东北证券：TapTap引领游戏渠道社交化，长期看好心动公司(02400)自研能力+独家内容双升

正文

1.    心动公司：TapTap赋能核心业务，奠定长期发展基础

1.1.  公司概况：页游起家转向出海发行，平台实现商业闭环

心动网络是国内极具知名度的游戏公司、中国互联网百强企业，公司拥有自研、发行、渠道运营的一体化游戏业务，旗下拥有知名游戏平台TapTap，是目前中国最大的手机游戏垂直分发平台之一。公司秉承着“聚匠人心，动玩家情”的理念，持续地为玩家带来优质游戏，支持开发者更便利地创作及发布游戏。

心动网络公司正式成立于2011年，以页游起家，公司代表作是2011年下半年发行的爆款页游《神仙道》，该产品于2013年6月总流水突破20亿。公司2014年开始涉足手游及出海领域，手游推出《仙侠道》并和腾讯战略合作，出海则进军韩国市场。2015年，公司正式更名为心动网络，在新三板挂牌上市。2016年公司成立易玩推出手机游戏社区及分发平台TapTap，同年12月，公司增持易玩的股权至55.05%，易玩成为其附属子公司，2020年8月，公司再次增持易玩网络股权至74.12%。

2017年1月，公司正式发行《仙境传说M》，表现亮眼。同年7月，公司增资龙成至51%，后又两次增资至65%，开始大力发展海外游戏运营及发行业务。2018年，公司从新三板摘牌，同年上线爆款游戏《香肠派对》。2019年，心动公司于港股上市，股票代码为2400.HK。2020年7月，TapTap独家上线《江南百景图》，目前下载量已超1000万，证明了其作为渠道的优秀价值。

公司主要创始人（黄一孟先生、戴云杰先生）股权集中且稳定，总体占比超过60%。公司设立VIE架构，境内实体心动网络由心动控股、黄一孟先生、戴云杰先生、上海界心、中国文化产业投资基金及其他境内股东分别直接持有46.04%、13.12%、5.62%、10.36%、6.84%及18.02%。其中黄一孟先生通过直接及间接持股共计43.43%，戴云杰先生通过直接及间接持股共计18.74%，总计超过60%。从境外架构看，根据公司最新披露的大股东情况，黄一孟先生的家族信托通过HappyToday Holding Limited持有公司34.71%的股份，并且个人持有0.46%的股份，戴云杰先生的家族信托通过Aiks Danger Inc持有公司14.87%，同样为公司的控股股东。公司其它主要人员樊舒旸、沈晟分别通过个人持股7.97%及2.57%，公司核心高管及主要人员的持股计划具有正向激励，提升了团队的稳定性。

公司的经营实体主要包括负责国内运营游戏业务的心动网络、运营TapTap的易玩网络以及海外网络游戏发行及运营的龙成网络。其中心动持有龙成65%的股份（剩余股份由TapTap联合创始人黄希威持股27%）；公司持有易玩74.12%的股份（剩余股份由吉比特持股8.85%）。

核心高管团队经验丰富，把握游戏品牌优化、产品运营、产品研发三大方面。公司创始人及首席执行官黄一孟先生对打造优势游戏品牌，营造良好公司企业文化、调动员工积极性等方面有深刻的理解。心动公司另一位创始人及公司总裁戴云杰先生对游戏产品的开发和运营有丰富的经验，解决了服务器承载的技术难题，在产品运营上取得骄人的成绩。首席技术官沈晟先生有着多年产品开发经验，研发经历丰富，对各端游戏开发均有一定经验与建树。公司高级管理层在游戏及互联网相关行业平均拥有超过十年经验，公司经营方面，管理公司财务和战略发展的首席财务官龚睿、管理企业管制以及法律及合规事宜的樊舒旸同样拥有十年以上的相关工作的从业经历。

公司的业务分为游戏业务及信息分发平台（即TapTap），两部分业务实现商业闭环。公司致力于手机游戏及网页游戏的研发与发行，旗下热门手游包括《仙境传说RO》、《不休的乌拉拉》、《香肠派对》等；热门页游包括《神仙道》、《将神》；在端游方面公司的热门游戏包括《ICEY》、《恶果之地》等，游戏布局较为全面。TapTap平台是由心动网络注资的易玩科技打造的第三方游戏推荐平台，通过社群投票和真实评论打造玩家之间相互交流的平台。同时TapTap也成为连接玩家和开发者的桥梁，可以更好地辅助开发者不断对游戏产品进行迭代。

