中信证券：AMD(AMD.US)拟收购赛灵思(XLNX.US)，奠定智能云计算更强龙头地位

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：徐涛。

AMD CPU和GPU芯片新品架构设计进步迅速，作为纯芯片设计公司，所采用台积电先进代工工艺历史上首次领先竞争对手英特尔。在PC和服务器的CPU、GPU芯片领域，公司未来三年有望凭借7nm+及5nm高性价比产品持续抢占份额、扩增营收，服务器CPU芯片市场份额有望创历史新高，拟收购赛灵思拓展云计算技术能力。公司作为CPU和GPU双领域全球龙头公司，有望实现持续高速成长，值得长期重点关注，我们持续坚定看好。

AMD(AMD.US)与赛灵思(XLNX.US)于2020年10月27日宣布已达成最终协议，AMD将以总价值350亿美元的全股票交易方式收购赛灵思。

AMD预计该交易将在2021年底完成，合并后的公司将拥有13000名工程师，每年研发投入超过27亿美元。根据协议，赛灵思股东可用一股赛灵思普通股换取约1.7股AMD普通股，对赛灵思估值为每股143美元，较其10月26日收盘价114.55美元溢价约24.8%。AMD股东将拥有合并后公司的74%左右股权，赛灵思股东拥有其余26%。同时，AMD于10月27日发布第三季度业绩。

AMD 2020Q3收入超预期，Q4指引收入同比41%高速增长，由于PC、服务器和游戏机强势驱动，2020全年收入增速指引再次上修至41%。

2020Q3公司营收28.01亿美元(同比+55.52%，环比+44.98%)，超出上季度给予的25.5亿美元(上下浮动1亿美元)指引，主要受益于笔记本处理器的出货量增长、游戏机芯片备货复苏及服务器处理器份额提升;毛利率43.91%(同比+0.77pct，环比+0.02pct)，符合上季度指引44%;归母净利润3.9亿美元(同比+225%，环比+148%);公司给予2020Q4指引收入30亿美元(上下浮动1亿美元)，同比+41%，环比+7%;公司预计2020Q4毛利率约为45%，环比+1pct。由于PC、服务器和游戏机强势驱动，公司上调2020年全年指引，预计收入增长41%，较上季度指引32%上修9个百分点，全年毛利率指引维持45%。

AMD于10月8日发布Zen3架构CPU处理器，10月29日拟发布RDNA2架构GPU处理器，下半年笔记本移动处理器及游戏机业务有望强劲增长。

分业务来看，计算与图形事业部2020Q3营收为16.67亿美元(同比+31%，环比+22%)，其中笔记本移动处理器销量提升较快，公司已迭代发布采用新一代Zen3架构和台积电7nm优化版工艺的Ryzen5000系列CPU，持续推动份额提升。10月29日将推出RDNA2架构游戏GPU，支持硬件光线追踪且每瓦性能大幅提升50%，有望与英伟达争夺高端游戏市场份额。企业、嵌入式和半定制事业部2020Q3营收为11.34亿美元(同比-+116%，环比+101%)，受益于服务器CPU份额提升及微软和索尼年底新款游戏主机的提前备货。AMD为加速数据中心计算设计的CDNA架构GPU亦有望自2021年起上量。公司CPU+GPU兼备，半定制业务服务云端大客户具备优势，目前谷歌云游戏即与AMD独家合作开发定制化云端GPU。

AMD收购赛灵思将同时具备CPU+GPU+FPGA核心芯片能力，打开数据中心、通信、汽车、工业、航空航天等云端、边缘端和终端更广阔市场。

FPGA(Field Programmable Gate Array)即现场可编程门阵列，是一类可通过编程的方法设置逻辑功能的通用芯片，与CPU、GPU等专用芯片相比，具有更大的灵活性。2019年FPGA全球市场规模约69亿美元，被广泛应用在原型验证、通信、汽车电子、工业控制、航空航天、数据中心等领域。

目前AI数据中心是FPGA最具成长性的应用领域，FPGA 相比 GPU 的核心优势在于可以灵活针对计算任务进行层级优化，从而实现低延迟，同时可以灵活更新逻辑功能，在微软、百度等数据中心中均有采用。

AMD传统产品主要围绕个人电脑(CPU份额约19%，GPU份额约20%)、游戏机(PS5及XBOX独供)等终端市场，近三年在服务器市场(CPU份额约6%)发力，而赛灵思主要优势市场在于数据中心、通信等云端、边缘端，两者互补将带来更广阔的市场空间。

AMD紧跟Intel、NVIDIA步伐加强云计算核心竞争力，赛灵思自适应计算加速平台(ACAP)有助于打造更具竞争力的异构计算平台。

Intel在2015年曾以167亿美元收购FPGA第二大厂商Altera，并整合至其可编程解决方案集团(PSG)中。英伟达于2019年以70亿美元收购服务器端到端解决方案厂商Mellanox，并于2020年宣布以400亿美元收购处理器内核厂商ARM，其目的也在于整合技术能力抢占云计算市场先机。

在AI需求日益升级背景下，打造异构计算是云计算市场重点发展方向，AMD早在2012年就成立了“异构系统架构基金会”(HSA Foundation)，2019年AMD与赛灵思合作推出AMD EPYC处理器+赛灵思Aleveo加速器卡的深度学习解决方案。

赛灵思近年推出的ACAP自适应计算加速平台旨在将标量处理器(例如CPU)、矢量处理器(例如GPU或AI引擎)和FPGA整合，突破现有计算架构的效率瓶颈，AMD若成功收购赛灵思将整合各方优势，有望推出更具竞争力的异构计算解决方案。

风险因素：

PC、服务器市场景气度低于预期;台积电先进制程受不确定性因素影响演进及产能;公司核心管理层出现重大变化;英特尔先进工艺芯片超预期;并购事项取消等。

投资建议：

公司目标成为高性能计算和图形领导者，拟收购赛灵思将打开云端、边缘端和终端广阔市场，当前仍处于发展的早期阶段，长期成长性确定性高。我们上调2020/2021/2022年净利润预测11.36/17.98/25.05亿美元(原预测11.33/17.88/24.92亿美元)，对应2020~2022年EPS预测分别为0.97/1.53/2.13美元，公司有望实现持续高速成长，我们预计2020~2022两年净利润CAGR=48%，参考PEG估值方法以反映成长性溢价，给予目标价100美元，对应2020年103倍PE(2.1倍PEG，竞争对手英伟达2017~2018年高速成长期PEG可达1.7~2.9倍)，2021年65倍PE，维持“买入”评级。

（编辑：张金亮）