中信证券：永达汽车(03669)α属性展现，长期受益于消费升级估值有望重塑

本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨陈俊斌 尹欣驰。

受益于卫生事件得到控制后江浙沪地区豪车市场高景气，永达汽车(03669)第四季度业绩有望继续超预期，α属性展现。此外，公司战略聚焦核心优势品牌，6家宝马4S店收购落地，加上自身经营管理优化，长期增速中枢预计提升。上调目标价至20港币，对应2021年16.4倍 PE，维持“买入”评级。

江浙沪等地车市Q4维持热销，业绩增速持续跑赢行业有望助永达从β属性切换为α属性。

在2018-2019年间，永达汽车季度净利润增速仅有3个季度跑赢行业增速，因此公司股票呈现出豪华品牌板块的β属性。自Q1新冠卫生事件导致的大幅下滑后，2020Q2开始公司连续两个季度大幅跑赢行业，Q2、Q3收入端单季新车收入分别同比+14.5%、34.7%，高于行业7.3、10.5个百分点；利润端单季同比实现+21.8%，+43.2%，持续超市场预期。

我们预计2020年四季度，受益于上海新能源车及江苏省宝马品牌车型的热销，公司季度增速将持续超过行业表现。我们看好公司业绩增速跑赢行业，公司的投资逻辑有望从豪华品牌的β属性有望转变为α属性，提振公司估值。

战略聚焦核心优势品牌，4S店收购有望持续助力公司业绩增厚。

自2019年以来，公司内部调整战略，聚焦核心优势品牌。2020年新冠卫生事件加速了这一过程，公司加速对一些盈利较差的品牌的“关停并转”。根据其公告，永达2020上半年新增4s店8家，其中6家位于上海，品牌包括宝马3家、保时捷1家、雷克萨斯1家等；上半年公司还对低质量网点进行整理，关闭、重整或转让9家门店。2020年11月30日，云南、四川地区6家宝马4s店的收购落地，对价合计4.59亿元，当日完成交割。

此外，公司于11月25日公告，拟以对价2.62亿元收购无锡永达25%股权及南通永达40%股权(2家保时捷店)。2019年少数股东权益占净利润约6.12%，预计收购完成后少数股东权益占比将下降至4%以下。公司战略聚焦在优势品牌，“关停并转”和兼并收购有助于持续扩大公司营收基盘，增厚公司业绩。

汽车金融业务剥离在即，资产质量有望明显提升。

公司自2014年起布局汽车金融业务，投入资本金15亿元。截止2020年6月30日，公司尚有37亿元应收金融资产余额。根据我们测算，公司汽车金融业务当前的资产负债率为59.5%，且全部为有息负债，其对应的融资成本约为5.9%。自2018年后，投资人对汽车金融业务普遍持悲观态度，主要原因有：

1)终端客户的平均实际利率约在15%，违约率存在潜在未知风险，风险敞口不可控：

2)2019年公司汽车金融业务的ROE约为14%，低于公司整体的15.6%，拖累公司整体ROE；

3)汽车金融业务类同于银行信贷业务，整体估值(1倍PB以下)显著低于汽车经销商的估值(H股豪车经销商中升控股体内无自营金融业务，估值为5.6倍PB)。公司在中报业绩会上明确正在剥离汽车金融业务，预计将于2020年年底实现。汽车金融的剥离有望提升公司资产周转率和ROE，减少运营风险，提振公司估值。

风险因素：

豪车销量不达预期；终端市场爆发价格战；新店拓展节奏不及预期；经营管理提升不及预期。

投资建议：

经销商板块2018年以来经历了明显的估值提升。相比之下，永达汽车2019年PE(TTM)基本维持不变，永达汽车与中升控股(00881)等估值差距拉大。公司正在经历外部和内部的积极变化，公司短期受益于卫生事件得到控制后江浙沪地区豪车市场高景气和自身经营管理优化，长期受益于消费升级，估值有望获得重塑。

上调公司2020/21/22年EPS预测至0.81/1.03/1.20元(原预测为0.78/0.89/1.03元)，当前股价13.24港币，对应2020/21/22年PE分别为14/10.9/9.4倍。上调目标价至20港币，对应2021年16.4倍PE，维持“买入”评级。（编辑：mz）