中信证券：中银航空租赁(02588)短期盈利受损，长期分享竞争地位提升和行业景气复苏

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：邵子钦、薛姣、童成墩、田良、陆昊。

由于NAS股价大幅调整，公司卫生事件期间因债务重组持有的NAS股权公允价值亏损预计将在年内损益体现，下调公司2020/2021/2022年EPS预测至0.85/1.15/1.28美元(前预测值1.03/1.20/1.30美元)。

11月24日，NAS(Norwegian Air Shuttle ASA)公告中银航空租赁(02588)出售3887万股，出售后中银航空租赁持有NAS 1.82亿股，持股比例为4.92%。

由于NAS股价大幅调整，公司卫生事件期间因债务重组持有的NAS股权公允价值亏损将在年内体现，对2020年盈利产生明显影响。

2020年5月20日，挪威航空为获得政府财政救助而进行债务重组。中银航空租赁将其飞机租约下的部分现有及未来应收款项转换为权益投资，共计持有3.89亿股挪威航空。按6月30日收盘价2.7 NOK计算，公允价值为1.09亿美元，确认浮盈0.07亿美元。但8月以来NAS股价不断下行，截至11月24日已跌至0.4 NOK。特别是，11月9日挪威政府宣布不会继续向NAS提供财政援助;11月18日NAS决定为其旗下两家核心子公司在爱尔兰申请破产保护。

当前中银航空租赁持有的1.82亿股NAS股权公允价值仅0.08亿美元。考虑到9月24日(NAS收盘价0.96 NOK)中银航空租赁减持后，其持股数尚为3.64亿股，预计出售部分所得收益不足以抵消公允价值亏损，该项投资也将对其2020年盈利产生明显负面影响(2019年归母净利润7.02亿美元)。

短期尚有亚航X(AirAsia X)债务重组和飞机减值的潜在风险有待释放。

目前亚洲航空集团(AirAsia Group)旗下的亚航X(AirAsia X)正在寻求马币635亿令吉(约153亿美元)的债务重组。尽管亚航并非中银航空租赁前10大客户，飞机账面净值占比低于2.7%。但中银航空租赁作为亚航债权人，债务重组对其具体影响程度尚待观察。

另外，根据航升数据，年初以来典型单通道窄体机型市场价值仅下跌~10%，远低于对航空需求及航司收入的冲击。主要有两个原因，一是，飞机供需缺口叠加飞机拆解市场强劲增长，投资者愿意为机龄较老的窄体机支付高价。二是，自3月以来飞机二级市场交易量显著下降，交易样本稀缺。在MAX复飞增加市场供给预期下，B737NG系列市场价值存在下行压力。

由于飞机延迟交付和计提减值拨备拉低基数，预计明年业绩将高速增长。

截至2020Q3公司仅交付29架飞机，而预期交付数为70架，预计大部分将在12月交付。这意味着新飞机创造的收益将主要体现在2021年。预计2020年净租赁收益率下降至~8%，叠加2020年仍需对部分航司的信贷业务计提拨备，2021年收入高增长的确定性较高。

长期看随着公司竞争地位提升，将在更大程度上受益于行业供需缺口扩大和行业拐点明确。

老旧飞机加速退役以及供应商减产均将加大未来供需缺口，租赁渗透率也随着售后回租交易活跃正在上升，航空周期的拐点随着有效疫苗落地而日益明确。公司合理利用困境，通过积极的售后回租策略实现逆势扩张，在全球飞机租赁商(含融资租赁)排名由2019年的第8名上升至第6名。随着行业景气度的上升，公司有望迎来收获期。

风险因素。

全球卫生事件扩散及持续时间超预期;飞机大幅减值;部分客户发生风险事件。

投资建议：短期盈利受损，长期分享竞争地位提升和行业景气复苏。由于受NAS股权公允价值变动影响，下调盈利预测;受有效疫苗有望上市消息提振，当前估值已明显修复，下调至"增持"评级。

基于对NAS权益投资测算，综合考虑其减值及拨备压力，下调公司2020/2021/2022年EPS预测至0.85/1.15/1.28美元(前预测值1.03/1.20/1.30美元)，预计2020-22年BVPS分别为6.96/7.63/8.35美元，现价对应PB估值分别为1.27/1.16/1.06x。11月9日至11月26日公司股价累计上涨29%，估值已较充分反映疫苗消息利好。给予2021年1.3xPB，目标价77港元，下调至"增持"评级。

（编辑：张金亮）