华创证券：明年初负债端的提振将给保险股带来估值修复，关注中国平安(02318)等

本文来自微信公众号“华创非银”，文中观点不代表智通财经观点。

销售策略趋于一致，业绩分化或将缩小。在经历行业监管环境重大变化以及“黑天鹅”事件的3年间，人身险行业高增长不再，保费增速从2017年的20%以上下降到当前的个位数，上市险企业绩出现较明显的分化。我们认为，此前几年业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售节奏不同。在饱受负增长之困和来自各方面压力的背景下，今年各公司销售策略趋于一致，开门红市场竞争变得充分和激烈，业绩分化程度或将减小，此前业绩表现占优的公司优势或将减弱。

人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变。整体来看，人力规模伴随业绩低迷而有所缩减，但各公司发展趋势呈现出差异化特征。短期内人力增长趋势与主动刺激（费用方案等投入）、产品策略（高件均储蓄还是低件均保障）等有较大相关性。而队伍的质量、产能等在短时间内发生质变较难，需要长时间不变方向的培育。我们认为近年各公司人力规模发展趋势的差异尚不能反映出整体队伍质态变化，现阶段各公司队伍还没有跨越过质变的阶段。但平安和太保的人力队伍在忍受业绩低增，规模缩减，修炼内功的过程后，发生更大变化的可能性更大。

年初年金险提振业绩可期，料全年负债端仍处恢复过渡期。卫生事件导致家庭实际预期收入减少，低收入阶层受到的冲击大于中高收入阶层。同时，低收入阶层的金融资产不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。在经济环境恶化，其他风险资产发生风险事件的同时，人们对银行存款和商业保险等稀有刚兑品种的配置意愿增强。在此背景下，保险需求或将发生分化，经济发达地区和高收入人群对于年金等预防性储蓄类产品的需求料将提升，年初年金险提升业绩可期。但对于全年来讲，卫生事件对于经济负面影响效应还未消退，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求预计仍将会受到一定影响，且件均较低对全年业绩拉动作用有限，我们认为负债端仍将处于恢复过渡期。

健康险行业面临新格局：供给侧改革创新在路上。年初监管重点定调下一个5年健康险发展方向，这些意见方向在一一落地实施：1）重疾定义和发生率新规落地，重疾险设计跟随时代进步完善；2）百万医疗险层出不穷，创新更近一步至长期险；3）城市定制保险涌现，商保医保中间层创新；4）创新在改革前沿地区先行。改革创新是驱动行业发展增长的重要因素之一，健康险增速已过过去几年的最高峰，卫生事件对经济的影响也使其增长降速，未来健康险料将保持中低速增长，爆发性增长时代已经过去。但健康险行业创新格局正在缓慢发生变化，或将给健康险带来新的增长点，提升空间和增速。

谨慎乐观，不确定中寻找确定性。我们认为明年年初负债端的提振将给保险股带来估值修复以及与顺周期板块共振的投资机会，各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司反弹空间更大。但从全年来看，卫生事件对于中低收入群体影响较超预期，长期限的基础保障型产品需求预计仍将受到影响，全年行业负债端料仍将处于过渡恢复期。另外，整体价值率或仍将下行，新业务价值提升空间有限。明年上半年准备金折现率基准仍处陡峭下行区间，将给利润带来一定压力。险资投资配置压力和机会并存：1）长端利率继续上行空间较小，长期下行趋势未改；2）卫生事件冲击经济，信用风险频发有隐忧；3）长期资产配置供给边际收紧；4）权益投资利好政策长期提升和稳定投资收益率水平，对冲利率下行产生的潜在风险。我们对明年行业开局表示乐观，认为与顺周期板块共振有较大的阶段性投资机会，但是此后大的趋势性机会仍有待观察，所以仍然维持对行业的“中性”评级。推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易产生质变的中国平安（动态PEV 1.14x，A股）、和中国太保（动态PEV仅0.7x，A股）。

