招商证券：下半年集装箱盈利拐点将现，预计中集集团(02039)未来两年业绩将回升

集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能利用率等因素的影响，2020年下半年盈利拐点已现，复苏好于预期。长期来看，集装箱对中集来说，仍是有稳定利润和现金流贡献的业务，2020年上半年受卫生事件影响预计集装箱销量出现大幅下降，但是集装箱需求除了一些特殊年份还是基本稳定的，并且特殊事件影响的第二年通常会有较大的反弹，全球销量中枢在250万TEU左右，今年8月开始销量开始大幅回升。集装箱和集运行业并购整合集中度提高，有利于箱价和航运价格回升，行业拐点已现。

道路车辆业务预计稳步提升，周期波动逐渐弱化。收入占58%的半挂车为全球龙头，判断公司半挂车正处在行业历史周期偏高位，但仍有继续上行空间，周期波动幅度预计将明显减弱。另外占板块32%收入的专用车上装受益于环保和超载治理仍将持续4-5年的高景气成长，甚至有望超过半挂车业务，更高的毛利率也会带来更稳健的盈利能力。

能源装备业务以安瑞科为整合平台，今年存在业绩压力，但LNG产业链仍处于蓬勃发展阶段，中长期看有望保持稳定增长。当前中集安瑞科已经成为国内天然气装备领域第一梯队公司，是业务最完整的公司之一。能源装备板块受行业景气度影响较大，短期看今年存在业绩压力，中长期看LNG仍是不容忽视的调节力量，产业链仍处于蓬勃发展阶段。

空港消防及物流装备受益并购带来业绩增长，20H1收入确认有延后。利润贡献较大的登机桥已是多年全球龙头，盈利水平较中集其他板块更好，但行业增长空间有限。消防车借助并购收入利润均快速提升，预计未来能取得较稳定增长。自动化物流行业整体处在快速发展期，考虑到目前该物流设备项目管理和盈利能力还需提升，收入端增长将快于利润。

中集集团下半年集装箱业务盈利拐点已现，房地产子公司引入战投带来46亿投资收益缓解海工亏损业绩压力，上调评级至强烈推荐。中集作为全球集装箱龙头公司经历过若干次的经济周期，具有抗风险能力，目前PB估值0.9已是20Q2历史最低0.7倍有所回升，但仍低于08年末1.2倍。我们预计2020年业绩触底（扣除房地产业务投资收益），预计2020-21年公司业绩有望触底回升至29.2、32.1亿，2021年建议中性估值应该达到历史中枢水平15倍，21年对应市值482-518亿元。

风险提示：美元升值带来汇兑损失；参股公司影响少数股东损益；贸易摩擦等不确定性。

一、中集集团业绩及战略回顾

1、主要的利润来自于集装箱、车辆、能源装备三大业务

中集集团是全球领先的物流及能源行业设备及解决方案供应商，目前主要从事集装箱、道路运输车辆、能源、化工、液态食品装备、海洋工程装备、空港装备的制造及服务业务，还从事物流服务业务、产城业务和金融及资产管理业务等。公司的集装箱、天然气加工处理应用装备和静态储罐、半挂车、混凝土搅拌车、机场登机廊桥处于国际或国内龙头地位，占有率第一。公司业绩受全球贸易、集装箱航运、国内经济、油气价格、基建投资等诸多因素影响，因此表现出较强的周期性，尤其是集装箱业务周期波动最大，对公司的业绩影响最大，图2、图3显示中集的净利润波动大于收入。另外是海洋工程业务，近年由于石油价格低迷，来福士出现较大的资产减值，2018、2019亏损34.5亿、13亿。车辆业务经过多年的并购后整合已稳步成为第二大业务板块，2019年收入超过集装箱成为第一大业务板块，收入占比为26.5%。中集2007年收购安瑞科后，天然气加工及储运设备占有率稳步提升，表现出较好的成长性，2019年收入占中集集团收入的比例为19%。空港设备业务快速增长，机场登机廊桥占有率为全球第一，2019年空港设备对公司收入贡献在6.6%左右。

1、从“多元化”到“去多元化”战略

中集的成长与全球经济周期和中国的经济结构变化相关，在2011年中国上一轮经济高点，中集净利润达到36.59亿的高点，随后公司净利润进入下降通道，另外还有一个影响公司业绩的因素就是跨行业并购海洋工程，出现重大亏损，2015年到2019年中集的海工业务亏损分别为0.12、2.13、10.39、34.49、12.85亿元。不过，同是跨行业并购的车辆和能源设备板块有很好的业绩和行业表现。

近两年，继续大力推进战略聚焦行动，减持非核心业务、剥离低效资产。海工业务也在新的情况（股东架构、国家政策等）下，重新调整，继续推进重组进程。中集的战略已基本确定，将聚焦集装箱、车辆、能源装备，将重点发展物流自动化、冷链业务，同时计划对房地产、重卡业务也进行出让或出表，子公司中集产城三季度引入战略投资者碧桂园、曲江产投，碧桂园对中集产城增资后，权益比例从25%增加到30%，西安曲江文投增资入股后，占20%权益，截止8月中集通过中集申发对中集产城的持股比例降至45.92%，中集产城成为中集的联营公司不再纳入合并报表。

2020年面对席卷全球的卫生事件形势，全球面临的经济局势更为严峻和复杂。随着美国对外贸易政策的调整，以及中美贸易的不确定性，加之国内处在经济转型的关键时期，经济增长面临下行压力。国内大宗商品价格暴跌、金融市场动荡对经济运行带来了重大影响，中国经济正在遭受着严重的冲击。卫生事件在国内虽然得到有效控制，但在其他国家和地区呈现进一步蔓延趋势，且国外卫生事件发展不确定性较高，这对全球贸易需求、油价、航运业等均造成冲击，中集作为全球龙头首当其冲受到影响。

我们预计今年海工业务可能亏损，能源装备收入和利润下降，集装箱销量前低后高但盈利回升，车辆和空港设备受卫生事件影响相对较小，房地产子公司中集产城引入战略投资者带来46亿收益可以对冲海洋工程业务的亏损。中集作为全球集装箱龙头公司经历过若干次的经济周期，具有抗风险能力，目前的股价已基本反映了对全球经济的悲观预期，随着卫生事件的控制和全球贸易回归正常，2021年公司业绩有望触底回升，2020年下半年我们已经看到了集装箱业务强劲复苏，好于预期！

二、集装箱：2020年下半年景气反转

1、长期来看集装箱是公司稳定的利润来源

虽然中集受全球经济波动影响较大，但是上市以后在集装箱领域仍稳居龙头地位，2019年占有率为45%左右，甚至在2009年全球金融危机集装箱产量30万TEU的时候，也没有出现过亏损，2016年后行业竞争加剧，2016和2019年价格下降明显，但是净利润仍有3.63亿和1.37亿元。长期来看，集装箱对公司来说，仍是有稳定利润和现金流贡献的业务，2020年受卫生事件影响预计集装箱销量也将出现较大的下降，对公司业绩影响较大。

2、集装箱业务利润受航运业景气、需求、箱价等影响

集装箱业务的利润主要受航运业景气、贸易需求、更新需求、箱价、产能利用率等因素的影响，并且这几个因素也相互影响，综合反映在箱价和销量上，这里重点对比2019年与2016年，预计2020年前低后高，箱量有望和去年持平，预计2021年随着全球经济回归正常，集装箱需求将反弹。

（1）2020年上半年需求达到冰点，下半年强劲回升

2018年全球干货箱产量达到408万TEU高点后快速下跌，主要是由于中美贸易摩擦导致对全球经济预期下调，2019年全球集装箱船运力投放几乎没有增长，集装箱需求主要来自于旧箱的更新，2019年全球干货箱销量230万TEU，同比下降43.6%，和2016年比较像。

