今晚登陆纽交所 Palantir(PLTR.US)高毛利率与高估值的背后

本文源自“5G应用最前瞻”，作者缪欣君、冯翠婷。

编者注：Palantir(PLTR.US)预计将于周二登陆纽交所。

报告摘要：

1. 从TO G到深入多个垂直行业，TO B占比已达近54%

由秘密服务政府到走向商业化、通过与大型机构合作将业务逐渐覆盖至多个行业是Palantir(PLTR.US)发展的两大战略。这两大战略帮助公司发展阶段相互承接、循序渐进，市场开拓顺利。2020H1Palantir企业业务占比首次超过政府业务占比，达53.55%。

2. 基于平台17种解决方案覆盖36行业，大数据创造实际价值

Palantir形成Palantir云、本地软件和专业服务三大业务模块，开发Palantir Gotham和Palantir Foundry两大平台，已打造17种解决方案覆盖36个行业。Palantir平台将所有结构化及非结构化数据关联到一个统一的数据模型，并具有强大的可视性和交互性，深谙用户业务逻辑，能够真正发挥组织现有及相关数据流、信息流的价值。

3. 大数据仍存广阔空间（1190亿美元潜在市场），无论是TO G还是TO B

Palantir估计其软件在全球的总潜在市场(TAM)约为1190亿美元。其中企业市场为$560亿，政府市场$630亿，其测算来自于对供给和需求两端的综合分析。2016年Palantir打赢了针对陆军的诉讼，2018年美国联邦法院指示美国陆军在尝试制造自己的软件之前，首先考虑现有的商用产品。预计陆军采购方案的转变将影响到整个美国联邦政府，政府业务空间将进一步扩大。

4. 毛利率逐年攀升至72%，PaaS平台提升实施效率，产品化提升

Palantir的营业收入早期年复合增长率曾高达700%，近年保持10%-20%的速度增长。公司2020H1毛利率为72.42%，2019年为67.36%。除了规模效应带来产品成本的摊薄，业务效率的提升表现在安装阿波罗平台（PaaS）后，所需软件工程师的时间和数量的显著减少，及每周人均维修更新软件数量的大幅提高。基于此，预计未来毛利率将进一步提升。

估值分析：大数据行业空间广阔，行业先驱者毛利率呈现逐年提升趋势，估值角度看我们预计PS在55X左右。基于此，国内大数据行业推荐美亚柏科，建议关注每日互动、恒为科技、烽火通信、中新赛克。

报告正文：

1. Palantir成长历程及未来空间

1.1 初创即具技术优势，战略定位独树一帜

多名创始人来自Paypal，起家的反恐情报业务可视为Paypal时期技术积累的自然迁移。创始人Peter Thiel是Paypal前高管，Nathan Gettings曾是Paypal负责风险和研发的总监，创始人兼现任CEO Alex Karp 和创始人Joe Lonsdale、Stephen Cohen都毕业于斯坦福计算机系。他们利用在Paypal时期的反洗钱、反欺诈技术开发可服务于政府反恐及情报任务的产品，并主动向中央情报局、国家安全局、联邦调查局等机构推销。

公司虽成立于硅谷，但初期即自我定位不同于硅谷大数据公司。Palantir以数据分析产品为导向，而非像硅谷众多大数据公司通过挖掘、包装并销售数据来获取利润。Palantir认为采集和销售数据是一种较为低级的业务模式，因为这种模式常常侵犯数据生成者的隐私，对其商业伦理的合理性提出质疑。

1.2 以政府业务起家，逐渐完善垂直行业布局

由秘密服务政府到走向商业化是Palantir成长的第一大逻辑。Palantir成立于2003年，成立最初志在解决美国政府机构数据处理低效的问题，为反恐行动开发软件。2008年，为情报部门的客户发布第一个平台Palantir Gotham(“Gotham”)。Palantir早期的客户包括美国国家安全局(NSA)、联邦调查局(FBI)和中央情报局(CIA)。其中CIA还是其2009年之前的唯一投资人，下属In-Q-Tel风险基金为公司带来第一笔外部资金。2011年通过与摩根的合作获得摩根创新厅大奖，为迈足金融领域打开通道，此后Palantir的客户构成中商业企业占比不断增加。

通过与大型机构合作将业务逐渐覆盖至多个行业是Palantir发展的第二大逻辑。2012年以来，Palantir的客户来源更加广泛，包括非盈利机构、食品公司、制药企业、汽车厂商等。2016年，发布了第二个软件平台Palantir Foundry(“Foundry”)，以应对其在大公司业务中看到的一系列常见挑战。在与大型机构的合作中，Palantir并不满足于只为单一组织解决问题，而是思考如何变革整个行业的数据处理方式，这一高立足点使其业务不断深入各个垂直行业，在多个领域率先确立竞争优势。