风险提示。卫生事件影响超预期、中报不及预期、新业务不及预期、权益市场动荡

正文

一、年初年金险提振业绩可期，全年负债端仍处恢复过渡期

（一）策略趋同，明年业绩分化或将减小

2018年，保险行业政策环境发生变化，这是行业表现分化的一个转折点。在此之后，几家上市公司负债端业绩表现不再大体一致，走出相互背离的趋势。

2018年以后，产品策略不同分化加剧。2018年开门红期间，“134号文”对于国寿(02628)、太平(00966)的影响显然更大，1季度整体保费同比下降1.1%和4.7%，而其他公司整体保费增长仍然为正。原因在于相对于平安(02318)和太保(02601)，国寿、太平过往在开门红中更倾向于销售更多的监管限制类理财型产品（价值率明显低于其他公司），从而受监管政策影响更大。而平安、太保过往在开门红中走相对价值路线（产品价值率高，保障属性更强）的公司受影响相对行业较小。虽然新单也不可避免受到影响出现负增长，但凭借此前积累的优质续期，在2018年开门红中实现了整体保费正增长。新华彼时正值转型成效期，此前摒弃低价值发展，凭借积累的优质续期也实现了整体保费正增长，逆势发展。

2019年开门红期间，上市险企负债端业绩出现了更为明显的分化。国寿和新华新业务实现了较好的增长，一季度新单增速分别为8.0%和27.9%，而平安和太保新业务仍延续较大负增长，一季度增速分别为-10.1%和-13.3%。国寿此时的策略与同业相比出现明显不同。在行业回归保障的第二年，各家上市公司将重心放在健康险销售上，积极推出新产品，价格战火药味浓厚，走“淡化开门红”重价值路线。价值率变化可以反应出这一趋势，平安2019年一季度价值率同比提升了6.6个百分点。由于长期保障型产品件均较低销售弹性较小，长期储蓄型销售难度相对短期产品销售难度大，在这种策略下，坚持价值转型的平安、太保新单仍然承压。新华此时依然以健康险销售为主，凭借健康险产品创新优势，以附促主策略，在低基数下取得了2019年一季度28%的新单增长。国寿在2019年的策略为：遵循寿险行业过往规律，坚持第一季度打开门红，销售件均较高、利于提升规模、期限较短的理财属性产品。2019年开门红，国寿率先缩短产品保障期限、提高预定利率，个险渠道主推产品为预定利率为4.025%，15年保障期的定期年金，而同业开门红产品主要还是预定利率3.5%的终身年金。在这一策略下，国寿2019年一季度业绩得以提升，实现了正增长，明显跑赢还处于负增长的同业。

2020年，国寿在2019年良好开局基础上率先开启了开门红，销售节奏更加鲜明和提前，其开门红产品保障期限进一步缩短至10年。而其他公司也在逐步跟进，在开门红期间主要销售10年和15年期的定期年金，此前年度的终身年金已不再成为主打。新华经过管理层调整和战略调整，重启银保渠道销售趸交型理财类产品，个险渠道也由健康险独大过渡为健康年金并行的策略，2019年末销售的预定利率4.025%的年金产品对于业绩提升有较大拉动作用。在以规模为重心的战略下，新华新单业绩表现一骑绝尘。但在卫生事件影响下，2020年一季度行业新业务还是不可避免地陷入了负增长，国寿和新华得益于年前开门红的高业绩，实现了正增长，一季度新单增速分别为：16.4%和136.5%，而平安、太保新单分别下降15.2%和30.9%。

2021年各公司策略趋同，业绩分化或将减小。在经历行业监管环境重大变化以及“黑天鹅”事件的3年间，人身险行业高增长不再，保费增速从2017年的20%以上下降到个位数，很多公司饱受负增长之困，也面临着来自各方面的压力，开始重新审视价值和规模的平衡。目前从销售和产品策略上来看，市场经历了2年多的分化又开始走向一致，价值向规模方面移动了脚步，各险企对均业绩的有了较大诉求。各公司2021年推出的开门红产品可窥见这一趋势,短交快返特征明显，保障期限进一步缩短: 今年上市险企个险开门红产品形态大多延续了往年的年金+万能账户，大多为 3 年期缴第5 年返还。但整体在缴费期和保障期方面较此前两年进一步缩短，短交快返特征明显。上市险企产品从 2019 年的最短保障期 15年，到 2020 年最短保障期 10 年，再到 2021 年最短保障期 6 年（人保寿），2021 年开门红还出现了趸交型产品（国寿）。个险渠道开门红产品向银保理财型产品靠近，低价值快交快返型产品进入个险。