截至2020H1，TapTap的平均月活用户已经达到2480万，同比增长51.9%，新增发帖的数量同比增长143%，TapTap的游戏交流社区属性逐步提升。截止至2020H11，已注册的开发者达到13000名，TapTap已成为业内游戏制作人的主流信息获取平台之一。公司的自研及代理游戏也为TapTap提供优质的独家内容，截至2020H1，TapTap上游戏下载次数已达2.20亿，同比增长26.4%，优质内容持续驱动平台的用户增长。其独特的运营优势和为平台带来优秀的代理资源及大量中小厂商的青睐，进而通过平台反哺第一方和第三方的内容创作，也再驱动心动网络自身的游戏内容创作，实现两部分业务的相互赋能。

1.2.    投融资情况：以游戏为轴，纵横拓展产业布局

1.2.1.  融资情况：游戏研运优势突出，渐受资本认可

1.2.2.  投资情况：深入布局游戏产业，TapTap再获增持

据天眼查数据显示，心动网络公开的投资事件数量共8次，被投公司业务涉及手游开发、分销发布、动画制作、游戏电台等领域。2012年1月、2015年9月公司投资海岸线动画、变月文化等动画制作公司，布局动漫IP领域；2014年4月公司独立投资机核网打造游戏网络电台；2015年1月公司联合美图共同投资游侠汽车数千万元；在手游开发方面，公司于2016年10月向木七七网络注资500万元。在七次投资事件中，公司共对TapTap进行三次投资，第一次于2016年7月独立投资数百万元，第二次于2018年6月联合吉比特、飞鱼科技、网易、吉相资本共同投资2亿元，第三次于2020年8月再投资3.3亿，股权比例增持至74.12%。TapTap现在已经成为国内最大的游戏社区，集手游分销发布、社区和媒体于一体，用户可以在平台进行游戏购买、下载、讨论和分享。

1.3.  财务分析：广告业务仍待深挖，研发持续加码

公司2019年实现营业收入28.41亿元，同比增长50.52%，2016年以来3年复合增速为54.79%，公司2019年实现净利润3.47亿元，3年复合增速为140.32%，处于高速增长期。公司2020H1实现营收14.41亿元，同比增长9.75%，净利润2.07亿元，同比减少12.73%，主要系《香肠派对》、《不休的乌拉拉》、《蓝颜清梦》等游戏按总额基准确认的收入（毛利偏低）增加，以及带宽成本增加所致。

公司主要收入来源包括游戏收入及信息服务收入，伴随TapTap用户人数、公司自研及发行能力的持续提升，公司2019年营业收入显著提升。截至2020H1，公司信息服务收入已达2.53亿元，同比增长19.88%，系公司主要游戏平台TapTap用户增长良好。此外公司游戏收入达11.88亿元，同比增长8.10%，主要系卫生事件期间，“宅娱乐”带动玩家游戏消费提升。

从公司毛利率及净利率对比看，2016-2019年毛利率处于上升趋势，主要系按净额确认的游戏运营收入（如《仙境传说M》）占比增加，且信息服务业务（相对高毛利率）收入占总收入比例的提升所致，净利润先提升后下降，主要系2019年销售费用率略有提升所致。2020H1相比2019H1，毛利率及净利率均有所下降，主要系按总额确认的游戏运营收入（如《不休的乌拉拉》等）表现优秀，营收占比增加所致。从费用率看，公司2020H1研发费用率提升明显，销售费用率有所降低，说明公司在加重自研，减少新游宣发（且公司2020H1新游较少），而财务费用率及管理费用率均相对稳定。

从公司商誉及无形资产看，截至2020H1仅为2.51亿元，减值风险较低。从公司经营性现金流看，2017-2019年及2020H1均为正，说明公司目前现金流十分充沛，无经营风险。

2.    投资要点一：TapTap提升分发效率，渠道进化绑定核心用户

2.1.  行业趋势：渠道变革带来机遇，TapTap异军突起

对比2020年6月及2019年6月看，以抖音、快手为首的头条系，快手系短视频平台在移动端用户App使用时长持续增加。2020年6月，头条系+快手系产品使用时长占比已经达到22.5%。伴随着抖音及快手的强势崛起，这类APP也逐渐成为庞大游戏买量平台，游戏公司也更喜爱在用户标签更为明确的平台中买量。在短视频平台占据用户时长提升的情况下，卫生事件也起到了一定的推动作用，2020年1-5月平均手游广告点击量相比2019年1-12月点击量增长188.5%。精准的算法推送+更高质量的买量素材大大提升了买量效率，手游的广告点击趋势及激活趋势都不断攀升。

