从ROIC角度分析：远大住工(02163)是如何成为混凝土装配式领域的隐形冠军？

本文来自微信公众号“笑谈建筑”，作者：唐笑、岳恒宇。

核心观点

近年远大住工(02163)盈利能力持续向好，是混凝土装配式领域的隐形冠军。基于报告《装配式PC工厂研究方法论--基于ROIC的系统化分析框架》，我们可以更好地从B端构件销售业务角度，深入分析公司如何在营业收入、营业成本、期间费用及资本投入方面采取的措施，如何形成竞争优势。

多举措助推产能利用率增长，获营收增长核心动力

（1）柔性生产方式：在公司的大规模定制化生产模式下，生产线需要频繁更换，而柔性生产线可实现快速换模，产能的释放率会相对更高。（2）创新立体养护窑：公司在蒸养环节采用立体养护窑，可通过机器界面监控实时温度、湿度及养护时间，并支持PC构件自动出入库，在一定程度上提高蒸养环节效率。（3）深入前期设计：公司在与房地产开发商的合作中深入参与各项目设计，为公司形成工业设计标准奠定基础。在建筑设计工业标准的形成下，公司借助PC Maker I软件，极大地降低后续增量成本，提高图纸精确度。（4）CPS系统结合项目总排程：公司PC工厂将项目总排程方法融入CPS的项目导入过程，使PC工厂在接到大体量项目时，能够提前对资源进行调整，进而优化PC工厂的产能利用。

多方面有效成本管控，提高PC构件厂经营效益

公司在多方面进行有效的成本管控：（1）原材料成本上，公司除了通过工业化生产方式减少钢材耗用外，还自建混凝土搅拌站，将一站式搅拌装置与穿梭船及闭合环形轨道结合，在对混凝土成本进行有效控制的同时进一步提高布料效率；（2）人工成本上，公司的生产人员主要为劳务派遣，显性成本更低但存在难于管理等方面的问题，因此公司实行“人人账本”管理，真正实现让人力资源参与经营，提高人工效率；（3）模具成本上，公司工厂部分使用铝模，虽然铝模具的成本相对较高，但在与快速换模技术结合后，能充分释放其周转率，加上公司工厂规模较大，在使用铝模的成本上更有规模效应优势。

“一物一码”节省仓储费用，研发创新奠定行业龙头

公司议价能力较强，通过和运输公司协商，能够运用规模效应节省运输费用。除此之外，借助“一物一码”、数据驱动，公司能够做到PC构件的灵活排产，通过信息化手段调整构件生产速度，解决两地进度不匹配的问题，进一步节省仓储费用。公司在建筑工业化领域探索了20多年，迄今已完成六代装配式建筑体系的更新迭代。2019年度研发费用率为5.28%，高于行业平均水平，按收入计算，2018年公司在PC构件上的市场份额为13.0%，PC构件的高市场占有率和较高毛利率与公司强大的研发能力密切相关。

“规模+效益”战略布局，柔性产线投资节省成本费用

厂房投资方面：公司实施“规模+效益”的战略，计划利用全资PC工厂和联合工厂的网络，将各地区的技术中心融合，实现全国布局。截至2019年年末，公司已在湖南省、浙江省、安徽省、江苏省、广东省、天津市及上海市建立七个区域生产中心。生产线投资方面：公司PC工厂线投资以柔性生产线为主，我们根据ROIC分析框架报告的生产线选择分析方法，对其是否存在成本优势进行分析，最终得出公司在生产环节中运用柔性生产线给公司带来节省人工成本与折旧费用的优势这一结论。

投资建议

在公司20多年探索建筑工业化领域的过程中，公司持续推进“规模+效益”的战略，实现全国布局，在PC市场迅速发展时充分受益。同时公司技术积累深厚、运营经验丰富，为其领先行业发展奠定深厚基础。我们维持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民币元/股的预测，对应PE为16、13、11倍，维持“买入”评级。

风险提示

装配式建筑行业竞争激烈，随着国有企业的进入，公司可能无法维持市场领先地位；政策不及预期以及其他影响需求的因素导致PC构件价格下行；部分假设推演存在主观性。

正文

自2016年以来，远大住工盈利向好，收入保持高速攀升，整体毛利率在PC构件制造业务、PC生产设备制造业务高毛利率的带动下，维持在35%左右的水平，是混凝土装配式领域的隐形冠军。前期在《装配式PC工厂研究方法论—基于ROIC的系统化分析框架》一文中我们采用ROIC（投资回报率）对PC构件厂效益进行评价，一般来说，一个PC构件厂的RIOC指标越大，其竞争优势越强。通过对比公司与同行业可比公司2019年度ROIC指标，我们发现公司ROIC值为11.66%，远超同行业竞争公司，说明公司具有竞争优势。本次我们运用ROIC分析框架，从B端构件销售业务角度，深入分析远大住工相对于同行业公司的竞争优势。本文从营业收入、营业成本、期间费用及资本投入几大方面进行论述。

