证券行业2021年度策略报告：通道业务转型在即，发挥资本市场枢纽作用

本文来自 微信公众号“平安研究”，作者：王维逸 李冰婷。

摘要

发挥资本市场枢纽作用，健全现代流通体系。我国注册制试点快速推进，已进入平稳阶段。科创板及创业板试点中，企业上市周期显著缩短，上市融资规模显著扩张。监管层对试点效果充分肯定，全市场推行注册制值得期待。资本市场改革下，券商作为市场参与主体之一，需要改革业务模式、提升专业能力以帮助实现资本市场现代流通枢纽作用。目前，经纪业务和投行业务的通道角色已经开始淡化，业务模式转型在即。

经纪业务：从通道到平台，专业化服务能力是关键。佣金率下行趋势下，经纪业务收入对市场活跃度的弹性不断下降，收入占比持续缩减，业务转型是大势所趋。国际经验来看，经纪业务转型为场景平台的关键在于精准定位目标客群，并提升专业化、差异化服务水平：1)综合大型投行目标客群为高净值客户和机构客户，通过专业投顾服务和全方位投研能力全面渗透客户，并为资管业务引流。2)以中低端客户为目标客群的经纪商中，爱德华琼斯(Edward Jones)通过深入发掘个人用户需求、维持用户长期粘性为投顾服务引流;罗宾汉将客户订单卖至高频交易商，高频交易商通过算法在各做市商报价及客户实际成交价间进行无风险套利并向罗宾汉支付佣金，这一盈利模式虽因导致客户无法以最优价格交易而具有争议，但仍具有启发意义。展望未来，从交易通道转型场景平台、实现流量变现的关键在于基于用户定位的精准化服务水平提升。头部券商可通过专业化投研能力配合高端服务能力主攻高端客户;中小券商需完善目标用户定位，配合有针对性的投研服务及增加场景平台粘性，提升C端客户价值。

投行业务：供给侧改革倒逼专业能力提升。注册制下，实体经济融资需求加速释放，券商在融资过程中的重要性提升，投行业务将不再局限于渠道资源的竞争。参考国际顶级投行在IPO中的作用：1)Twitter纽交所上市过程中，五家主承销商发挥询价和定价能力，给出远高于市场预期的定价，并以较快的速度完成配售;巴克莱银行作为做市商，所定开盘价体现公司实际价值。2)Facebook登录纳斯达克过程中，主承销商先后遭遇上市公司临时修改发行计划及纳斯达克交易系统故障，但最终通过雄厚的资本实力承托股价，成功规避破发。与国际顶级投行相比，我国券商在询价定价、配售营销、资本实力等方面仍有较大发展空间。

投资建议：我们长期看好综合实力和专业能力突出的龙头券商和差异化精品券商。1)资本市场改革持续推进，政策面友好确定性较高但预期也较为充分，为板块估值提供长期估值支撑，目前大券商21年平均PB为2.2倍。2)金融供给侧改革将带来证券行业竞争格局变化，打破同质化瓶颈，长期来看，综合实力突出的龙头券商更为受益于资本市场重要性提升，看好头部券商和专业能力突出的精品券商。

风险提示：1)公共卫生事件超预期发展，全球经济、金融活动再度陷入停滞。2)资本市场改革进度不及预期。3)信用违约扩大化，金融系统性风险爆发。4)监管超预期收紧。5)二级市场波动对业绩及估值造成双重影响。

01 发挥资本市场枢纽作用，健全现代流通体系

1.1以注册制为核心，建设更加有效的资本市场

1.1.1 注册制显著提升市场融资功能

注册制试点推进快速高效，全面推行注册制值得期待。2018年11月5日，我国首次在上海证券交易所抛出设立“科创板”+试点“注册制”的概念。2019年6月13日，科创板正式开板并试点注册制;2020年6月15日，深交所开始受理创业板在审企业IPO申请。经过持续改革，科创板及创业板试点实现平稳运行，未盈利公司、红筹公司、同股不同权公司均得以上市，我国资本市场融资效率进一步提升，融资功能有所改善。2020年10月29日，“十四五规划建议”提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。