随着短视频平台的快速发展带动了流量格局变迁，短视频爱好者的规模迅速上升。同时，短视频用户往往也是中重度游戏的爱好者，例如2019年6月的数据统计显示飞行射击类、MOBA游戏与短视频软件的用户重合率在70%以上。短视频平台的买量提升游戏厂商直接触达用户的能力，更显著的效果让买量逐渐成为重要的、备受游戏厂商青睐的发行营销方式。

以TapTap和B站（指Bilibili，下同）为首的新生代分发渠道不断加强，分发渠道更多元化。TapTap平台和B站的共同点之一是其已吸引了一批优质的游戏爱好者用户，相比于其它发行渠道，游戏厂商在这两个平台上可以获得更为优质的垂直用户。而TapTap作为游戏推荐平台，用户在平台上发布真实的游戏体验并且与其他玩家进行讨论，形成了玩家汇集的社区属性，这有利于游戏研发方直接接收到玩家的反馈信息。B站作为二次元爱好者和Z世代的友好社区，对二次元游戏的分发具有绝对的优势，且游戏在B站可以开设官方账号和展示页面，也可以与up主联动进而直接达到买量宣传的效果。B站、TapTap、游戏论坛等泛娱乐平台及垂直平台渠道不断触达玩家群体后，玩家获取新游戏的渠道不再局限于以往的硬核联盟等安卓渠道。垂直平台的崛起给玩家提供大量的新选择，玩家也有了更多可以评价游戏并获取信息的区域。并且，从玩家对于游戏本身的兴趣及认知的角度看，玩家最重视的还是游戏本身的品质及玩法，玩家对于精品游戏的渴望也为CP商提供了更好的环境。

2020年9月28日，现象级游戏《原神》推出，上线首周，仅移动端的全球下载量就已经突破了2300万。而据Sensor Tower统计，《原神》在App Store以及Google Play上的首月流水达到了2.45亿美元，位居全球第一，高于国民级手游《王者荣耀》的2.16亿美元。其中，只有33.5%的收入来自国内市场，日本和美国分列第二、第三。且该统计尚未包括国内安卓平台，以及全球PC、PS4平台的收入。《原神》的成功再次证明了精品游戏的可行性，高研发投入+高技术实力+高精度画面或许将成为各大厂商的标配。

国内安卓端渠道联运分成比例高，垂直渠道高毛利具备优势。游戏产业链可以大致分为研发方、渠道方、终端方三部分，研发方包括游戏研发和发行商，渠道方包括运营商及苹果和安卓端的游戏分发平台，终端方则以终端设备及玩家为主。渠道与研发方的游戏厂商大多采取联运的合作模式，渠道方为游戏导量，而厂商则需要接入渠道SDK并与渠道收益分成。一直以来，苹果的iOS、安卓海外（如google play）与游戏厂商的流水分成比例为3:7，而国内安卓端的手机品牌官方渠道发行采取5:5分成的模式。在此情况下，游戏CP方的毛利率大多在20%以下（全流水口径）。

伴随《原神》及《万国觉醒》的成功，我们可以看到渠道发生了一定的变化，《原神》及《万国觉醒》都选择了放弃硬核联盟渠道，除IOS端正常上苹果商店外，这两款游戏通过官网+买量渠道+联运渠道进行发行，均取得了优秀战果。从传统的安卓渠道分成方式看，高额的流水分成降低了游戏厂商的利润率，但是伴随着坐拥高质量用户且不收取渠道费用的TapTap等第三方渠道及买量渠道的崛起，厂商的选择更加多样化，因此，具有强发行能力的大厂团队很有可能通过自己的发行+买量+第三方渠道联运也同样能获得成功。我们认为，用户对高质量的精品游戏渴望以及垂直渠道的增强逐渐提升了CP商的话语权，而CP厂商的话语权增强将导致传统安卓渠道将出现新的变化。