1. 多举措积极助推产能利用率增长，获营收增长核心动力

根据ROIC系统化分析框架，公司的营业收入主要由产品价格、产能状况共同决定，其中对于PC构件厂来说，产能及利用率是增加营业收入的核心动力。

营业收入=产品价格*产能*产能利用率

1.1. PC构件制造全国布局完善，为营收增长奠定基础

受限于PC产品运输半径，PC产品价格一般取决于PC构件厂的建厂选址和供应市场情况。

由上图可以看出，北京地区的PC构件价格大幅高于内地的一些城市，与上海等同级别城市相比，也要高出很多。北京地区2019年新开工装配式建筑1413万平方，渗透率仅有26.9%，可增长空间很大，市场需求量仍可进一步放大，结合北京地区PC构件总供应状况低于上海地区，预计北京地区PC价格仍能够在高位运行。截止2019年，公司已拥有全资工厂15个，在华中地区、京津冀地区、长三角地区及珠三角地区的全资工厂比为7：1：6：1，其中京津冀地区的天津工厂设计产能为25万方/年，产能分布充足。根据北京2020年9月装配式部品产能信息，公司天津工厂单月排产1.93万平方米，占北京周边总排产计划的9.00%，具有较高的市占率。

除此之外，目前装配式建筑需求正处于持续扩张的势态，PC构件价格难以控制，根据2020年7月全国主要城市PC预制构件价格信息，仅成都、沈阳等地预制叠合板价格在3000元/方以下，其余地区预制构件价格均处于较好水平。而公司提前在七大区域布局全资PC工厂，分别于2014年、2017年建成天津工厂、上海工厂，全资PC工厂均布局于杭州、合肥等经济发展潜力较好、房地产市场健康、当地政府对于装配式建筑的推进具有较高关注和执行力度的区域，市场风险相对较小，能够更好地提前享受装配式建筑需求持续扩张带来的行业红利，为公司营收增长奠定基础。

根据《装配式PC工厂研究方法论——基于ROIC的系统化分析框架》报告，产能利用率的高低是衡量PC构件厂重要维度之一，产能释放的越充分工厂整体的成本摊销越大，能够有效提升工厂的盈利水平。接下来本文从生产线种类、蒸养条件、参与深化设计程度、项目预制管理四个方面，探讨远大住工在产能释放方面的优势。

1.2. 柔性化生产方式，提高产能释放率

PC构件生产线分为柔性生产线和固定生产线两种，PC柔性生产线配置中央摆渡车，按先完成进入下一个工序的原则，自动调度模台，具有生产组织灵活，柔性化程度高的特点。柔性生产线可以像流水线一样实现流转控制，生产效率较高，适合生产标准化程度高、需求量大的叠合楼板等构件。PC固定模台生产线投资小，见效快更适合生产楼梯、阳台、空调板等非标准化的产品以及一些不适合进入自动化生产线的异形构件，当生产标准化程度高、需求量大的叠合楼板等构件时，效率及产能释放率较低。

公司各工厂的PC产线为PC流水线。建筑业“工业化”是指以大工业化生产的方式建造工业和民用建筑，通过建筑产品模块化和部品化，同时借助自动控制系统和机械操作，使建筑业从分散、落后的手工业生产方式逐步过渡到以现代技术为基础的大工业生产方式。而作为制造企业，公司坚持用工业化的方式改造传统建筑业，而制造业工业化的主要方式是流水线，这意味着在传统项目上做的任何工作都需要参考规范与标准，当有某一步骤较为复杂，影响其生产效率时，公司通过建筑三位模型分析、预制构件优化等方式，将飘窗、异形墙等异形构件的占比减少至15%以下，实现标准化、规模化的生产。

除此之外，在公司的大规模定制化生产模式下，公司需要生产多品种、个性化产品，生产线需要频繁更换，而柔性生产线可实现快速换模，柔性生产线占比较多，产能的释放率会相对更高。据公司招股说明书披露，其柔性生产线PC构件制造的人均产效达2.0立方米/天，大幅超过中国同业约0.5-0.6立方米/天的平均水平。从经济角度考虑，公司PC工厂是否应该选择柔性生产线，我们将会在4.2章节进一步讨论。

1.3. 创新立体养护窑，提高蒸养环节效率

PC产品生产工序中重要一环是养护环节，蒸养的时长会决定PC构件厂产能最终的释放情况。公司在蒸养环节采用立体养护窑，立体养护窑外部采用保温复合材料，以形成符合养护条件的封闭空间；内部采用多层钢模块设计，配备加温加湿功能。

相比固定模台养护窑不能对温度进行调控，并且在养护的阶段不能实现远程查看实时数据，公司的立体养护窑可通过机器界面监控实时温度、湿度及养护时间，并支持PC构件自动出入库，在一定程度上提高蒸养环节效率。除此之外，工厂每个立体养护窑内有提升机，仅需八小时即可达到吊装强度。

1.4. 深入参与前期设计，有效控制后续制造成本

1.4.1. 深入前期项目标准化设计，有效提升产能利用率

PC构件厂实际产能不高的一个重要原因在于构件标准化程度还不够高，如果工厂前期就参与到业主的设计阶段，尽可能提高项目的标准化程度，最终能够提升产能利用率。同时工厂对自己的工艺和设备更了解，参与到前端设计可生产更匹配、高效的产品，增加产能释放的同时还能够带来成本的节约。