据行业权威分析机构克拉克松（CLARKSON）2020年上半年的预测，2020年全球集装箱贸易增速将跌至-8.5%，至2021年，贸易增速将反弹回升至7.4%。受卫生事件在全球持续发酵的影响，今年上半年集运业需求出现大幅萎缩，客户普遍加强了对成本及现金流的管控，购箱意愿相对不足，集装箱运输供大于求的矛盾更加突出。随着欧美逐渐复工解禁，集运贸易呈逐步复苏的态势，叠加集运业上半年盈利超预期和三季度市场季节性走旺等因素，客户下半年购箱意愿明显增多。预计2020下半年集装箱需求相比上半年会有所好转，且2021年需求将大概率迎来反弹。

2020年上半年，中集集团普通干货集装箱累计销售35.83万TEU（去年同期：57.36万TEU），同比减少37.53%，但是自8月开始集装箱销量大幅回升，8月预计干箱增长150%，9月增长133%，预计下半年月排产达到旺季高点10万TEU左右。

（2）2018-2019年成本上升+价格下降压缩盈利，2020下半年迎来拐点

目前全球干货箱产能主要在中国，并且2019年产能利有率只有45%，产能过剩竞争激烈导致这两年价格中枢下移。不过由于2019年中远并购胜狮，中集集团和中远海发目前集装箱占有率达到80%，行业集中度提高更容易达成价格联盟。

2018-2019年价格下降，油漆成本上升，2019年集装箱盈利水平见底。干货集装箱在2016年出现过一个低点，1500美元左右，2016年集装箱净利润3.63亿，2017-2018年回升到2100美元左右，2018年底价格开始下降，当时主要是特种钢价格的下降，而在2019年由于产能过剩和中美贸易摩擦影响，集装箱降价趋势更加明显，从2100美元跌到1600美元，同时成本却因为中国环保要求而提高，2018年一个标箱的油漆成本比2016年大概高100美元，因此2019年中集集团集装箱业务收入几乎是2016年的两倍，盈利甚至低于2016年。

2020年集装箱价格保持在2000美元，因此预计全年的盈利好于2019年。2020年由于行业格局变化新接订单的箱价在2000美元/TEU以上，上半年行业自律性放假。2020年8月开始集装箱需求大幅回升，箱价稳定在2000美元以上，2季度中集集团已实现扭亏，下半年继续向好，复苏好于预期，预计2020年集装箱盈利触底回升。

（3）集装箱需求长期看相对稳定

集装箱需求一部分是更新需求，另外一部分为集装箱新增需求，与全球贸易量、集装箱航运景气、运力投放等因素有关。

首先，我们回顾一下集装箱行业历史上的周期波动，以2012年为分水岭大致分为成长期和稳定期。90年代开始，全球制造向中国转移，集装箱制造向中国转移，中集成长为全球集装箱行业龙头，2005年全球市占率达到57%。2002-2011是中国经济高增长阶段，全球集装箱行业也处于成长期，2011年集装箱产量达到326万TEU。2012年之后受中国经济结构调整和全球经济影响，集装箱需求处于一个震荡期。我们注意到，集装箱需求除了一些特殊年份，例如2001年的911事件，2009年美国次贷危机、2016年集运行业运力过剩，集装箱量还是基本稳定的，从2012年到2020年E，集装箱产量平均为270万TEU.并且特殊事件影响的第二年通常会有较大的反弹。2009年全球集装箱销量只有30万箱，但是2010年回升到250万TEU，2011年达到326万TEU。2016年，全球处于经济增长低迷及贸易不景气当中，集运供需失衡和运价持续走低使得集运业陷入全行业亏损的境地，多家航运公司近两年相继展开并购和重组，延缓了资本投资和对新箱的采购，2016年集装箱量下降到210万TEU,但是推迟采购，并不会减少，2017、2018年集装箱产量恢复到340和408万TEU。

由于集装箱保有量大，更新需求占比较高，因此长期来看需求有支撑。根据Drewry报告的数据，截止2018年底,全球集装箱保有量为4160万TEU，每年更新占比大约5%，平均每年的更新需求为200万TEU，相对过去八年平均销量270万TEU，更新占比为74%，当然航运公司的更新意愿也会受到盈利的影响。

毕竟，2019的中美贸易摩擦和2020年的卫生事件在历史上也是少见的，参考历史经验，2021年或有明显的恢复，如果价格能稳定在2000美元，那2021年中集集装箱盈利将会回升到5-10亿元的正常水平。2019年和2020年中美贸易摩擦和卫生事件对行业的影响较大，预计2020年产量可能下降到100万TEU以下，2020年一季度后集装箱几乎没有订单了，航运公司也在削运力，维持运价，今年运力下降30%。克拉克松上半年预计2020年全球集装箱贸易增速将跌至-8.5%，但随着欧美逐渐复工解禁，集运贸易呈逐步复苏的态势，叠加集运业上半年盈利超预期和三季度市场季节性走旺等因素，客户下半年购箱意愿明显增多。根据央视最新报道，8月后集装箱需求强劲增长，集装箱龙头企业目前已经满产，订单排到明年春节前，由于中国卫生事件控制有效，制造业回流中国，加之国际贸易运力紧张，集装箱船运费大涨，行业复苏提前到来。

3、行业集中度提高利好集装箱龙头

去年集装箱行业降价明显，因此对行业盈利影响较大，而集装箱和集运行业并购整合集中度提高，有利于箱价和航运价格回升，行业盈利水平有望触底回升。

2019年5月中远海运集团的全资子公司中远海运金融控股有限公司收购胜狮造箱资产，并全权委托中远海运发展股份有限公司控股的上海寰宇物流装备有限公司进行管理，而上海寰宇也正是当前中远海运集团的造箱管理平台。

目前，全球集装箱制造行业产能基本分布在中国境内，其中，中集集团、胜狮货柜(00716)、上海寰宇和新华昌四大集团为主，占据了造箱市场份额的90%以上。在市场份额方面，中集集团市场占有率稳定在40%以上，一直雄居行业第一；胜狮货柜在产能方面仅次于中集集团，市场占有率在20%以上，位居行业第二；上海寰宇受益于控股股东中远海运集团庞大的内部用箱需求，市场占有率维系在15%左右，位居行业第三；新华昌集团市场占有率10%左右，位居行业第四。

未来随着这一收购的完成，全球集装箱制造行业版图将被改写，上海寰宇的排名将升到行业第二，占有率35%左右，市场的集中度有所提高。

集装箱的下游客户集装箱航运业并购活动持续，集中度也在提高。前十大集装箱船公司的市场份额在2014年为68%，到2019年，已上升到90%。同一期间，在三条主要的东西贸易航线上，前十大的投运运力从5500万标准箱（TEU）增长到9600万TEU。其他地区情况类似，加勒比海地区、印度洋和太平洋航线上，承运人数量减少、规模增大。

2020年1月集装箱行业达成510共识：每周工作五天，每天10工时，控制产能，2月干货箱价格上升到2200美元，去年大概1600美元。如果按这个价格中集集团正常可以赚10亿，但是突发的卫生事件导致全球贸易受到冲击。从7月情况来看，新接订单的箱价在2000美元/TEU以上。随着集装箱和集运行业并购整合集中度提高，有利于箱价和航运价格回升，行业盈利有望在在2020下半年回升。

4、下游集运行业复苏也是期待多年的利好

集运行业利空出尽，集运格局持续优化。

（1）需求端：全球经济对中国依赖明显，欧美线需求增速超预期

卫生事件爆发后全球商品贸易出现较大程度萎缩，集运需求在2020年年初受到较大冲击，2月份中国主要港口集装箱吞吐量同比下降38%。但是中国卫生事件控制良好，经济复苏回暖速度较快，全球经济对中国依赖明显，中国港口集装箱吞吐量在6月份已经实现同比增速转正，8月同比增速达到8.8%。我们认为需求加快恢复可能有以下几个原因：

