方正证券：网易(09999)Q3整体表现超预期，精品战略助力稳健增长

事件：

网易(09999,NTES.US)20Q3实现营业收入186.58亿元（YoY+27.5%、QoQ+2.6%），营业利润28.7亿元（YoY-13.9%、QoQ-31.2%），归母净利29.98亿元（YoY-27.5%、QoQ-33.9%）。

点评：

1、主要财务指标分析：整体表现超预期，网络游戏贡献稳定收入，有道和创新业务保持高增速，毛利率稳定，季度营销费用率增长显著导致利润率承压。

（1）分业务收入：20Q3公司实现网络游戏业务收入138.62亿元（YoY+20.2%、QoQ+0.2%）；网易有道收入8.96亿元（YoY+159%，QoQ+43.8%）；创新业务及其他收入39亿（YoY+41.6%，QoQ+4.5%）。

（2）分业务毛利率：20Q3公司网络游戏业务毛利率为63.6%，（YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct）；网易有道毛利率为45.9%（YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct）；创新及其他业务毛利率为16.8%（YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct）。

（3）费用情况：20Q3公司销售费用率18.5%（YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct）；研发费用率14.9%（YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct）；管理费用率4.2%（YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct）。

（4）利润率情况：20Q3公司毛利率为53.0%（YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct）,营业利润率15.4%（YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct），净利率15.0%（YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct）。

2、游戏业务：得益于旗舰产品的持久生命力与多元产品矩阵，游戏业务营收稳健增长，递延收入创新高；出海新游陆续上线，海外影响力进一步提升；储备多款重磅游戏，《天谕》等有望于春节前发布。

（1）国内手游：①旗舰手游表现强劲，持续升级玩法和游戏体验：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP50）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。②20Q3以来共发布4款手游，未来产品储备丰富：网易首款女性向游戏《时空中的绘旅人》上线前四日稳定在iOS免费榜TOP10，卡牌类畅销榜则一直稳定在TOP20，目前TapTap评分仍超过8分。公司待推出新品包括《黑潮之上》（已获版号/TapTap评分6.4）、《幻书启世录》（已获版号/TapTap评分8.0）、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（已获版号/TapTap评分6.2）、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激斗梦境》（已获版号）、《倩女幽魂隐世录》（TapTap评分9.0）、《暗黑破坏神：不朽》（TapTap评分7.2）和《宝可梦大探险》（TapTap评分6.4）等等。

（2）国内端游：旗舰端游如《梦幻西游》PC版、《大话西游 2》和《逆水寒》等表现稳健，贡献稳定收入。2020年9月端游《逆水寒》推出二周年资料片二阶段更新，并伴随全新的RTX光追技术升级，吸引老玩家回流。

（3）游戏出海：凭借着核心游戏在日本的优异表现，网易游戏的国际影响力进一步提升。《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》等一系列网易自主研发的原创游戏，均在海外市场收获了不错的口碑，《星战前夜：无烬星河》和《漫威对决》等新游戏也陆续上线。在App Annie公布的2020年8月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和Google Play）中，网易排名提升至第三。

3、网易有道：K12业务增长强劲，销售额和正价付费人次均实现高速增长，得益于规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化，网易有道Q3毛利率进一步提升至45.9%（YoY+20.1%）。

4、创新及其他业务：技术+内容+产品创新驱动Q3收入高增长（YoY+42%），网易云音乐继续加强版权布局与商业合作，会员和流媒体的净收入均实现强劲增长；网易严选围绕用户体验进行价值构建，前三季度Pro会员规模同比实现大增140.7%。

5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2020-2022营收分别为730.35/867.96/969.11亿元，GAAP净利润分别为146.94/175.10/205.86亿元，对应每ADR的EPS为21.26/25.34/29.79元，对应PE分别28/23/20X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港币，维持“推荐”评级。

风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，国际政治及政策风险，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。

报告正文

事件：

1、20Q3收入和利润：

营收为186.58亿元（约合27.48亿美元），较上年同期的146.35亿元增长27.5%，较上一季度的181.85亿元增长2.6%；归母净利润为29.98亿元（约合4.42亿美元），较去年同期的人民币41.34亿减少27.5%，较上一季度的45.38亿元减少33.9%。non-GAAP下，20Q3归母净利润为36.69亿元（约合5.4亿美元），较去年同期的人民币47.26亿减少22.4% ，较上一季度的52.26亿元减少29.8%。