科创板及创业板注册制试点效果上佳：一方面，疏通IPO“堰塞湖”，上市周期缩短和融资效率改善能够更快满足企业融资需求;另一方面，上市门槛降低令初创企业、中小企业得以获得资本市场融资支持。

1)改善融资效率，企业上市周期缩短。2019年7月至今(2020年11月17日，下同)，上证A股主板IPO上市周期(自首次报送申报稿至上市平均)为656天，同期实行注册制的科创板为350天，科创板融资效率大幅提升。创业板2020年7月至今平均上市周期为721天，较2020年上半年的810天显著缩短。

2)直接融资规模增加，服务实体经济能力提升。2019年7月至今，科创板已上市公司数量达到195家，当前总市值达到3.51万亿元，占同期A股新上市公司总市值的43.17%。而同期上证A股主板新上市公司数量仅107家，总市值仅为2.61万亿元。2020年7月至今，创业板新上市公司共计61家，较上半年的28家显著提升，当前总市值达到1.05万亿元，占同期A股新上市公司市值的30.20%。同期上证A股主板新上市公司仅47家，总市值仅7363.44亿元。

1.2加快完善配套制度，进一步提升市场有效性

全面推行注册制需要构建更加完善的市场基础制度相匹配。注册制下：1)企业上市融资门槛降低，需要优化退市制度，及时出清;2)上市公司加速扩容，需要放宽涨跌幅限制，提升市场价值发现效率和活跃度;3)信息成为投资决策根本依据，需要规范信息披露制度;4)投资者面临风险更高，需要强化投资者保护，筑实资本市场根基。

1.2.1 畅通退市渠道，便利市场出清

“*ST”一年后无作为则退市的规定，导致大量企业在戴帽、摘帽间“反复横跳”，对市场融资效率形成拖累。因退市渠道不畅，2016年至今A股市场共计352家公司实施“*ST”，但2017年至今仅有15家被实施“*ST”公司退市。

创业板注册制试点中，退市制度得到进一步简化：1)取消暂停上市、恢复上市环节，触及交易类指标的公司直接予以终止上市，不实施退市风险警示，也不再设置退市整理期。2)对于重大违法强制退市情形，停牌时点由知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判后移至收到行政处罚决定书或者司法裁判生效，并在知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判时对公司股票实施退市风险警示，给予投资者更充分的交易机会并加强风险警示。

2020年11月2日，中央深改委第十六次会议审议了《健全上市公司退市机制实施方案》，提出要完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出渠道(如主动退市、并购重组、破产重整等)，完善常态化退出机制。预计随着注册制全面推行，退市指标及渠道将进一步优化。

1.2.2 放宽涨跌幅限制有望进一步推广，提升市场价值发现功能

设立涨跌幅限制目的为防止过度投机造成市场剧烈波动，但导致个股流动性阶段性固化，投资行为受限，不利于市场价值发现功能发挥。因此，科创板及创业板试点将新股无涨跌幅时限由1个交易日升至5个交易日，其后日涨跌幅限制由10%升至20%。从试点结果来看，市场波动并未因此增加。

1)定价更有效，新股无涨跌幅时限由1个交易日增至5个交易日后股价波动减小。注册制打破IPO23倍市盈率红线，新股定价更能体现真实价值，科创版、创业板新股5日累计涨跌幅波动显著小于A股上证主板。

2)板块涨跌幅由10%放宽至20%未造成股价波动放大。科创板及创业板股价波动较上证A股主板更高，主要原因为其上市公司规模通常更小、受资金流动影响更大。但从创业板指数与上证A股指数来看，涨跌幅放宽前后二者差值并未随之显著扩张。未来随着全面注册制的推行，放宽涨跌幅限制有望进一步推进。

