必贝证券：新能源汽车，乐观的增长与暴涨的估值

本文作者为BBAE必贝证券CEO者希博，文中观点不代表智通财经观点。

市场普遍预期，电动汽车的需求将出现更连续的增长，反映出电动汽车需求的持续上升。

小鹏预计，第四季度将达到1万辆，营收达到22亿元人民币。这将标志着比去年增加超过200%。理想指出，第四季度交付量在1.1万到1.2万之间，增长28%到39%，收入也会有类似的增长。

随之而来的问题是，增长神话是否真的能顺利实现呢?

业绩展望可能有点不现实。

原因一方面在于，研发成本过高。

在截至2020年6月30日的六个月里，理想汽车的毛利润为3.27亿美元。据报道，在2020年上半年，理想汽车的研发资金超过3.91亿美元。在这样的研发成本水平下，投资者需要等待相当长的一段时间，才能看到首个正的EBITDA(税息折旧及摊销前利润)。该公司指出，到2022年，EBITDA将超过2亿美元。

另一方面，增长必然受制于现实中基础设施的问题。新能源汽车公司要想顺利地销售其电动汽车，中国需要有适当的基础设施。理想汽车表示，截至今天，中国境内似乎没有足够的基础设施。

根据中投公司的报告，截至2019年12月31日，中国一线城市只有不到25%的家庭拥有适合安装家庭充电档位的停车位，而美国的这一比例超过70%。因此，中国大量的BEV车主不得不依赖公共收费基础设施。根据中投公司的报告，截至2019年12月31日，新能源汽车与公共快速充电档位的比例为17.7比1。这说明中国公共快速充电档位数量不足以支撑纯电动车的发展。

此外，电动车的另一大瓶颈在于冬季的里程焦虑。在寒冷的冬天里面行驶，各大品牌电动车的续航里程都会受到不同程度的影响。而且，冬季电车的充电功率与夏季相比几乎减半，导致充电耗时更长。

电池技术与基础设施的瓶颈，必然限制电动车市场的发展与增长。

对于新投资者而言，想要抵消现在购买股票的风险，可能需要这家公司连续几个季度实现三位数的交付增长，而这取决于产能和需求。电动汽车公司的业绩需要接近完美，否则就可能因为估值的快速上升而面临更多的销售压力。

按汽车行业的平均水平来看，年产10万辆往往才能维持盈亏平衡。但是，今年前11个月，蔚来共累计交付36721台、小鹏累计交付 21341 台、理想累计交付26498台。

即便销量上去，鉴于该行业的重资产投入以及激烈的市场竞争，经营成本很难下降。

盈利艰难，但股价一路狂飙。以蔚来为代表的新能源汽车汽车的估值是极高的。以蔚来汽车为例，一家季度交付车辆还不到2万辆的公司的市值已经超过了通用汽车，甚至也超过了奔驰的母公司。通用汽车目前的季度平均营收约为340亿美元。按蔚来现在的市值(4000亿人民币)以及今年为止的销售量(3万)计算，相当于一台车背后的市值是1000万人民币左右。

不少评级机构给新能源车企的估值加入了“软件”与“服务”的考量，再加上增长的预期，因此认为当前新能源汽车的高估值是合理的。

但是，即使我们认可新能源车企具有部分“科技”属性，但对比苹果、谷歌等互联网头部公司，后者目前的市销率也仅有7倍左右。

我们再简单考查一下估值模型。对于三家尚未盈利的公司来说，市盈率PE估值并不具有参考性。如下表所示，PS代表市销率。从市销率来看，三家公司都维持在30倍左右。

对标汽车年产量，电动车龙头企业特斯拉在年产量为三万五千辆(2014年全年交付量)的时候市销率仅仅约为8倍，目前特斯拉的市销率也只有19倍。再对比一下传统车企的市销率更是天壤之别，通用汽车、丰田汽车目前只有不到1倍的市销率。

最近几天，我们也看到三家电动车公司的股价经历了阶段性的回调。截至美股12月2日收盘，三家造车新势力的市值累计蒸发超800亿元人民币。

综上，即便财报显示出经营的改善，但关于三家电动车公司“估值泡沫”的讨论依然无法忽视，投资者必须注意相关风险。趋势确实能在一定程度上产生回报，但目前还需要具体经营结果来证明估值的合理性，由此产生更稳定的回报。

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(编辑：文文)