装配式建筑设计全流程共分为9步，公司从方案设计阶段就开始参与装配式设计，并在方案设计阶段确定装配式建筑户型、栋型、进行装配式方案选择、确定预制构件范围及数量，同时核算装配率是否满足装配式建筑评价标准，以尽可能提高项目的标准化程度，最终有助于提升产能利用率。

由上图我们可以看出，传统设计流程属于直线型，而公司的装配式建筑设计流程是复合型的，它主要新增了工艺深化设计及工厂生产环节。工艺深化设计需要考虑预制构件的生产、装配、施工、吊装等一系列问题，同时结合施工图，实现数字化、虚拟化设计。它是一座桥梁，权衡各方价值取向，解决各方利益冲突点，同时提供最经济的设计方案。具体来说就是工艺设计在设计的同时不仅需要考虑其是否满足设计院的图纸或规范要求，还需要考虑施工单位在施工过程中是否操作方便、工厂所生产的构件是否简单、对建设单位的成本影响。

1.4.2. 借助PC MakerⅠ参与深入设计，进一步降低后续增量成本

公司目前已与中国前10大房地产开发商中的8家建立合作关系，包括碧桂园、恒大、万科、金地、保利、融创、华润置地、招商蛇口等中国顶尖房产开发商，有助于公司获得大量稳定订单。公司在合作中为各大开发商提供PC构件及工业化技术支持服务，参与各项目的深入设计，尽可能提高项目的标准化程度，为公司形成工业设计标准奠定基础。

在建筑设计工业标准的形成下，借助PC Maker I，公司的产品设计流程较传统设计流程具有多项优势。PC MakerⅠ为专为装配式建筑设计开发的建筑信息模型BIM软件，同时内置建筑设计标准、建筑设计工业标准两类标准。PC Maker I能够降低后续增量成本，大大提高图纸精确度的原因主要有以下两点：

（1）     一般来说，装配式建筑的工业设计决定后续生产及装配施工80%以上的增量成本，传统装配式建筑在工业设计阶段的设计时间仅占整个设计时间10%，有的甚至直接忽略，而PC Maker I的模型初创阶段（即装配式建筑的工业设计阶段）是一个模型反复确定和修改的过程，该过程的设计时间占整个设计时间的80%，因而能够降低后续增量成本。例如构件的拆分影响构件重量、塔吊布置，构件拆分与塔吊布置相互影响。PC Maker I在模型初创阶段会根据确定的塔吊型号及位置，复核塔吊覆盖范围内相应位置构件是否满足起吊要求，在满足拆分原则的前提下将构件轻量化，进而减轻后续塔吊成本。

（2）     在处理钢筋信息、水电预留预埋信息等复杂且难以追求精确度的步骤时，PC Maker I能够结合内置标准，通过计算机一键完成，因而大大提高图纸精确度。

根据公司的内部计算，借助PC Maker I，完成建筑图纸后，生成PC构件详细图纸所需的时间由传统设计流程的约16天大幅缩短至约两天；及公司PC构件图纸的平均精确率（按可用于制造流程而毋须纠正的精确图纸占超过20,000份图纸的比例计算）达到99%。由于设计流程效率提升及设计精确度提高，公司能够吸引客户及有效控制设计流程及后续制造流程的成本。

1.4.3. 与建筑设计国家队战略合作，打造建筑工业化标准化门户

截至2019年年末，公司已与知名建筑设计机构、知名企业、高等院校包括科研院所，比如中国建筑科学研究院、同济大学、湖南大学等订立合作协议，通过合作研发和技术交流，不断提高公司专业水平，同时也有利于提升高校的科研转化率，促进行业共同的繁荣进步。

例如公司基于BIM平台的正向设计软件PC Maker I 是结合公司20年装配式建筑实践经验和研发成果与中国建筑科学研究院合作来进行开发的，建科院作为全国建筑行业最大的综合性研究和开发机构，在行业内具有较高权威性，和建科院的合作使得该软件将国家标准和装配式建筑应用设计标准内置并统一，公司成为建筑工业化的标准化门户和智能服务平台，有助于公司进一步获得大量稳定订单。同时为装配式建筑行业提供系统化的专业软件工具，助力行业健康、高效、稳定发展。

1.5. CPS系统全流程运营管理，有效避免资源浪费

公司作为中国装配式建筑行业中首家完整运用全流程数字信息化体系的PC生产企业，于2018年打造了根据庞大的市场需求大规模生产定制产品的独特智能制造管理系统（即PC-CPS）。公司通过PC-CPS系统的九个模块（包括市场模块、建筑模块、产品模块、技术工程模块、生产模块、供应链模块、人力模块、财务模块及施工模块），已实现装配式建筑全生命周期各阶段的数据共享与协同。