2.2.  需求端：用户量迈入新台阶，单用户价值仍待开发

TapTap是国内目前领先的集手游分销发布、用户社区和媒体一体的服务平台：2016 年3月心动网络联合张乾、原BT China站长黄希威投资成立易玩（上海）网络科技有限公司，开始进行 TapTap平台的研发及运营。同年4月TapTap安卓版本正式上线；6月平台上线“安利墙”——用户可在首页滚动阅读优质游戏玩家评价；7月，第一款付费游戏《说剑》以1元价格开售，TapTap 成为中国首家支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台；8月平台推出 IOS 版本；12月平台通过开发者后台升级能够实时展示游戏运营数据，12月还启动了“礼仪”考试--以“发言前答题”的形式向用户传达社区文化，维护社区良好环境。TapTap平台成立初期良好的运营表现受到不少游戏厂商青睐：2017年5月TapTap获得心动网络、飞鱼科技以及吉比特共1.5亿元A轮融资；7月正式开放广告系统，为游戏发行商提供在线推广服务并获取信息服务收入，逐步探索平台变现模式。2018年7月TapTap再次获得心动网络、吉比特、飞鱼科技、网易共计2亿元B轮融资，其中1亿元由心动领投。随着心动网络在海外游戏市场布局的不断深入，2019年3月TapTap国际版正式上线，截止2019年9月30日，TapTap注册用户总数达到5210万人，成为国内领先的对玩家极具吸引力的游戏平台。2020年8月，心动公司再次投资3.3亿元，增持TapTap股权至74.12%。

TapTap平台用户在卫生事件下实现快速增长，单用户价值仍待挖掘。2016年TapTap上线至2018年用户数成长迅速，短短两年内MAU便升至1500万。2018年经历版号政策缩紧后，TapTap被勒令整改，并下架大量未获得版号的游戏，此外，MAU迅速上升的TapTap作为新兴的游戏渠道，逐渐被传统的应用商店所重视，各类安卓渠道相继下架TapTap。在苹果渠道中，TapTap关闭了下载功能，仅开放点评及讨论等功能，作为游戏社区而存在。此后，到2019年底，TapTap增速减缓，1年内活跃用户新增290万，达1790万。2020年，卫生事件为TapTap注入了天然的流量，也带来了新的活力。2020H1，TapTap平均月活跃用户数达到2480万人，同比增长51.9%。从单用户价值看，2017-2019年单用户价值逐渐提升至25.7元。尽管2020H1同比有所下滑，但这主要系活跃用户提升较高，新用户的变现价值（主要系广告价值）仍有挖掘空间。

2.2.2.  供给端：“零分成”吸引大量厂家入驻，垂直渠道具有黏性优势

从平台的分成方式看，TapTap对发行商十分友好。根据公司在游戏运营和发行中所承担角色的不同，公司的收入确认方式也不尽相同。当公司作为总负责人时，游戏收入按总额基准确认，分发平台及支付渠道的佣金、游戏开发商的许可费等计入收入成本；当公司作为开发商的代理时，通常负责包括提供游戏的支付解决方案及

市场推广等工作。游戏收入按净额基准确认，公司收取游戏充值流水的部分比例（9%-49%），游戏开发商可以得到21%-61%的流水分成，基本高于大部分发行商；当公司作为发行商的代理时，游戏收入按净额基准确认，收取22.5%-45%的游戏流水作为收入。

广告服务方面，公司按CPA 或CPS 定价模式从使用在线推广服务的客户收取费用，除在线推广服务外，对于通过TapTap 分发的付费即玩游戏，公司通常收取游戏价格最高5%的费用作为分发平台费，对于免费畅玩游戏，公司不收取分发平台费。

对比传统游戏产业链分成来看，在以往相对强势的发行商及渠道商体系下，游戏内容研发商往往只能获得15-30%的流水，然而在TapTap的发行体系下，游戏开发商可以获得21-61%的流水分成（这里指为开发商提供服务的情况下，如果仅作为渠道流水分成更高），远高于传统渠道。此外，TapTap作为渠道并不收取任何分成。对比国内安卓渠道的高分成比例（往往在50%左右），TapTap在分成比利时拥有绝对的优势。也因此，《原神》、《万国觉醒》等研发商相对强势的新游，除了买量渠道外，也会选择TapTap渠道。

