入兑现期公司。

成长性分析：增量产品是未来1年重要拉动。2020H1恒瑞医药收入端（YOY 13%）和利润端（YOY 10%）增速呈现明显放缓，主要还是受到公共卫生事件影响导致一些仿制药品种销售不佳，但是我们预计创新药品种仍然保持较快增速。复星医药和康弘药业收入端呈现不同程度的下滑，复星医药收入下滑-1%，康弘药业收入端下滑-8%，从归母净利润看复星医药同比增长13%，康弘药业同比下滑2%，但是分季度可以看到复星医药（Q2收入YOY9%）2020Q2同比增速恢复明显（主要是Q2检测试剂盒、呼吸机和负压救护车等防疫用品贡献较大增量，再叠加非布司他、匹伐他汀等仿制药品种持续保持高速增长），康柏西普Q2收入也在逐步恢复中（其中康柏西普Q 2wind样本医院收入增速下滑收窄至-12%，呈现明显好转）。我们预计伴随着国内公共卫生事件得到控制后，Q3-Q4创新药企业收入端环比增速有望得到持续改善，我们也更加关注创新增量在下半年为创新药企业带来的业绩弹性：贝达药业下半年恩沙替尼有望获批上市；复星医药的曲妥珠单抗生物类似药也已于8月初获批上市，汉利康产能问题得到解决后有望带来持续放量，阿达木单抗生物类似药和CAR-T产品也有望最快于2020Q4获批上市，我们认为这些创新增量上市后将为创新药企业带来新的成长动力，预计2020H2-2021年贝达药业和复星医药创新增量的业绩贡献将更加明显。

盈利能力分析：公共卫生事件带来短期费用率影响，研发投入持续加大。2020H1整体毛利率同比下降1.7个百分点，期间费用率下滑3.2个百分点，净利率同比上升1.4个百分点。可以看到受到公共卫生事件影响复星医药和康弘药业销售费用率分别同比下降7.25pct和3.38pct，财务费用率均有所下降。这也带来整体费用率出现下降。从研发投入角度来看，创新药企业研发投入节奏基本没有受到公共卫生事件影响，继续保持高研发投入：复星医药2020H1研发投入共计 16.89 亿元（YOY25%）、恒瑞医药研发投入18.63亿（YOY26%）、贝达药业3.72亿（YOY15%），康弘药业4.37亿（YOY54%），而现在的高研发投入往往意味着后续创新药品种陆续进入兑现阶段后会产生更加明显的业绩弹性和盈利能力。

风险提示：医保谈判价格风险，竞争更加激烈的风险，研发失败的风险。

2.2.医药服务（CXO）行业：依然是最可能超预期景气领域之一

我们认为在中国市场红利、全球产业链分工转移的过程中，该板块的景气度有望持续，推荐泰格医药、药明康德、凯莱英等头部公司的中长期投资价值，我们持续强调该板块存在三个逻辑：行业红利（β）的泰格医药、昭衍新药，自身α的药明康德、康龙化成，及兼而有之的凯莱英，还有就是处于商业模式拓展及验证阶段的早期药物筛选企业，如维亚生物、药石科技和成都先导等。