我们认为，此前几年上市险企业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售节奏不同，而今年各公司销售策略趋于一致，开门红市场竞争变得充分和激烈，业绩分化程度将减小，此前业绩表现占优的公司比较优势将减弱。另外，在依靠储蓄理财型产品提升业绩的同时，各公司价值率或将进一步下行。

（二）人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变

人力发展伴随业绩分化。过去3年，各公司个险队伍发展趋势也伴随着业绩发生分化。从整体趋势上来看，人力规模伴随业绩低迷缩减，但各公司发展趋势各有差异，呈现出比较明显的特征。新华人力一路扩张，从2017年底的34.8万人扩张到2020年中期的52.6万人，背景是转型第一阶段公司有明确扩张规模和人力的目标，人力基数较低加主动刺激的结果。国寿呈现出阶段性扩展和缩减，大开大合特征，2017年底人力规模为157.8万，2020年三季度末158万，期间最高峰达到169万。3年间整体人力规模并未扩展，停留在同一水平，这与国寿季度间差异化销售策略有关。而平安和太保人力规模呈缓慢下行趋势：平安2017年末人力规模为139万，从2019年初开始逐渐缩减，至2020年三季度末的105万。太保也具有相似特征，2017年底月均人力为87万人，2019年初开始缩减至2020年中期的77万人。背后最主要的原因是业绩持续承压，主动增员刺激力度较弱的结果。短期内人力增长趋势与主动刺激（费用方案等投入）、产品策略（高件均储蓄还是低件均保障）有较大的相关关系。而队伍的质量、产能在短时间内发生质变较难，这是一个长期培育的过程。

我们认为近年各公司人力规模的增长差异尚不能反映出整体队伍质态变化，现阶段各公司队伍还没有扩越过质变的阶段。但太保和平安的人力队伍在忍受业绩低增，规模缩减，修炼内功过程后，发生更大变化的可能性更大。

（三）卫生事件影响家庭收入，保险需求面临分层分化

2020年突如其来的卫生事件对各行各业都产生了深远而复杂的影响，对于保险行业也不例外。不同险种由于功能属性不同，在外部环境变化发生时受到的影响也有差异。在卫生事件对经济增长造成较大影响下，我们对于明年负债端的判断为：高弹性年金险年初将提振公司业绩，但全年业绩仍处恢复过渡期。

寿险弹性高恢复周期短，下半年增速超去年同期。大部分长期寿险都有理财储蓄性质，受宏观环境和资本市场影响较大，需求波动大，相对于健康险的增长来说更为随机和难以预测（健康险增速每年变化一般在5个百分点以内，寿险增速变化10个百分点以上情况较多）。寿险今年convid-19卫生事件中遭受重创，2月是卫生事件影响最为严重的阶段（1月尚有上年业务量支撑），增速跌至-23.7%。但下半年寿险已呈现出高弹性，恢复周期短的特性。行业寿险增速4月达到+21.3%，在二、三季度每月平均增速也在10%以上，增速高于去年同期水平。但由于四季度各公司已在准备明年开门红，预计四季度寿险增速会放缓，预料行业单月增速在个位数。

健康险受经济下行影响，明显降速。健康险的需求相对刚性稳定，保费增速相对稳定。虽然受卫生事件影响，居民保险意识将一定程度被激发，但这是一个长期缓慢的过程，且需要政策刺激与优惠。在卫生事件影响下，健康险增长并未出现03年SARS后的爆发性增长（03年是因为供给侧主动刺激，开发了大量专门针对SARS的产品）。由于宏观经济较大程度受到卫生事件影响，居民收入也受到影响，健康险整体增速虽然相对寿险保持了一定高位，相对稳健。但也不可避免的受到了影响，整体增速相较于去年明显下行。去年行业健康险单月平均接近30%，而今年已回落至15%左右的水平。我们认为件均保费较高的长期健康险对于长期缴费能力有较高要求，卫生事件对于宏观经济影响深远，居民可支配收入受到冲击，对未来收入预期也变得悲观，健康险需求将受到影响。而件均较低的短期健康险受影响相对较小，需求受到卫生事件阶段性刺激，所以一些公司一些月份出现了较高速的增长。