1.2.3规范信息披露，提供有效决策依据

注册制以信息披露为核心，以保荐人为主的中介机构保证信息披露的真实性和完整性，投资者依据信息进行投资价值判断。而我国无论上市公司抑或是中介机构在信息披露方面均有较大提升空间。2019年三季度至今，证监会仅因IPO信息披露问题已对7家证券公司、16名保荐代理人、33家公司采取行政措施，上市板块集中于科创板及创业板。此外，海通证券于11月18日因永城煤电债券违约事件被交易商协会自律调查，招商证券于11月20日因华晨集团债券违约事件被上交所出具警示函，表现出监管机构及行业自律组织对压实中介机构责任的进一步强化。

大量头部证券公司被采取措施，说明我国中介机构在承担信息披露责任方面仍有较大不足，难以保障市场信息真实有效性。新《证券法》强调压实中介机构责任，预计随着注册制全面推行，中介机构在信息披露中的责任将进一步强化，切实做好资本市场“守门人”。

1.2.4强化投资者保护，筑实资本市场根基

注册制下，投资者须依据公开披露信息进行投资价值判断，面临更大的风险与收益平衡的压力，投资者保护较核准制下更为重要。新证券法增设《投资者保护》专章，内容包括区分普通投资者和专业投资者，有针对性地做出投资者权益保护安排、建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度、完善上市公司现金分红制度等。此外新证券法设立了证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，按照“明示退出”、“默示加入”的诉讼原则，依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。随着注册制的推行，各类强化投资者保护措施将会加速落地。

1.3健全市场功能，提升资本市场对长期资金的吸引力

随着融资端市场扩容，投资端引入海外资金、长期资金的步伐亦将加快。资本市场需要提供更加丰富的交易品种、完善交易制度，以构建海外及长期资金愿意来、留得住的市场环境。

1.3.1丰富合约种类，扩大衍生品市场

衍生品市场为基础证券市场提供了风险规避、套利、价值回归等多项重要功能，我国场内衍生品市场亟待丰富金融衍生品种类。根据美国期货业协会统计，2020年上半年，大商所、上期所和郑商所总成交量分别位列全球第10、11、12位，农产品、金属、化工期货为主力成交品种。但由于全球交易量占比最高的金融期货种类不足，四大期货交易所中排名最高的大商所成交量也仅为CME集团的三分之一左右，衍生品种类仍有待丰富。整体看，中国的衍生品市场仍然处于欠发展状态，无论从法律政策制定方面，还是市场搭建、产品创设方面都远远滞后于基础证券市场的发展。

相比于基础证券，衍生品需要更强的专业能力，对做市商的定价能力要求极高，因此衍生品业务正是一家投行核心竞争力的集中体现，也是未来中国券商重资产业务的一大发展方向。

1.3.2完善做空机制

做空机制可以为投资者提供有效的风险对冲手段，且具有价格发现功能。目前，A股市场做空机制主要通过融券业务进行。截至2020年11月18日，全市场融券余额达到1177.75亿元，创下历史新高，但占两融余额比仍然较低，尚有进一步发展空间。此外，个股期货、个股期权等其他做空机制亦有望推出。我国资本市场风险对冲手段或将进一步丰富，提升资本市场价值发现效率。

1.3.3 引入做市商机制时机不断成熟

券商通过提供竞争性报价，满足投资者对于部分流动性不足或不均衡产品的交易需求，是活跃市场、提高市场效率的重要手段。当前，我国银行间市场、外汇市场、新三板等多个市场已建立起做市商制度、且为市场建设提供了较为重要的推动作用。随着注册制改革的不断深入，引入做市商机制的条件也在不断成熟。做市商制度一旦落地，我国证券公司将迎来全新盈利点。

02 通道角色淡化，业务模式转型

资本市场持续改革，证券公司作为市场参与主体之一将体现健全现代流通的枢纽作用，让市场发挥资源配置和价值发现功能。证券公司需要改革业务模式、提升专业能力来实现这一枢纽作用。目前，经纪业务和投行业务的通道角色已经开始淡化，业务模式转型在即。