成长性分析：新生态、新市场、新技术平台的拉动作用更加明显。1）2020H1典型医药外包企业平均营收同比增速38%，持续验证医药外包板块处于高景气度阶段。2020H1平均归母净利润同比增速111%，验证CXO企业在行业景气度较高情况下的较强盈利能力。2）但是值得注意的是：2020H1药明康德和泰格医药的归母净利润大幅上涨主要是得益于投资收益方面的突出表现，康龙化成净利润中也有明显的投资收益贡献，我们可以看到CXO企业在不断完善投资生态圈的过程中，也逐步开始实现较大体量的投资收益，未来也有望在行业持续高景气度的情况下实现更大的利润弹性。3）从季度来看：受到海外公共卫生事件影响Q2海外药物发现订单出现较为明显向国内加速转移的现象，带动药明康德（中国区实验室服务收入同比增速26%）和康龙化成（实验室服务收入同比增速35%）早期药物发现服务收入快速增长。此外我们通过拆分季度数据也可以看到CXO企业Q2环比增速也出现明显恢复。另外我们一直强调的中国区市场红利也在持续得到验证，这一点可以从泰格医药2020H1境内收入增速17.52%，昭衍新药扣除Biomere并表影响收入同比增速达到50%（主要受益于中国市场红利和苏州昭衍新产能投放）等方面可以看到。4）CDMO方面：博腾股份2020H1收入同比增长48%，归母净利润同比增长100%，凯莱英2020H1收入同比增长16%（其中Q2同比增长28%），归母净利润同比增长38%（其中Q2同比增长51%），验证我们一直强调的处于产业转移初期的小分子CDMO及受益中国市场红利逻辑的CRO公司的产业景气度均有较强持续性。

盈利能力分析：规模效应、杠杆效应拉动盈利能力持续提升。我们注意到2020H1行业重点公司毛利率、期间费用率、净利率的分别提高1.4、-0.80、11.1个百分点，净利率的显著提升主要是因为药明康德、康龙化成和泰格医药投资收益较为明显的贡献。从归母净利润同比增速快于收入增速看，除了投资收益贡献提升明显之外，整体的销售费用率也呈现下滑，2020H1下滑0.4个百分点，带来整体盈利能力进一步提升。值得注意的是：CDMO行业规模化效应提升以及技术突破带来盈利能力提升的现象。比如凯莱英2020H1产能利用率提升，以及连续反应和酶催化反应投入使用，使得营业成本得到有效控制，带来利润增速明显加快，2020H1毛利率和净利率水平明显提升（毛利率同比提升4.9pct，净利率提升4pct）。博腾股份盈利能力持续提升主要来自于公司产品结构不断优化，产能利用率和运营效率持续提升，2020H1 公司整体平均产能覆盖率达到64%，较2019H1 提升约10 个百分点带来了公司整体毛利率提升，公司2020H1 毛利率为38.60%，较去年同期提升1.45 个百分点。

风险提示：新药研发失败的风险，投融资景气的不确定性风险，管理挑战带来的流失率风险。

2.3.生物药：国产疫苗进入兑现期，疫苗研发本土力量值得期待

我们认为国内疫苗企业经历过去十几年的研发布局，目前逐步进入品种收获期。康泰生物、智飞生物、沃森生物、科兴生物、万泰生物等一批企业产品逐步进入收获期，未来3-5 年建议关注的品种包括康泰生物（四联苗、23 价肺炎大幅增长，看点：13 价肺炎、人二倍体狂苗研发进展、腺病毒载体疫苗进展）、智飞生物（EC+微卡、HPV 代理、五价轮状、重组蛋白疫苗进展）、沃森生物（13 价肺炎、八百破疫苗放量增长，看点：HPV 疫苗、mRNA疫苗进展）、万泰生物（2 价HPV 疫苗放量，看点：9 价HPV 研发推进）、华兰生物（四价流感疫苗）、康华生物（二倍体狂苗）、康希诺生物-B（06185）（四价流脑、腺病毒载体疫苗进展）、复星医药(02196)（mRNA疫苗合作）等创新疫苗企业。

成长性分析：2020H1生物药板块收入和归母净利润分别增长5%、13%，受公共卫生事件影响同比增速出现明显放缓尤其是Q1影响最为显著。但是我们也可以看到Q2有较为明显的恢复：长春高新收入端明显恢复（YOY 39.54%），智飞生物Q2收入同比增长59%，康泰生物Q2收入同比增长48%，我们认为随着Q2公共卫生事件得到控制，Q3-Q4疫苗行业仍有望重回快速增长。此外，伴随着后续更多的国产疫苗产品陆续上市，对业绩弹性贡献有望愈发明显。今年本土疫苗企业在疫苗研发上的突出表现让我们看到本土疫苗研发企业已经可以在全球疫苗开发中处于较为前端的位置。我们认为可以从成本（技术平台）、产能（产能越容易扩充后续市占率有望越高）和盈利能力（主要看定价）三个方面去筛选有可能在疫苗研发中突围的疫苗企业，建议关注复星医药、康泰生物、康希诺、沃森生物和智飞生物等。