2、20Q3分业务收入和毛利率：

网络游戏业务净营收为138.62亿元(约合20.42亿美元)，较上年同期的115.35亿元增长20.2%。其中，手游业务占比为72.7%，收入约为100.8亿（上一季度收入约为100亿，环比上升0.8%），手游市占率为19.8%，较上一季度有所下降。网络游戏业务的毛利率为63.6%，低于上季度和上年同期的63.8%。

网易有道净营收为8.96亿元（约合1.32亿美元），较上年同期的3.46亿元增长159%，环比增长43.8%（Q2网易有道收入为6.23亿）；网易有道的毛利率为45.9%，高于上季度的45.2%，高于上年同期的25.8%。

创新及其它业务净营收为39亿元(约合5.74亿美元)，较上年同期的27.55亿元增长41.6%，环比上升4.5%（Q1收入为37.33亿元）；创新及其它业务的毛利率为16.8%，低于上季度的18.5%，高于上年同期的15.2%。

3、20Q3其他财务数据：

毛利及毛利率：毛利润为98.86亿元（约合14.56亿美元），同比增长25.6%（上年同期为78.7亿元），环比增长1%（Q1毛利润为97.92亿元）；综合毛利率为53.0%，低于上季度和上年同期的53.8%。

净利率：净利率为15%，低于上一季度的25.6%和上年同期的87.2%。

费用：总营业费用为70.16亿元(约合10.33亿美元)，较上年同期的45.36亿元增长54.7%，较上季度56.22亿元增长24.8%。期间费用率为37.6%（YoY+6.6pct，QoQ+6.7ct）。其中，销售费用支出为34.42 亿，同比上升112.6%,销售费用率18.5%（YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct）；研发费用支出为27.89亿，同比上升29%，研发费用率14.9%（YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct）；管理费用支出7.84亿，同比上升4%，管理费用率4.2%（YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct）。

现金流情况：20Q3实现经营活动净现金流54亿元，投资活动净现金流-75.02亿元，筹资活动净现金流-24.96亿元，截至2020年9月30日，网易持有的现金及现金等价物总额，流动及非流动定期存款以及短期投资余额合计1026.5亿。

税率：净利润税费为3.43亿元，较上年同期的0.88亿元增长289%，较上季度的10.64亿减少68%；有效税率为10.9%，高于上年同期的2.1%，低于上季度的18.6%。

季度分红：0.1950美元/ADS。

从2019年第二季度开始，公司的政策为将季度股息设定为每个季度预期税后净收入的20％-30％。董事会将酌情决定是否分配股息以及在任何特定季度进行分配，金额将取决于公司的运营和收益，现金流量，财务状况和其他相关因素。

2020年2月26日，网易公司宣布其董事会批准了一项股份回购计划，即从2020年3月2日开始，按照美国证券交易委员会相关规定，在不超过12个月的期限内，可在纳斯达克全球精选市场公开回购总金额不超过10亿美元流通在外的美国存托凭证。

4.重点产品数据和展望：

游戏重点产品：

20Q3网易多款旗舰和热门精品游戏表现强劲，出海游戏影响力提升：

《梦幻西游》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP5。

《大话西游》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP15。

《梦幻西游网页版》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP50。

《阴阳师》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP50。

《荒野行动》：在日本人气不减，稳居中国手游出海日本收入榜TOP1。

《率土之滨》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP15。

公司将在近期发布的游戏新品包括《天谕》、《黑潮之上》、《幻书启世录》、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》。

核心观点：

1、主要财务指标分析：整体表现超预期，网络游戏贡献稳定收入，有道和创新业务保持高增速，毛利率稳定，季度营销费用率增长显著导致利润率承压。

（1）业绩总览：

公司20Q3实现营业收入186.58亿元（YoY+27.5%、QoQ+2.6%），高于彭博一致预期的178.66亿元；营业利润28.7亿元（YoY-13.9%、QoQ-31.2%），低于彭博一致预期的31.63亿元；归母净利29.98亿元（YoY-27.5%、QoQ-33.9%），高于彭博一致预期的22.42亿元。

