中金：看好DTC突破带来的运动服饰行业高景气度 关注申洲国际(02313)等

本文来自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点。

中国运动鞋服行业市场规模已超3,100亿元，是纺织服装零售板块中为数不多的兼具一定规模体量、成长可持续性及龙头规模效应的赛道。上游整合趋势明显，垂直一体化营运、海内外产能均衡布局的纺织制衣企业竞争优势凸显，持续取得国际品牌供给份额；而下游需求日趋多样化细分化，因而精准定位、高效管理、贴近消费者的本土品牌迎来新契机。

摘要

未来全球最大的运动鞋服市场，增长动力持续而强劲。在经历过2012 – 13年去库存影响后，中国运动服饰行业进入黄金十年。全民健身热潮在国家对运动行业的大力扶持下兴起；随着国民收入水平提升，消费升级带动中国运动服饰行业人均消费额及运动参与率不断提升。目前美国运动服饰市场规模约人民币8,600亿元；我们认为在上述动力驱动下，中国运动服饰市场量价齐升趋势有望得以延续，有朝一日将有望成为全球第一大的运动鞋服市场。

功能性特征及体育精神认知推动本土品牌夯实地位。全球运动品牌消费市场中，Nike及adidas份额领先，但各个国家仍有代表本土体育运动精神的本国品牌崛起并与之分庭抗礼。铸就领先运动鞋服品牌的关键在于与体育运动精神内涵的绑定与持之以恒的产品创新研发。国民认可本土运动品牌的高性价比与高品质、及其所代表的国家运动精神，本土运动品牌的竞争力得以凸显。安踏(02020)通过赛事赞助成为代表中国体育运动精神的品牌，持续研发投入、提高设计感和性价比，多品牌运营成功。

中高档、时尚运动风潮需求崛起。我国中高收入群体不断壮大，这部分消费者购买服饰已由追求“量”的丰富发展到追求“质”的提高。目前运动时尚服饰正在替代传统的休闲服饰，因而这一领域容易诞生受欢迎的新品牌，例如安踏体育旗下的FILA及始祖鸟、李宁旗下的中国李宁等。

差异化需求下，直面消费者（DTC）提供助力并配合数字化战略。在新消费时代，产品精确匹配不同市场差异化需求、有能力进驻具备流量红利的渠道、从产品企划到销售回款全流程提质增效会是运动品牌零售能力竞争的关键因素，这要求品牌商打通分销链的各个环节并梳理各环节利益。目前国内外品牌均致力于推进DTC转型战略，打通线上线下，扁平化分销环节，用大而美的门店替代小店，有利于公司业绩及效率进一步提升。

运动服装品牌商对优质纺织制衣企业需求迫切。龙头品牌为了应对快速变化的消费需求，优中选优筛选短交期、强研发的供应商。从供应商角度，能够吸引品牌与之合作的关键在于面料开发实力。申洲国际(02313)凭借其垂直一体化的模式、海内外均衡扩张的产能及面料开发优势与下游国际品牌深度绑定，目前已成长为全球最大的针织成衣代工企业。

我们看好高韧性增长动力及现阶段DTC突破带来的运动服饰行业高景气度。

风险

卫生事件复发的不确定性；库存去化、加大折扣对零售环境的影响。

目录

正文

未来全球最大的运动鞋服市场，增长动力强劲

行业迎来黄金十年，量价齐升趋势有望延续

中国运动服饰行业受全民健身、国家扶持等因素带动进入黄金十年。Euromonitor数据显示，2019年中国成为美国之后全球第二大运动鞋服零售市场（以零售额计），同时也是增长最快的主要市场之一。2014 – 2019年，国内运动鞋服零售额由1,483亿元增长至3,166亿元，复合年增长率16%。随着强劲的增长势头延续，Euromonitor预计2024年国内运动鞋服零售额将达到5,426亿元，对应复合年增长率11%。全民健身热潮在国家对运动行业的大力扶持下兴起；随着国民收入水平提升，消费升级持续带动中国运动服饰行业人均消费额及运动参与率不断提升。我们认为在上述动力驱动下，中国运动服饰市场量价齐升的持续趋势有望得以延续，有朝一日将有望成为全球第一大的运动鞋服市场。

图表: 国内运动鞋服零售市场规模

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

销量和均价稳步增长。2014年国内运动鞋服零售销量分别为3.42亿双和6.73亿件，2018年分别达到5.26亿双和8.86亿件，复合年增长率分别为11.4%和7.1%。Frost & Sullivan预计2018-2023年销量将维持8.2%和5.8%的复合年增长。此外，2014年以来运动鞋服零售均价也稳步提升，Frost & Sullivan预计2023年将分别达到287元/双和144元/件。

图表: 国内运动鞋服销售量增长趋势

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表: 国内运动鞋服零售均价增长趋势

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

人均消费增加以及体育运动参与率改善有望驱动增长

人均运动鞋服消费：2014-2018年，国内人均运动鞋服消费额由106元增长至169元，复合年增长率12.2%，Frost & Sullivan预计2023年将达到274元，对应复合年增长率10.2%。