盈利能力分析：2020H1行业重点公司平均毛利率、期间费用率、净利率的分别提高-1.0、-0.7和0.7个百分点，净利率略有提升主要是由于财务费用率和销售费用率均有所下降。我们预计下半年整体盈利水平仍有望上行，主要是公共卫生事件得到控制后，Q2生物药板块整体恢复较为显著，康泰生物Q2归母净利润同比增长62.44%（Q1YOY-98%），长春高新Q2归母净利润同比增长112%（Q1YOY49%），智飞生物Q2归母净利润同比增长53%（Q1YOY 2.85%），我们建议重点关注疫苗板块，伴随着疫苗产品进入兑现期，后续盈利有望持续兑现。

风险提示：新产品研发进度不确定性风险，新产品审批进度不确定性风险，价格风险，安全性生产风险，临床失败风险。

3.特色原料药：产品升级、产能释放下的高成长

不是周期性板块，再强调“前向一体化”驱动下的产业升级主逻辑。2020年1月以来，特色原料药板块主要标的超额收益明显，截至2020年9月1日，司太立、奥翔药业、华海药业累计涨幅位居板块前三，分别为227.4%、204.56%和173.52%。我们认为，集采加速和技术迭代的背景下，基于“前向一体化”的判断，特色原料药板块的公司ROE有望持续提升。板块内部，不同公司产能释放节奏不同、产品结构不同，进而导致公司间利润弹性及二级市场超额收益不同；基于不同的技术平台和工艺优势，越来越多API公司通过CMO和CDMO业务打开业绩成长空间。从主要公司2020H1和2020Q2的财务表现中，我们观察到业绩增长提速、产能释放节奏分化，我们建议从技术平台、产品结构及产能释放节奏等多个维度优选弹性大、成长属性强的特色原料药标的，重点推荐普洛药业、天宇股份、仙琚制药，关注华海药业、九洲药业、司太立、美诺华、同和药业和博瑞医药等。

成长性&盈利性分析：2020Q2业绩增长环比改善，净利率上升带动ROE提升。特色原料药板块2020H1收入平均增速为13.3%，净利率平均增速为24.8%，平均净利率为17.7%同比提升0.7pct，环比提升2.3pct。①分季度看，2020Q2收入平均同比增长21.6%，高于2020Q1（4.1%）；净利平均同比增长73.8%，同样高于2020Q1（23.4%）。我们认为，二季度全国物流陆续恢复、开工率稳步回升，公共卫生事件对原料药企业的负面影响逐步消除，产能释放节奏和订单饱满度对中短期业绩影响更明显。②分API品类看，沙坦类主要供应商如华海药业、天宇股份、美诺华等公司业绩增幅明显，其中华海药业原料药和制剂业绩直接受益于带量采购和出口禁令解除。此外，司太立、奥翔药业、富祥股份等公司受益于产能释放节奏和新产品投产，随着产能利用率提升，未来ROE有望持续上升。肝素API及制剂相关公司业绩增幅低于上述两个子板块，量价周期和产品升级背景下，中短期业绩成长仍具持续性。③分模式看，普洛药业、九洲药业等公司CDMO和CMO业务拓展加速，商业批项目业绩持续兑现，我们看好技术平台型公司在未来中长期持续业绩变现。