1）卫生事件下全球供应链受到较大冲击，中国率先复工复产，出口贸易量实现较快复苏；

2）在空运运力大幅缩减的情况下，医疗防护物资海运需求增加；

3）欧美地区卫生事件持续蔓延，居家隔离和远程办公使得部分品类需求出现增长。另外，欧美政府考虑失业问题加大了消费补贴，从而刺激对中国产品的需求。6月份后欧美地区家居家电等产品的进口需求出现明显上涨。中国向美出口的家电产品金额在7月份实现同比增长25.6%，中国向欧盟25国出口的家电产品金额在7月份实现同比增长25.5%。

（2）供给端：新船订单处于低位，拆船+停航促进供给优化

1）在手订单运力占比较低。从供给端来看，大型集装箱船的造船周期在18个月左右。17-18年行业需求低迷，在手订单占运力比例处于下降趋势。同时，卫生事件下航商进行大规模扩张意愿不强，目前全行业在手订单占比仅9.7%，未来1-2年新船交付压力较小。

2）行业联盟对短期运力有较强的控制能力，能够一定程度上抚平运价周期波动。卫生事件下行业联盟采取停航保价的策略，5-6月份闲置运力占比提升至11%左右，有效支撑了欧美航线运价。目前，随着中国进出口需求复苏超预期，行业闲置运力逐渐回归市场，运力占比下降到3.5%，但是在此基础上欧美线运价指数仍然维持高位，四季度运力压力小于市场预期。

3）中长期竞争格局较优。近年来集运行业集中度已经达到高位，恶性竞争风险明显下行，同时集装箱船大型化竞赛告一段落，中长期供给压力较低。权威机构预测2021年全球经济有望实现全面复苏，而集运供给将处于历史低点，据克拉克森预测，明年集运供需增速剪刀差将达到3%以上（供给增速为3%，需求增速为6%），行业景气度有望实现明显提升。长期来看，集运竞争格局将持续优化，头部企业逐渐向高价值产业链延伸，盈利能力和经营稳定性将持续增强。

（3）下游行业景气提升利好集装箱量价，集装箱行业拐点出现

我们认为集运行业复苏和集装箱行业集中度提高利好集装箱价格，加之集装箱需求在2020年下半年触底回升，2021年全球经济回归正常，集装箱需求将出现反弹，行业在2020年下半年迎来盈利拐点。

三、中集车辆：业务稳步上升周期弱化

1、通过收购整合实现产品和市场扩张

公司下属的车辆业务子公司成立于1996年，中集为当时的控股股东。2002年开始半挂车和专用车制造销售业务，2003年骨架车（属于半挂车的一种）打开美国市场实现出口。2004年通过收购通华专用车和驻马店华骏车辆，进一步扩大在中国市场的业务。2007年投资洛阳凌宇、芜湖瑞江、中集东岳并成为控股股东，在丰富产品品类的同时提高了国内不同地区的市场份额。2015年收购美国Vanguard和比利时LAG，通过高管团队入驻采取一系列重组措施，将海外濒临破产或连续亏损的公司打造成为当地半挂车行业领先者。2016年收购英国制造商SDC，进一步提升了中集车辆在全球市场的影响力和份额。中集车辆(01839)在2019年登陆港股上市，控股股东中集集团及其全资子公司中集香港目前合计持有中集车辆54%的股权。

中集车辆业务的收入主要来源于三部分，按2019年年报披露口径，最大的半挂车收入135.5亿元，占比58%；其次是专用车上装收入73.8亿，占比32%；然后是半挂车及专用车的零部件收入15.0亿，占比6.4%。剩下极少部分为冷藏厢式车业务、其他车体、维修、租金等占比合计约3%。下面具体介绍半挂车和专用车业务：

1）半挂车业务覆盖全球，包括中国、北美、欧洲等主要市场，公司目前已是全球半挂车销量龙头，2019年全球销售各类半挂车11.8万辆。半挂车主要用于运输货物与材料，自身并没有前轴和动力，需要由牵引车拉动，而中集并不生产牵引车。公司半挂车下属的细分产品包括：集装箱骨架车、平板车及其衍生车型（主要是栏板车、仓栅车）、侧帘半挂车、厢式半挂车、冷藏半挂车、罐式半挂车（主要是粉罐车、液罐车）以及其它特种类别半挂车（主要是中置轴桥运车、码头车）。

2）专用车上装业务，相比于偏标准化的半挂车，由于专用车上装需要定制或改装，因此市场主要集中在国内，2019年上装销量4.6万辆。中集涉及的细分产品为城市渣土车的上装、水泥搅拌车上装（含部分整车外购）。所谓上装是指渣土车的翻斗车身、搅拌车的搅拌桶，专用车的上装很容易安装至卡车底盘或从卡车底盘卸下，底盘为专用车提供动力并可独立行驶。中集不生产卡车底盘，但在部分情况下会按照客户要求外购底盘，然后将装配好上装的专用车一同交予客户。

中集集团车辆业务的主体为港股上市子公司中集车辆。子公司2017-19年收入194.6亿、242.9亿、233.5亿，对应的半挂车、专用车上装（渣土车+搅拌车）销量分别为16.3万套、19.2万套、16.8万套。2019年全球经济随着中美贸易摩擦的不断升级而逐渐放缓，近年来持续增长的全球半挂车业务受到波动，占比25%左右的北美业务受19年5月加征关税影响订单锐减。

2、覆盖中美欧主要市场的全球半挂车龙头

全球半挂车销量主要集中在中国、北美和欧洲三个市场。受益于全球经济增长，尤其中国、印度等发展中国家的物流总需求不断增加，全球半挂车销量从2013年的90.17万辆增加至2017年的118万辆，复合增速为7.0%。中国、北美、欧洲为最大的区域市场，2017年销量的全球占比分别为35.4%、30.9%、19.8%，世界其他地区合计仅13.9%。

中国市场的半挂车销量复合增速高达12.0%，较北美7.3%和欧洲3.4%明显更快，并在2016年超过美国，成为世界最大的半挂车市场。这与中国社会物流总需求以及公路货运量的快速提升具有较大关联。我国物流业总体保持着较快的增长，尽管从2012年开始增速下降至10%以下，但仍是全球最具有成长性的物流市场之一。具体到应用半挂车的公路货运领域，公路货运增速与国内半挂车销量增速具有相似趋势，2015年由于中国GDP增速放缓，固定资产投资增速回落，公路运输和半挂车销量均出现负增长，2019年由于贸易摩擦带来不确定性，公路货运同比下降13.2%，对应地中集在国内的半挂车业务也出现了下滑，收入51.1亿同比下降12.7%。

自2013年起，中集车辆就已经是全球销量最高的半挂车制造商。根据Frost & Sullivan数据，2017年中集车辆半挂车销量全球份额占比达到10.3%，中国市场销量第一且占比达到15.7%。海外市场中最大的为北美，17-19年北美收入占车辆业务的比例24.2%、27.5%、24.8%，为当地前五大半挂车制造商。欧洲市场收入占比大约在10%左右。

分区域来看中集的竞争地位：

1）中国市场：格局较为分散，但中集车辆作为绝对龙头，销量6.54万辆是第二名的三倍，市场份额15.7%。

2）北美市场：中集半挂车销量4.1万辆，市场份额占比11.4%排名第五。前四均为北美当地的知名品牌（如Hyundai Translead、Wabash National Corporation等），且市场份额较为集中，均在10%以上。

3）欧洲市场：中集半挂车销量8385辆，市占率3.6%，较欧洲龙头销量6.1万26.2%的本土市占率还存在较大差距，当地主要竞争者为Schmitz Cargobull、Krone等。

综合来看，由于中集在主要市场均取得了领先或靠前的销售成绩，尽管在欧洲或北美这样的单一市场离当地龙头6万左右的销量还有差距，但中集是唯一通过并购不断发展海外市场的国际化制造商，累计的全球市占率达到10.3%，明显高于其他的区域性竞争者5%左右的全球市占率。