PC-CPS系统的核心为生产模块。在进行生产前，工艺工程模块会根据产品模块中的PC构件设计来产生一份PC构件完整生产工艺的控制清单，并将该等生产工艺导入生产模块，以指导整个生产过程。基于PC-CPS，根据内部计算，公司缩短产品开发周期两星期，在生产方面实现了从原来的供给端计划指令型生产到需求端自动协调型生产，并优化了供应链存货管理。在与其他PC工厂的比较中，PC-CPS系统有以下几点优势：

（1）CPS 系统运用“一物一码”驱动，分别在 PD 部门（产品设计院）、IED 部门（工厂内部工艺部门） 、BPL（生产线）中生成构件码、模具码与载具码，其中构件码 与模具码随项目的变动而变动。各个码之间存在一定绑定关系，使得后端在实体 空间进行生产和活动过程时，必需按照该绑定关系运营，人工干预减少逾 90%；

（2） 当项目开工确定后，系统会自动触发下发两层二维码给整个工厂，由 BMI 将材料 进行加工打包，从预测到收货全流程通过一个全方位协同系统跟踪，整个流程均 由数据驱动、柔性制造，生产效率提高 100–300%； 

（3） CPS 运营全流程采用 BMI+BPL 分段式管理，将 BPL 生产线的库存建在 BMI 供应链 旁，使得物流成本降低 20–30%，待项目吊装后才会触发系统下发下一层二维码， 能够做到灵活排产，存货周转率提高 100–200%。

除此之外，公司在CPS运营全流程的项目导入过程中有以下几个要点：公司从市场接单后，PC工厂组织厂长与用户中心人员共同前往公司进行实地确认；对项目构件进行拆分、生成构件详图交给工艺部门后，对模具供应商进行生产品质监督；首件打样后，公司先组织人员进行首层确认，再进行量产。以保证生产构件与项目所需构件的一致性，整个生产计划能够按照既定生产计划进行安排，在一定程度上避免工厂某些资源（例如：工装、存放场地）被占用。

在产能规划方面，公司PC工厂将项目总排程方法融入CPS的项目导入过程，依据项目总量及项目周期，结合工厂资源，规划出的最合理的线体及人力需求计划、项目出货计划。通过项目总排程与CPS系统的结合，公司PC工厂能够在接到大体量项目时，更高效地对项目需求和工厂资源进行综合评估，提前对富余或差异资源进行调整，提前协调资源或者避免资源浪费，进而改善PC工厂的产能利用情况。

例如一个拥有5条生产线的标准工厂，最大设计产能为1133立方/日，当工厂接到53栋楼同时生产时，若每栋楼30层、建筑面积为500㎡，则当日脱模需要台车324个、5条线满负荷运转、双班每日工作11小时、日运输车次156车。以物流动线规划为例，由于每天需要发货156车，则会有156辆空车返回，综合下来工厂每天有312辆车在周转，由于车辆在途不确定因素较多，周转时间难以控制，仅使用EXCEL是难以对312辆车进行物流动线规划的，甚至可能造成工厂内部的交通堵塞。而运用CPS系统能够更高效地提前协调资源，将人力分布与机器节拍相匹配，进而改善PC工厂产能利用情况及存货周转情况。

2. 多方面有效管控成本，提高PC构件厂经营效益

提高PC构件厂经营效益，除了想办法提高收入外，成本管控是重要一环，也是提高毛利率的重要方法，PC构件成本构成中主要有材料成本，人工成本，模具成本以及其他制造费用如折旧摊销等。通过参考孙璐艳等人2019年以某装配式项目实例中的分析，PC构件中材料、人工以及模具的成本几乎占到总成本的80%，本部分从材料、人工、模具三个方面对公司的成本优势进行分析。

2.1. 工业化生产方式，有效控制原材料成本

由上图可以看出，材料成本在PC构件成本中占比较高，其中主要材料为混凝土与钢筋。由于混凝土与钢筋的价格大部分地区有指导价格，因此PC构件厂没有太大的议价能力，但公司仍在一定程度上从以下两个方面降低材料成本：

2.1.1. 自建混凝土搅拌站，控制成本同时提升布料效率

根据《装配式PC工厂研究方法论——基于ROIC的系统化分析框架》报告，在场地允许情况下，可以通过自建混凝土搅拌站，使用自拌混凝土，来节省掉相关的运输成本，进而间接降低混凝土材料成本。但由于自建混凝土搅拌站购入成本较高，因此每年PC工厂需要生产2.12万方构件能够达到盈亏平衡。根据招股说明书，公司在全资工厂内均设有自建混凝土搅拌站，且全资工厂年产能均在2.12万方以上，因此公司的自建混凝土搅拌站能够起到成本控制的作用。

相比一般固定模台的布料装置仅通过在布料机两侧安装纵向驱动装置，实现布料机、固定模台的位置可调，使布料更为均匀。公司的混凝土搅拌站运用智能化体系，通过计算机控制软件进入自动运行菜单，按界面提示完成参数调整操作后，按下特定操作按钮，接料小车将位移至接料位以合适的速度布料，布料均匀饱满一次到位，待一个周期完成后自动停止，自创的自动布料形式进一步提升布料效率。