资产周转及资本开支：持续关注高投资背后的产能释放空间。我们认为，API生产的商业模式（月度排产、客户审计周期长、客户粘性高）决定了，API公司更多根据下游需求景气度和自身战略定位进行扩产。分析主要特色原料药公司2020H1资产周转率，我们以华海药业、天宇股份、奥翔药业等公司为代表，2020H1资产周转率同比明显提升，从侧面体现出产能释放下业绩增长提速；以普洛药业、仙琚制药为代表的特色原料药公司，资产周转率同比下行且资本开支占收入的比例较低，表明其仍处于新建产能初期， 完工后业绩弹性较明显。从产品、产能上看，部分头部API公司业绩增长空间和持续性较明确，我们看好中期ROE上升趋势。

风险提示：产品价格波动的风险，库存、产能波动的风险，新品研发失败的风险等。

4.仿制药：分化表现下，关注低估值、新品种、新业务

成长性&盈利性分析：2020Q2同比增速回升，调整经营净利润率中位数仍处于低位。我们分析了市值大于30亿的仿制药公司（注：不含恒瑞医药、复星医药、康弘药业、贝达药业、微芯生物）2020H1和2020Q2业绩表现，板块2020H1平均收入增速为-15.2%，平均归母净利增速为-29.7%，平均归母净利率为10.5%，平均ROE为4.2%。

分季度看，2020Q2平均收入增速为-11.5%，略高于2020Q1的平均增速（-15.8%）；平均归母净利增速为-67.9%，明显低于2020Q1的平均值（-19.7%），但从中位数上看，2020Q2归母净利增速为-4.5%，相对于2020Q1的中位数-22.9%明显改善。我们认为，这反映出2020年二季度大型和中小型仿制药公司业绩表现进一步分化，其中既有公共卫生事件防控压力下终端销售下降的影响，又有带量采购持续推进下部分品种降价对净利润的负面影响。为了更好反映出仿制药公司盈利能力的变化，我们采用调整经营净利润率（注：计算方法为毛利率-管理费用率-销售费用率-研发费用率）分析。我们认为，带量采购逐步推进后，仿制药企业经营利润率可能保持在5-10%，产品梯队、研发管线、业务协同、销售效率等因素对业绩表现影响较大，板块整体估值较低，具备新品种、新业务潜力的公司有望获得一定的估值溢价。

风险提示：产品研发进度不及预期的风险，带来采购降价超预期的风险，营销网络调整失利的风险。

5.器械、药店、服务：后公共卫生事件恢复，持续值得布局的板块

5.1.医疗器械：公共卫生事件致短期盈利分化，长期关注产品管线及效率

受到公共卫生事件的影响，2020年上半年医疗器械板块的收入、利润增速同比下滑，盈利能力也有一定下降，板块内部来看各家公司之前分化显著，主要取决于公共卫生事件对门诊量及生产、物流等方面的负面影响，以及因抗疫需求带来的部分防护消毒、检验试剂等产品销量大增的正面影响的对冲结果。我们认为，抗疫相关企业不仅是短期内获利颇丰，能够具备抗疫所需产品品类并能够抓住时间窗口安排、扩建产能，甚至部分企业能够迅速研发推出能满足抗疫需要的新品，快速获批、取得认证并安排出口，其背后是这类企业具备完善的技术平台和产品管线、对市场需求变化的快速反应和决策能力，这是公司保持长期优质成长的关键。建议关注优质头部企业迈瑞医疗、鱼跃医疗、万孚生物、凯普生物、健帆生物、欧普康视等。我们对板块内重点公司的分析如下：

成长性分析：2020年上半年营业收入、扣非后归母净利润、经营活动产生的现金流同比增速分别为11.5%、6.0%、121.3%（其中经营性现金流同比增速较高的主要原因是上半年鱼跃医疗防疫产品销售旺盛且采用预收货款、现款结算模式）。在公共卫生事件影响下，各公司在营业收入、扣非后归母净利润、经营活动产生的现金流上增减不一，分化显著，其中迈瑞医疗、鱼跃医疗、万孚生物、凯普生物、健帆生物等公司，因其产品或在抗疫期间需求旺盛，或具有刚需属性，或迅速推出能满足抗疫需要的新品，对部分受公共卫生事件负面影响的业务进行了显著的对冲，保持了良好的增长态势。