2.1 经纪业务：专业服务水平提升是关键

2.1.1 国内：经纪业务弹性减弱，转型场景化平台

佣金率持续下滑，经纪业务收入弹性减弱。作为过去收入占比最大的板块，经纪业务对业绩的贡献度持续下降，收入占比从2015年的47%下降到2020年三季度的23%。一方面，自营、信用、投行等业务发展迅速，使得券商收入结构更加均衡，经纪业务收入占比被动下降。另一方面，随着网上开户、一人多户政策放开，各券商纷纷使用低价策略抢夺市场，过去五年行业平均佣金率从2015年的万分之5下降到目前的万分之2.6。

佣金率下行导致全行业经纪业务收入对市场活跃度弹性下降。2020年上半年，医药、科技、消费等板块的结构性牛市带动市场活跃度提升，7月市场行情火爆进一步推高交易热情，前三季度全市场日均股基成交额达9175.05亿元，同比增长58.16%。全行业135家证券公司实现经纪业务收入900.08亿元，同比增长43.94%。经纪业务收入的增速显著低于市场成交额的增速。随着佣金率持续下降，在过去高佣金率时代旱涝保收的经纪业务弹性被不断削弱，未来市场活跃度对经纪业务收入弹性还将继续减弱。

经纪业务从交易通道转型为场景化平台。经纪业务收入弹性下降并不意味着经纪业务重要性下降。线上化只是业务模式创新的第一步，目前行业已经进入数字化发展的科技赋能证券业务新时代。通过充分利用线上化程度最高的优势，经纪业务有望成为联通用户及券商各项服务的场景化平台。截至2020年10月末，排名前五的券商APP月活人数超过450万人，是很好的投资垂直领域流量基础：1)可以通过提供智能化、数字化的增值服务，构建智能投顾体系，带来增量收入;2)可以引流到信用业务、资管业务等其他业务板块;3)可以通过大数据对客户进行分层，差异化地提供匹配客户理财需求的不同收费服务。

2.1.2 海外经验：经纪业务以专业服务能力为核心

1975年美国国会修订通过《证券法修正案》，固定佣金制度取消，随后在市场竞争之下经纪业务佣金率不断下行，并逐渐进入“零佣金”时代。2015年，美国投资经纪公司罗宾汉(Robinhood)正式开始采用零佣金交易模式，随后，摩根大通、第一证券、盈透证券、嘉信理财等也逐渐取消交易佣金。以嘉信理财为例，虽然受益于交易总量不断攀升，收益订单[1](Revenue trades)总量逐渐增加，但单均佣金却呈现震荡趋势。至2019年末，单均佣金已降至1819美元左右，仅为2003年单均佣金的21.36%。

“零佣金”时代，通过开户获客为其它业务提供需求成为传统经纪业务主要定位，后端所对应的增值业务主要包括资产管理、产品代销以及交易撮合。基于不同目标客群定位，美国各类投行和经纪商逐渐发展出多元化的引流模式，并构建了差异化的核心竞争力。

高端客户服务：专业服务能力及投研能力是关键

高端客户服务以引流至资管业务为主，经纪团队专业服务能力是关键。以摩根士丹利为代表的传统大型投行，经纪团队主要通过全方位服务中高端客户群体(包括高净值客户及机构客户)为资管业务引流。摩根士丹利虽然并未宣布实行零佣金政策，但由于佣金率已足够低，高端客户已不再将佣金比例作为选择机构时的主要因素。对高端客户而言，机构信誉、投研专业能力和及其所能提供的财富管理表现是最为重要的考虑因素。

传统的经纪团队在服务高端客户方面主要扮演客户开发及维持者角色：经纪人通过举办聚会(如举办酒会、烧烤聚会)、参加社团活动(各类运动协会、业余协会等)、加入客户业余生活(高尔夫、网球)等进行高端客户开发、维系，同时发掘客户需求。通过为客户提供业务之外、具有温度的服务，摩根士丹利不断扩大资产管理规模。2019年摩根士丹利实现净利润414.19亿美元，其中资管业务实现净利润130.83亿美元，占比35.62%。