卫生事件导致收入分化加剧，预防储蓄类保险配置意愿提升。中国家庭金融调研与研究中心根据2020年二季度调研分析表明：卫生事件导致实际收入和预期收入的减少，低收入阶层在收入方面受到的冲击大于中高收入阶层，收入差距在卫生事件以后扩大了。同时，低收入阶层的金融资产也不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。在此背景下，保险需求也将发生分化，经济发达地区和高收入人群对于年金等预防性储蓄类产品的需求将会提升，经济欠发达地区由于收入和预期收入下降，需求将受到一定影响。

另外，在经济环境恶化，其他风险资产发生风险暴雷事件的同时，人们对银行存款和商业保险等稀有的刚兑品种的配置意愿也会增强。卫生事件下经济受到重创，央行通过释放流动性刺激经济，企业和家庭信贷增加。在各类资产上涨、投资效益较好以及一定通胀的背景下，流动性也将部分流入具有理财、抗通胀属性的人身险产品如分红万能等险种中。调研分析亦表明：负债增加或减少的群体都没有增投股票的意愿，说明信贷资金并未大量流入股市，相比股票，负债增加的人更愿意投资定存类或保险类资产。

但对于全年来讲，卫生事件对于经济影响负面效应还未消退，经济还在缓慢修复，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求仍将会受到一定影响，且健康险件均较低，对全年业绩拉动作用有限，我们预计行业全年业绩仍将处于平稳恢复期。

二、健康险行业面临新格局：供给侧改革创新在路上

年初监管定调下一个5年健康险发展方向，创新驱动行业增长。年初，银保监会等13部门发布《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》，定调了下一个5年商业保险发展方向。重点提及健康保险及健康服务的发展意见：1）扩大商业健康保险供给，引导商业保险机构创新完善保障内容，提高保障水平和服务能力；2）提升商业保险机构参与医保服务质效；3）加快发展商业长期护理保险；4）促进健康服务业发展。并提出力争到2025年，商业健康保险市场规模超过2万亿元。今年，这些意见方向在一一落地实施，健康险行业呈现出新的发展格局，供给侧改革和创新已经路上。卫生事件对经济的影响使得健康险增长降速，如果维持目前的环境，未来健康险将保持中低速增长，爆发性增长时代已经过去。但健康险行业创新格局正在缓慢发生变化，我国健康、医疗保障存在较大缺口，仅仅依靠医保覆盖的广度和深度远远不够。改革创新是驱动行业发展增长的重要因素之一，未来商业健康险的创新以及与医保的融合创新或将给健康险带来新的增长点，提升健康险空间和增速。

（一）重疾定义和发生率新规落地，重疾险设计跟随时代进步完善

时隔13年和7年，重疾定义和重疾发生率迎来修订。11月，中国保险行业协会、中国医师协会、中国精算师协会正式发布了《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020年修订版）》和《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）》。随着经济社会的快速发展、体检的普及和医学诊疗技术的不断革新，我国的疾病谱及重疾发生率已发生较大变化，重疾产品形态、保障变得更加丰富，设计也更加复杂，现有重疾定义和发生率表已经不能满足保险行业发展和消费者多元化需求的需要。

从修订内容来看，主要是对疾病种类和经验发生率表做了扩张、建立了疾病分级制度。为健康险等保险产品的创新和发展提供了扎实的基础，使得保障和赔付更加科学合理，适应消费者需求，并促进行业的健康规范发展，有效防控风险。从价格影响来看，对于主流重疾险产品，如果在相同保障责任的前提条件下，重疾险产品价格会略有下降，对于定期重疾险产品，部分年龄段的价格会有明显下降，实际市场价格变化还依赖于具体产品类型和各公司市场策略。