盈利能力分析：2020年上半年毛利率、期间费用率、净利率分别为65.9%、39.0%、24.3%，同比分别增加-0.2、0.2、-0.8个百分点，显示毛利率略有下滑、期间费用率提高、综合导致净利率明显下滑。健帆生物、欧普康视、透景生命技术独特、竞争格局良好，得以保持较高的盈利能力。2020年第一季度行业净利率显著下滑，主要是由于公共卫生事件对医院门诊量所造成的冲击，收入增速下降、部分固定费用仍需支出。

风险提示：产品研发中审批不确定的风险，集中采购带来的大幅降价风险，公共卫生事件影响风险。

医疗服务板块在A股的投资属于相对α的板块，更多的取决于自身的管理能力、战略布局、扩张节奏等的考量，无论是专科性连锁企业还是以外包为主（ICL\体检）的检验业务，均面临强势的上下游，我们认为在目前在DRGs快速推进的背景下，成本、效率、专业性等要求进一步提高，也是优胜劣汰的阶段，集中度的提升和市场渗透率的提升将是该领域投资的两大主题，龙头企业持续受益于行业渗透率提升，品牌影响力持续增强，而ICL龙头在本次公共卫生事件中表现亮眼，受政策青睐，行业集中度及市场渗透率提升步伐加快。继续关注金域医学、迪安诊断、爱尔眼科和通策医疗。我们对板块内重点公司的分析如下：

成长性分析：2020年上半年受公共卫生事件影响，医疗服务板块营收、扣非后归母净利润分别减少5.3%、38.9%。其中金域医学、迪安诊断两家ICL龙头在公共卫生事件期间承担了大量的核酸检测任务,业务量及品牌影响力均获得显著提升，营业收入分别同比增36.6%、12.0%，利润分别大增231.4%、106.3%。爱尔眼科、通策医疗营业收入分别同比减少12.3%、12.9%，利润分别减少16.7%、32.9%，但降幅相较于一季度已有显著缩窄（20Q1营业收入分别同比减少26.9%、51.1%，利润同比减少90.5%、125.2%），由于眼科及口腔疾病与患者生活品质直接相关，相应医疗需求属于刚性需求，随着二季度生产生活逐步恢复，预计累积需求将持续得到释放和恢复。

风险提示：扩张进度不及预期；医疗事故风险、境外公共卫生事件的不确定性、人才流失风险、并购整合不及预期等风险。

上半年的公共卫生事件对医药商业板块企业在商品配送、门店开业等方面带来了较大压力，但药店板块一方面出于防疫用品销售渠道行业，企业大力响应政策号召积极复工保障抗疫物资供应；另一方面大力拓展市场，门店数持续增加，同时在公共卫生事件的特殊环境下积极发展线上线下一体化模式，在多方面对冲下该板块各公司利润增速维持稳定甚至上升。长期来看，药店板块行业规范性仍在持续提高，促使行业集中程度进一步提升，大型连锁药店优先受益，叠加医保个人帐户改革促进处方外流的长期趋势，成长性有望持续；同时，随着大型连锁药店精细化管理能力的增强，整体的盈利能力也在不断提升，驱动业绩增长动能正在由量到质转换。关注益丰药房、老百姓、大参林、一心堂。

成长性分析：2020年上半年医药商业板块营收、扣非后归母净利润分别增长6.4%、12.2%，受公共卫生事件影响，整体板块增速有较大的下降。其中药店板块整体保持及快速增长，配送企业中九州通实现收入、归母净利润同比增长6.0%、55.4%，主要为总经销总代理业务快速增长，以及公共卫生事件期间医疗器械市场需求较大所致，其他配送企业利润均出现同比下滑或仅维持较低增速。