中低端客户服务：根据目标客群特点发展差异化竞争优势

中低端客户服务核心竞争力多样化，盈利手段差异化，主要包括两大类：1)基于卓越的客户维系能力和充分的投研能力，为长期粘性客户提供有限差异化的投资顾问服务，典型代表为爱德华琼斯。2)基于强大的客户拓展能力，强化利息收入及买卖交易订单，典型代表为罗宾汉。

1)爱德华琼斯目标客群为风险偏好较低、具有长期投资需求的中小客户。基于其客户特点，爱德华琼斯并不追求大而全的投研体系，而是筛选出数量有限但具有长期投资价值的证券进行跟踪分析。爱德华琼斯经纪业务团队以独立投顾为核心，每个团队直接将办公室开在社区中，一方面更加深入了解客户投资需求，令投顾服务更加定制化;另一方面更大概率为客户提供面对面服务，提升服务质量。通过提供贴近化的经纪服务模式，爱德华琼斯成功建立起以投资顾问为主的业务体系。2019年末，公司实现投顾业务净利润48.10亿美元，占全部净利的51.34%。

2)罗宾汉交易订单流的盈利模式虽然具有争议，但是其客户拓展模式仍具有启发意义。美国证券交易普遍通过做市商，而做市商报价存在差异。罗宾汉公司将客户交易单转卖给高频交易机构，高频交易机构通过算法在客户报价及实际交易价间赚取价差并向罗宾汉支付约万分之2.6的佣金。罗宾汉目标客群为年轻客户，其特点为对佣金非常敏感。基于其线上化、低成本、“零佣金”的模式，罗宾汉于2015年直接推出“零佣金”计划并成功吸引大量年轻客户开户。至2020年一季度，其用户规模已经超过1300万，是全美最大的线上交易商之一。

对我国券商而言，经纪业务转型为流量入口的关键在于基于用户定位的精准化服务水平提升。过去基于牌照优势旱涝保收的时代已经改变。对头部券商而言，通过全面投研能力配合高端服务能力进行客户开发维系是潜在的转型方向;对于中小券商而言，通过完善目标用户定位，配合精准投研能力及长期粘性服务能力提升C端客户价值是可能地发展路径。

2.2 投行业务：供给侧改革倒逼专业能力提升

2.2.1国内：制度改革和投行业务链条延伸，倒逼专业能力提升

注册制下资本市场融资服务能力需快速提升：随着注册制试点深入推进、再融资新规放开等政策推动下，直接融资快速增长，实体经济各类融资需求加速释放，券商投行业务收入快速增长、占比提升。2020年前三季度IPO金额达3557亿元，同比大幅增长139.57%，IPO发行规模达到历史最高值，带动投行业务实现同比增速49.87%。同时，投行业务占比终结自2017年以来的下行趋势，回升至15.02%。

摆脱渠道依赖，业务模式转变。注册制下，券商在IPO流程中愈发重要，投行业务将不再局限于渠道资源的竞争。1)市盈率红线取消利于投行业务发挥专业水平，缓解价格战压力。同时，由于不同行业适用定价存在差异，各券商有望探索出自身优势定价行业，从而改变当前IPO业务同质化格局，向业务专业化投行转变。2)并购重组业务落地有望扩大市场规模，促进财务顾问业务收入占比提升，促进大投行业务链建设。3)跟投制度设立将倒逼券商提升综合投管能力，从定价、风控、投研、投后管控等各方面促进投行业务进步，向综合化投行转变。

2.2.2 海外经验：国际大型投行沉淀了全面的专业能力体系

海外顶级投行发展历程更长，经过长期积淀构建出了全面的专业能力体系框架，在资源、销售能力、定价话语权、资本实力等方面具有绝对优势。我国资本市场发展较晚尚不成熟，券商在IPO过程中所扮演的角色以尽调为主，其它角色较为边缘化。一方面，核准制下融资效率不高，资源及销售能力要求较低;另一方面，上市公司普遍按照23倍市盈率红线顶格发行，定价方式简单粗暴，券商询价定价能力无从发挥。我国在注册制试点中取消了23倍市盈率限制，IPO定价过程开始采用累计投标询价制度(同样为美股、港股上市的主流定价过程)，标志着市场化定价时代的开始。然而，与美国顶级投行相比，我国券商在询价定价、配售营销、承托保价等方面仍有提升空间。

