中信建投宏观：海外市场调整 谁是趋势，谁是扰动

本文来自 微信公众号“文涛宏观债券研究”，作者：黄文涛。

核心观点

9月下旬以来，海外市场出现明显调整，尤其是避险资产黄金与风险资产股票、商品同步下跌。如何理解近期市场走势和判断未来方向?

一、近期市场调整的核心线索

本周市场调整过程中，财政刺激方案难产、公共卫生事件二次反复、联储官员罕见释放鹰派观点、银行丑闻等事件对投资者带来较大干扰。这些纷繁复杂的线索，落实到资产价格的基本框架上，到底产生了多大影响?简单来看，股票、商品、黄金等资产价格可以从宏观周期和估值(价格)两个维度进行观察。

(1)宏观周期的边际变化

第一，增长节奏再度受到干扰，但暂时难以系统性下调预期。股票和商品下跌，注意力很自然的会被吸引到对经济复苏的担忧上。市场近期讨论较多的两个事件是欧洲公共卫生事件二次爆发与美国新一轮财政刺激方案难产。经济复苏的节奏确实可能被干扰，但是大方向不会受到影响，注意到美联储和欧央行在上周均调升了全年经济预测。此外，多项资产的定价都已经纳入了2021年的恢复预期，短期的冲击也很难系统性影响对未来半年甚至一年的走势。

美国与欧洲的新冠死亡率仍趋于下降，鉴于美国二季度的经验，对经济的冲击不必过于悲观。目前法国、西班牙的单日新增病例数已上升至1-2万，英国接近5000，即使控制相对较好的德国也在1500上下。不仅欧洲，美国9月以来公共卫生事件也有再度抬头的迹象。显然，公共卫生事件二次爆发已成为事实，对市场情绪肯定会造成冲击。但是，参考美国二季度的经验，尽管新增病例数达到7-8万的天量，但由于住院率、死亡率等持续下降，并未对经济重启造成致命影响。8月以来欧洲主要国家的死亡率并未恶化，因此尚不能得出结论，经济复苏会就此告终。

财政刺激方案落地的难度在增大，但不能忽视美国经济复苏超预期的背景。两党在规模上的分歧一直未能得到弥合，导致新一轮财政刺激方案迟迟未推出。大法官辞世，特朗普为了保障自身和共和党的利益，力主在大选前完成新任大法官的提名，使得本就有限的国会讨论时间进一步被分流，刺激方案在短期获得通过的概率下降。若刺激方案缺席，对于居民消费、政府就业等势必会有负面影响。但是，美国经济复苏进展远超预期，而7月之后多项补贴就已停止，刺激方案推迟究竟有多大冲击仍需观察。我们维持此前的判断，主要的影响体现在地方和州政府的就业压力，而居民部门的收入冲击有限。

第二，通胀水平仍处于恢复过程中，但四季度速度或放缓，通胀预期在边际上也有所回落。9月美国CPI同比增长1.3%，连续4个月回升。能源价格方面，考虑到去年四季度整体油价基数小幅走高，未来对同比的贡献可能略弱于三季度。食品价格方面，随着供应链的恢复，牛肉等价格在5-6月份异常走高的情况已大幅缓解。核心通胀方面，鉴于消费恢复相对理想，同时多项服务价格环比尚未正常化，四季度修复仍有空间。十年期国债和对应TIPS价格反映的通胀预期，也有高位回落的迹象。总体来看，四季度通胀仍将向上，但幅度可能趋缓。

第三，利率短期或受到不确定性的压制，但中枢回升仍是大概率，建议降低对流动性宽松的期待。本周联储官员的一番表态也令市场“失望”：连续释放美联储“已经尽力”与“存在提前加息可能”的信号。结合此前美联储的实际动作来看，我们再次提示需要降低对宽松的期待。在负利率被限制的情况下，联储宽松的操作只能体现在扩表上。由于经济向好、新一轮刺激方案难产，联储在三季度已经大幅放慢QE节奏，同时整体资产负债表基本保持平稳，未来扩表空间已大不如前。这个背景下，我们预计美十债利率或出现中枢抬升，8月中旬以来已经上行20bp。本周即使股市大跌，但利率下行并不明显，仍维持在0.67%左右，也从侧面体现出利率的底部支撑强劲。大选等不确定性落地后，利率上行空间或进一步打开。结合通胀的走势，实际利率快速下行的阶段或已结束(对黄金价格至关重要)。