通过打造全球供应链，中集车辆具备突出的成本优势和交付能力。截止2018年底，中集车辆已在中国、美国、英国、比利时、波兰、澳大利亚、泰国和南非建立22座生产工厂（产能16.5万）和9座组装厂（产能2.6万~3.3万）。中集的全球供应链优势使得在竞标时能有更突出的成本优势，以直接影响生产成本的最重要原材料钢材为例，通过中集集团的议价能力拿到尽可能稳定的钢材，并根据各地工厂位置灵活选择其他原材料和零部件的采购，这使得公司在首次参与北美集装箱骨架车竞标时，面对原有供应商现代（墨西哥工厂），能依靠更低的价格拿到供应份额。

3、第二代半挂车、冷藏半挂车带来增量需求

中国政府为加快治理“超限超载”运输行为，在2016-17年推动第二代半挂车的替代，更换窗口约3-4年。在GB1589-2004（2004年版汽车设计基础技术标准）的指引下，中集自2002年逐步建立了第一代半挂车的核心模块，第一代主要特点是：1）基于超载和低速行驶的运营条件来设计；2）基于小批量、按客户个性化要求来组装生产。通过借鉴欧盟等先行市场经验，2016年颁布修订版GB1589-2016，明确了第二代半挂车的尺寸及结构，推进安全、高效的侧帘车、中置轴厢式车的发展。彼时，国内牵引车的排放标准已上升至国5标准，发动机也提升至450~500匹马力，半挂车的标准已经严重滞后整个公路运输的发展。次年，国家有关部委颁布了GB7258-2017，明确了第二代半挂车的行走机构和安全装置。中集围绕新国标深度研发，完成了集装箱骨架车、液罐车、中置轴桥运车产品的模块升级，二代产品的特点包括：1）尺寸合规、载重合规；2）配合大马力牵引车的高速行驶；3）产品具有自重轻、配置高、寿命长、维修少的优势。公司还在继续开发其他品类的二代产品，部分产品在欧美和新兴国家取得较好的市场反馈。

另一个增长较快的细分品种为冷藏半挂车和冷藏箱式车。与世界上发达国家和地区相比，我国的冷链流通率较低，欧洲、美国以及日本等国家和地区冷链流通率约为95%~98%，易腐食品的冷藏运输率已经超过90%，某些产品（如禽兽、蛋奶等）冷链流通率达到100%。而国内仍然有大部分生鲜农产品在常温下流通；部分产品虽然在屠宰或储藏环节采用了低温处理，但在运输、销售等环节又出现“断链”现象，全程冷链的比例较低。商务部统计数据显示，2015年我国果蔬、肉类、水产品的冷链流通率分别为35%、57%、69%，与发达国家平均水平差距较大，尤其是蔬果和肉类产品。中国的生鲜食品物流随着服务业占GDP比重提升而处在长期增长周期，这一趋势打开了中国冷藏半挂车和冷藏箱式车的需求，且2019年非洲猪瘟和2020年卫生事件，生鲜食品配送需求进一步加速了该进程。

4、专用车上装业务：下游需求受益基建景气走高

中集的专用车上装业务（渣土车翻斗车身、搅拌桶）快速增长，从2016年9.3亿增加至2019年37.3亿，其中还不包括为满足部分客户而外购的卡车底盘和牵引车（外购部分基本无毛利）。

渣土车翻斗车身、搅拌桶近年来量价齐升。1）渣土车：中集是城市渣土车委托改装业务的市场引领者，近些年地方政府大力推动环保和超载的大背景下，重点整顿了城市渣土车不加盖带来的尘土飞扬问题和普遍超载问题，合规版的环保型城市渣土车开始替代已有的大方量自卸车。公司渣土车销量从2016年1.0万台增至2018年2.6万台，2019年估算销量略微下滑，均价从16年5.3万元提升至18年7.0万元，2019年渣土车上装业务收入15.9亿元，位居行业前茅；2）混泥土搅拌车：同样得益于政府治理超载，各地政府陆续推动小方量的合规搅拌车，公司于2014年率先推出轻量化搅拌车，销量从2016年4千辆快速增加至2019年2.1万辆，连续三年为国内销量第一，均价也较16年的9.9万元小幅提升至近11万元。2019年搅拌车上装收入21.4亿元，收入增速较渣土车更快。

严惩搅拌车超载带来的更新窗口正在开启，中集专用车业务将继续持续高景气度。实际上，工信部之前早已同意中机车辆技术服务中心自2015年7月1日起对违反国家标准的混凝土搅拌车生产企业采取暂停公告的措施，但由于执法力度不严因此更新节奏不快。19年10月无锡高架桥翻车事故后对超限超载车辆的查处和惩治力度空前加大，合规搅拌车更新进入快车道。根据我们的测算目前国内混凝土搅拌车的保有量28万台左右，估计超标非法规车占到80%，约有22万辆需要更新，按目前5万台年销量测算，大概要4年才能更新完，预计未来几年销量将保持高位。

专用车上装与重卡销量有一定关联，2020年预计再创新高。由于专用车上装需要配套卡车底盘或牵引车，因此和重卡销量具有一定相关性。2020年9月国内重卡销售约13.6万辆，同比+62.7%，环比+4.6%，单月销量再创单月销量纪录，重卡销量连续6个月超预期。终端看目前重卡销量逐月加速增长，生产端主流厂商排产加速，判断重卡销量仍然将维持高景气度，全年重卡销量将再创新高。我们认为重卡供需关系已经和上个周期发生了较大的变化。在上一个周期内，透支性需求为主因，随后几年的真实需求被提前消化。如2010~2011年的销量得到释放后，2012年至2015年的销量持续低迷。当前重卡销量基本支撑点在于折旧带来的换新需求，内生性周期逻辑在于重卡更新换代（国三淘汰、超载车治理），外生性周期逻辑在于宏观经济形势转好（新基建、制造复苏、物流加速）。

5、受宏观波动影响减弱，但短期海外需求不确定性仍较高

复盘车辆业务过去的收入和盈利情况，我们认为作为全球半挂车龙头企业，宏观经济形势和中国、北美地区的半挂车需求波动对中集车辆的影响是直接的。同时处在较快增长阶段的专用车上装业务影响权重正逐渐加大，一定程度平滑了半挂车业务波动。

1）半挂车上一轮周期高点在2010-2011年，主要由于08年次贷危机后的经济刺激政策带来的基建投资火热。2012年之后随着全球主要经济体和国内经济增速减缓，中国政府持续对房地产行业实施控制措施，固定资产投资有所萎缩，物流业发展放缓；同时欧债危机扩张等全球经济不稳因素拖慢全球经济的增长，导致市场对道路运输车辆的需求不断下降。

2）从2016年开始，受GB1589的修订实施和国家对治超限载的从严治理的影响，加快了国内物流半挂车向轻量化转变的更替周期，中集半挂车在2016年销量同比有较大增长。叠加从2017年开始的国内基建景气周期，国内基础建设开工项目增加，建筑类产品集体复苏，主力车型如普通自卸车、混凝土搅拌运输车、粉罐车均实现快速增长。2018年电商销售激增、公路运输需求提高、基础设施及其它行业需求增加继续带动国内公路货运量增长。在海外市场，中集把握住了美国经济复苏的市场机遇，通过收购美国Vanguard巩固了北美市场地位，2018年大幅增长是由于集装箱骨架车需求增加及人民币兑换美元贬值所致。

3）2019年全球经济随着中美贸易摩擦的不断升级而逐渐放缓，一直助推中集车辆全球半挂车业务强劲成长的全球化浪潮首次遭遇强劲逆风。北美集装箱骨架车受到2019年5月关税税率提升的影响，新增订单锐减；而长期立足在北美当地生产的厢式半挂车的业务表现则比较稳健。国内专用车方面，中集大力经营的环保型城市渣土车上装和轻量化耐用型水泥搅拌车受益于环保和超载，进入持续发展窗口期。

从2020年中报看，由于卫生事件全球蔓延，加上中美贸易的关税影响，车辆业务海外市场受冲击较大，上半年销量7.79万台下滑13.5%，收入111.9亿下滑12.0%，净利润6.98亿下滑17.4%。展望未来，我们认为对车辆业务影响最大因素来自三个方面：