Twitter上市：IPO流程体现出顶级投行的定价、配售能力

2013年10月4日，Twitter公布IPO文件，宣布拟在纽交所上市并募资10亿美元，发行股票7000万股。随后，美林、高盛、德意志银行、摩根大通及摩根士丹利5家投行作为主承销商开始向机构投资者提供路演。同期，市场预期Twitter发行价为17至20美元之间。然而，2013年11月6日下午，经过多次路演询价，5家主承销商与Twitter将首发价格确定在26美元，超出市场预期。2013年11月7日上午，在配售申请超过7000万股的情况下，5家主承销商根据投资者风险偏好等因素在开盘前确定了配售比例，巴克莱银行作为做市商确定开盘价为45.10美元/股，而后于10：50分成功实现上市。截至当日收盘，Twitter实现收盘价44.90美元/股。

在Twitter的IPO流程中，投行展现出了以下实力：1)询价定价能力：在询价过程中有效与机构投资者进行沟通，能够根据自身专业判断和定价话语权，给出更为贴近公司价值且不同于市场及公司预期的定价。2)营销配售能力，在当年11月5日确定申购数量超过7000万股后，5家主承依靠自身营销配售能力于2日内最终确定配售比例。3)做市定价能力：巴克莱银行作为指定做市商，根据投资者报价确定开盘价，贴近公司实际价值。

Facebook上市：曲折的IPO流程体现出顶级投行的综合实力

2012年5月16日，首发上市的前两天，Facebook临时决定更改发行数量，导致主承销商摩根士丹利需要对发行价等多项重要因素重新计算，并最终定于38美元/股。同时，部分机构投资者宣布将在上市首日抛售其所持股票。2012年5月18日，Facebook成功登录纳斯达克，开盘价为42.05美元/股。但由于交易系统出现故障，交易员无法及时得知自身交易指令是否履行而被迫抛售Facebook股票，导致Facebook股价不断下挫并面临破发。在交易日最后，摩根士丹利作为主承销商花费近20亿美元买下38美元附近所有Facebook股票，最终保障其股价以38.23美元/股收盘。

在Facebook的IPO流程中，摩根士丹利展现出了以下实力：1)定价能力，在上市公司临时改变发售数量时完成了快速重新定价流程。2)资本实力，在交易系统故障导致股价下挫时，依靠自身雄厚的资本实力为新股进行价格承托，成功避免破发。

对我国券商而言，相比国际顶级投行，专业能力需要进一步提升：1)营销、询价能力，通过强化自身机构投资者关系储备，保障询价定价过程多方有效沟通。2)定价能力，独立、客观给出定价并排除市场预期的干扰，同时需具备上市公司计划变更等快速应急能力。3)资本实力，跟投制度下资本实力直接决定展业上限，同时大投行业务条线的完善需要资金支持。

03 投资建议及盈利预测

2020年是证券行业大年，受经纪、投行及自营业务的拉动，券商净利大概率实现高速增长。在悲观、中性及乐观情境下，我们预计全年全行业净利润将分别达到1478亿元、1634亿元、和1813亿元，对应增速分别为20.04%，32.70%，47.31%。

我们长期看好综合实力和专业能力突出的龙头券商和差异化精品券商。1)资本市场改革持续推进，政策面友好确定性较高但预期也较为充分，为板块估值提供长期估值支撑，目前大券商21年平均PB为2.2倍。2)金融供给侧改革将带来证券行业竞争格局变化，打破同质化瓶颈，长期来看，综合实力突出的龙头券商更为受益于资本市场重要性提升，看好头部券商和专业能力突出的精品券商。

04 风险提示

1.公共卫生事件超预期发展，全球经济、金融活动再度陷入停滞。

2.资本市场改革进度不及预期。

3.信用违约扩大化，金融系统性风险爆发。

4.监管超预期收紧。

5.二级市场波动对业绩及估值造成双重影响。

(编辑：马火敏)