大多数工厂采用固定生产线与流动生产线相结合的模式，难以运用一站式搅拌装置通过环形轨道进行材料配送。而公司工厂采用一站式搅拌装置，其搅拌混凝土可向多条装配线提供材料，并通过穿梭船及闭合环形轨道，快速从一站式搅拌装置将材料运送至工厂的所有装配线，提高搅拌站利用率。

2.1.2. 工业化生产方式减少钢材耗用

在钢材的耗用方面，相比于传统建筑构件，PC构件通过工业化生产的方式在工厂中预制完成，结合基于BIM平台的正向设计软件PC Maker I和智能制造管理系统PC-CPS，工厂对构件中伸出钢筋长度、钢筋间距、钢筋大小等方面都有更加具体的标准要求，避免了因外购材料不符生产要求而造成的工厂生产效率低下问题，构件的质量和工艺得到明显有效的控制和提升，能够更加合理和精细地保证结构力学性，减少离散型，从而间接地减轻了钢筋的材料浪费问题，减少钢材耗用。

2.2. 劳务派遣与“人人账本”管理结合，人工成本大幅降低

目前普遍人工成本逐年上升，且增速逐渐加快。PC构件厂一般通过在自营模式下加大人均日产量或将劳务进行外包（通过和劳务公司签订派工合同，对工人进行组织生产，使用劳务外包方式一般工资成本比自有员工更低）来降低人工费用占比。但不管是劳务外包还是自营模式，人工素质及产出效率才是控制人工成本的关键。

公司的生产人员主要为劳务派遣，劳务外包整体的显性成本更低，但是也存在着派遣人员素质参差不齐，难于管理等方面的问题。因此在提高派遣人员素质上，公司通过标准作业指导新员工快速了解生产的工序及流程，并以此作为标准考核的依据，开展产线工人技能等级考核，对每个员工技能考核结果与计件工资系数挂钩，营造“学、赶、超”的工作氛围，充分调用员工的生产积极性，改善劳务派遣带来的不熟练问题；在提高管理效率上，公司运用PC-CPS对营运流程实施实时监控，如合约总值、生产效率、采购进度、制造、运输及交付、装备状态及利用。并在整个工厂导入“一物一码”、“一物一模”的过程中，平均一个月至少推行60-70条改善意见（例如推行外框定位改善，消除工人不断量尺的过程），进而提高公司工厂流水节拍效率，公司的生产管理效率大幅提高而人员管理成本大幅降低。

图22-23为公司推行“一物一码”、“一物一模”后的产效对比。以楼板生产为例，公司在改善前楼板的产效为1.7 m³/人/8H，在导入快速换模第一阶段时，由于技术的不成熟，产效下降至1.5m³/人/8H，随着“一物一码”、“一物一模”的不断实施改善，公司楼板的实际产效能够达到2.0 m³/人/8H。

除此之外，为避免杀鸡取卵的短期行为，公司还为各个团队设定了KPI与收入目标挂钩，让各线团队既要关注成本控制，又要关注收入目标的达成。目前，公司实行“人人账本”管理，让每个人的动作和收入直接挂钩，真正实现让人力资源参与经营，让每个人参与经营。公司也因此人工效率较高，目前人工效率高于两立方/天/人。

2.3. 大规模利用铝模生产，减少模具开模成本

目前PC市场上使用的模具一般有钢模、铝模和木模，钢模的优点在于精度高、强度大、使用次数高，其缺点是重量大、不易拆卸和搬运；铝模的优势在于重量轻，比较方便拆卸换模，且残值较高，可回收性较好，缺点在于价格贵；木模一般使用较少，其最大的优势在于成本最低，但是产品的品质稍差一些，可使用次数很低。

公司工厂结合铝模及钢模的优势，在PC构件无钢筋外露部分外挡边部位使用铝型材挡边模具，门窗挡边模具、有钢筋外露部分外挡边等部位使用槽钢、角钢等钢制模具。虽然铝模具的成本相对较高，但在与快速换模技术结合后，经过预装模具、装模、模具清理入库三大步骤，其较高的周转率能够得到充分释放，其成本与钢模基本持平甚至要低于钢模具，由于铝模的残值更高，而公司工厂规模较大，所以在使用铝模的成本上更有规模效应优势。此外，在多个隐形方面，铝模有着无法替代的成本节省作用：

（1）铝模质量轻，人工组拼操作简便灵活、易装快拆、施工效率高，能够为快速换模提供一定的支持，公司工厂采用磁条固定换模，加快机器节拍。并通过预留洞口逐层人工递送模板和支撑，减轻劳动强度，降低装拆模板成本和搬运运输成本。

（2）铝模可塑性强，因此可以循环利用，再加上公司将建筑进行有效的模块分解并标准化，使得公司根据不同项目可通过对模具进行一定修改，然后进行不同的组装来完成，进一步提高了工厂铝膜的循环利用次数（70-80次），减少模具开模成本。

3. “一物一码”节省仓储费用，研发创新奠定行业龙头

3.1. 公司议价能力较强，规模效应节省运输费用

PC构件并非高价值物品，运费高对成本影响较大，因而存在运输半径。因此公司将生产网络遍布中国约100个城市，考虑到运输成本及运输过程对产品造成的潜在损坏，一家PC工厂一般可向150公里经济运输半径内的建筑项目供货。