1）2019年贸易摩擦导致中国和海外客户货运资本开支投入意愿下降，形成了相对较低的半挂车销量基数。2020年初受卫生事件影响前3月国内公路货运分别下滑20.2%、27.2%、22.2%，但进入4月以来单月降幅明显缩窄，9月单月公路货运量已缩窄至12.8%，环比增长明显。收入预计全年前低后高，但全年累计同比较19年需求仍有缺口。

2）海外市场不确定性在增大，因此集团和车辆都会在国内布局更多稳住基本盘。美国企业目前产能恢复只到一半，未来国内车辆占比预计将超过70%。

3）第二代半挂车替换周期在2018-2019年达到高点，2020年国内替换需求可能出现一定程度回落。

4）中短期看，电商和快递物流、基建、冷链等带动公路货运总需求增加的趋势不变，尤其国内专用车受益于需求端基建、供给端环保和超载治理的双重加持，景气度还会加速提升，公司冷藏半挂/箱式车、搅拌车上装、渣土车上装业务将继续呈现出成长性。

因此我们总体判断，占车辆业务58%的半挂车正处在行业历史周期偏高位，但仍有继续上行空间，周期波动幅度预计将明显减弱；占车辆业务32%的专用车受益于环保和超载治理仍将持续4-5年的高景气成长，甚至有望超过半挂车业务，更高的毛利率也会带来更稳健的盈利能力。

四、能源装备（安瑞科）：整合成功占有率提升

4.1中集安瑞科：能源、化工及食品装备综合平台

中集安瑞科（03899）是中集集团继集装箱、道路车辆后，培养的能源、化工及食品装备为一体的第三大板块。2007年被中集集团以11亿港币的价格收购，公司目前主要股东为中国国际海运集装箱（香港）有限公司和Charm WiseLimited，持股比例分别为60.53%和9.78%，二者均为中集集团子公司。

中集安瑞科自被集团收购以来，不断地并购整合公司通过多次外延并购、资源整合，成功搭建能源、化工、液态食品装备三大板块布局：①能源装备领域，公司相继并购张家港圣达因，荆门宏图、TGE、哈深冷、金科深冷、南通太平洋海工等打造LNG全产业链供应商。②化工装备领域，公司先后并入扬子江石化、金科深冷，将产业链由化工罐箱拓展到一体化工程和空分设备。③食品装备领域，公司先后并入Burg的Holvrieka，德国Ziemann，英国Briggs，加拿大DME掌握糖化、发酵等核心技术，产品线由啤酒拓展到烈酒，打造啤酒酿造交钥匙工程一流品牌。

目前公司主要产品分三大板块：能源装备板块（占比50%）、化工装备板块（25%）以及业态食品装备板块（22%）。

（1）能源装备板块：目前已实现LNG产业链上中下游全面融合：包括上游LNG液化、CNG压缩，中游LNG/CNG槽车、LNG运输船、LNG接收站，以及下游LNG/CNG加气站、车载瓶等相关装备。2019年收入68亿元，总收入占比50%。

（2）化工装备板块：主要产品是罐式集装箱，包括标准罐箱和特种罐箱。罐式集装箱相比于传统的槽罐车、铁桶、液罐运输化学品更加安全、环保，在欧美市场发展已经比较成熟，而国内仍主要采用传统方式运输，罐式集装箱并未普及，因此从长期来看增长空间很大。中集安瑞科在罐式集装箱行业连续16年销量保持国内第一名。2019年化工装备板块收入33.9亿元，占总营业收入比重25%。

（3）液态食品装备板块：主要产品是不锈钢加工装备与储罐。液态食品饮料包括酒精饮料、非酒精饮料、蒸馏饮料、果汁、牛奶等，该市场的增长主要得益于消费者生活水平的提高、对食品安全的日益重视。2019年液态食品装备业务板块营收30.8亿元，占总营业收入比重22%。

4.2能源装备是中集安瑞科的基本盘

能源装备是中集安瑞科的基本盘，弹性最大、关注度最高，也是集团能源装备布局的主要载体。中集集团2004年就开始着力布局能源装备，开始收购张家港圣达因60%股权，开展低温储运装备业务，2007年收购安瑞科，构建整体框架，并将圣达因注入中集安瑞科，以此为平台整合能源装备板块，2008年收购TGE进入LNG接收站领域，同年收购荆门宏图进入储运装备领域；2014及2015年两年，中集安瑞科陆续整合金科深冷（LNG液化工艺、空分设备及技术领先）和辽宁哈深冷（天然气液化装备和工程领域领先企业），使中集安瑞科成为国内天然气液化领域第一梯队公司；2017年收购南通太平洋（国内首家集液化气储罐自主设计、液化气船整船设计和建造能力的工程公司），拓展天然气海路运输领域。

目前中集安瑞科已经成为国内天然气装备领域第一梯队公司，是业务最完整的公司之一，旗下拥有安瑞科、圣达因、宏图等多国知名品牌，拥有石家庄、张家港、荆门、北京等多个研发生产基地。产品涵盖了LNG/CNG预处理、液化、运输、储存、再汽化、输送到应用终端的天然气全产业链。

公司能源装备板块受天然气市场的影响较大。随着国际天然气市场供应量和消费量的回升以及国内政策的大力推进，国内天然气需求大增刺激全产业链设备的旺盛，2017年公司能源装备板块营收增长超50%，槽车销量大幅度增加（2018年口径调整统一纳入销售货物收入）。LNG储罐和中小型LNG一体化供气“安捷通”实现持续增长。不过从历史情况来看，能源装备板块业绩受油价影响明显，今年低油价背景下，业绩增长存在压力。

公司能源装备贯通天然气产业链上中下游，但主要收入来自于中游低温罐箱、低温运输车（槽车）等，在罐箱、槽车等领域，安瑞科自被中集整合依赖，市占率不断提升：

LNG从海外进口、经接收站接收后运输到消费终端的过程中，通常需要专业的物流运输设备来保证LNG的完全性，如LNG运输船、槽车、罐式集装箱等。未来几年LNG进口量的大幅度上升必将衍生出更多的物流运输设备需求：（1）LNG运输船目前与国际先进水平仍有技术差距；（2）槽车产业相对成熟，短期来看保有量将稳步增长；（3）长期来看LNG罐箱成本优势明显，空间巨大。

LNG低温运输车，也称LNG槽车，是从接受站到各终端用户LNG的主要运输方式，同时其也以LNG作为动力燃料。LNG槽车由高真空多层绝热的低温贮罐和半挂车架构成。贮罐包括内容器、外壳、管路三部分,内容器与外壳通过支撑形成夹层结构，内容器外壁缠绕数十层高绝热性能的铝箔纸，铝箔纸之间垫有玻璃纤维纸，并在夹层间进行高真空处理技术，使贮罐的绝热层厚度达到20-25mm。槽车的设计压力为0.8MPa，运行压力为0.3MPa，正常平均行驶速度为60km/h，运行中槽车内压力基本不变，非常安全，同时安全阀无放散现项，LNG几乎无损失。

LNG需求的旺盛刺激供给，槽车批发量迎来增长。2017年以来，随着华北、长三角、华东沿海地区等地煤改气项目的推进，LNG需求量迎来了大幅度的提升，LNG进口量随之迎来增加。管网铺设的不足和价格优势使得槽车运量占比也在持续提高，促进了槽车的爆发式增长。据卓创资讯，2017年进口LNG槽批量占进口总量的26.57%，2018年占进口总量超30%。2017年冬季LNG需求量的火爆促使2018年槽车交付量加速增长，越来越多许多小型物流企业开始进入市场。2018年槽车保有量达到11586辆，同比增长25.85%，三年内同比增速不断加快。