• 虽然近年来国内人均运动消费逐步增长，但是仍落后于主要发达经济体，增长潜力较大。Frost & Sullivan数据显示，就2018年人均运动鞋服消费在人均各类鞋服消费占比而言，英国为27.7%、美国为31.8%、日本为24.3%、韩国为25.7%、德国为27.2%，但中国仅为12.5%。

• 人均运动消费随名义人均GDP增长而提升。随着收入不断提高，人们的健康意识也越来越强，人均运动相关产品和服务消费也将随之增加。Frost & Sullivan数据显示，1970-1980年，美国名义人均GDP由5,246美元增长至12,597美元（对应复合年增长率9.2%），同期人均运动消费由42.4美元增长至121.8美元（对应复合年增长率11.1%）。随着名义人均GDP增长，2014-2018年中国国内人均运动消费由106元增加至169元。

图表: 国内运动鞋服人均消费

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表: 2018年人均运动鞋服消费在人均各类鞋服消费占比

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表: 美国名义人均GDP和运动消费：1970 vs. 1980

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

图表: 中国名义人均GDP和运动消费：2014 vs. 2018

资料来源：Frost & Sullivan，国家统计局，中金公司研究部

体育运动参与率。常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例。Frost & Sullivan数据显示，2014-2018年国内19岁以上人口常规体育运动参与率由14.7%提升至18.7%，其中20-29岁年龄段参与率提升最快。此外，2018年我国马拉松规模赛事（800人以上路跑赛事、300以上越野赛事）数量达到1,581场，同比增长43%，参与人数达到583万人，同比增长17%。

图表: 分年龄国内常规体育运动参与率

资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

功能性特征及体育精神认知推动本土品牌夯实地位

高性价比、代表体育运动精神的本土运动品牌将迎来市场份额提升

我们认为国民对本土运动品牌及其代表的国家文化、国家运动精神具有自豪感，历史、文化积淀越深厚的国家，越容易培养出具备竞争力的本土运动品牌。伴随中国经济向前发展，国民对底蕴深厚的中国历史文化会愈发重视；随国内体育基础设施的逐步完善和国民运动意识的增强，运动消费需求也会逐渐增加，进而推动本土运动品牌的影响力及市场份额提升。目前，中国已取代日本成为世界第二大经济体，纵观美国、日本经济崛起的过程，本质上也是其本土领军品牌逐渐崛起的过程。

Nike与adidas为当之无愧的全球运动品牌霸主，占据大多数国家运动品牌市占率前两名位置，并且仍在持续扩大市场占有率。但与此同时，各国高性价比、代表本国国民体育运动精神的本土品牌也均占有领先地位。

中国消费者对国产运动品牌的喜好提升。瑞信研究院《2018年新兴消费者调查》数据显示，19%的受访中国消费者认为本土运动服装品牌值得购买，该比例较2010年提升4ppt，消费者对国产运动品牌富有自豪感。

中国运动服饰品牌市场表现出强者通吃的竞争态势，2010年至今只有少数龙头品牌在取得份额，中小品牌逐步跑输行业增速。全球领军品牌adidas、Nike独占鳌头，市场份额由2010年的9.5%、11.3%提升至2019年的20.2%、19%；而国内龙头安踏2007年上市时市场份额仅4.5%，到2011年实现对李宁的市场份额超越，直至2019年旗下安踏品牌和FILA品牌各占据了11%及5.5%的市场份额。

跨品类对比这一集中化的竞争格局更加得以凸显：我们将运动服饰与童装、男装及女装等品牌服装行业的其他子板块对比，发现运动服饰兼具行业规模成长性及头部品牌高集中度态势，有望孕育大行业中的大品牌。

图表: 美国、中国、日本、澳大利亚、德国、法国、意大利前十名运动品牌（2018年）

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 中国头部运动品牌市占率变化

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表: 中国服装行业各子板块竞争格局及行业规模增速概览

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

[案例] 国际经验对比：Nike何以在运动鞋服行业跑赢adidas？

参照国际两大运动品牌的发展历程，我们认为铸就领先运动鞋服品牌的关键在于与体育运动精神内涵的绑定与持之以恒的产品创新研发。

Nike、adidas为全球前两大运动品牌商，牢牢占据全球体育运动行业霸主地位。从股价与业绩表现角度看，Nike在规模上具备领先优势，且收入及利润增长稳定、波动较低（Nike FY18净利润大幅下滑为美国一次性税改影响），过去十年来的股价表现也优于adidas。我们认为Nike更胜一筹的核心竞争优势在于：1）其品牌内涵中对美国运动精神的代表，2）在产品开发上对功能性的持续追求，及3）公司战略目标更加长远、管理执行能力更强。

图表: Nike、adidas股价对比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表: Nike、adidas归母净利润及同比增速

注：Nike图中2017年（FY18）净利润大幅下滑主要系税改一次性因素影响，2019年（FY20）财年截止2020/5/31，业绩受到卫生事件影响

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Nike成为富有美国运动精神的品牌代表，adidas品牌运动内涵逐步淡化