“不联运分成”打破传统，国内大批优质游戏厂商入驻。TapTap是国内率先采用免费分发模式的游戏平台：TapTap除了对付费即玩游戏收取游戏价格最高5%作为分发费用外，对免费畅玩游戏不收取任何分发费用，而通过传统的游戏分发平台比如App Store、Google Play、应用宝等进行游戏分发，第三方分发平台通常收取游戏充值流水的30%—60%作为分发费用。此外，游戏开发商通过TapTap发行游戏不需要嵌入软件开发工具包或SDK即可便利地上传游戏供游戏玩家下载。TapTap“不联运分成”的商业模式以及便捷的发行程序迅速吸引了腾讯、网易、哔哩哔哩游戏、米哈游等国内知名游戏开发商，开发商注册数量实现了强劲增长：2016年、2017年、2018年分别有748家、3991家及7662家开发商在TapTap上注册；截止2019年底TapTap上拥有共11006名注册开发商，YoY=43.6%，继续保持高速增长。

从当前趋势看，B站、TapTap、游戏论坛等泛娱乐平台及垂直平台渠道不断触达玩家群体，玩家获取新游戏的渠道不再局限于以往的硬核联盟、三方应用商店等安卓渠道。垂直平台的崛起给玩家提供大量的新选择，玩家也有了更多可以评价游戏并获取信息的区域。从玩家对于游戏本身的兴趣及认知的角度看，玩家最重视的还是游戏本身的品质及玩法，精品游戏更有希望留住玩家。

对比三种不同的游戏渠道看，硬件渠道（OPPO、Vivo、华为、小米等）及三方渠道（应用宝、阿里游戏、豌豆荚），由于存在一定的流量支持和硬件垄断，这些渠道的MAU数据要高于垂直渠道，比如华为应用市场和腾讯的应用宝，均达到亿级的月活人数。而TapTap作为垂直渠道，尽管MAU仅有2500万左右，但其使用深度远高于硬件渠道及三方渠道。根据易观千帆数据，垂直渠道（TapTap、4399等）人均单日使用次数达到6.35次，人均单日使用时长为23.89分钟。可以看到，TapTap因其承载着游戏社区的属性，大大提升了其作为渠道的粘性，为变现带来广阔的想象空间。

从不同的安卓渠道游戏下载次数对比看，以《和平精英》、《王者荣耀》为首的等泛用户游戏于TapTap的渠道的下载次数远低于OPPO、华为渠道，但在其独占发行的《香肠派对》中表现强于OPPO、华为渠道。而在以《崩坏3》、《原神》为首的核心二次元游戏中，TapTap的渠道下载次数相较于传统硬核联盟渠道已有一战之力，甚至在部分游戏中可以分庭抗礼（如《FGO》、《战双帕弥什》等），也在部分游戏中拥有一定的护城河（如《明日方舟》、《原神》并未上架硬核联盟渠道）。我们认为TapTap作为平台具有独特的发行价值，用户调性较强且拥有较大量的核心二次元用户。

2.3.  Steam启示录：游戏平台路途漫漫，但成功后空间广阔

2.3.1.  Steam成长历程：产品不断迭代优化玩家体验，全球化驱动增长

2003年9月12日，Steam首次与广大用户见面。但由于其游戏不多、界面丑、BUG多、更新频繁、联网加载时间长，初代Steam给玩家的印象并不好。2004年，《半条命2》在Steam上的独占发售为其留下了大量的用户，成为了Steam的转折点。2005年，Steam上线了第一批非V社的游戏作品，Steam也正式成为了在线游戏商店。随后，Steam推出了部分游戏的免费试玩版，又推出了标签、搜索、玩家评分等功能，上线了Steam论坛、好友列表、游戏时间记录、新游戏资讯以及最好用的云备份服务等功能，2008年Steam活跃用户超过了2000万。

2009年开始，Steam上线了游戏打折玩法，开创了游戏限时打折的先例。2011年，Steam推出了创意工坊mod，为无数游戏注入了新的生命力。2012年，Steam平台打破PC端束缚，推出了手机移动端APP，提高了便捷性。2013年，大屏模式、家庭游戏共享功能、玩家评测功能上线，玩家们的体验再次提高。2014年起，Steam开始与twitch合作，推出了游戏直播，之后又添加了手柄和VR设备的支持。

2016年，Steam推出了微信和支付宝支付渠道以及两小时退款服务，在国内的用户数大幅提升。2017年，青睐之光计划取消，Steam游戏上线数量暴增，到了2018年，Steam月活用户达到了9000万，中国用户占了三分之一，同比增长100%。2019年，Steam与完美世界合作，计划推出了Steam中国，目前Steam中国已注册域名，仍待上线。