国内LNG槽车生产端向龙头聚集，需求端则更加分散。目前国内LNG槽车市场由于技术壁垒，参与者较少，市场集中度高，生产商主要为中集安瑞科，其相较于其他的小厂商，产品优势较大，在2015年槽车市占率已超50%，18年市占率近70%，垄断程度进一步提高。而LNG槽车物流的参与者主要有两类，第一类是产业链上游公司，如天津中石化和恒通物流成立的合资公司，从而保证出货和物流管理的稳定性；第二类是部份液厂，如哈纳斯成立的物流公司，以保证对客户的配送。除此之外还有部份个体户以及一些燃气集团等购买LNG槽车从事物流工作。随着LNG需求量的增加，更多的小物流公司开始进入LNG物流环节，槽车需求端多样性增加。

LNG罐式集装箱是LNG运输的另一种方式，是常规集装箱的实用新型结构，适合海路、公路、铁路运输。它既运用了国际通行的集装箱标准外形尺寸，便于堆码排列，又大幅度减轻了集装箱的非有效重量，同时保护放置在其中的低温液体贮罐的安全。其整体结构是将高真空多层绝热低温液体贮罐安置于国际标准集装箱框架内。罐体与集装箱框架采用端部圆弧板和底部纵梁（包括几组辅助鞍式支座），保证了整体结构的牢固、可靠。低温液体贮罐是LNG罐式集装箱的核心组件，它是由一个盛装低温液体并承受内压的不锈钢内容器和一个在内容器外承担真空绝热夹套的碳钢外壳所组成。LNG罐式集装箱的标准尺寸一般分为3种尺寸：20英尺、30英尺和40英尺，中国国储定制的LNG罐箱是42m3的储罐，最大装液量约为18吨LNG。

目前国内进口天然气运输的方式主要是LNG运输船和天然气管道两种。其中，LNG运输船和天然气都具有建设周期长、投资大成本高的特点。而LNG罐箱则具有不可替代的独特优势:其通过把储罐固定在标准集装箱外部框架上，使其在起吊，堆存，运输时像集装箱一样便利，可以实现公路、铁路、水运之间无中间环节的便利国际联运模式。LNG罐箱在海港卸货后，罐箱直接运送至客户处，无需通过多道转运，减少成本和损耗。通过多式联运，LNG罐箱实现了“一罐到底”式运输，实现了从气源供应地到天然气终端客户间的无缝衔接。

LNG罐箱的独特优势使LNG贸易的投资成本、采购成本、物流运输成本都得到下降。投资成本方面，由于罐箱运用了国际通行的集装箱标准外形尺寸，因此LNG在进行海上运输的过程中不再需要专门的LNG运输船，而可以直接装载在现有的普通货船，同时可以在常见的集装箱码头进行装卸，无需再专门建设或租用LNG运输船和接收站，投资成本大幅度下降。采购方面，LNG罐箱贸易不存在长期合约，以市场上现货价来采购LNG，近年来随着全球LNG供给的增长，LNG现货价比接收站合约价要低30%左右，采购优势显著。物流运输方面，据卓创资讯的相关测算，LNG罐箱运输环节中产生的费用包括：物流公司将空罐运往出口港口；港口相关公司协调办理集装箱空罐的堆放、装船和运输，协调办理商检和清关；根据海运提单缴费。这些费用合计在1400元/吨左右。按到岸价格6.34美元/百万英热来估计，罐箱运输LNG的进口价在3600元/吨，相比天津、如东、宁波、金湾的LNG接收站，都存在250-900元/吨的价差；除了海上运输成本较低，罐箱陆运也存在成本优势，据市场调研机构测算，能比槽车运输节省约20%的成本，海运+陆运整体运输成本优势明显。此外，未来海运、陆运全线打通后，多式联运下LNG罐箱可以直接进入内河，在内河沿岸进行卸货交易，中转费用和LNG损耗都能够得到缩减，成本结构有望进一步优化。

贸易成本的下降也将催动贸易门槛的降低，市场参与方将变得更加多元。LNG接收站的建设一方面需要高昂的投资费用，中大型接收站的建设成本一般在50亿元以上，中小型企业通常难以负担，同时整个审批过程时间线较长，也较为复杂，要经过交通局以及市级、省级及国务院有关部委三级审批，因此LNG接收站的建设基本被三桶油所垄断。同时，LNG船的租用费用约50-100万元/天，费用高昂。而LNG罐箱的独特优势将催动国际LNG贸易门槛的降低，使原本望而却步的不少国企、民企有望参与到LNG贸易之中，市场参与方将变得更加多元，国际市场上国内买家的议价权有望加强。

总体来看，国外LNG罐箱运输发展较为完善，但国内外同样仍有很长的路要走。其中国外公路、铁路罐箱运输已基本放开限制，水路运输受到IMDG规则的闲置，目前只能在舱面积载，仍处于试点阶段；国内公路运输也已放开，但铁路运输和水路运输相比国外还是存在更多的政策限制，进展相对缓慢。

LNG罐箱优势显著，国内外都在积极进行试验和推进。在欧洲，最早使用LNG罐箱来进行运输的是挪威Liquiline公司，2010年该公司将40ft的LNG罐箱从卑尔根港口运到丹麦；2013年用集装箱船将LNG罐箱从英国运到瑞典，2018年从西雅图和塔科马市港口将罐箱运输到夏威夷和阿拉斯加；2014年葡萄牙也开始了水路运输项目。在美国，LNG罐箱水路运输的主要航线洛杉矶-夏威夷和佛罗里达-波多黎各。

除了欧美国家，国内也在加紧推行LNG罐箱的试验工作。2007年，我国LNG罐箱初次进行水路试验：在广西涠洲岛完成充装，经滚装船、公路运输到达广州黄埔新港码头，直接吊装上船，最后安全地运达浙江海宁进行卸货；2012年，LNG罐箱经集装箱海船运输至东莞虎门港并成功卸货；2017年，中化国际用40ft的LNG罐箱将进口LNG运输至客户工厂大门；同年，国储新能源在澳大利亚采购的LNG经LNG罐箱运输成功抵达山东供气点，顺利完成对接卸货；2019年6月，中国石化天然气分公司在北海LNG接收站首次采用LNG罐式集装箱为广东清远用户供气，这是中石化首次应用一罐到底LNG运输新模式。

随着国际LNG贸易参与方多元化的要求以及内在固有的成本优势，LNG罐箱将大概率成为未来国际LNG贸易中的主流运输方式之一。但是国内水运、陆运以及国际间的标准统一问题和标准制定问题还需要相关的企业和政府的更进一步努力。从标准统一来看，若想大规模实行进口甚至是未来的水路联运，则LNG罐箱的制造需要参照较高的标准或者兼容不同的体系；从规范制度来看，目前我国LNG罐箱铁路运输暂未放开，且缺乏相关的标准和规范；同时水运、陆运的营运核查方面也存在检验周期差异等问题，未来进一步提高LNG罐箱运输效率的根源还需要完善和协调相关的政策法规和标准体系。

4.3化工装备周期性波动明显，食品板块成长空间大

公司的化工装备业务包括提供液体罐箱、气体罐箱、粉末罐箱、修箱和旧箱翻新服务，以及基于罐箱产品的制造能力和核心技术支撑，提供相关系统解决方案。

公司是全球最大的罐箱制造龙头企业。自2004年起，公司ISO罐箱产销量稳居世界第一，2011年起气体罐箱产销量世界第一、低温罐箱产销量世界第一。目前公司占据全球罐箱市场约50%。罐式集装箱行业准入门槛较高，其行业规模客户集中度较高，主要客户以国际物流公司和租箱公司为主。因此国内市场长期被少数几家企业占据：除中集安瑞科外，还包括胜狮集团、新华昌集团和四方冷链等。

罐箱需求周期性波动比较明显，公司罐箱产品超8成用于化学品的运输，而化工行业是典型的周期性行业，由于其重要基础原料大都来自石油炼化产业，成本价格受到油价影响较大，从过去经验看，会受到下游行业景气度的影响。目前由于欧美等地区早已建立较为成熟的化学品物流体系，当前罐式集装箱主要市场仍在欧美。而随着中国、东南亚、印度、俄罗斯等新兴市场经济的持续发展，对罐箱的需求也在稳定增长。