Nike通过不断签约美国本土明星运动员、赞助美国国内大型体育赛事，一步步成为富有美国运动精神的品牌代表。Nike公司诞生于上世纪60年代的美国俄勒冈州，以销售跑鞋起家。1973年，Nike签下年仅22岁的俄勒冈本地选手史蒂夫·普雷方丹，普雷方丹凭借优异的赛事成绩和勇敢执着的运动精神，成功帮助Nike在成立初期打响品牌。1984年Nike出价5年250万美金，果断签下当时的篮球新秀迈克尔·乔丹，在营销端大力宣扬乔丹系列篮球鞋所代表的坚持、勤奋、永不服输的运动精神。此外，Nike持续对国际大型体育赛事中的美国国家队进行赞助，逐步成为富有代表美国运动精神的品牌代表。

图表: Nike历史上签约的部分美国运动员名单

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

adidas成立于1949年的德国巴伐利亚小镇，以高品质足球鞋闻名世界。近年来adidas将原有品牌分出运动表现（经典三道杠logo）、运动传统（三叶草）、运动时尚（neo）三条独立产品线，并邀请大量时尚明星为品牌代言，我们认为产品线的分化淡化了adidas品牌原本的运动内涵。

Nike一贯重视产品功能性提升，adidas定位走向时尚休闲风格

我们认为Nike在产品策略上对功能性及舒适度提升的一贯追求是其获得成功的重要条件之一。目前Nike在材料、工艺方面已有多项创新性新技术，至今仍在不断突破，追求已有科技的迭代升级，典型如Nike气垫技术在过去40年的推陈出新——自1979年Tailwind跑鞋上市至今，气垫技术演变出了Nike Air、Nike Zoom等多项核心科技，被应用至跑步、训练、篮球等多个领域，发展愈发成熟。

图表: Nike跑步鞋鞋面、中底、外底科技一览

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

与Nike的发展路径不同，adidas近年来抓住运动休闲风潮发展趋势，大力推广主打复古、时尚、休闲的三叶草及neo运动休闲系列，引入流行、时尚元素，典型产品包括Yeezy、Stan Smith等，产品及品牌逐渐淡化运动功能属性。

我们认为对于运动品牌，功能性应作为发展主线，向时尚潮流领域的跨界虽易在短期打造爆款及话题度，但长期来看爆款产品的成功难以复制，潮流波动会增加经营风险，并弱化功能性这一运动产品的核心竞争优势。从Nike和adidas的季度收入增长来看，Nike收入波动明显更低，且自3Q17增速触底后强势反弹，adidas收入增速在2016年初冲高后呈现较高波动的趋势性下降。

图表: Nike、adidas全球范围季度货币中性收入增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

adidas公司管理曾出现问题，Nike稳扎稳打实现超越

回顾adidas的发展历史，创始人逝世后的管理层换届及大型收购失败曾令adidas大伤元气，2018年爆出的供应链短缺问题同样显示出adidas在公司管理方面的短板。Nike的历史发展也并非一帆风顺，作为Nike最大的收入来源地区，2017年下半年北美市场的销售负增长拖累了Nike整体收入增速下台阶，公司迅速对产生问题的北美销售渠道进行调整，发力Nike Direct（电商及线下直营渠道）并加深与核心分销商的合作，北美市场在3个季度后调整到位、实现正增长。同时，快速增长的大中华区也向上拉动了Nike集团收入增速，降低整体波动。我们认为Nike在管理方面目光长远、战略实施稳扎稳打。

[案例] 安踏体育：代表中国体育运动精神的多品牌运动服饰龙头

主品牌持续巩固大众市场龙头地位：根据Euromonitor数据，安踏2019年在国内运动鞋服市场的市占率达到11%，继续于adidas及Nike之后位居全球品牌第三名、本土品牌第一名。根据Brand Finance公布的“2020年全球最有价值的50个服饰品牌”榜单，安踏自2016年位居第46位至今排名持续上升，2020年首次进入前20至第18位，是唯一入榜的中国体育用品品牌——评估显示在品牌资产指数、品牌第一提及、喜好度和购买率几个维度安踏均位居行业前列。

安踏体育品牌形象的建立与其对中国体育运动精神的绑定密不可分：自2009年起安踏体育与中国体育代表团建立战略合作伙伴关系，并赞助了五大运动管理中心旗下24支国家队，为运动员提供专业体育用品。自2017年起安踏也已获得接下来两届奥运会对中国奥委会的赞助权。我们认为，与中国奥委会及体育代表团的强大关联度将有效加强品牌产品的美誉度，并进一步深化品牌代表中国体育精髓的品牌形象：研究机构Ipsos针对里约奥运赞助影响力的调查表明，奥运将安踏的品牌知名度提升了17%。

多品牌战略捕捉差异化消费需求：集团自2009年开始的品牌收购战略聚焦于具备优质品牌资产、定位中高端市场，但营运执行具备改善空间的国际品牌。Fila中国区业务自2013年起维持近70%的复合增速，对集团收入利润贡献显著。运营Fila的成功实践令安踏集团将“差异化定位+精细化管理”的思路贯彻至此后的收购品牌运营中，在品牌重塑及供应链、分销链优化下，后续收购的Descente、Kolon、Sprandi、Kingkow品牌也正处于良性发展阶段。

卫生事件

加快数字化进程：卫生事件发生后，安踏集团提出“重构思维，高质量增长”的发展策略，将“优化资源配置，推动数字化进程”方向作为重点方向，继续以消费者为导向，优化资源配置，加强线上线下融合，加快数字化进程，提升“品牌+零售”的核心竞争力，从而实现品牌高质量的可持续增长。