（2）分业务收入及毛利率：

①分业务收入：20Q3公司实现网络游戏业务收入138.62亿元（YoY+20.2%、QoQ+0.2%），营收占比为74.3%（YoY-4.5pct、QoQ-1.7pct）；网易有道收入8.96亿元（YoY+159%，QoQ+43.8%）,营收占比为4.8%（YoY+2.4pct，QoQ+1.4pct）；创新业务及其他收入39亿（YoY+41.6%，QoQ+4.5%），营收占比为20.9%（YoY+2.1pct，QoQ+0.4pct）。

②分业务毛利率：2020Q3公司网络游戏业务毛利率为63.6%，（YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct），网络游戏业务毛利率总体相对稳定，根据游戏收入组合小范围波动；网易有道毛利率为45.9%（YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct），毛利率的环比和同比增长主要得益于学习服务和产品净收入增长，规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化；创新及其他业务毛利率为16.8%（YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct），毛利率环比下降主要由于广告服务毛利率下降，毛利率的同比上涨主要得益于网易云音乐的净收入增长。

（3）费用情况：20Q3营业费用为70.16亿元人民币，上一季度和去年同期分别为56.2亿元和45.4亿元，营业费用的环比和同比增长主要是由于有道及在线游戏服务市场推广费增加，以及人工成本和研发投入的增加。20Q3公司销售费用支出为34.42亿，同比上升112.6%,销售费用率18.5%（YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct）；研发费用支出为27.89亿，同比上升29%，研发费用率14.9%（YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct）；管理费用支出7.84亿，同比上升4%，管理费用率4.2%（YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct）。

（4）利润率情况：20Q3公司毛利率为53.0%（YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct）,营业利润率15.4%（YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct），净利率15.0%（YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct）。

2、游戏业务：得益于旗舰产品的持久生命力与多元产品矩阵，游戏业务营收稳健增长，递延收入创新高；出海新游陆续上线，海外影响力进一步提升；储备多款重磅游戏，《天谕》等有望于春节前发布。

20Q3公司实现游戏收入138.6亿元（YoY+20.2%、QoQ+0.2%），收入占比为74.3%，其中手游收入100.8亿元（YoY+23.1%），端游收入37.8亿元（YoY+27.3%）。20Q3公司手游收入占中国手游总体收入比例为19.8%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.5个百分点。20Q3公司递延收入为103.76亿元，占TTM游戏收入的比例为19.6%。

（1）国内手游：

旗舰手游表现强劲，持续升级玩法和游戏体验：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP50）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。网易始终重视游戏的长线运营和多元创新，保持老游戏的创新与活力：《梦幻西游》手游通过在中秋国庆、双十一和万圣节等多个节日推出特殊活动，并开启多个新服，进一步丰富游戏玩法；SLG手游《率土之滨》开启五周年庆典，10月14日开启了官方邀请赛，同时3D探索版已开启测试，画面效果迭代升级；《大话西游2经典版》及《大话西游2免费版》手游的无差别PK赛火热于9月份开启，充分提高玩家积极性；《大话西游》手游为庆祝五周年开展了“917兄弟节”庆典系列活动，上线全新锦绣值玩法以及多重福利，并于11月重回iOS畅销榜第2；《一梦江湖》上线千日庆典版本“千梦节”，包括纪念坐骑、心愿时装等丰厚福利，并公布了游戏更新的重磅计划，玩家反响热烈；《阴阳师》官方手游Q3推出了众多人气式神和多款皮肤，并与熊本熊开启了新一弹联动，持续引领二次元游戏文化风潮。在8月中国手游收入榜前十名中，网易旗下头部游戏共占据三席，经典产品依然保持着稳健的增长和旺盛的生命力。

20Q3以来公司共发布4款手游，进一步扩展自研游戏领域：新上线产品包括《光·遇》、《猎手之王》、《阴阳师：妖怪屋》、《时空中的绘旅人》。网易自研的新生代冷兵器骑砍乱斗手游《猎手之王》上线首日获得iOS免费榜前五，冒险类畅销榜前10的亮眼成绩，骑砍和冷兵器的创新玩法收获不少玩家好评；基于阴阳师IP研发的欢乐萌系云养妖手游《阴阳师：妖怪屋》于9月中上线，上线首日登顶iOS免费榜，目前表现稳定；网易首款女性向游戏《时空中的绘旅人》上线前四日稳定在iOS免费榜TOP10，卡牌类畅销榜则一直稳定在TOP20，目前TapTap评分仍超过8分。