公司液态食品板块专注于提供储存及加工啤酒、果汁及牛奶等液态食品不锈钢储罐的工程、制造及销售；以及为酿酒业及其他液态食品行业提供设计、采购及安装施工服务。

成长潜力较大，远期增长动力。公司年报披露将继续完善啤酒酿造领域的总包能力，打造全啤酒厂总包能力，继续延伸发展液态食品装备的布局：2014年公司收购Ziemann Holvrieka Asia CompanyLimited公司，扩展了在中国的产能及在亚洲的市场网络，2016年收购Briggs Group Limited，将对公司液态食品装备的现有业务进行补充，推动公司进入液态食品行业的非啤酒领域。未来也有望继续并购延展业务，成长空间较大是公司远期增长的动力来源之一。

4.4中长期有望保持稳定增长

得益于市场需求扩大，尤其是天然气勘探、开采、储运、消费需求的快速增长，公司营业收入近五年来稳步增长，2017、2018两年增速高达20%以上（得益于华北地区“煤改气”政策推行和国家开发天然气战略），2019年增长趋缓。净利润总体呈现增长趋势，其中2016年净亏损的主要原因是当年收购南通太平洋海洋工程集团，而太平洋海工集团有大笔未交付订单，交付时间在2020年后，安瑞科支付相应对价后没有在当年立即得到收入回报，因此当年净亏损。总体来看，营业收入和净利润持续向好，企业经营规模、产品种类不断扩大。

销售费用率及管理费用率稳步下降，人均创收有望继续提升。公司的销售费用率和管理费用率近五年总体呈现下降趋势，尤其是管理费用率2017年到2018年降幅较大，从3.58%降为到2.81%。销售费用率维持在8%-9%之间，管理费用率近两年均在3%以下。公司成本管理取得了成效。人均创收快速增长，从2015年的近100万/人增加到2019年的150万/人左右，未来仍有提升潜力。

受卫生事件及低油价影响，一季度公司开工、需求均受到一定影响，全年业绩存在压力。展望全年业绩，分板块看：

（1）能源装备：预计全年业绩略有下降，四季度供暖季有所好转。受低油价影响，LNG价格暴跌，6月以来价格维持在2500-2800元/吨，处于8年来低位水平，四季度临近北方供暖季，市场心态积极，下游终端积极备货补库存，市场呈现供需两旺的趋势，截止10月25日，已有部分厂家价格超过4500元/吨。中集安瑞科全面布局LNG/CNG产业链上/中/下游，中游槽车、罐箱为主要收入来源，相关领域已成为行业龙头，市占率提升空间不大，格局已相对稳定，因而受行业景气度影响较大。当前LNG价格下降比油价更快，仍具备一定经济性，LNG需求量理论有所提升，但复盘历史来看，2013-2016年尽管LNG进口量提升，但由于LNG价格也在走低，公司能源装备板块仍处于下行趋势，说明受景气度影响较大。预计全年能源装备持平或略有下降。

但中长期来看，天然气涉及民生问题，需求增长趋势不变的情况下，尽管我国已经开始加大勘探开发力度，但仍需要有进口LNG支撑，且即使未来自产气产量大幅提升，进口LNG仍是不容忽视的调节力量，也仍将是重要供给源。今年国家管网公司有望有实质性进展，虽然管道气本身和LNG是相互替代的，LNG就是覆盖管道气覆盖不了的地方，管道越完善，大趋势看LNG占比越要下降（当管道气量起来后经济性优于LNG）；但另一方面管网越完善，培养客户习惯，应用领域变大，天然气总的用量也会变大，对整个产业链又是利好，也需要LNG平滑需求缺口。总体趋势上，我国LNG产业链仍处于处于蓬勃发展阶段，对中集安瑞科而言，能源装备板块未来几年有望保持0-10%左右的增长。

（2）化工装备：预计全年持平或略有下降。中集安瑞科是全球最大的罐箱制造龙头企业，市占率接近50%，主要客户以国际物流公司和租箱公司为主，行业格局相对稳定。罐箱产品超8成用于化学品的运输，而化工行业是典型的周期性行业，由于其重要基础原料大都来自石油炼化产业，成本价格受到油价影响较大，因而今年化学罐箱板块需求存在压力。长期来看，当前罐箱需求主要集中在欧美，未来随着中国、东南亚、印度、俄罗斯等新兴市场经济的持续发展，有望一定程度平滑周期。

（3）液态食品装备：有望保持增长。中集产品用于储存啤酒、果汁及牛奶等液态食品，液态食品装备板块终端偏消费，周期性波动相对较弱，且有一定成长空间，预计未来几年有望保持稳定增长。

盈利预测：参考wind一致预期，预计2020/2021年收入增速分别为-9.78%、13.36%，净利润增速分别为-19.56%、29.47%。

五、空港消防及物流装备：并购带来业务快速增长

经过2018-19年股权架构整合，目前中集集团的空港消防及物流装备已全部注入港股上市公司“中集天达”，中集集团通过子公司间接持股比例达到50.1%。中集天达主营业务包括：1）空港装备业务（含机场地面设备GSE业务）、2）消防及救援车辆业务、3）自动化物流系统业务、4）智能停车业务。

收入端，由于空港设备业务及消防救援车辆业务近年来的快速增长，板块收入从2016年30.73亿提升至2019年56.81亿，占中集集团收入比例维持在5%-7%左右。利润端，净利润稳步增长，从2016年1.31亿增加至2019年2.53亿，相比之下，中集集团整体净利润波动较大，子版块净利润贡献占比近年来有提升趋势，19年占比10%。

1、登机桥市占率全球领先，为利润重要来源

空港业务和智能停车在2019年收入为15.7亿（18年13.6亿），税前利润1.83亿（18年1.73亿），收入和利润大头是旅客登机桥，19年收入13.2亿，税前利润1.72亿。过去几年公司的登机桥业务参与投标的国内项目中标率遥遥领先，保持在高于95%的水平，在全球新增订单中也有50%的市占率水平。该领域全球玩家只有3家，中集天达的空港装备业务持续保持在全球行业的绝对领导地位。

智能停车业务尽管在19年成功研发机械式公交立体车库和新能源大巴立体停车技术，并获得首个订单——深圳市首个全球首创的立体电动公交大巴首末站项目，但业绩表现却始终低于预期。中集天达正研究智能停车未来战略方向，其中包括引进新投资者主导其发展，或出售全部股权以集中资源于其他核心业务。

2、接连并购成为国内最大消防车集团

消防及救援收入34.6亿（18年21.3亿），税前利润1.73亿（18年4820万）。收入端快速增加，主要由于19年收购上海金盾、沈阳捷通后完成并表，合计贡献收入8.57亿，税前利润8680万。上海金盾主要市场覆盖长三角及东南沿海区域，沈阳捷通凭借其自主研发生产的举高车的优势，其产品基本覆盖全国各大主要市场。中集天达还在19年完成对关联企业德国齐格勒60%的股权收购，为综合实力居全球行业前列的知名企业，收购后齐格勒所有100%股权均装入中集天达。上述三家企业的盈利贡献成为本年度消防车业务增长的主要原因，而中集天达也因此成为国内最大（国内市占率25%左右）、亚洲第二的消防车集团。2018年政府机构改革后各级消防队列入管理部消防救援局，为此19年天达开展了模块化流动消防站业务，若该业务发展顺利，预期未来也会成为本集团主要的业务增长动力。

3、自动化物流系统尝试打开更多下游市场

自动化物流系统收入9.29亿（18年8.81亿），税前利润1790万（18年1940万）。19年由于智能仓储系统和机场行李系统的销售增加，带来收入的略微增长，利润端由于商誉减值530万导致同比有所减少。该板块业务表现一直不达预期，主要原因是管理不善，具体来说美国项目的进度和成本管控经过18年改革仍未达标。未来在进一步明确职责强化项目管理外，资源会集中于争取具有前景且集团有服务经验或联系的行业优质客户，如电商、家具、机场物流等。从订单看，19年单个项目合同金额显著提升，重要市场继续取得突破，中标印度人民币3.6亿元国有机场行李系统订单，成印度最大机场行李设备集成商，预计2020年收入端能有继续增长。