图表: “2020年全球最有价值的50个服饰品牌”榜单

资料来源：Brand Finance，中金公司研究部

图表: 奥运赞助巩固了安踏作为民族运动品牌的地位

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 多品牌业务收入贡献及线下渠道持续扩张

资料来源：公司公告，中金公司研究部   注：2013 – 2017年收入数据基于中金公司估算

图表: 安踏体育旗下多品牌矩阵

资料来源：公司官网，中金公司研究部

中高档、时尚运动风潮需求崛起

中高端服装品牌增速快于大众品牌

我国中高收入群体不断壮大，2018年高净值人群规模突破197万人，这部分消费者购买服饰已由追求“量”的丰富发展到追求“质”的提高，愈发追求产品价值以外的精神和文化内涵，希望通过服装表达自身价值品味和生活方式。中高收入人群规模增长和消费观念升级驱动了中高端服饰需求增长，近年来中高端服饰品牌复合增速快于大众服饰品牌。

我们认为，服装行业潮流风向易变，但品牌沉淀多年形成的风格长存，相较大众品牌，一方面，中高端品牌将更多精力和资源投入在品牌力塑造和经典产品的打造上，更加符合中高收入人群对服装品质、品味和文化内涵的追求；另一方面，当下流量成本、获客成本愈发提升，特别是卫生事件促进了消费者线上购物习惯的养成，高收入群体对品牌忠诚度高、复购率高，中高端品牌更适合采用私域流量方式进行获客并促进成交，我们认为未来中高端品牌有望继续保持快于行业的增速。

图表: 中国高净值人群数量

注：高净值人群定义为可投资资产1,000万元人民币以上

资料来源：中国产业信息网，中金公司研究部

图表: 2016-2019中高端品牌与大众品牌收入CAGR对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

文化创造价值时代，服装品牌深挖文化内涵

目前我国高端奢侈品服装市场基本被国际一线奢侈品牌垄断，中高端及大众服装市场则有较多本土品牌参与竞争。我们认为，我国服装行业正处于文化创造价值的阶段，中国作为世界第二大经济体，庞大的消费规模是孵化本土优质服装品牌的土壤，经济发展带来的自信力提升和对本土文化的认同是催化剂，近年来众多服装品牌跨界“国潮”风格即是印证。展望未来，我们认为服装品牌之间的竞争要素将由规模和品牌演变为文化内涵和精神象征，拥有差异化定位，具备独特文化理念，能够与消费者产生情感共鸣的本土服装品牌有望崛起。

图表: 我国服装行业发展阶段及趋势

资料来源：比音勒芬招股说明书，中金公司研究部

运动时尚服饰延续高景气度

随着全球运动健康风潮席卷和两大龙头运动用品公司Nike、adidas对大中华区的加速渗透，我国居民运动健康意识明显增强，热衷运动逐渐成为一种生活方式；运动鞋服正在替代传统的商务正装、西裤、皮鞋，成为消费者日常穿着的服装品类，其中运动时尚类产品当下景气度最高。这些品牌的共性是定位中高端，品牌运动基因较强，产品设计兼顾功能性与时尚美感，并且善于通过品牌传达的运动文化理念绑定消费群体，在中高收入人群（以往Nike、adidas的购买者）中的接纳程度较高。

[案例] FILA：具备网球DNA的百年运动时尚品牌

安踏体育收购FILA后对其在品牌定位、产品设计、渠道方面进行调整。

首先在品牌定位方面避开与功能性运动品牌Nike和adidas的直面竞争，转而定位高级运动时装，结合品牌百年历史的积淀，保留经典元素，定位优雅形象，所以FILA在发力阶段暂时没有直接竞争对手，具备差异化定位优势。

产品设计方面一改以往的功能性特征，发掘FILA品牌内在的典型意式优雅风格和百年网球运动DNA，产品主力价格定在500 – 3,000元区间，比Nike、adidas定价高出20-30%，深受有购买力的年轻消费者青睐。

渠道方面将加盟店收归直营并以直营模式开新店，主要布局一二线城市的百货店及购物中心，维护品牌形象定位并提高零售管理能力，中高端产品定位及卓越的门店购物体验令其店效位居行业前列（2019年店效达80万/月）。

近年来FILA销售保持高速增长，2019年FILA在中国实现收入147.7亿元，毛利率、经营利润率高达70.4%和27.2%。FILA的成功也体现了安踏体育在品牌塑造及直营渠道运营的综合优势。

图表: FILA品牌门店

资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部

图表: FILA季度零售额增长

注：1Q17-2Q19数据主体为安踏集团非安踏品牌的所有其他品牌，其中FILA占比约90%，故增速可被视为主要为FILA品牌增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: FILA品牌2018-2019年经营数据（单位：百万元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

[案例] 始祖鸟：安踏收购Amer赋能高端品牌，品牌形象焕然一新

2018年9月，安踏体育公告计划通过与多方组成的财团收购芬兰体育用品公司Amer Sports，以推进其多品牌和全球化战略。Amer Sports旗下拥有众多品牌，此次收购中各投资者均能利用各自专长为Amer Sports实现其战略目标提供强大的动力。2019年底安踏体育首次提出“双A计划”（Anta和Amer），旨在促成品牌间协同发展：