2019年我国健康险规模在7000亿左右，其中重疾险占比在2/3左右，寿险公司以销售长期重疾险为重心。重疾新定义和新发生率给行业发展创新注入新动力，市场进入新时代。短期而言，有助于提振健康险销售：重疾新定义后将迎来将近3个月的过渡阶段，老产品轻症赔付高，新产品保障更加全面或更低价，目前正值开门红销售旺季，都可以成为营销团队的宣传点和营销策略。

（二）百万医疗险层出不穷，创新更近一步至长期险

百万医疗险是过去5年医疗险领域的创新黑马。医疗险是健康险中除重疾险外另一个占主导地位的险种，5年保费复合增速超过30%。其中，百万医疗险是医疗险领域的创新黑马，以较低的保费覆盖较高保额，提供高杠杆，弥补了医保无法覆盖的重大疾病高额保障。百万医疗从2016年开始兴起至今，发展迅猛。截至2019年6月末，29家保险公司销售百万医疗险产品，累计承保4728万件，保费收入261亿元，投保人数4112万；累计为23万人赔付29亿元，人均赔付1.26万元。

创新进一步至长期医疗险。2019年11月《健康保险管理办法》正式发布，规定保险公司可以在保险产品中约定对长期医疗保险产品进行费率调整，并明确注明费率调整的触发条件。2020年3月，银保监会下发《关于长期医疗保险产品费率调整有关问题的通知》，明确长期医疗保险产品费率调整事项：1）可调整产品仅限于以自然费率定价，且保险期间超过1年或不超过一年但含有保证续保条款；2）开发费率可调的长期医疗险产品需明确费率调整触发条件、内部决策机制和工作流程；3）以单个产品为单位进行费率调整，首次调整时间不早于上市销售3年，每次调整时间间隔不短于1年；4）上年度赔付率低于85%，且低于行业长期可调产品平均赔付率10个百分点及以上，当年度不得上浮费率。

长期医疗险费率调整通知发布后，市场上陆续出现10年以上的百万医疗险产品，此前市场上医疗险大多数为1年及以下的短期产品（最长保障期限为6年保证续保），消费者面临产品停售或身体情况改变等原因无法再投保的情况。百万医疗险从短期险到长期险只用了短短几年的时间，这是健康险领域的又一个创新突破。长期医疗保险面临最大的问题是未来医疗成本的上涨以及保单老龄化导致的赔付率上升，费率可调整使得保险公司有动力推进和开发这一创新险种。但从国际经验上来看，长期医疗险的经营是有较大难度的，我国目前此类险种还处于发展初期，发展方向尚需观察。

（三）城市定制保险涌现，商保医保中间层创新

城市定制保险始于2015年深圳市“重特大疾病补充医疗保险”。该产品由深圳市人社局牵头财政委、民政局联合推进实施，由平安养老险公司承保，具体形态为：1）所有社会医疗保险参保人，不分户籍、年龄，无论是否已经患病，都可以依照自愿原则参与；2）每年保费20元，可从医保账户划扣或现金支付；3）保障内容：属于特定医疗保险目录范围内的住院医疗费，超出免赔额1万元的部分可报销70%；使用目录内药品所发生的费用，报销70%，最高不超过15万。经过近5年的运行，2019年深圳重特大疾病补充医疗保险实现投保总人数752万，较2015年增长265万人，总增长率为54.6%，参保率从37%提升到52%。

2020年是城市定制保险元年，各地“惠民保”项目纷纷涌现，成为2020年保险行业中的现象级产品。截至11月，全国已经共56个地区落地惠民保项目，参保人数超2000万人，累计保费超10亿元。各地惠民保形态较为相似，产品均可满足在医保基础上进行“二次报销”，可报住院费（大部分在社保范围内）和部分医保外自费特效药，保障上限一般为100万，可以说是低配版的百万医疗险（百万医疗险报销不限社保范围，报销比例为100%，且有特殊治疗绿色通道等增值服务，保障更加全面）。