盈利能力分析：药店板块毛利率有所下降，预计与处方药占比逐步提升有关，长期看虽然处方药占比提升是主要趋势但相应也会带来营收规模的扩大与坪效的提升；期间费用率有所降低，预计主要与公司提升精细化管理程度，期间费用增幅不急营收扩大增幅所致；整体看净利率有所上升，显示盈利能力增强。

风险提示：经营性现金流稳定性，扩张过快带来的管理风险，执业药师要求等政策性风险。

6.科创板：高增长，挖掘新技术的优质板块

6.1.科创板：检测、疫苗、CRO表现优异

截至2020年9月2日，科创板今年共上市了22家生物医药类公司，累计已达37家。其中，医疗器械与生物材料类公司19家，占总体51.35%；创新药及生物制品类公司10家，占总体27.07%。从业绩来看，生物医药板块业绩远优于科创板整体水平，营业收入同比增长41.56%，净利润同比增长2294.38%（科创板：营业收入YOY1.68%；净利润YOY 23.67%）。板块内部来看，公共卫生事件加剧了板块内公司的分化情况。部分公司如检测试剂公司东方生物、硕世生物、圣湘生物，公共卫生事件相关耗材公司洁特生物，疫苗概念股康希诺受公共卫生事件防控和医疗需求增加影响均录得较高的营收增速；受中国区市场红利及海外订单转移的带动，CRO公司美迪西（营业收入YOY31%，归母净利润YOY 76%）同样获得了高增长。但部分公司由于公共卫生事件对门诊量、手术量、物流等的影响，上半年收入、利润增速同比下滑较为严重，盈利能力也有一定下降。如三生国健上半年收入端下滑32%，利润端同比下滑429.61%。在市场竞争愈发激烈和公共卫生事件的双重影响下，公司主打产品益赛普营业收入3.31亿元，同比减少34%。复旦张江营业收入下滑39.69%，利润端下滑68.30%，由于目前公共卫生事件管控还未完全解除，公司表示二季度可能仍将受到较大影响。CRO公司成都先导由于超90%客户来自于海外，蛋白交付延迟了药物筛选业务的开展，收入端、利润端均有明显下滑，且可能持续。

我们认为，科创板公司强调科创属性，以科技创新为导向，以成长期公司为主，短期业绩可能会受外界影响波动较大，后期随着公司不断迭代新产品、新平台，研发投入规模化显现，逐渐进入研发收获期，或出现盈利稳定及环比改善的趋势。我们建议关注业绩确定性较高的外包企业，美迪西，优质头部医疗器械企业，东方生物、硕世生物、圣湘生物及疫苗股，康希诺的临床最新进展。

成长性分析：2020年上半年医疗器械子板块营业收入、扣非后归母净利润、经营活动产生的现金流同比增速分别为112.25%、31.44%、811.69%，经营性现金流受到公共卫生事件相关公司东方生物、硕世生物、圣湘生物的明显带动。创新药板块受公共卫生事件负面影响较大，成为营收唯一同比下滑的子板块。随着国内公共卫生事件的逐渐缓解，医院的门诊量和手术量都有明显回升，我们认为，占据优质赛道的临床急需用药仍然有旺盛的需求，下半年收益有望明显回暖。

盈利能力分析：2020年上半年毛利率除创新药板块有明显提升外，其余各板块变动较小，研发费用率较去年同比增长率均有明显提升。我们发现上半年虽有部分公司受到了公共卫生事件较大的冲击，主营业务收入下滑明显，但并未能削弱研发投入的力度。研发投入26亿元，同比增长39.08%，创历史新高，这显示了科创板公司始终坚持的创新驱动发展战略及科技创新企业的巨大发展潜力。

风险提示：产品研发中审批不确定的风险，集中采购带来的大幅降价风险，炎公共卫生事件影响风险。

1、政策不确定风险。国内医药产业处在过渡期内，产业政策在这个过程中起着明显的调控作用，不排除供给端改革的过程中短期政策过激导致存量业务成长性压力加大的风险；

（编辑：张金亮）