过去：品牌组合丰富，但是诸多方面存在优化空间。Amer Sports旗下既有传统专业品牌，又有细分市场龙头品牌，但是大部分规模较小，批发业务占比较大，同时股权较为分散。此外，中国市场销售占比仅5%。

现在：收购之后的转变。安踏高效的中台平台整合了诸多品牌的零售和供应链。收购完成后，Amer Sports新任董事会采取了以下措施：1）品类方面聚焦鞋服；2）渠道方面由批发向直营转型；3）升级IT系统；4）加速中国市场扩张。此外，安踏管理层预计Amer Sports董事会与高管的合作将进一步加深。

未来：打造多个十亿欧元业务。Amer Sports管理层指引未来五年收入复合年增长率将达到10 – 15%，净利润增速将快于收入增速。管理层计划将始祖鸟、萨洛蒙、威尔逊打造成“十亿欧元”品牌，将直营打造为“十亿欧元”渠道，将中国市场打造为“十亿欧元”市场（业务增长4倍，销售占比达到15%）。

截至目前，始祖鸟作为安踏收购Amer Sports之后的核心品牌，收购完成后率先进行了业务重塑，目前公司已经派遣了经验丰富的安踏品牌高管入驻负责业务，并优化了内部销售部门团队，我们站在消费者角度已经观察到了营运层面的积极变革：一二线城市核心商圈的始祖鸟门店在重整之后的店铺形象、商品陈列、消费体验均有明显提升；巴黎时装周Off-White女装大秀上，超模将始祖鸟冲锋衣与秀场新品混搭，为品牌树立高级时装质感；此外始祖鸟还在天猫官方旗舰店限量发售爆款产品，借此拉高了国内消费者心中的品牌势能。今年上半年即便在卫生事件影响下，Amer依旧在中国实现正增长，其中主要拉动贡献来自始祖鸟，管理层对下半年的增长前景也表示乐观。

图表: 五年计划：聚焦核心品牌及中国市场

资料来源：公司开放日资料，中金公司研究部

图表: 近期变革——始祖鸟门店翻新（左）、借时装周重塑高级时装形象（右）

资料来源：VOGUE，天猫旗舰店，中金公司研究部

[案例] 比音勒芬：通过高尔夫服饰切入运动时尚高成长赛道

主打高尔夫服饰设计风格，契合运动时尚消费热点。高尔夫服饰兼具专业性和时尚性，一方面对面料透气性和剪裁舒适度要求较高，另一方面愈发注重设计特色、色彩亮丽等时尚时装属性。此外，高尔夫风格的T恤、夹克、休闲裤等同样适用于在较正式场合中穿着。高尔夫服饰天然的运动时尚特征和日渐生活化、休闲化的发展趋势正在吸引除高尔夫运动实际参与者之外的运动时尚风格爱好者购买，比音勒芬品牌成功切入运动时尚赛道。

比音勒芬为中高端高尔夫服饰细分行业龙头，具备竞争优势。在高尔夫服饰领域，比音勒芬竞争对手包括专业高尔夫服饰及球具品牌、中高端休闲时尚品牌及专业运动品牌衍生的高尔夫服饰系列，比音勒芬为我国高尔夫服饰细分行业龙头，2017-2019年连续3年位列高尔夫服装综合占有率第一，与国际中高端休闲品牌相比在产品面料、版型、色彩方面更适合中国人审美，渠道覆盖深度也具备优势。此外，在运动时尚领域，当前运动时尚知名品牌如FILA、中国李宁等主要以年轻消费者为目标客户，而比音勒芬用户画像以35-55岁高收入人群为主，形成错位竞争。

图表: 高尔夫服饰在中国市场发展空间广阔

资料来源：公司招股说明书，中金公司研究部

图表: 比音勒芬专业及生活休闲高尔夫服饰示意图

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

差异化需求下，直面消费者提供助力

什么是DTC：直面消费者需求，促成全产业链效率优化

DTC（Direct To Consumer，直接面对消费者）概念近年来被越来越多的消费品公司使用，其核心在于直面终端消费者需求，关注消费者偏好和消费行为的改变，以此为起点赋能产品研发、供应链提速和渠道升级改造。在产品设计和生产端，DTC借助大数据分析和洞察消费者需求，提高设计开发的准确性，从源头降低商品滞销风险；在销售端，DTC有效识别购买渠道和消费习惯的变化，如在卫生事件期间服装品牌纷纷通过私域流量渠道（如直播、小程序、朋友圈等）与顾客进行高频互动，提高消费者体验和购买便捷性。

在运动服饰行业，Nike于2017年率先提出“Triple Double”战略，要求在创新研发、供应链反应速度及直营渠道（主要为电商）三个方面提升2倍的速度，而这些目标的达成高度依赖于DTC。近年来Nike DTC战略持续推进，Nike Direct渠道收入高速增长，FY20收入占比已升至35%，运营效率不断改善，存货及应收账款等营运资本周转率显著提升，渠道端对分销商的精细管理和资源倾斜进一步强化了Nike的品牌认知。