4、板块业绩预计将继续稳步增长

2020年上半年中集天达业务收入21.9亿，同比下降6.91%，实现净利润0.78亿，同比增长6.10%。其中空港装备和自动化物流由于卫生事件对施工进度影响，收入确认有滞后；消防车业务由于供应链问题也有一定下滑。尽管上半年业绩受卫生事件影响，但长期来看，我们判断：

1）登机桥和消防车保障板块业绩稳定增长。板块利润贡献较大的登机桥由于已是多年全球龙头，盈利水平较中集其他板块要更好，但行业增长空间有限，拓展的空调业务短时间增量预计不大；消防车借助并购收入利润均快速提升，且盈利水平也不错，凭借旗下三家企业的管理改善、市场协同预计取得较为稳定的增长。

2）自动化物流下游细分市场众多，尽管目前行业整体处在快速发展期，但公司扩张机场以外的下游市场预计会面临一定挑战，主要原因是：1）自动化物流设备商的市场格局分散，叠加下游细分市场众多，设备商通常只在某些特定的细分领域具备客户资源和技术产品优势，因此规模靠前的设备商也不过20亿收入，离海外主流企业大福、范德兰德有近5-10倍差距；2）公司所在的机场物流属于盈利强、客户质量好的高端市场，而目标扩张的电商快递领域已逐步趋于招标压价、回款难的红海市场，考虑到目前公司的项目管理和盈利能力还需提升，预计利润增速将明显低于收入增速。

六、业绩预测及估值建议

1、业绩预测

中集集团主营业务较多，我们选取对业绩影响较大的板块进行业绩预测。根据前述章节的分析，我们做出如下关键假设：

假设1：2020年上半年集装箱需求探底，中报集装箱销量41万TEU，下半年行业景气度反转，排产和产能利用率迅速提升，全年预计销量90-100万TEU有望和去年持平。预计全年集装箱收入190亿元，同比-2%，2021年销量反弹+40%，收入超过240亿左右；毛利率：由于今年箱价保持在2000美元左右，因此2020年毛利率略有提升达到8%，2021年随着需求回暖产能利用率提高，且供给端集中度提升带来价格提升，毛利率回升至近10年中枢水平12%。

假设2：2020年受卫生事件和海外市场影响，车辆业务中的半挂车收入同比有所下降，国内搅拌车、渣土车上装高景气，综合来看预计较2019年略有下滑。2021年卫生事件后国内公路货运同比反弹明显、全球货运量提升，预计将推动半挂车向周期高位突破，板块业务收入增速提升至15%。毛利率方面，由于盈利能力较强的冷藏半挂/箱式车、搅拌车上装、渣土车上装占比提升，预计20-21年毛利率在19年低点基础上回升至13%、14%。

假设3：全年中集安瑞科能源装备、化工板块存在业绩压力，食品装备有望保持增长，整体预计今年收入和利润会有下滑。但LNG产业链仍处于蓬勃发展阶段，中长期看公司有望保持稳定增长。参考wind一致预期，预计2020/2021年收入增速分别为-9.78%、13.36%，净利润增速分别为-19.56%、29.47%。

假设4：空港消防及物流装备板块中，登机桥和消防车板块业绩稳定增长且盈利水平高，自动化物流系统收入端呈现更强的成长性，但对盈利能力有较大拖累。因此预计未来两年收入端增速15%，毛利率分别降至20%、18%并稳定在历史低位水平。

假设5：由于油价已企稳回升，海洋工程资产减值基本已在2019年及之前计提完成，但重组仍在推进短期内不会完成，每年的折旧依然较高，因此预计未来几年与2019年业绩相似，假设2020年亏损14亿，未来争取重组，不再合并报表。

假设6：今年子公司中集产城引入战略投资者，出表将带来46亿投资收益，已公告。

基于以上假设，我们预计公司2020-2022年收入835.7亿、982.9亿、1095.4亿，收入增速-3%、18%、11%。归上净利润29.2亿、32.1亿、32.6亿，利润增速89%、10%、2%，2020年下半年业绩迎来拐点，并在2021-22年实现增长。

2、估值比较

复盘公司历史估值情况，公司盈利和估值在历史上有过几次较大波动：

1）2008-2009年受金融危机，全球贸易大幅萎缩，全行业集装箱需求近为正常年份的十分之一，有数个月时间甚至处于停产状态，公司持续了两年的业绩低谷，股价也在2008年跌幅达到75%。2009年由于市场预期开始回暖，尽管当年业绩依然承压，但股价从低点反弹了100%，之后全球经济迎来复苏，公司2009Q1-2011Q1期间累计涨幅超过330%，PE（ttm）一度高达80+。

2）2016年全球处于经济增长低迷及贸易不景气当中，集运供需失衡和运价持续走低使得集运业陷入全行业亏损的境地。航运公司相继展开并购和重组，延缓了资本投资和对新箱的采购，16Q3韩进海运破产保护事件带来的集装箱流动性抽紧，16Q4开始公司集装箱需求出现较大改善，期间2016Q3-2017Q4公司股价反弹56%，而由于16年为净利润低点，因此PE(ttm)出现严重失真，16Q4-17Q1甚至高达800+（本段异常值已在图中剔除）。

3）2018年为公司近些年来主营业务盈利最好的一年。当年全球集装箱需求达到高位，中集销量创历史新高，且价格也从2016年低点1500美元回升至2100美元，公司扣非净利润22.6亿，仅次于2011年周期高点35.8亿。在这种背景下，公司当年的PE(ttm)约18倍，PB 1.3倍。实际上，我们还需要考虑到当年海工来福士需求较差，减值计提24亿对估值形成压制，否则PE应该会更高。

4）2019年在经历前一年行业高点后快速下跌，同时叠加中美贸易摩擦导致对全球经济预期下调，2019年全球集装箱船运力投放几乎没有增长，全球集装箱产能利用率从78.5%降至45.1%。进入2020年遭遇卫生事件，20Q1-Q2公司集装箱需求进一步承压，属于历史上少有的极端情况，公司股价下跌接近30%，尽管20Q2 PB处在历史底部，但由于19年业绩较低，PE（ttm）仍旧突破50+。20Q3以来由于集装箱及下游集运需求开始回暖，随着景气度提升带来估值修复，公司股价从低位开始已有50%以上涨幅。

3、估值结论及建议

综合来看，除了上述08-09、16-17历史上出现过PE估值大幅波动情况，大多数时候公司PE(ttm)在10-30之间，中枢在15左右。我们预计公司20-22年PE估值分别为13/12/12倍，在21年之后将处在历史估值偏低位。从PB看，目前PB估值0.9，虽然较20Q2的历史最底部有所回升，但依旧处在明显的历史地位水平，甚至较08年末股价最低点时的1.2倍PB还要更低。我们认为在19-20年外部极端背景下，公司股价已反映市场预期，股价已基本筑底并有回升趋势。随着2020年美国总统大选结束和卫生事件控制后，2021年全球贸易及集装箱需求可能出现大幅反弹，公司基本面具备反转基础，估值还有较大上行空间。

中性情景下，假设21年PE估值回到15倍，按照2021年盈利预测归上净利润32.1亿，对应市值482亿。如果参考历史PB情况，21年有望从底部继续回升到1.2，接近08年极端行情底部PB，则对应市值518亿。因此我们预计21年公司的合理市值482-518亿。

风险提示：业绩预测不确定性较大，影响较大的潜在因素包括：1）美元升值带来汇兑损失；2）参股公司数量多，少数股东损益占利润比例较高，且变动较大；3）贸易摩擦或全球卫生事件持续周期超预期。