1.3 供给需求双向驱动，扬帆未来广阔市场

企业市场凭借业务创新吸引新客户，升级更新现有软件强化老客户而充分释放潜力。Palantir估计其软件在全球的总潜在市场(TAM)约为1190亿美元。其中企业市场为$560亿，政府市场$630亿。Palantir将年收入超过5亿美元的公司视为其潜在客户，并根据第三方机构提供的潜在客户的组织规模和现有客户的付费金额估算每位潜在客户的合同价值，进而通过潜在客户数量乘以相应合同价值估算出其企业市场规模。随着组织的日益复杂及业务的数字化转型，Palantir认为其新老客户都具有长期合作空间。

Palantir成功起诉美国陆军执行FASA，政府订单受到法律层面支持。联邦收购精简法案(“FASA”)要求美国联邦政府在开始自行定制开发项目之前，必须考虑商用软件，而该法案在1994年通过后，基本上被忽视。多年来，尽管Palantir努力向美国陆军销售软件且前线超过一半的陆军士兵请求使用Palantir的软件，但他们的请求经常被政府延迟或拒绝。2016年Palantir打赢了针对陆军的诉讼，2018年美国联邦巡回上诉法院维持这一裁决，并指示美国陆军在尝试制造自己的软件之前，首先考虑现有的商用产品。军方在使用真实数据测试了市场产品后，选择将Palantir的软件部署到整个部队。这一裁决以及随后陆军采购方面的转变将影响到整个美国联邦政府，而不仅仅是军方，因此Palantir政府部门业务空间将进一步扩大内容。

1.4 美国加强信息安全网络协同，可能加入“爱因斯坦计划”

“爱因斯坦计划”（2009年改名NCPS）是美国国土安全部主导的一个网络安全自动监测项目，主要解决政府信息安全保护问题。由国土安全部下属的美国计算机应急响应中心（US-CERT）开发，计划始于2003年，通过建立能够自动地收集、关联、分析和共享美国联邦国内政府之间的计算机安全信息的系统，使得各机构能够接近实时地感知其网络基础设施面临的威胁，并更迅速地采取恰当的对策。

基于Palantir与政府多年的密切合作，很可能加入该计划。这一计划实际上是一个政府主导的，商业厂商参与的项目，如互联网服务提供商AT&T为其提供防入侵服务。到2016年为止，项目已经在政府网络出口部署了228台入侵检测传感器，一共部署了超过9000条入侵检测软件，其中大约2300条处于全天候激活状态。这些软件大部分是商业化的，少部分是政府自己开发的。

2. Palantir产品及服务

2.1 三大业务模块相辅相成，构建业务闭环

Palantir具有三大业务模块，三者差异化定位的同时互为补充。三大模块分别是在Palantir的托管环境中访问软件的运行服务订阅(“Palantir云”)，在客户的环境中的软件服务订阅(“On-Premises software”)，以及辅助前二者的专业服务。

2.2 专注研发两大产品，以数据融合共享为核心

2.2.1针对政府业务的Palantir Gotham具有在海量信息中发现线索的“嗅觉”

Gotham的前端是一套集成应用程序，适用范围广包括语义、时间、地理空间和全文分析，结合后端勾连的海量数据库使用户能够识别隐藏在数据集深处的模式。最初由美国国防机构用来调查潜在威胁，并帮助士兵免受简易爆炸装置的袭击。如今，该平台被美国政府机构及其盟友广泛使用。平台能够整合从侦察终端信号到来自线人的报告，当数据流入平台时，它并映射到统一的数据模型中。在此基础上客户可根据具体需求配置不同的功能模块进行数据分析，如用户可以将数据对象从一个应用程序拖放到下一个应用程序，从而获得流畅的分析体验。

2.2.2 针对企业业务的Palantir Foundry具有让普通人也能与机器交互的“语言”

Palantir Foundry构建了全新的数据使用方式，消除了后端数据管理和前端数据分析之间的障碍，使即使计算机技术能力有限的用户也能够在其专业领域内处理数据。通过Foundry，任何人都可以获取、连接并将数据转换成他们想要的任何形式。平台使用人们能理解的语言，把数据放在语境中，将数据转换为对组织中的每个人都有意义的对象。物流公司的数据具象化为港口、船只、集装箱和客户；一个国防机构的数据具象化为人员、设备、任务和指挥结构。用户可以一次搜索所有的数据源，探索不同的假设，显示未知的连接和模式，并与同事分享见解。