第四，美元已阶段性企稳，再下台阶的动力不足。美元虽然只是宏观周期的一个结果，但是对于以美元计价的黄金和商品也有很大影响。在此前的报告中我们曾指出，随着美联储相对欧央行扩表速度的放缓、以及美国经济基本面修复节奏有望反超欧洲，美元尽管难以摆脱弱势区间，但不会持续贬值。近期美元指数企稳反弹，上述逻辑得到验证。

宏观周期边际上的方向，经济好+利率上+美元强的组合仍可视为基准，而财政救助推迟、公共卫生事件爆发等或只影响节奏。简单总结一下上述分析，我们认为暂时无需系统性的否定经济复苏，财政刺激方案难产、公共卫生事件再度爆发、甚至其他一些地缘政治冲突，更多只是影响短期复苏节奏和市场情绪，不适合作为基准假设。

(2)几类资产估值的现状

从各自价格看，美股估值不高但抬升空间受限，商品与金价则处于偏高水平。由于公共卫生事件冲击，美股静态估值已不是市场定价的基础，假设标普500指数盈利在2021年恢复至公共卫生事件前水平，对应的PE不足20倍，因此仍然合理。考虑到历史均值在19倍、此前3年都超过21倍的事实，标普500估值在20-21倍左右是一个较为合理的假设，对应中枢点位3300点上下。在疫苗和大选落地前，上述假设很难被短期数据所撼动，因此9月初一度飙升至3500点以上的美股存在高估的情况。大宗方面，金油比明显处于高位，铜价也创下近几年新高，黄金和商品估值不低。

从流动性环境看，基于联储扩表节奏放缓，估值抬升的逻辑不再适用。前面已经介绍，对流动性宽松不宜抱有太高期待，叠加利率可能回升，依靠流动性推升估值的阶段已经过去。从过去十年的经验看，当联储停止扩表或进行缩表时，资产走势的核心不再是货币政策，而更多依赖于经济基本面。

(3)股票与商品是估值压力，黄金则是基本面存隐忧

结合宏观周期和估值的分析，我们认为近期的调整，不同资产面临的问题不尽相同。美股更多是超涨之后的调整，由于利率抬升，流动性边际收缩，长期在3400点以上很难站稳(意味着估值必须持续超过20倍的中性假设)，公共卫生事件与刺激方案等因素更多是下跌的催化剂，而并非意味着基本面坍塌(增长和通胀仍然向上)。铜等工业品情况类似，估值抬升受限后，价格在高位波动性势必增加。黄金则面临一些基本面的压力，美元触底反弹，实际利率结束快速下行，均对金价形成压制。

二、是否存在系统性风险

市场担心的另一个问题是会否重现3月份类似的大跌。一季度系统性风险出现的一个核心原因是整个经济和金融体系的流动性在同一时间枯竭，但现阶段短端利率、信用利差等指标，均未出现明显恶化的信号，因此持续大跌不适合作为基准假设。

三、未来走势如何

美股3300点左右较为安全，趋势上行需等待大选和疫苗落地，金价仍面临压力。20倍PE估值和2021年盈利恢复到公共卫生事件之前水平两个假设，目前仍然成立。“经济好”保障了系统性风险可以排除，标普500在3300点附近较为安全。但是，“经济好”的假设已经暗含在2021年盈利预期中，“利率上”则抑制了估值的有效抬升，两个核心假设对于基本面较为依赖，目前看除非疫苗落地并且经济恢复大幅超预期，上调的难度较大，美股若持续在3300点以上或波动加剧，趋势上行还需等待。类似的，铜、原油等商品价格上行需要“经济好”的程度进一步强化，这依赖于需求端的兑现成色。而在“利率上”+“美元强”的双重夹击下，黄金短期还是面临一定压制。

编辑：(庄东骐)