游戏版号及新品储备：2020以来网易共有17款游戏获得版号，包括13款手游和4款端游。其中值得关注的有多人竞技端游《永劫无间》，该游戏由网易二十四工作室开发，于11月17日开启亚服测试，开服首日吸引日韩台众多玩家，Twitch的直播区的最高观看数达到了7000多，预计将在2020年登录Steam；以及首款机甲动作射击手游《机动都市阿尔法》，该款游戏于去年5月份在海外上线，在全球范围内引发了机甲风暴热潮，并凭借“机甲+战术竞技”的创意荣获2019东南亚Google Play年度最具创造力游戏奖项。除了将在春节前发布的旗舰级IP同名手游《天谕》（已获版号/TapTap评分8.7）外，公司待推出新品还包括：《黑潮之上》（已获版号/TapTap评分6.4）、《幻书启世录》（已获版号/TapTap评分8.0）、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》（已获版号/TapTap评分6.2）、《The Lord of the Rings: Rise to War》、《超激斗梦境》（已获版号）、《倩女幽魂隐世录》（TapTap评分9.0）、《暗黑破坏神：不朽》（TapTap评分7.2）和《宝可梦大探险》（TapTap评分6.4）等等。

（2）国内端游：旗舰端游如《梦幻西游》电脑版、《大话西游2》和《逆水寒》等表现稳健，贡献稳定收入。2020年9月端游《逆水寒》推出二周年资料片二阶段更新，并伴随全新的RTX光追技术升级，吸引老玩家回流。2020年以来，公司共有4款端游获得版号，分别为《超激斗梦境》、《星战前夜：晨曦》、《全面战争：竞技场》、《永劫无间》。其中，网易宝船独家代理的战争策略竞技网游《全面战争：竞技场》已于9月底正式不删档上线。

（3）游戏出海：凭借着核心游戏在日本的优异表现，网易游戏的国际影响力进一步提升。《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》等一系列网易自主研发的原创游戏，均在海外市场收获了不错的口碑，《星战前夜：无烬星河》和《漫威对决》等新游戏也陆续上线。在App Annie公布的2020年8月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和Google Play）中，网易排名提升至第三。

（4）电子竞技：网易积极布局完善游戏产业链，网易电竞历经三年共六届赛事，今年起赛季全面升级，规模屡创新高。从2020年开始，网易电竞NeXT从原来的一年双赛季升级为春、夏、冬三个赛季赛季，7月的NeXT夏季赛在报名玩家数量、赛事制作规模、线下总决赛规模等多方面创下历届之最，11月开启的冬季赛参赛项目数量又创新高，在赛制、设备与观赛视效上也进行全面升级，以期提高游戏爱好者的赛事体验。

3、网易有道：K12业务增长强劲，销售额和正价付费人次均实现高速增长，得益于规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化，网易有道Q3毛利率进一步提升至45.9%（YoY+20.1%）。

20Q3网易有道净营收同比增长159%至9.0亿元，得益于规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化，毛利率稳步提升至45.9%。20Q3季度，K12业务增长尤为强劲，K12正价课付费人次达49.87万（YoY+ 437.9％），销售额达人民币6.76亿元（YoY+ 368.9％）；成人课程业务在报告期内销售额达人民币2.01亿元（YoY+185.4％）。本季度网易有道继续加强人才储备，加强课程服务能力，截至20Q3有道辅导老师数量达3368人。

智能硬件已成为网易有道第二收入来源，20Q3净收入1.63亿元，同比增长289.3%，环比增长88.8%，主要是来自有道词典笔2.0的销量大幅增长所致。去年8月推出的有道词典笔2代出货量近25万台，其中有超过70％的购买者来自K12，与在线课程业务协同效应明显。

4、创新及其他业务：技术+内容+产品创新驱动Q3收入高增长（YoY+42%），网易云音乐继续加强版权布局与商业合作，会员和流媒体的净收入均实现强劲增长；网易严选围绕用户体验进行价值构建，前三季度Pro会员规模同比实现大增140.7%。

（1）网易云音乐：与多家音乐集团深度合作，音乐曲库不断丰富，版权合作拓宽至全产业链；与头部歌手直接合作，开创全方位音乐合作新模式；基于社区文化，丰富产品品类，打造网易云产品矩阵；LOOK直播上线2.0版本，大力扶持音乐会直播，并开启直播带货；在版权合作、商业合作、产品运营等方面取得重要突破。