城市定制保险本质上是商业保险，因其由商业保险公司承保，但是其又具有社保的普惠性特征：参保人群不受限且缴纳保费相同，与政府部门合作开发，产品兼具公益性和商业性，所以城市定制保险是商保和社保之间的中间层创新。由于保障范围和内容一定程度重合，城市定制保险不可避免的会挤占一部分传统商业医疗保险的蛋糕，保险公司承保城市定制保险的盈利性预计会比百万医疗保险低。国家在政策层面上鼓励商业保险机构参与于社保的创新融合，创新中间层在盈利性上会低于传统商业保险，也会挤占一部分原属于商业保险的空间。但另一方面，商业保险的空间还足够大：我国目前医疗费用支付自费比例仍占45%，医保支付占46%，商保支付仅占8%。而发达国家自费比例多数在20%以下，自费比例下降还有较大空间。而我国社会老龄化程度加深，社保缴纳和支付缺口扩大，商保承担这部分下降空间的可能性更大。另外，商业保险公司参与中间层的创新也有利于普及宣传保险意识，提高保险在国民中的渗透率。

（四）创新在改革前沿地区先行

海南、粤港澳大湾区等改革创新前沿地区作为试验田，也正积极推进保险业的供给侧结构改革与创新。

2020年8月，太平人寿上市了只有海南居民可以购买的特药费用补偿型医疗保险“乐城全球特药险（岛民版）”。该产品：1）首年保费最低仅需39元；2）可享受年度恶性肿瘤特种药品费用保险金最高100万保障，在规定范围内给予100%赔付比例，并保障确诊后1年内用药，持续用药有保证；3）保障涵盖49种未在中国境内上市或者超出境内适应症用药范围的全球特定抗癌药品。2个月后，“乐城全球特药险（全国版）”上市，全国居民可投保。

2020年11日，银保监会下发了《关于推进粤港澳大湾区人身保险产品有关工作的通知》，对大湾区保险产品和监管细则做了明确，推进粤港澳大湾区创新型跨境医疗保险产品和2020版定义粤港澳大湾区专属重疾险产品的开发。跨境医疗险产品主要基于粤港澳大湾区内医疗健康和商业保险经验数据定价，保额上限可适度提高与港澳接轨；大湾区重疾产品主要参考精算师协会新发布的重疾经验发生率表（2020）中大湾区专属参考的发生率表。

三、年度行情复盘：业绩占优弹性品种跑出波段贝塔行情

年初投资环境恶化，下半年估值修复弹性品种跑出贝塔行情。2020年初convid-9卫生事件在中国爆发，后蔓延至全球，引发系统性风险。对于极度依赖线下销售的保险行业来说，继2018年后又遇上了“开门黑”，一季度业绩受到了重创。加之经济受创，居民可支配收入受到影响，件均较高的长期保险产品销售难度加大。长端投资收益率反应出未来经济的悲观预期，急速下跌，10年期国债收益率一度跌破2.5%。周期行业走势遭受到重创，消费、生物医药等有比较优势的行业成为避险港。从各方面来看，保险股的投资环境恶化，上半年保险指数下跌16%，跌幅位列wind二级行业第二，各公司PEV估值跌入历史低位。

进入下半年后，1）国内经济企稳迹象明显，长端国债收益率企稳上行；2）A股市场交投活跃，券商等板块行情短期内急速拉升；3）低估值顺周期板块受益于经济修复，关注度提升。保险股中弹性品种国寿和新华短期内业绩领先，跑出波段性的贝塔行情，消化了此前的负收益，估值得到一定修复。下半年国寿和新华涨幅分别为52.4%和32.8%，跑赢大盘35.8个百分点和16个百分点，但全年仍未跑出相对收益。而平安和太保受制于短期业绩的影响，下半年走势仍偏弱，跑输大势。

