中信证券：银行业景气向上，估值中枢有望提升

本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

2021年，信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，叠加外部宏观变量向好与内部盈利状况改善，银行估值中枢有望趋势性提升，建议积极布局。

宏观金融环境：社融回归常态，利率双稳，监管政策友好。

2021年，预计经济内生动能修复，财政、货币、监管政策回归常态。

1）总量回归。我们预计全年社融增量33.2万亿左右，对应存量增速回落至11.0%-11.5，映射银行业资产增速在8%-9%水平。

2）结构从优。内生信贷需求或为银行资产配置最主要驱动，投资端非标有望继续压缩而利率债配置意愿强化。

3）利率“双稳”：政策利率或将维持，而货币市场利率中枢预计恢复至OMO以上水平；“需强供紧”叠加考核政策收敛，新发放贷款利率有望企稳回升。

4）监管长效。我们判断功能性监管继续强化，为银行转型预留空间；让利政策逐步转向服务实体，行业经营压力下降。

息差预判：预计2021年按揭重定价影响1季度下行在3bps以内，2季度开始企稳。

2020年监管引导让利背景下，资产收益持续下行，上市银行以量补价对冲。展望2021年：

1）从存量贷款定价来看，负向因素是一季度存量按揭贷款重定价，对息差负面影响预计在3bps以内；

2）从新发放贷款定价来看，在资金供需边际略紧背景下，预计利率将企稳回升；

3）从存款端成本来看，预计将保持相对刚性或小幅下降。总体来看，在卫生事件期间特殊让利政策力度逐渐收敛后，银行息差预计将在2021年2季度开始企稳。

资产质量前瞻：不良生成改善，信用成本节约。

2020年上市银行采取多暴露、多核销、多计提的政策，账面风险暴露的同时潜在风险指标改善。预计2021年经济复苏环境下，不良生成情况将明显好转。截至2020年三季度末，上市银行拨备覆盖率及拨贷比分别达到217.38%和3.27%，风险抵补能力充足，为后续拨备资源释放打下基础。预计2021年不良生成率降至1.0%左右，贷款信用成本有望下降至1.0%-1.1%区间，正面贡献盈利。

信用周期看银行：风险缓释周期步入尾期。

1）过去五年，问题资产处置提速。2015年至今，上市银行不良生成率和不良+关注生成率保持高位，信用成本保持在1%以上，反映积极暴露、积极处置的态度。

2）卫生事件之下，监管引导强化应对。核心是提前认定、加速处置、严格计提，2020年前三季度不良+关注生成率跃升至2.5%，信用成本提升至1.2%，反映的是提前应对与充分准备。

3）抵补能力显著增加，风险曲线向临界位接近。2020年中，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”改善至-0.57%，逐渐接近均衡位置；在经济恢复背景下，若2021年仍然维持1%以上信用成本，则银行板块有望稳步进入存量拨备高于问题资产比例的“临界”状态，这意味着信用风险缓释周期的尾部阶段到来。

行业投资逻辑：信用风险周期进入尾声，驱动长期估值提升。

我们建议，2021年积极布局板块：

1）信用风险缓释长周期逐渐步入尾期，板块估值中枢有望趋势性提升；

2）宏观变量改善：内生需求改善推高经济景气度，让利政策预期向好；

3）盈利改善：息差边际企稳叠加拨备适度反哺，预计2021年上市银行盈利增速达到9%以上。历史复盘看，盈利改善年份往往对应估值修复，上年估值压制严重的年份表现更为明显（如，2017年、2019年）。

选股思路：阿尔法品种打底，贝塔品种增强。

板块明确修复下，个股选择可遵循两条线索：

1）阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行(03968)、平安银行；

2）贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行(06818)、南京银行和邮储银行(01658)。

风险因素：

宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。

（编辑：赵锦彬）