PC工厂一般会与物流公司进行合作运输，每日出车量越多，工厂作为物流公司的大客户对后者的盈利水平就有更大的影响力（如威胁更换其他物流公司），因而议价能力越强。公司每日出车辆较多，因而议价能力较强，通过和运输公司协商及规模效应，公司2020年上半年公司运输费用率为4.22%，在行业可比公司中处于较低水平。

除了运输费用的节省，公司还独创整体运输架以提升装车效率。该整体运输架包括两根相互平行且间隔设置的第一型钢1，在两根第一型钢之间设有两根相互平行且间隔设置的第二型钢2，在两根第二型钢之间设有第三型钢3，所述两根第一型钢的两端均设有吊耳。该整体运输架采用了H型钢整体焊接组成，具有结构简单、合理，使用安全可靠，而且大大提高了建筑楼板的吊运效率，加快了住宅的施工进度。同时该整体运输架对预制构件进行吊装和运输是对预制构件底部进行托举式吊装，整体运输架吊装时，预制构件受力均匀，不会出现断裂、破损等危害，提高了吊装和运输的安全性。

3.2. “一物一码”助力灵活排产，小堆场模式节省仓储成本

为了将工厂的生产节奏与项目施工进度进行匹配，PC工厂一般会设置堆场进行PC构件成品的储存。目前PC工厂的堆场设置模式主要有两种：大堆场和小堆场。

这两种模式的主要差异在于：采用大堆场可以一次性将同种模具全部生产出来堆放在堆场，以便提高模具的周转次数，起到降低模具成本的目的，同时也能够因避免频繁拆换模具节省生产时间，但是这种模式会占用大量的土地，前期成本较高，同时带来大量的仓储成本和二次转运成本；采用小堆场生产的逻辑在其拆换模速度较快，尽可能按照项目的节奏安排生产，以便减少仓储成本和转运成本，难点在于工厂生产速度和工地施工进度未必匹配。

目前来看，堆场的选择受当地土地成本、市场需求（或从供给角度谈产能及其利用率）、信息化技术手段等因素影响。公司PC工厂的堆场设置模式主要采用小堆场模式，主要有以下几点原因及优势：

（1）国企由于土地较早由国家划拨，土地占用成本低廉，因此更偏向于采用大堆场模式。而公司作为民营企业，土地占用成本较高，采用小堆场模式更能够减少仓储成本和转运成本；

（2）公司在CPS运营全流程的项目导入过程中有以下几个要点：公司从市场接单后，PC工厂组织厂长与用户中心人员共同前往公司进行实地确认；对项目构件进行拆分、生成构件详图交给工艺部门后，对模具供应商进行生产品质监督；首件打样后，公司先组织人员进行首层确认，再进行量产。以保证生产构件与项目所需构件的一致性，整个生产计划能够按照既定生产计划进行安排，在一定程度上避免工厂存放场地被占用，减少累库；

（3）公司在按需响应、JIT层面做得比较好，借助BIM技术，公司PC构件能够做到“一物一码”、数据驱动，从预测到收货全流程通过一个全方位协同系统跟踪。分别在PD库、IED库、BPL库中生成构件码、模具码与载具码，不同类型二维码之间存在一定绑定关系，使得后端在实体空间进行生产和活动过程时，必需按照该绑定关系运作，待项目吊装后才会触发系统下发下一层二维码，这种通过信息化手段获知施工进度，调整构件生产速度的方式，能够做到灵活排产，解决两地进度不匹配的问题，减少累库；

公司在最近的自愿澄清公告中声明，上海工厂仅有综合面积合计约为7,800平方米的存货周转区，与市场传言中提及的5万平方米相比不足1/6。由下表，在与同行业公司的比较中，公司上海工厂的堆场面积产能比为743 m³/万方，而筑友智造科技南京工厂的堆场面积产能比为1667m³/万方、中建国际深圳工厂因占地仅有 90 亩，所以堆场设置不大，这说明公司存货周转处于行业较好水平，公司通过全流程的数字信息化体系，以大数据驱动智能制造，具备按需生产及业内领先的存货管理能力。

3.3. 严格收款规定降低坏账风险，有效减轻财务费用

PC构件厂的前期投资及日常运营需要大量资金，因此收款方式的不同对其财务费用影响较大。信用政策方面，主流的收款方式分为三个部分，一是预收款（占比20-30%），二是进度款（合计达到80-90%，验收、决算后达到95-97%），三是质保金（占比3-5%）。鉴于建筑行业拖欠问题比较严重，公司从2019年起开始以下收款规定，以降低公司应收账款坏账风险：

（1）  就PC构件销售而言：订立合约时要求客户预付合约总价格约20%的款项；50%至65%的合约总价格将根据产品的交付进度按月结算；10%至30%的合约总价格将于建筑物封顶后结算。客户将保留合约总价格的3%至5%作为质保金，并将于质保期（通常为验收后一至两年）届满后退还给公司。