今年3月至9月期间，网易云音乐相继官宣与吉卜力工作室、滚石唱片、少城时代、华纳版权、Indie Works、CUBE娱乐、BPMT Tokyo、环球音乐集团、贝塔斯曼音乐集团等九家公司在音乐版权等方面达成战略合作。几大版权公司跟网易云的合作并不仅限于音乐方面，而是以音乐版权为基础，延伸至艺人发掘培养、深度音乐IP开发、在线K歌、音乐演出等音乐产业链条上的其他环节。网易云依托乐评、歌单、Mlog、个性化推荐建立起年轻人聚集的独特社区生态，以及其在运营、宣发、音乐IP激活、对长尾曲库的高效利用等优势，让越来越多的版权方认识到网易云的生态已不再是一个单一的发行端，而是发行、消费、衍生二次创作进一步促进传播、消费形成了音乐闭环的重要阵地。音综版权方面，网易云也拿下《姐姐的爱乐之程》、《中国新说唱2020》、《街头音浪》、《嗨唱转起来》等热门音综的独家音频版权。

除了与版权方积极合作，还与头部歌手直接联动合作。9月21日，网易云音乐正式发布“∞无限音乐计划”，歌手张杰成为该计划的首位进行深度合作艺人。“∞无限音乐计划”包含作品精准智能推荐、个人音乐IP开发、专属音乐品牌活动、海内外音乐联动、原创音乐跨界融合、线下线上音乐演出、云村社区全新互动、音乐内容商业拓展等多维度模块，开创了平台与艺人进行全方位音乐合作的全新模式。

网易云音乐继续大力扶持中国原创音乐，音乐人群体迅速壮大，原创音乐影响力不断增强。10月，网易云音乐入驻原创音乐人超20万，4年增长10倍。在线演出方面，网易云音乐全新推出“云上LIVE”，凭借丰富的内容和不断创新的技术，持续引领在线音乐演出发展。在网易云音乐独家开唱的TFBOYS「日光旅行」七周年演唱会，吸引了众多乐迷观看，最高同时在线人数达78.6万，打破线上付费演唱会世界纪录。

网易云音乐基于原生社区文化，在内容上不断做扩充和衍生，在产品內嵌入直播、电台板块，在产品外开辟其他音乐娱乐领域的补足产品，实现以网易云音乐为主干、“LOOK直播”、“声波”、“音街”等为分支的产品矩阵。其中LOOK直播作为网易云打造的音乐直播产品，近年来逐步成长为艺人专辑的首发平台，9月20日举办了潘玮柏第12张个人专辑《Mr. R&Beats 节奏先生》的首唱会，10月8日举办了SNH48毕业演唱会，将线下音乐会与在线直播观看体验相结合，开创在线音乐演出的新形态。9月28日， LOOK直播2.0版本正式上线，开辟全新一级页面“音乐人LIVE”，为音乐人提供丰富多样的直播内容选择，并给予站内流量倾斜及资源扶持。LOOK直播打造的行业首个音乐人直播栏目“音乐人来了”上线一年间,已累计直播200余场,累计观看人数近3000万。

（2）网易严选：20Q3网易严选延续“严选好物，用心生活”的品牌主张，围绕用户体验进行价值构建，持续夯实精品家居品牌形象，加大品牌投入。今年1~9月，网易严选Pro会员数同比增长140.7%。本季度，网易严选启动“寻味中国”行动，为中国消费者提供原产地直供、现摘现卖、一件包邮的新鲜农货。消费品质的提升，带动网易严选付费会员人数飞速增长。10月，网易严选与茅台集团合作，上线飞天茅台，为用户提供可溯源的正品飞天茅台销售服务，持续引领品质消费。

持续通过内外部合作加大直播带货力度。10月24日晚19点，罗永浩以“网易严选双11好物推荐官”身份，在抖音进行了网易严选专场直播带货，GMV超2500万。11月7日晚，网易云音乐LOOK直播为网易严选带货，通过音频对商品的讲述，让用户“听见”好货，消费者用“耳朵”决策下单购买，这一形式成音频行业直播带货的先例，也是网易云音乐与网易严选两大王牌双剑合璧的尝试。

双十一期间，网易高调宣布“退出双十一”，实际上是在双十一期间以低价好物吸引消费者，据网易严选总经理梁钧在媒体采访中透露双十一期间“和整个行业增长的速度差不多，我们今年成交量也增长了20%左右。”