2015-2018年，Steam发行游戏数量大幅增长，从每年2741款到每年8213款，发行游戏数量已经达到原有的三倍，于此同时，全球注册用户数也高速增长。2015年，Steam注册用户数仅为1.42亿人，于2018年已达到5.14亿人，MAU则从2017年的6700万达到2019年的9500万。近几年Steam的高速发展离不开庞大的独立游戏内容增长，而大量主机游戏也先后在Steam上架（如《怪物猎人：世界》、《仁王》等），更是稳定了核心粉丝群体。

2.3.2.  独占游戏绑定核心粉丝群体，TapTap仍需新爆款

从目前Steam上最热门的游戏可以发现，《CS：GO》、《绝地求生》、《DOT2》为其热度TOP3的游戏，这三款游戏均有三个特点：Steam独占发行、需要联网对战、已形成体系化的电竞赛事，其中《CS：GO》已运营8年、《绝地求生》已运营3年、《DOTA2》已运营7年，均为标准长期端游产品。高DAU的精品联网游戏为平台带来了长久的铁杆用户群体，这部分玩家也构成了Steam平台的中坚消费力量。整体看，独占发行的游戏为平台带来了核心壁垒，绑定了核心用户群体，系平台型产品最重要的一个环节。从游戏本身看，《CS:GO》及《DOTA2》均为Steam的开发厂商ValVe自研作品，仅《绝地求生》为独家代理产品。可见具有强力的自研能力对平台型厂商本身十分重要，成功的发行与运营经验也可以为平台带来新的产品。

从TapTap安装数量Top10的游戏看，其中有《江南百景图》、《香肠派对》两款游戏为TapTap独家（其中《香肠派对》为心动发行，《江南百景图》为椰岛发行），分别排名第1和第8。从Top3游戏看，《香肠派对》、《和平精英》、《王者荣耀》均为大MAU联网对战类产品，与Steam排名Top3游戏类型相仿，但仅有一款为TapTap独家。由此可见，尽管《香肠》发行效果出众，但仅有的一款游戏无法将核心游戏群体与平台完全绑定。从未来的方向看看，TapTap仍需高活跃度的、具有强社交性及竞技性的独占游戏，打通游戏内账号，提升社交属性，持续提高平台黏性及付费率。

Steam以核心玩家群体为中心，构建了“KOL推荐+深度玩家评价+游戏论坛”的社区体系。在该体系中，玩家想玩新游戏时可以浏览KOL及“高玩”的推荐，进入游戏介绍界面，玩家又可以看到大量深度玩家的评价，并且可以看出其整体的好评/差评程度，通过阅读评价内容，玩家可以了解该游戏的大致玩法、优劣势，并且判断是否适合自己。对于已经深度进行游戏的玩家，他们可以进入对应游戏的论坛，讨论攻略及剧情等。我们认为，完整的“推荐+评价+论坛”链条成为了Steam的强大护城河之一，大大提升用户粘性。

从TapTap的核心社区体系看，主要功能为“游戏推荐+综合评分+游戏社区”。在游戏推荐栏中，下滑浏览为主要方式，其中穿插广告banner及视频号，TapTap的游戏推荐相比较于Steam弱化了KOL的作用，更加突出了游戏本身（我们认为这也是TapTap的立足之处），能让玩家更迅速的看到游戏的素材是关键一环。在评分区中，TapTap的功能更像苹果App Store，可以有综合评分、详细点评等，但总体看其点评深度不及Steam，也无法显示玩家真正的游戏时间。在游戏社区这个环节，TapTap的社区分为“动态、帖子、评价、精华、官方、杂谈、攻略、同人、求助”等板块，功能齐全，可以让玩家直接找到目标内容，但“无目的浏览”性质相对较弱。整体看，TapTap核心用户社区功能也十分齐全，也具有较强调性。我们认为，在专业性上发力将是TapTap未来构筑产品护城河的重点之一。

整体看，我们认为，在同时作为游戏分发平台+社区产品的类比下。Steam的渠道属性更强，主要依赖游戏/道具售卖分成获取收益。而TapTap的社区属性更强，更加依靠广告的方式获取收益。从未来看，TapTap将持续提升产品的社区属性及社交属性，提升产品的商业化及货币化能力，持续补充独占发行的游戏资源，成为“玩家想玩手游、想讨论游戏时第一个想到的平台”。