图表: DTC促进全价值链提质增效

资料来源：尼尔森咨询报告，中金公司研究部

DTC的动因：需求日益分化、渠道红利淡去催生精细化管理需求

中国运动鞋服行业的中高端品牌及大众品牌各自拥有适宜自身的细分市场，借此品牌有机会服务身处高中低线层级城市、购买力及消费需求相异的广大消费受众；与此同时，中国消费市场具有海外成熟市场不可及的广度（总人口14亿）及深度（超大型城市与乡村县城消费人口画像差异巨大），这对零售运营的精细化提出了新的要求。

低层级市场需求快速成长，催生DTC转型。我国城镇居民中只有约30%居住在一二线城市，其余约70%在三至五线城市，因此中低层级市场具备更广阔的发展空间。但同时低层级城市的零售环境更为复杂，对大众市场品牌构建标准化品牌形象、维护产品组合和定价体系造成一定困难。因此通过DTC转型，品牌商可充分利用自身积累的零售经验，并通过分销渠道的扁平化改善渠道下沉的执行效率，从而在不对品牌形象造成负面影响的前提下收获渠道下沉的红利。

随着渠道扩张的红利逐渐淡去，店效成为线下销售增长的核心驱动，DTC有助于品牌开设优质大店及购物中心门店。在过去的10年间，各国内品牌在经历了激进的渠道扩张后，关注重点逐步由量向质转变，单店店效与渠道库存成为渠道管理核心。因此我们看到国内品牌目前在谨慎的渠道扩张或调整后，效率提升成为收入增长的主要驱动，越来越多的品牌通过开设重点商圈的优质大店吸引更多客流、提升转化率并最终改善店效。此外购物中心也在逐步替代客流疲弱、促销频繁的传统百货渠道，成为年轻消费者的主要线下消费场景。但开设大店及入驻购物中心对于经销商而言需要较大投入，而成效需要一段时间才能逐步显现；通过DTC转型，品牌商自主开店，可解决中间环节的利益冲突，理顺门店升级过程中各分销环节的利益分配。

DTC可助力品牌线上线下共同发展。目前运动服饰行业线上渠道增长势头依旧，在卫生事件中O2O和全员零售的价值更加得到凸显，众多品牌重新认识到电商渠道的重要性。通过减少中间层级的介入、直接对接消费者，DTC转型对于各品牌加大线上线下融通力度、改善消费者消费体验会带来显著贡献；同时在物流配送环节直营品牌也有更高的商业灵活度，相较批发品牌可以更容易实现物流中心直接配送，从而使得供应链对线上线下消费者的需求有更迅速的响应。

图表: 中国各层级市场人口占比（2018年）

资料来源：尼尔森咨询报告，中金公司研究部

图表: 国内运动品牌渠道规模经历快速扩张（单位：家）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 店效提升与电商销售成为收入增长核心动力

资料来源：公司公告，中金公司研究部

[案例] DTC的优势：安踏将获得营运效率与业绩的双重改善

基于上述发展现状，我们认为产品精确匹配区域市场差异化需求、有能力进驻具备流量红利的渠道、从产品企划到销售回款全流程提质增效会是运动品牌零售能力竞争的关键因素；这要求品牌商打通分销链的各个环节并梳理各环节利益，与目前国内外品牌致力推进的DTC（直接面对消费者）转型战略高度契合。

今年8月份安踏体育公告，计划将先前采用100%经销模式的安踏品牌进行DTC转型。公司自8月25日与部分分销商商定终止分销协议，并收购目前由其所营运的安踏品牌门店相关资产。第一阶段的转型涉及3,500家门店，位于长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安及浙江在内的中国11个地区，这些区域占品牌全国门店数的35%，贡献全国销售流水的40%。3,500家门店中60%由经销商运营，40%由经销商下游的加盟商运营；完成对经销商资产的收购后，前述60%门店将由安踏直接运营，40%门店照旧由加盟商运营，但省却了中间环节经销商。第一阶段DTC转型的总代价约20亿元（扣除税项影响后约18亿元），其中15亿元左右采用库存回收的形式，剩下2 – 3亿元涉及店铺转让费及分销商装修资产回收等杂项。

安踏本次DTC转型所涉及区域及背后考量可分成三类：

第一类是运营成本高企的一二线城市，这些地区分销商擅长街铺运营，但品牌在这些区域更倾向于布局购物中心门店，而这方面公司做得比分销商更理想，这些区域经销商的盈利通常高度依赖补贴返利。

第二类是分销商营运状况欠佳的中层级城市，这些区域经销商销售增长、盈利水平、库存管理、资金周转均落后于平均水平。

第三类是对安踏而言销售贡献较为显著的区域，这些区域分销商盈利状况尚可，虽然有增长但是当地经济状况及居民收入受外部冲击较为明显。

从提质增效的角度，借由DTC转型，安踏希望：

直面消费者，优化产品性价比及购物体验：更精简扁平的渠道架构有助提高渠道成本效率，节省的渠道成本能以更高性价比的形式让利于消费者；此外公司直接管理门店也可加速在全国市场重点区域开设大店，优化门店形象感知。

打通人货场，精细化单店运营，助推O2O：门店直营化后可快速将人、货、场运营标准梳理一致，借由统一的数字化运营系统，优化商品规划、筛选商品、配送过程中的智能决策；进而可以利用有限的库存量撬动尽可能大的零售体量，同时加强线上线下业务的无缝衔接。