（2）  就PC生产设备销售而言：联合工厂在订立合约时预付设备总价格50%的款项；在生产完成时支付30%的款项；在工厂完成安装及验收后结付15%的款项。设备总价格的5%将保留作为保证金，并将在质保期（通常为验收后一年）届满后退还给公司。

除此之外，公司小堆场的仓储模式能够减少库存、灵活排产，对应收账款账期、现金流也起到改善作用。

3.4. 持续推动研发创新，奠定行业龙头地位

不同PC工厂的研发活动可能差异很大。从模式上看，有些工厂把研发活动外包给研究院，自己单纯按图纸制作，或者仅在细节方面有一定的自由把控空间；也有工厂深度参与了较多设计工作，以增加议价能力、节省成本等。

3.4.1. 多年探索建筑工业化，促进技术充分迭代

公司在建筑工业化领域探索了20多年，成立远大研究院，专注于装配式建筑标准及技术体系的研发与应用、装配式建筑应用技术研究、装配式建筑BIM设计软件工具研发及行业高端产业联盟的搭建与推广，迄今已完成六代装配式建筑体系的更新迭代。在多年的探索下，公司对该领域有着更清楚的认识，在此基础下的技术更新迭代更贴合公司发展方向，进而避免了技术迭代不充分产生的效率低下问题。

截止2019年年末，公司拥有696项专利，另有已在中国提交申请的专利539项。公司掌握包括成套PC生产设备研发制造技术、全装配式住宅建造技术及迭合装配式管廊技术在内的多项世界级核心技术，致力于通过这些技术来提升产品和服务的质量。

3.4.2. 高研发投入持续推动技术及产品创新

长期以来，公司持续推动研发创新，2016-2019年公司分别投入1.2、1.4、2.1、2.9亿元，2019年度研发费用占总营业收入的5.28%，高于行业平均水平。公司目前能制造PC构件及智能PC生产设备以及提供建筑工业化技术服务及有关建筑生命周期的一体化解决方案。按收入计算，2018年公司在PC构件上的市场份额为13.0%，PC构件的高市场占有率和较高毛利率与公司强大的研发能力密切相关。

依托PC构件的一流制造能力，以及PC Maker及PC-CPS等先进软件和系统，公司打通了设计、制造、施工和运维的全产业链条的每一步，并已成为建筑工业化的标准化门户和智能服务平台。除此之外，随着建筑工业化进入产品时代，公司在乡村实施B to C模式，直接针对终端消费者推出乡村工业化别墅高端产品“远大美宅”，将全装配的乡村住宅真正产品化，从以项目为中心发展到以产品为中心。公司2C美宅业务持续超预期发展，今年下半年仅两个月4S经销商已达800家，后续订单有望快速增长，助力公司下半年业绩奋起直追。

据公司于9月11号发布的有关建议A股发行募集投资项目的调整公告，公司拟将集资所得18亿人民币用于六方面，其中与产品、技术研发相关的有远大住工CPS河南研发生产总部基地项目一期、远大住工智慧工地研发项目、远大住工B-BOX模块化建筑生产线技术改造项目，预计共使用募集资金8.78亿人民币，占总募集金额的48.76%，进一步彰显公司对研发创新的重视及持续推动。

4. “规模＋效益”战略布局，柔性产线投资节省成本费用

工厂前期投资主要涉及土地、厂房、设备、生产线等方面。其中土地成本和工厂选址直接相关，工厂需要对比当地地价以及水泥运输半径内的市场需求量，选择性价比有优势的地块建厂。本部分主要从全资PC工厂投资情况及生产设备投资情况两部分对资本投入情况进行阐述。

4.1. 实施“规模＋效益”战略，七大区域布局全资PC工厂

公司实施“规模+效益”的战略，计划利用全资PC工厂和联合工厂的网络，将各地区的技术中心融合，实现全国布局。同时拟在全国建立区域生产中心，区域生产中心是全资PC工厂与技术中心的结合体。

截至2019年年末，公司已在湖南省、浙江省、安徽省、江苏省、广东省、天津市及上海市建立七个区域生产中心。公司计划在2020年底完成全部七个已有区域生产中心的扩建，同时将于14座公司认为市场潜能大的城市新增区域生产中心。区域生产中心将充当公司PC构件制造的区域标杆，向该地区的全资工厂及联合工厂提供技术支持。

公司计划日后在中国建立由20个技术中心构成的全国技术网络，统一分配技术资源并为所有的全资工厂及联合工厂提供技术支持。在区域生产中心，技术中心的研究成果可迅速应用于PC构件制造工厂的实时生产，从而推广公司技术的应用及发展，同时，公司PC构件制造能力在技术中心强大研发实力的全面支持下获得提升。

年设计产能的计算假设每条生产线每天生产100立方米，每年生产300天。其为经计及各PC构件的生产时间以及生产设施（包括运载车、搅拌装置）产能及储存容量后作出的全面估计。

