中信证券：在疫苗普及还言之过早之际，我们应该怎样部署？

本文源自 微信公众号“中信证券研究”。

美国大选尘埃落定，拭除了市场一大不确定性。而卫生事件在亚太地区普遍稳定，叠加疫苗陆续出现曙光，让市场资金重临卫生事件受损严重的旅游相关板块。但我们认为在亚太地区以外卫生事件仍在发酵，以及疫苗的普及还言之尚早之际，人们对于长途旅行还顾虑重重，而应运而生的“宅旅行”却有望大行其道。宅旅行的原意是指受限于卫生事件只能在原居地租酒店吃喝玩乐，但现在也广义地指在本国旅游。我们认为本土消费娱乐相关标的将率先受惠，建议中短期关注澳门博彩旅游标的澳博控股（00880）、金沙中国（01928）和银河娱乐（00027）；海参崴本地娱乐标的凯升控股（00102）；以及全球娱乐巨头迪士尼（DIS.US）。长期来说，若疫苗的有效性和安全性明确并得以普及时，相关标的也将进一步受惠于边界重开和经济重启所带来的报复性旅游和消费。

澳门博彩中短期将受益于游客恢复+美国大选落地+疫苗曙光多重利好，但长期还看从VIP到中场和非博彩转型，以及借力横琴

我们预计2021年澳门博彩收入有望恢复到2019 年70%的水平。我们认为恢复将主要来自中场业务的超预期，但能否抵消 VIP 业务的下滑将是关键。其实在2019年澳门中场业务占比已经超越VIP，只是今年受卫生事件影响所打断。抛开今年卫生事件的阴霾，我们认为澳门旅游及娱乐产业中长期的发展格局将会以中场和非博彩业务为核心。而VIP业务仍将继续受制于政策方向、全球经济复苏以及海外周边市场竞争等因素。2016年李克强总理到访澳门，澳门开始以打造亚洲休闲旅游与会展中心为目标，迎来“从买手表到买手信”的产业转型，逐渐从依赖高端VIP业务往中场和非博彩业务转型，走出类似拉斯维加斯的转型征途。我们认为澳门若要借鉴Vegas以吸引更多旅客，必须突出博彩之外旅游体验的丰富程度，并与一岸之隔的珠海横琴联手，强化澳门的非博彩娱乐、酒店承载能力、基建接待能力以及展会规模。

澳门六大博企已发布三季报并大多表示，板块从10月开始出现复苏起色，博彩收入已恢复到卫生事件发生前 30%水平。此前 VIP 客户资金受限情况虽稍有缓和，中场人流的恢复才是关键。目前相对繁琐的办证流程以及核酸检测的要求在一定程度上或让游客却步。因此我们认为中短期客流的恢复有待出入境政策陆续放宽。我们预期在卫生事件逐步缓和下，2021年客流应能恢复到2019年的 70%或以上水平，即最少2800万人次。目前澳门旅游业虽在有序恢复，但也须提防冬季卫生事件若重临或会导致出入境政策再次收紧，给板块造成压力。我们继续看好预计明年一季度将有新度假村开幕的澳博控股，以及预计明年较后时间将有新酒店和会展场地开幕的银河娱乐。我们同时认为主打中场和非博彩业务的金沙中国也值得关注。

我们认为澳博控股的估值有望随着老物业利润改善和新物业上线而获进一步重估。新物业上葡京受卫生事件影响预计将延后到2021年一季度分段开幕。相对公司2019年的EBITDA，我们认为上葡京在 2021年的爬坡期能贡献 20%的增量，而2022年业务稳定后能贡献 80%以上增量。上葡京提供约2000个酒店房间，我们喜欢其接地气的设计风格，包括两栋以意大利殿堂级时装设计师为主题的酒店，以及开设CDF免税旗舰店；引入头部博彩中介以提升效益和利润率；及进行标准化运营带来的利润改善。原有在澳门半岛老物业的业务，将继续受到本地客以及港珠澳大桥带来的中低端游客有效提振。另外，自 2018年董事会调整后，公司锐意改革的决心和执行力也将体现在不断攀爬的利润率里。

银河娱乐计划在2021下半年开幕银河3期，主打会展中心并新增1500个房间，我们预计接待能力提升将有效提振博彩和非博彩业务。银河中场和VIP业务较平均，攻守相宜，加上一站式购物、多元化餐饮及合家欢的水上乐园等非博彩元素，也是休闲游客的首选之一。此外银河是唯一在横琴有待开发土地的博企，有望通过开设兴建度假村实现澳门+横琴的协同效应。未来三年银河预计将有超3000个酒店房间上线，在澳门急需强化接待能力之际，我们认为银河也将受惠。尽管不少投资者因金沙中国暂停了派息而感到失望，但金沙的中场、老虎机和非博彩业务占比是六家博企里最高，我们认为金沙有望长期受惠于澳门往中场+非博彩的转型。金沙新增的四季酒店公寓楼、巴黎人酒店房间改装以及由金沙城中心改装成的伦敦人，将会增加660间酒店套房，并预计在 2020-2021年分阶段完工。虽然我们之前评论过金沙的仿欧风格或已不能满足出国经验日渐丰富的访客，但卫生事件下人们对长途旅行担忧之际，到金沙的威尼斯人、巴黎人和伦敦人也能一解对欧洲旅游的“相思之苦”。

