国信证券：金山软件(03888)Q3办公业务再超预期，游戏业务受季节性影响略有下滑

本文源自 微信公众号“学恒的海外观察”。

摘要

2020年Q3表现总体颇佳，游戏受季节性影响略拖后腿

已披露的A股金山办公Q3保持强劲增长，同比59%（相比Q2 43%），超过市场预期。游戏业务同比增长19%（Q2 52%），低于市场预期。公司毛利同比增长41%（相比Q2 68%），符合市场预期。

办公业务继续保持高增长

2020年前三季度，金山办公实现营收15.0亿元（+44%），归母净利润5.9亿元（+191%），扣非归母净利润为3.9亿元（+146%）。单三季度来看，公司营收增长为5.8亿元，同比增长65%，环比增长7.9%；归母净利润为2.4亿元，同比增长314 %，环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势，三季度收入增速超预期。

游戏略低预期，部分重量级游戏拖延到2021年

Q3游戏收入增速同比19%，环比下滑，主要源于季节性因素和手机游戏剑歌行的低于预期。此外公司在业绩说明会上提及，《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。我们将2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%，但游戏业务在公司市值占比不高，办公业务和云业务的强劲可对冲此影响。

估计金山云Q3继续保持较快增长，目前的估值接近80亿美元，今年受到卫生事件影响，云计算的需求旺盛，阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高，仅为2022年的4倍PS，低过阿里约一半，未来依然有较大的上涨空间。

投资建议

我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底，我们分别给予游戏业务21年10倍PE，办公业务21年30倍PE（对应22年22倍PE）,云业务6倍PS（对应22年4倍PS），加上公司的现金价值，得到公司合理估值区间为48-52元，维持买入评级。

风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

正 文

办公业务增长强劲，游戏Q4发行推迟

2020年Q3办公业务增长强劲、游戏业务环比略有下滑

已披露的A股金山办公Q3保持强劲增长，同比59%（相比Q2 43%），超过市场预期。游戏业务同比增长19%（Q2 52%），低于市场预期。公司毛利同比增长41%（相比Q2 68%），符合市场预期。

办公用户高增长，核心订阅业务增长突出

2020年前三季度，金山办公实现营收15.0亿元（+44%），归母净利润5.9亿元（+191%），扣非归母净利润为3.94亿元（+146%）。单三季度来看，公司营收增长为5.8亿元，同比增长65%，环比增长7.9%；归母净利润为2.4亿元，同比增长314 %，环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势，三季度收入增速超预期。

分业务来看，授权业务方面，公司作为办公软件龙头厂商，三季度政府业务的集中提前释放，为公司带来了强劲增长。预计该业务是当前高增长主要推动力，近两年有望持续受益信创市场。订阅业务方面，公司不断尝试新的市场开拓策略，依然保持高增长态势，截止Q3公司MAU同比增长19.63%，同时公司发布了金山文档-教育版，再次深挖细分市场。广告业务方面，公司为平衡产品用户体验，主要维持业务的平稳运行。

毛利率保持稳定，净利率持续提升。费用端来看，销售费用同比增长38.19%，管理费用同比增长28.13%，研发费用同比增长19.6%，均低于整体营收增速。一方面是因为公司规模效应显著，营收快速增长；另一方面也是因为卫生事件影响下，公司研发和销售投入趋缓。随着下半年恢复正常，公司将加速恢复研发和人才的投入及市场推广营销，费用可能出现略微回升。

游戏Q3不如Q2，但预期毛利率将比去年保持很大改观

2020Q3，游戏收入同比增长19%（相比Q2同比52%）,主要由旗舰端游《剑网3》的持续增长。10月，推出了年度资料片《奉天正道》，预计公司今年PC游戏的收入将超越历史峰值（2017年）。

八月《剑侠情缘2：剑歌行》全平台上线，上线首日即登顶iOS免费榜，但随着后续运营的观察，低于公司此前的预期。公司在业绩说明会上提及，《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年Q1发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。

因此，总体上公司今年游戏较去年有了长足的进步，但部分重量游戏没有达到此前的乐观预期。我们认为由于游戏自研，今年公司游戏的利润端还是有非常明显的提升。此外，我们将2020年的游戏收入从30%的同比增速调低至18%。

金山云Q3表现颇佳

金山云在美国上市，我们估计Q3继续保持较快增长，目前的估值接近80亿美元，今年受到卫生事件影响，云计算的需求旺盛，阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高，仅为2022年的4倍PS，低过阿里约一半，未来依然有较大的上涨空间。

毛利率小有下降，费用率略提升

公司的毛利率略降至82.9%。研发费用率略有提升，一方面公司2019-2020年研发人员规模增加较大，另一方面和Q3游戏收入端增速放缓有关。

投资建议与风险提示

投资建议

我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底，我们分别给予游戏业务21年10倍PE，办公业务21年30倍PE（对应22年22倍PE）,云业务6倍PS（对应22年4倍PS），加上公司的现金价值（考虑到公司现金主要用于存款和潜在的并购，给予一定的折扣），得到公司合理估值区间为48-52元，维持买入评级。

风险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。

（编辑：赵锦彬）