4.2. 大力投资柔性生产线，节省人工及折旧费用

PC工厂生产线有柔性生产线、固定生产线和全自动生产线三种，其中全自动生产线及柔性生产线更加灵活，生产效率高，主要是用于生产需求量较大的叠合楼板，但全自动生产线及柔性生产线的投资成本相对较高，一条全自动生产线平均约合1.44亿元、一条柔性生产线的投资成本至少为1500万元，而固定生产线投资小、见效快，但生产效率较低，主要适合生产异形构件，其投资成本在300-500万元。

上文我们有提到公司PC工厂生产线投资以柔性生产线为主，接下来我们将根据ROIC分析框架报告的生产线选择分析方法，对其相对于固定模台生产线及全自动生产线的使用是否存在成本优势进行分析。通过参考邵阳市某装配式建筑项目的成本构成信息，我们可以发现，柔性和固定生产线对成本的影响主要在于折旧和人工两部分，总占比约23.5%。

从折旧来看：

为便于计算，假设柔性生产线投资成本为1000万元，固定生产线成本350万元。远大住工2019年年报披露设备使用年限为10-12年。假设工厂生产线每年工作300天，柔性生产线平均3万方/年，固定生产线年设计产能为1.5万方/年，按50%产能利用率计算为平均0.75万方/年。由此可得出，单条柔性生产线日产能约100方(=30000/300)、单条固定生产线日产能约为25方(=7500/300)，实际产能比为4倍。因而大规模生产条件下若用固定生产线单位折旧费可能增至约126元/方(=90*(350/1000)*4)，高于柔性生产线的90元/方。

2017年初美好置业集团与德国艾巴维/普瑞集团签订的绿色建筑技术合作与设备采购协议，为方便计算，我们假设投资成本为1.2亿元，该公司每条全自动生产线的年设计产能为12万m³，产能利用率为20%，则单条全自动生产线日产能约80方(=120000/300*20%)。因而大规模生产条件下若用德国艾巴维全自动生产线，单位折旧费可能增至约1350元/方(=90*(12000/1000)*(100/80))，高于柔性生产线的90元/方。

换算公式如下：

其中，D&A1在此为固定生产线/全自动生产线单位产品分摊的折旧费，D&A0为柔性生产线的折旧费，C1为固定生产线/全自动生产线的投资成本，C0为柔性生产线的投资成本，CapacityRatio0-1为柔性对固定生产线/全自动生产线的实际产能比。

从人工来看：

人工方面，一般PC工厂柔性生产线一条生产线每班有25个工人，实行两班倒制，每条生产线共50人，固定生产线所配工人数量约为柔性生产线的一半，即每天生产线25人；两种生产线对工人的要求基本一致，因此每位工人的工资差异不大；最后，考虑产能扩张4倍后，固定生产线单位人工成本约580元/方（=290/2*4），是柔性生产线的2倍。

如果拿德国艾巴维全自动生产线与公司柔性生产线相比较，假设每条进口全自动生产线一班需4名工人（每天两班8人，是国产柔性生产线的0.16倍），两种生产线对工人的要求基本一致，因此每位工人的工资差异不大；最后，考虑产能扩张1.25倍（=100/80）后，德国艾巴维全自动生产线单位人工成本约58元/方（=290/50*8*1.25），是柔性生产线的0.2倍。

换算公式如下：

其中，LC1为固定生产线/全自动生产线单位产品分摊的人工成本，LC0为柔性生产线的人工成本，N1为固定生产线/全自动生产线每天投入人数，N0为柔性生产线每天投入人数，CapacityRatio0-1为柔性对固定生产线/全自动生产线的实际产能比。

综上，公司在生产环节中运用柔性生产线更能给公司带来节省人工成本与折旧费用的优势。但在市场需求充足的前提下，全自动生产线可以提高产能，以降低单位折旧费和人工成本。柔性生产线与全自动生产线无差异的公式如下：

经过计算，当全自动生产线产能利用率超过74%时，使用德国艾巴维全自动生产线更具有经济优势。

5.  投资建议

PC行业受装配式建筑支持政策驱动快速增长，自2016年以来，远大住工盈利向好，收入保持高速攀升，是混凝土装配式领域的隐形冠军。在公司20多年探索建筑工业化领域的过程中，公司持续推进“规模+效益”的战略，将各地区的技术中心融合，实现全国布局，在PC市场迅速发展时充分受益。同时公司专注于装配式建筑标准各项技术体系及软件的研发与创新，技术积累深厚、运营经验丰富，为公司在营业收入、营业成本、期间费用及资本投入等方面创造强劲竞争优势，为其领先行业发展奠定深厚基础。我们维持公司2020-2022年EPS1.81、2.17、2.60人民币元/股的预测，对应PE为16、13、11倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示

近年来，随着国家对装配式建筑的支持性政策逐步出台，装配式建筑行业竞争激烈，随着国有企业的进入，公司可能无法维持市场领先地位；

目前来看装配式建筑的综合成本仍高于现浇，行业热度主要靠政府政策支持，因此政策风险较高，需提防政策出台不及预期导致PC构件价格下行，对行业发展前景造成一定冲击；部分推演是基于前期调研结果进行的合理预测，但仍然存在一定的主观因素，与实际情况可能存在一定程度的偏差。

（编辑：张金亮）