集团零售大平台赋能，充分发挥多品牌协同：FILA中国区业务自收购以来，直营为主的模式多年来为集团累积了丰富的直营零售经验，随着多品牌矩阵日趋完善，公司也在集团层面在零售、渠道、商品、财务、人力、物流等方面建立了统合系统，由此门店直配铺货、补货、调拨及全国范围灵活配货将得以实现。

公司预计第一阶段完成预计耗时6 – 9个月，在此期间内公司计划完成40%流水贡献地区直营化，希望3年之内DTC流水贡献达到50 – 60%。

此外，单独站在财务报表核算的角度，经销模式意味着分销体系分得了相当一部分销售所得利润。结合服装行业惯常的加价率、批发折扣及零售折扣政策考量，相同的产品销售达成时，经销毛利率一般低于直营毛利率约20%，各层级经销商一般合计分得吊牌价25%以上的毛利金额。诚然经销模式向直营模式转型后，品牌商将自行负担包括租金、前线销售人员薪酬、水电杂费等在内的门店运营开支，但只要在以往经销商普遍盈利而非亏损运营、且品牌直营的零售体系效率不显著逊于经销商的前提下，由经销模式向直营模式转型就意味着以往由独立第三方分销体系分得的利润可重新回到公司体内，直营品牌的经营利润将等于企业内部批发部门（出货）与零售部门（销货）的经营利润之和。因此展望未来，直营化因收入确认金额的提升和额外负担经营开支导致经营利润率摊薄，但会带来经营利润金额的增厚。

特别地，就安踏DTC转型的例子，公司给出了6 – 9个月的转型期对报表的短期影响：15亿元左右的库存回收会做销售退货的处理，因而冲减部分销售收入；但因为回收了一部分直营店及售予加盟商的额外5 – 6亿元收入，转型对2020年集团报表收入的净影响是10亿元减少。从毛利的角度，退货的负面影响和直营销售带来的毛利增加大致相抵。从经营利润的角度，2 – 3亿元店铺转让费及分销商装修资产回收支出会在当期费用化。

图表: 经销模式下，相当比例的销售毛利被分销体系分走

资料来源：中金公司研究部

图表: 经销模式向直营模式转变会带来经营利润率的摊薄和经营利润额的增厚

资料来源：中金公司研究部

对优质纺织制衣企业需求迫切

随着运动服装行业持续成长，品牌意识正逐步兴起；这一趋势下领先的全球化龙头品牌为了应对快速变化的消费需求，优中选优，筛选短交期、强研发的供应商；从供应商角度，能够吸引品牌与之合作的关键在于面料开发实力；而能够支撑这一差异化优势的企业势必通过自有商业模式或外部整合形成纵向一体化的产业布局。

品牌商优选“又快又好”的供应商

受近年来快时尚兴起、功能性运动产品的风行及行业整体由期货向现货转型的趋势影响，下游品牌客户对纺织企业的选择呈现“量减质升”的趋势。

以全球运动服饰龙头adidas及Nike为例，根据二者的可持续发展报告披露，前者代工工厂数量自2011年的1,232家降低至2019年的631家，而后者的代工工厂数量自2011财年的882家减少至2019财年的525家。

在削减数量的同时，品牌商对加工企业的质量要求也进一步提升。Nike依据供应商创新、精益生产能力及环保意识将代工工厂划分为由高到低若干层级（Gold，Silver，Bronze，Yellow，Red，No Rating），越低层级的代工企业越可能被淘汰。品牌商对供应商的优中选优趋势愈发明晰。

图表: 全球运动服饰领军品牌供应商规模不断收缩

资料来源：Nike Sustainable Business Report，adidas Sustainability Progress Report，Puma annual report，中金公司研究部

图表: Nike供应商构成呈现优质化趋势

资料来源：Nike Sustainable Business Report，中金公司研究部

面料研发是纺织制衣企业吸引客户的关键

随着品牌服装客户紧缩供应商数量，以往相对割裂、各司其职的上下游关系目前趋于紧密，合作互动的诉求更加强烈。目前常见的模式是品牌商提供技术而供应商付诸实施，从而形成理论探讨+工业化一并推进的合作体系。

在上下游合作基础上，很多品牌要求供应商做针对性的新布料开发。考虑到从无到有开发布料的低成功率与高时间成本，份额低、合作期短的供应商缺乏配合客户产成品外观、功能性概念设计来开发布料的意愿；换言之，理想的品牌与供应商关系应讲究长期合作，因此品牌倾向于选择供应占比高、致力于长远合作的大型供应商。代工企业为品牌商提供专注单一客户产品研发生产的专用工厂，作为回报，品牌商会对代工企业的生产线设计、设施引进、技术改良提供指导帮助。高研发投入与优厚的订单分配、可持续的合作意愿、前沿的技术指导互为促进；考虑到品牌商对面料性能关注度趋高，面料研发先行的优质供应商订单占比提升空间依旧很大。

目前领先的成衣代工企业其研发覆盖面甚至已经延伸至面料上游的原材料配方端。以网易严选咖啡碳材质保暖内衣的开发为例，其生产流程可概括为“回收咖啡渣→磨烂→抽丝→织布→制衣”从而实现废物利用。在与品牌商共同开发的基础上，代工企业的研究领域已经涉及原材料的选取与加工处理。进行此类试验性质的研发后，纺织制衣企业对面料上游生产环节的探索将对面料及成衣加工技术起到促进作用。