2.3 打造17种解决方案，变革多个领域业务模式

Palantir依托两大产品，以不同行业客户业务特点为着眼点，深入垂直行业打造特定解决方案。企业部门典型行业包括医药健康、飞机制造、广告、质检等；政府部门包括军方、税收机构；以及非盈利组织。在今年全球蔓延的公共卫生事件面前，Palantir通过打通医疗行业数据，有效提高其对疾病防控的响应能力。

2.4 致力解决客户痛点，秉承独特产品哲学

Palantir的产品与服务主要针对客户原有数据处理方式成本高及不能满足业务需要两大痛点。首先，企业传统的数据服务方式是自己开发软件或向系统集成商购买，数据处理工具之间是独立的，导致数据整合和数据分析的不连贯，随着业务发展要不断增加购买，成本高。其次，原有数据分析工具操作不够灵活便捷，不能有效满足客户使用需求。

针对上述两大痛点，Palantir一方面立足“数据融合”至简大道，通过构建统一数据本体及统筹“人”“机”各自优势，建立起全新数据处理方式。Palantir整合组织所有数据流，既包括结构化的也包括非结构化的，将它们映射到一个统一的模型中，提供一次性解决方案，降低客户长期成本。不同于直接提供解决方案的算法黑箱，Palantir致力于将机器的计算能力的优势及人的思维逻辑相结合，将人机各自优势发挥到极致。Palantir认为数据融合不是为了让机器取代人的决策，而是为人提供辅助，人思考并提出问题、判断需要哪些数据，而机器则负责查找数据和识别规律，二者共同解决问题。

Palantir另一方面形成了与客户合作的独特方式，以客户业务为核心实现真正为客户创造价值。Palantir注重研发人员从直接参与客户的工作中获得的经验，经验的积累将带来业务效率的提升。Palantir认为工程师必须亲身体验，通过实地参与客户的工作，对客户需要什么、如何做决策、如何计算权衡有深刻理解，才能了解不同行业面临的具体问题，并确保平台继续进行相应改进。Palantir在构建平台时往往要对该行业进行数万个小时的实际工作学习。

3. Palantir高毛利率成因

3.1 毛利率相较于净利润更适合作为公司价值的衡量标准

Palantir的毛利率保持高位并稳步增长。对于仍处于成长期的Palantir而言，其费用支出可视为对未来收入的投资，因此毛利率相较于净利润更能反映其公司价值。2018年以来，毛利润维持在70%左右。

Palantir仍处于业务成长期，公司的成长潜力与未来价值并未反映在净利润上。2020年上半年，公司净亏损1.647亿美元，剔除基于股权的薪酬后净利润为1720万美元。2019年上半年，我们的净亏损为2.805亿美元，剔除基于股权的薪酬后为1.676亿美元；2019年的净亏损为5.796亿美元，剔除基于股权的薪酬后为3.377亿美元。最近，在2020年第二季度，净亏损1.105亿美元，或剔除股权薪酬后净收入1740万美元。

Palantir净利润低主要由于研发及销售费用支出大，而这两方面的支出将为收入增长提供支撑，长期来看将转化为核心竞争力。一直以来Palantir都重视研发能力的培育，表现为技术人员占比较大且研发投入持续增加。2018年底，Palantir开始招聘直销人员，他们的主要职责是向特定客户和特定地区销售软件。这种新方式的投资在2019年底开始产生效果，使其在2019年拥有多家跻身《财富》100强的新客户， Palantir计划继续扩大其直销队伍。此外Palantir探索在特定行业建立伙伴关系以拓宽销售渠道。2019年开始与领先的公共云服务供应商合作，加快和海外企业建立合作伙伴关系，利用其影响力拓宽在特定国家以及全球范围内的客户关系。

3.2 高毛利率成因之一：规模效应形成

由于Palantir为客户提供产品及服务前都会对行业进行极深入的了解，其产品具有很强的推广性，这使得每进入一个行业后其单位合同成本随合同数量的增加而逐渐摊薄。Palantir的收入成本主要包括工资、基于股票的薪酬费用、执行操作和专业服务的人员的福利，以及第三方云托管服务、分配的开销和其他直接成本。在刚进入一个领域时由于对行业了解的不充分，其需要的研发人员工资、与第三方的沟通成本都较高，而随着对各个垂直行业的了解不断深入，后续订单所需成本都将大大降低，2019年以来Palantir收入成本的绝对值随着收入的增长而增加，而成本在收入中的占比仅为30%左右。