（3）网易传媒：自2018年起全面布局短视频以来，网易新闻旗下科技、财经、体育、娱乐等重点频道均将短视频作为内容生产的主要方向，以网易科技短视频IP“Tech逆向思维”“惊奇科技”“智能产品家”、网易号“知识公路”项目、网易体育短视频IP“界外”等为代表，让专业的内容通过短视频的方式呈现，有效拉动了用户使用时长的增长。QuestMobile数据显示，截至2020年第二季度，网易新闻人均单日使用时长已达97.69分钟，稳居新闻资讯类第一。

网易文创坚持以高品质原创内容为核心，通过多元内容品牌布局、多圈层差异化特色表达、多平台传播等手段，持续收获来自用户、品牌主和行业的高度认可。截至三季度，网易文创内容矩阵已覆盖15大平台、拥有超过3.5亿粉丝，并与超过200个品牌主达成650余个项目合作。

5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2020-2022营收分别为730.35/867.96/969.11亿元，GAAP净利润分别为146.94/175.10/205.86亿元，对应每ADR的EPS为21.26/25.34/29.79元，对应PE分别28/23/20X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，21年Target Price 129.53美元、200.74港币，维持“推荐”评级。

风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，国际政治及政策风险，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。

附录：网易（09999）20Q3业绩电话会纪要

时间：11月19日（周四）20:00-21:00

嘉宾：公司CEO、CFO等

来源：公司官网https:// ir.netease.com，不代表方正证券立场

Q1:关于游戏的海外战略，如果看卫生事件过去的9-10个月时间，中国有很多游戏出海取得了成功包括RPG游戏，能否分享一下看到这个大趋势有没有新的想法？关于出海地区、发行品类以及投资策略。

A：我们对海外游戏市场一直以来都非常重视，除了我们在日本取得成功的《荒野行动》和《第5人格》，接下来我们还会有一些产品是针对海外市场的，比如说很快会上市的《哈利波特》，以及一些其他的题材的项目，SLG啊等等。我们在国外还有一个叫《UNO》（《一起优诺》），也取得不错的成绩的。我们也看到其他公司做得不错，但是我们很有信心会做的比他们更棒更好。

Q2：游戏运营上投资组合和强内容的结合一直在良好推进，如何看待国内外整个行业的发展？有投资者担心明年国内的游戏市场饱和，但同时我们也在推出不同品类的游戏，那么我们的机会是否在策略和ACG方面，在海外方面，推出的强IP游戏一直是在策略方面进攻的，能否分享对未来整个市场的看法？以及公司未来三到五年的长期发展战略如何？

A：我们对于游戏市场很乐观，SONY的“PlayStation”和“Xbox5”在全球发售，目前为止抢购一空，卫生事件也使人们在家更多地参与到互动游戏中来，我们对于全球游戏市场是非常乐观地。这是一个很好行业，我们在这个行业中深耕二十多年，积累了丰富的经验，有庞大的研发团队以及研发支出。我们对于未来在全球市场取得好成绩很有信心，不仅是在日本，也希望在欧美市场取得巨大的成功。

Q3：关于云音乐，中国在线音乐的发展趋势是未来是只有两家平台，还是会有其他新的公司发展起来使竞争格局更激烈？在市场份额方面有何策略？

A：我们在这个行业里耕耘了7年，整个中国的听音乐的习惯已经到了流媒体，很少有人下载mp3、买CD。现在市场是只有两家平台，我们希望，未来网易云在市场份额上遥遥领先。我们希望以自己的力量推动中国原创音乐的发展，既希望通过提供更多的出色的原创音乐来获得消费者对平台的认同，也希望我们的支持能帮助到更多的中国原创独立音乐人在网易平台上更好的发展。所以，我认为未来的情形是两家公司或者有一家遥遥领先。

Q4：最近看到一些游戏不通过传统的安卓渠道分发，比如《原神》在B站、TapTap分发，也取得了成功，在游戏分发渠道越来越多的情况下，怎么看待这些渠道未来费用下降的空间？这对我们的利润有什么影响？

A：我们对这个情况比较乐观，因为中国是全球游戏发行成本最高的国家，目前安卓发行渠道的费用比国外高出近30%，所以这里面的空间非常大。我们也很认同miHoYo的《原神》通过自有渠道进行发行，是出色的发行动作。昨晚苹果公司也把对小公司的费用降低到了10%，从上述情况来看，发行渠道与内容提供商之间的博弈应该会倾向于内容提供商。我认为，在国外，Google也将会考虑跟进；在国内也有更多的渠道去提供发行方式。