四、投资策略与建议：谨慎乐观，不确定中寻找确定性

年金险拉动开门红业绩，全年业绩仍将处过渡平稳期。展望明年，我们认为在各公司在策略趋同，同台竞争开门红业绩的情况下，往年明显的业绩差距在今年或将缩减，部分公司此前的比较优势或将减弱。卫生事件影响实际收入水平以及对未来收入水平的预期，且对于收入阶层的影响分化：高收入群体受影响程度小于中低收入群体。在外部环境复杂变化，经济受到冲击，叠加原有的一些投资渠道刚兑被打破，以及风险事故的出现，高收入人群对年金等预防性储蓄产品偏好上升。另外，2021年开门红产品期限进一步缩短，对于客户更加具有吸引力。基于以上情况，在今年业绩低基数下，高弹性的年金险预计将明显拉动一季度业绩提升。

但对于全年来讲，卫生事件对于经济影响负面效应还未消退，经济还在缓慢修复，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求预计仍将会受到一定影响，且健康险件均较低，对全年业绩拉动作用有限，我们预计行业全年业绩仍将处于平稳恢复期。

准备金折现率继续下行，投资端和利润端面临不确定性。影响寿险公司利润的两大变量分别为投资收益和保险责任准备金。2019年末，准备金折现标准开始拐头向下进入下行区间，提取准备金是影响2020年利润的主要因素之一，各公司都增提了保险责任准备金，对利润有较大影响。根据我们测算，2021年上半年准备金折现率还将处于比较陡峭下行区间，对于利润端造成压力，下半年下行幅度趋于缓和。

另一个变量是投资收益，短期内受公开市场波动影响较大，面临难以预测的不确定性。从中长期维度来看投资端，我们认为明年险资投资配置仍然存在一定压力：

一是明年利率继续上行空间较小，长期仍呈下行趋势；

二是卫生事件冲击经济，信用风险多发，非标和债权型投资面临一定减值压力。近期信用债风险事件的发生，侧面也暴露一些问题，引发市场担忧；

三是配置长久期资产的压力。近两年险资较多的配置地方政府债，主要原因为地方政府债券发行期限近年长期化的趋势明显：2018年至2020年上半年10年期及以上地方政府债券的发行规模占比快速上升，分别为17.9%、46.9%和82.5%；2018-2020前三季度地方政府债平均发行期限为6年、10年、15年。但2021年新发地方政府债期限面临缩短，险资配置长久期资产的压力将增大。相较于2019年财政部关于《做好地方政府债券发行工作的意见》中明确提出不限制期限比例结构，今年财政部对于发行地方政府债的意见强调：新增一般债券以10年期以下为主，控制超长期限品种发行。（年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年））。

另一方面，今年以来权益投资利好政策频发，如：提高权益投资比例限制，放开行业范围限制等。长期来看为险资权益投资打开空间，有利于提高和稳定险资投资收益率，合理进行资产负债管理，对冲长期利率下行产生的潜在风险。

投资建议：

1）我们认为明年年初负债端的提振将给保险股带来估值修复的投资机会，各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司反弹空间更大。

2）但从全年来看，卫生事件对于中低收入群体影响较超预期，长期限的基础保障型产品需求仍将受到影响，全年行业负债端仍将处于过渡恢复期。另外，整体价值率或仍将下行，新业务价值提升空间有限。

3）明年上半年准备金折现率基准仍处陡峭下行区间，将给利润带来一定压力。险资投资配置压力和机会并存：①长端利率继续上行空间较小，长期下行趋势未改；②卫生事件冲击经济，信用风险频发有隐忧；③长期险资产配置供给边际收紧；④权益投资利好政策长期提升和稳定投资收益率水平，对冲利率下行产生的潜在风险。

4）保险股既有周期股属性，又有成长股属性，还是牛市中的弹性品种，大的机会来自于这三者有利环境的叠加。我们对明年行业开局表示乐观，认为与顺周期板块共振有较大的阶段性投资机会，但是大的趋势性机会仍有待观察，所以维持对行业的“中性”评级。推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易产生质变的中国平安（动态PEV 1.14x）、和中国太保（动态PEV仅0.7x）。

五、风险提示

卫生事件影响超预期、中报不及预期、新业务不及预期、权益市场动荡

(编辑：李国坚)