俊盟国际（08062）：过低的增长天花板 如何支撑高估值定价？

12月5日，智通财经获悉，电子支付终端方案供应商俊盟国际控股有限公司(08062)正式启动招股，共发行1.2亿股，其中90%为国际配售，10%为公开发售。每股发行价介乎0.4港元(单位下同)至0.6港元之间，每手5000股。12月8日结束招股，预期12月15日上市。

以每股中间价0.5元计算，以2016财年业绩为基础，并剔除上市开支的影响，俊盟国际上市市盈率约16.8倍。以截至2016年7月31日止4个月业绩为基础，预计其上市市盈率约31.6倍。

作为香港电子支付行业终端方案行业的龙头，俊盟国际得以分享行业发展的最大蛋糕。但其面临的客户及供应商双重集中风险，却也在今年初现端倪，制约其未来的发展。

投资亮点：稳坐香港行业龙头 股本回报率惊人

俊盟国际于2004年开始在香港开展业务，提供全方位的电子支付终端方案。在香港的电子支付行业，电子支付终端机由相关生产商生产，并直接或间接销售给以持牌银行为主的收单机构。收单机构其后为商户配置支付交易处理所需的电子支付终端机。

由于香港市场电子支付行业相对较小，电子支付终端生产商一般授权分销商。作为电子支付终端生产商与收单机构之间的桥梁，俊盟国际的业务分部包括电子支付终端机及周边设备采购服务、电子支付终端系统支援服务以及为商户提供定制的软件方案服务。截至3月31日的2016财年，该公司三大业务分部带来的收入占总收入的比例分别为53.1%、44.8%及2.1%。

俊盟国际的业务分布于香港、澳洲、澳门。其中，香港是其主要收益来源。2016财年，该公司从香港获得的收益占总收益的72.4%。根据弗若斯特沙利文出具的资料，香港电子支付终端方案行业高度集中，前两大公司市场份额占比达到90%以上。以2015年的收益计，俊盟国际提供的电子支付终端系统支援服务占香港市场份额的54.0%，其销售的电子支付终端机及周边设备占香港市场份额的57.1%。在香港市场稳居行业龙头地位。

2011年至2015年期间，香港电子支付终端方案市场整体维持7%以上的增长速度，并将在未来五年维持约7%的行业增速。俊盟国际作为行业龙头，分得行业发展的最大蛋糕，其业绩也是连年增长。该公司提供的电子支付终端系统支援服务的电子支付终端机数目由2011年3月的1.5万个增长到2015年11月的4.5万个，增长幅度达200%。2015财年及2016财年，该公司的收益分别为3520.8万、4598.6万，按年增长30%。净利润分别为967.4万、1329.8万，按年增长37%。

上述期间，俊盟国际的股本回报率为73.9%、113.8%。一度超过100%的股本回报率，可说极为惊人。这一方面得益于得益于行业的高集中度，期间该公司的毛利率分别达到40.4%、45.0%。另一方面该公司也使用了一定的财务杠杆，期间其资产负债率分别达到75.5%、79.5%，在高毛利率的情况下拉高了股本回报率。不过，由于目前该公司已偿还大部分银行借款，资产负债率水平已降低到截至2016年7月31日的29.9%，预计其股本回报率也会相应下降。

风险因素：客户及供应商双重集中

过去两个财年，在收益快速增长，股本回报率高企的同时，俊盟国际面临的客户及供应商集中风险也不容小视。

2015财年、2016财年及截至2016年7月31日止4个月，俊盟国际前五大客户带来的收益占其总收益的比例分别为74.7%、81.2%及69.7%。过高的客户集中度或将给该公司的业绩带来波动。若出现前五大客户流失或者收益减少的情况，都将对该公司的业绩表现带来较大冲击。

客户过于集中的风险已在俊盟国际的业绩表现中初现端倪。2016年7月31日止4个月，俊盟国际的收益出现同比下降，由去年同期的2134.8万下降到1666.7万，同比下降幅度达21.9%。剔除上市开支后的净利润下降幅度更达到46.8%。这便主要是由于该公司的一名重要客户减少电子支付终端周边设备采购额约610万。

此外，俊盟国际还面临着供应商集中的风险。2015财年、2016财年及截至2016年7月31日止4个月，该公司向前五大供应商作出的采购额占其总采购成本的比例分别为85.7%、80.6%及80.1%。若该公司与其前五大供应商的关系发生变化乃至终止业务关系，则可能对其电子支付终端机及周边设备采购服务业务分部造成较大冲击。

智通财经认为，目前香港的电子支付终端方案市场空间不足1亿，俊盟国际虽是行业龙头，但仍在很大程度上受制于行业的发展状况。其有限的业绩成长空间，或难以为其超过30倍的预计市盈率提供支撑。而其面临的客户及供应商集中等风险，更是给其未来的发展增添了不确定性。