纵向整合是纺织制衣企业研发及交货实力的基础

纺织制造作为资本相对密集的产业，规模经济效益十分显著。从棉花到成衣，整个纺织产业链涉及多个环节，分别是：1）纱线纺织；2）面料加工染整；以及3）成衣制造。纵向来看，与下游品牌商和上游供应商的合作可以产生协同：一方面，领先的纺织企业可以从与高端下游客户的合作经验中受益，凭借对消费者口味的洞察，他们对面料行业未来趋势有较为深刻的认识；另一方面，产品创新也源于与供应商就新型材料的开发应用进行的沟通，与知名原材料供应商的战略合作关系有助于其开发新材料，以建立其产品的差异化优势。以下我们列举了纺织行业代表性企业的上下游合作实践：

申洲国际作为针织服装代工龙头企业，与包括UNIQLO、Nike、adidas等品牌商建立了长期的合作关系，具体体现为申洲国际从品牌商处获悉市场动态后，自主研发并制造面料样品，经品牌商选取后依照品牌商设计方案进行成衣代工。由此申洲国际的市场洞察成功延伸至产业链终端，研发实践有的放矢。

超盈国际控股作为领先的内衣及运动服饰面料制造商，与内衣品牌维多利亚的秘密、运动品牌Under Armour合作紧密，既直接与品牌商沟通，也通过内衣及运动服饰制造企业维珍妮做二者的间接供应商。与Under Armour合作研发Speedform技术是这条价值链上下游合作的经典案例。

面料制造商互太纺织大股东向日本纺织业巨头Toray溢价11%出售其所持全部公司股份，占公司总股本的28%。Toray也是互太纺织的主要纱线及纤维供应商，且为UNIQLO母公司的战略合作伙伴。两家公司的合作旨在共享研发及创新能力，并互相渗透至对方所处区域市场。

天虹纺织作为领先的纱线供应商，近年来收购了下游制造商年兴纺织及庆业集团，与其自身垂直一体化整合战略相呼应，有助于进一步提升产量、拓宽客户资源并促进海外市场发展。此外，由纺织产业链上游向下游整合如发展顺利，或将一定程度上降低公司业绩对棉价波动的敏感程度及其顺周期属性。

图表: 纺织产业链上下游整合情况梳理

资料来源：公司公告，中金公司研究部

[案例] 申洲国际：研发先行，客户优质，海内外双轮驱动

申洲国际是中国以市值、收入及出口额计最大的针织服装生产企业。公司2019年实现收入227亿元，净利润51亿元，自2009年至今维持了收入14%、净利润15%的10年复合年化增长率，遥遥领先行业平均水平。截至2019年，公司在中国大陆、越南、柬埔寨均有设厂，针织服装年产量逾4亿件，是中国出口额最大的针织服装生产企业。

核心竞争力：成功的海外布局，优质的客户资源，精湛的研发能力、一体化经营、全方位服务。越南、柬埔寨在关税条款，外企税收扶持及劳动力成本上具备吸引力，公司优秀的执行力令其有效捕获海外区位优势。国际优质客户与申洲并肩前行，在为其提供卓越的订单灵活度及增长确定性的同时也引入了先进的生产理念；持续的研发投入和纵向一体化的商业模式带来了产品开发和全方面服务的优势，为其贡献了领先的盈利能力及出众的快反订单承接能力。

对比大中华区其他纺织企业，申洲在客户资源、管理及商业模式上具备优势。（1）部分大陆纺织企业主要产品（如梭织衣物）的品牌集中度低，难以捕获龙头品牌的成长势头；申洲国际专注针织衣物，成功搭上Nike、adidas、UNIQLO及Puma崛起的顺风车。（2）港台部分成衣代工企业共同特点是规划办厂时长相对短（因此生产设备部署相较泛用性更重视成本）、在海外建厂时派遣总部中层管理。申洲国际购买生产设施时重视多功能化，以期在长期经营下无需频繁购置新机；同时公司在越南、柬埔寨积极培养当地管理团队，以适应当地工人的文化背景。

前景展望：海内外双轮驱动，推进自动化，环境友好和更紧密的品牌合作。申洲国际目前逐步形成了中国大陆（以宁波为核心）和东南亚（以越南为核心）的两套一体化产业布局，双轮驱动的业态使得集团从区位优势出发更为从容地分配客户订单。生产过程自动化正有序推进，或将进一步促进流程标准化、高效化及人工成本节约化。海内外趋严的环保监管下，公司在生态池建设、煤改气等方面持续投入；同时公司综合考虑员工学习新生产工艺耗时及生产流程质量保障，理性与客户确定未来订单数目，从而确保客户订单的按时按质按量生产，维护自身声誉的同时保证了与品牌商的长期合作。

图表: 量价齐增驱动申洲国际收入实现可持续增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 申洲国际客户资源持续优化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 申洲国际在国际服装品牌中供货占比可观（1H20）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 申洲国际产能扩张：产能分布、厂房面积及工人数

资料来源：公司公告，中金公司研究部

(编辑：李国坚)