Q5：在销售费用方面，本季度销售费用高企是否是因为一些结构性的原因还是因为在海外发行游戏？未来发行大型游戏在费用方面是否还有上升空间？

A：我们非常自信这是一个正确的时机，并且我们准备好在不断攀升的用户群体中继续进行更加积极的投资，我们的谨慎将在ROI中得到回报。尽管我们在有道的销售营销方面投入了更多的资金，但是单位经济是起作用的。因此，我们不惜投资于扩大我们的市场份额和用户规模，使其尽可能强大。包括有道，其本季度的营销费用预计在9%~12%，低于30%，与很多同行相比，这仍是一个健康的水平。营销始终是受ROI驱动的，我们对内ROI的要求非常高。

除去有道业务上的投入，网易很大部分的营销费用都是同游戏业务相关的，是为了维持现有游戏运营，延长其生命周期和改善销售效率方面的支出，另外就是在新游戏方面的支出，比如《梦幻西游》H5版本，或者是为了需要发布的，新的游戏品类。总的来说，在游戏的海外拓展和新品类游戏推广方面，我们需要理性地制定营销费用计划，无论是网易进入哪些市场，推出哪些品类的游戏，或者哪个具体的游戏产品，在部署营销费用方面，公司都会进行非常谨慎的计算。这里面还有一个时间差的问题，有些时候营销费用的支出会提前，而反映到销售金额，可能会计入下个季度的财报。

Q6：增加的销售费用里有多少是音乐相关，有多少是游戏相关的？如果不考虑考拉的售出，并排除掉有道的话，这个季度利润率实际比前一年低了四个点，请问除了因为低利润率音乐收入贡献增加之外，是否有对其他业务追加投入？中长期怎么看音乐的收入构成和利润率？

A：本季度销售费用为人民币34亿元：有道11.5亿元人民币，其他部分销售费用约23亿元，这其中绝大部分与游戏相关。因此，与游戏相比，音乐、严选、传媒和其他只占一小部分。因此，我们并不是非理性地将大量投资投向了一些较低回报的领域。

关于整体营业利润率，一方面，像有道和游戏都有时间差：费用在本季度确认，但总收入并未完全计入同一季度。此外，游戏收入组合上，虽然PC和手游的比例保持相对稳定，但在手游中我们还开拓了一些不同类型的游戏，例如更加休闲的手游FWJ H5，与相对硬核的MMORPG手机游戏相比，利润率会有所不同。很多年前，当我们决定从PC游戏过渡到手游时，收入组合发生了变化，导致某些利润率配置发生了变化，但我们认为更加多元化是正确的举动。

音乐毛利率上看仍是亏损的，因为音乐内容许可费仍然处于不合理的高水平。由于我们的音乐变现发展非常快，规模经济正在帮助我们提高利润率。因此虽然毛利率是负的，营业利润率是负的，但亏损率正在收窄。

展望未来，我们认为宏观趋势有利于我们。一方面唱片公司音乐许可费将更加合理，特别是在非排他性许可安排进入中长期之后。同时，我们将重视独立音乐家的有机音乐和原创音乐。预计很快，两三年内，中国的在线音乐市场将是一个非常有利可图的市场。

Q7：付费用户数和直播收入看那一条线增速比较快？从收入组合上看直播是否占比较大？未来是否有其他潜在的业务模型？

A：首先，订阅收入一直保持良好的增长趋势，付费用户群和付费比例本季度都显着增长。而且我们的付费率比公开披露付费率的同行要好一些。但是对于整个行业，付费率仍是较低的个位数水平。中国在线音乐产业还有很大的提升空间，可以大大提高付费率。

直播是一种快速增长的垂直变现形式，部分是因为我们的规模也相对较小。因此，目前直播已经成为网易云音乐总收入的非常重要的收入来源。同时，我们也非常积极地扩展其他变现模式，例如广告。不要让Apple Music或Spotify在不同地理位置下所做的事情来固定自己的想象力。对于中国的在线音乐产业，我们将与其他参与者一起，尝试并开创一些有趣的、在欧美可能还没有的新变现方式。我们认为音乐，至少网易云音乐不仅仅是播放歌曲的平台，而是社交互动的途径。因此，社交媒体是我们正在集中精力探索的潜在业务模型和潜在变现模式的方向。