3.3 高毛利率成因之二：业务效率提升

ERP系统和阿波罗平台的开发及部署，使得安装平台所需软件工程师的时间和数量的显著减少，每周人均维修更新软件数量的大幅提高。自2019年第二季度以来，客户下单到开始使用数据所需的时间减少为原来的五分之一。这是主要得益于Palantir开发了数据集成企业资源规划(ERP)系统，专门针对大型组织来管理数据的需求，使客户他们的数据映射到一个通用的模拟现实世界的框架内，缩短开始设计应用程序所需的时间。此外，Palantir还投入巨资发展用于向客户提供软件更新的基础设施，如阿波罗系统。Palantir称其在软件平台开发方面的投资将会继续，并期望这些投资会继续减少安装和管理其平台所需的时间和资源。

4. Palantir高收入成因

4.1 Palantir收入增长势头迅猛

Palantir的营业收入早期年复合增长率曾高达700%，近年保持10%-20%的速度增长。从2008年到2019年，Palantir总共创造了34亿美元的收入。Palantir在2019年收入为7.426亿美元，比2018年增长了25%。在地缘政治不稳定和经济萎缩的2020年上半年，Palantir收入的增长反而加快了，2020年上半年创造了4.812亿美元的收入，比2019年上半年的3.277亿美元增长49%。

4.2 高收费模式及大型客户定位使公司天然具有高收入属性

Palantir单位客户合同单价高，头部客户贡献大部分收入。对公客户主要为政府机构，对私客户主要为美国大型企业，面对的问题复杂且定制化需求程度大。每一份合同都代表着与客户的长期合作，一般订单周期为3年。单价也较高，通常购买费用在500万美元到1000万美元之间，要求客户先支付20%的费用，剩余部分在顾客满意之后支付。除了提供服务器，Palantir还提供培训和工程支持，这将大大增加产品的总体成本。维护费用每年也要3万美元，培训费用每名用户为1万美元。此外，公司还提供咨询服务，每小时为150至300美元。2008-2019年Palantir平均客户收入年复合增长率为30%，前20大客户为35%，未来Palantir将继续保持这一营收特点，深化大客户的获取与培育。

4.3 得当客户关系经营策略为收入提升注入长期驱动

Palantir将其所有客户划分为三个阶段，每个阶段对应不同的经营策略，每年结束时对客户调整分类。公司认为要形成稳定的客户基础需要在前期对客户进行投资，其前两个阶段的客户虽未能带来经济效益，但Palantir认为最终所有客户都有机会进入规模阶段，成为公司的稳定营收来源。

5. Palantir估值分析

5.1 Palantir PS估值分析

考虑公司的高收入和高成长性，而由于对技术和客户的大量投入未能在利润上反映出来，因此我们采用PS估值法对Palantir进行估值分析。Palantir的PS值持续保持高位，其中2014年为51倍，2018年增长至70倍。考虑行业空间、公司地位及上半年收入，我们预计公司今年PS仍为55倍。

5.2 Palantir历年估值表现亮眼

根据历次投融资的情况，Palantir估值从 2014 年的 120亿美元一路攀升至 2018 年的 410亿美元。公司估值的增长主要由于Palantir原先一直保持神秘身份，随着其走向商业化，知名度提升使得投资人对其兴趣骤增。2018年之后，估值理性回落，但仍保持高位，其高估值来自其行业覆盖面的拓宽，以及产品优势驱动下的收入稳步增长。

6. 风险提示

大客户流失风险。Palantir销售周期长，在销售初期采取让客户低成本体验产品的获客策略，同时初期服务单个客户的人工成本较高，这使得在每名客户合作初期需要的成本投入很高。如果客户最终未能进入成熟阶段，这些前期的大量投入将无法收回，成为现实亏损。由于Palantir收入的大部分由头部大客户贡献，一旦这些客户未能新签合同或是终止原有合同，Palantir的业绩表现将受到极大冲击。

客户隐私、数据安全风险。Palantir的业务受制于关于隐私、数据保护与安全、技术保护等方面的法律法规。由于美国及全球市场日益复杂及不断发展，许多这些法律和法规可能会发生变化和不确定的解释，改变其原有的业务惯例，并可能导致索赔、罚款等，增加运营成本，或以其他方式损害公司的业务。

研发进展不及预期。Palantir之所以保持收入规模持续增长，主要是其产品及服务的持续改进，能够解决其他软件供应商或系统集成商所无法解决的问题。如果Palantir未能继续保持其产品优势，由于其产品定价高，客户可能选择其他成本较低的软件服务。

（编辑：赵锦彬）