凯升控股：偏安远东的博彩遗珠，短期受惠本地宅旅游，中期迎日韩客重临，长期扩容酒店、海外扩张迎增量

凯升控股旗下水晶虎宫殿度假村位于俄罗斯远东滨海边疆地区，靠近海参崴。我们认为凯升这颗偏安远东的沧海遗珠，作为新市场独占鳌头的玩家，在短中长期定位突出。短期将先受惠于海参崴本地客在卫生事件期间“宅旅行”需求，带动中场和老虎机业务。公司虽在今年3月28日-7月15日受卫生事件影响停业，但在重新开业后，海参崴本地游客生意复苏，8、9月均录得正EBITDA，而中场和老虎机转码量已恢复到卫生事件影响前20Q1水平。中期从明年中旬到2022年，在海外卫生事件持续受控及疫苗面世后预计海外游客（以韩国和日本为主）将有序回归。而长期业务有望受惠于未来两年新物业落成后强大的接待能力。2022年后水晶虎宫殿二期计划开幕，完全扩容后预计酒店房间将增至500多个，是目前的4倍；而桌子和老虎机均增长约2倍到125张和600多台。另外公司准备在菲律宾马尼拉娱乐城发展的Westside度假村项目也有望在2022年底开业，值得期待。

对比世界各地允许本地人参与本地博彩的国家，我们均发现本地人贡献可圈可点。韩国江原大世界是韩国唯一允许本地人玩乐的娱乐场。20Q3在国际游客稀少之时，江原道博彩收入环比恢复121%。2010-2019年江原道娱乐场贡献了韩国总博彩收入的50%以上，足以证明韩国人对博彩的高需求，而韩国人正是凯升的主要目标客户群体。菲律宾也允许本地人参与本地博彩活动。早前在3月16日到8月底受卫生事件影响娱乐场停业，但重开后马尼拉娱乐城整体三季度博彩收入环比大幅增长630%。同样允许本地人参与本地博彩活动的美国，内华达州三季度线下博彩收入同比恢复76%，拉斯维加斯三家主要博企，金沙、永利和美高梅三季度桌子博彩收入也分别录得卫生事件前90%、75%、59%水平。

我们认为全球成功娱乐旅游目的地主要可分为两类：1）以博彩为主，旅游为辅的“成行成市”核心格局，如澳门路氹、拉斯维加斯金光大道和马尼拉娱乐城；2）以旅游为主，博彩为辅的热门旅游目的国家，如越南、日本和澳大利亚。我们认为海参崴涵盖以上两类，在原来中西合璧的历史文化和自然风光上，逐渐打造“成行成市”娱乐格局。目前区内共有两家娱乐场运营，包括凯升旗下水晶虎宫殿度假村及在2020年10月16日刚开业的Shambhala度假村。此外金界控股和Diamond Fortune也计划开设度假村。我们认为“成行成市”属良性竞争格局，也是打造“旺丁旺财”娱乐城的首要条件。海参崴的地理位置对东北亚洲地区游客来说更为便利。日本和韩国的飞行时间只需约2-3小时。另外俄罗斯的博彩牌照为永久性，运营成本在亚太地区偏低，博彩企业每月只需按桌子和机器数量缴纳固定数额博彩税，整体上提供了相对优良的营商环境。

迪士尼：宅经济和宅旅行的终极受惠者， 院线、主题公园、流媒体相辅相成

在欧美卫生事件反复但疫苗渐露曙光，新老板块风格切换之际，我们认为迪士尼全球化多市场的线上线下娱乐产业布局属进可攻退可守，“至暗时刻”已经过去。公司认为卫生事件对于主题公园业务影响最深，但我们认为迪士尼的主题公园业务将在四季度开始有序恢复。在中国经济重回正轨，以及日本和中国香港地区同时鼓励本地游的情况下，“宅旅行”的需求旺盛。而美国佛州乐园里新增的星球大战主题，叠加传统感恩节和圣诞节旺季，我们对于乐园复苏具备信心。目前包括上海、香港、东京和美国佛州的乐园已经重开，但加州乐园被强制暂停营业，而巴黎乐园也需从10月底开始关闭。

卫生事件缓和虽然也将利好线下院线业务，但我们同时认为卫生事件正在催化传统电影产业价值链中院线环节的价值收缩，加速电影从院线上映到流媒体上线之间窗口期的缩短和“院网同步”的趋势。我们认为流媒体平台已强势崛起，而迪士尼应凭着自身的 IP 优势，善用其流媒体平台所带来的协同效应，成为打通电影产业线上线下壁垒的坚实推进者。在中长期流媒体大战中，迪士尼以“内容为王”作为竞争核心，Disney+ 刚开始了一年已录得7370万订阅用户，增长势如破竹，远超预期。我们认为迪士尼的流媒体平台优势在于其“三合一”的骨干，除了主打合家欢的电影频道 Disney+，还有加速“剪线族”转化的 Hulu 以及体育频道ESPN+。迪士尼独树一帜的线上线下体验互动闭环，预计将进一步强化业务变现，有望获进一步重估。

风险因素：

宏观经济增长放缓、澳门博彩牌照到期、卫生事件导致赴澳游客减少、博彩企业资金链紧张、东南亚竞争加剧等。

（编辑：赵锦彬）