2.4.  TapTap VS B站：TapTap发行能力及社区属性更强，B站游戏社区仍待开发

从单用户广告价值看，TapTap以较大优势领先Bilibili（下称B站），但这主要系TapTap用户成分比较单纯，他们使用TapTap的目的是为了获得游戏推荐，因此并不排斥TapTap所带来的广告。从趋势看，TapTap在2020H1因为MAU提升较大，因此单用户广告价值有所下降，但仍为1.7元/月，未来有望回升。B站单用户广告价值处于上升状态，主要系其商业化变现能力不断提升中，于2020Q3已达到0.94元/月，主要系B站用户体量较大，来B站的用户目的各不相同，因此对广告的接受度也不同（B站广告收入中也不仅仅有游戏广告），其商业化开发仍有一定空间。

从近一年半的用户粘性（DAU/MAU）情况看，B站维持在相对高位（30%左右），而TapTap相对偏低（16%左右）。我们认为出现这个差异的主要原因系两款产品的定位及特性不同，B站主站已经逐渐打造为Z世代的泛娱乐平台，拥有各种类型（包括但不限于游戏、教育、美食、美妆、科普等）的视频、直播、社群等内容，用户也会在其中选择自己的感兴趣的类别，因此DAU占比相对偏高。而TapTap属于纯游戏类别的垂直社区，用户往往会在想找新游戏或寻求社区讨论/攻略时才上线，而不会每天都上线，因此整体DAU占比偏低。

从用户年龄层和消费属性看，B站作为Z世代最常用的App，有68.4%的用户在24岁以下，整体来看相对年轻，而TapTap的主力用户属于31-40岁的游戏玩家，一共占比达到62.5%。从消费属性看，B站的低消费者更少，而中高消费及高消费群体占比更高。尽管这一定程度上可以说明B站的变现空间更大，但B站的消费场景也并不局限于游戏，包括大会员、手办周边等。

接下来，我们将主要对比TapTap及B站的游戏业务。从TapTap 2020年新品发布会发布的游戏看，共计17款，目前有6款已经上线（其中《不思议的皇冠》仅在switch上线，并未在手机端上线）。除《铸时匠》外，下载量均超过50万，其中《原神》甚至高达646万。该18款游戏中，TapTap独占游戏有10款，占比达到55.6%，证明TapTap作为游戏发行渠道逐渐强势，未来也会有越来越多的精品游戏选择该渠道进行独占发行。在这些游戏中，仅有5款游戏同时在B站渠道上线，观察其中4款小众精品游戏（《鬼泣-巅峰之战》、《战魂铭人》、《天涯明月刀》、《小森生活》）的预约数据可以发现，B站渠道预约数均低于TapTap。因此，我们可以认为，在精品游戏及独立上的发行上，TapTap相对强于B站。

从B站 2020年新品发布会发布的游戏看，共计11款，目前有1款已经上线。从整体来看，B站独家代理发行的游戏往往不会仅在B站渠道独占发行，基本上也会上其它的渠道。统计来看，11款中有10款都将在TapTap渠道上线，B站独占发行的能力弱于TapTap。从类别上看，该11款游戏基本全部为核心二次元类游戏。从预约人数表现看，B站预约量也均高于TapTap。尽管B站对自己独代的游戏有一部分广告支持，但相对来看，我们仍可以认为，B站在核心二次元游戏（偏小众品类）中的发行能力略强于TapTap。

从泛用户游戏（以《和平精英》、《王者荣耀》为主的大MAU游戏，游戏用户群体分布广泛）表现看，TapTap在大体量、强社交的泛用户游戏中，全部关注及评论数据均领先于B站。但由于整体关注量较低，B站的用户活跃程度（即评论/关注）高于TapTap，B站用户的评论较为积极。

从核心二次元游戏表现看，TapTap整体关注量高于BiliBili。在11款游戏中，B站仅在《FGO》、《公主连结》、《双生视界》、《未定事件簿》、《重装战姬》、《大王不高兴》6款游戏中评论数高于B站。其中《FGO》、《公主连结》、《双生视界》、《重装战姬》、《大王不高兴》为B站独家代理发行，投入了更多的广告资源，因此总体来说，在小众品类及B站独代发行的核心二次元游戏上，对比TapTap略有优势。但是在《崩坏3》、《原神》、《明日方舟》、《战双帕弥什》等大体量核心二次元游戏上，B站的用户关注表现仍差于TapTap。从用户活跃度（即评论/关注）看，B站仍高于TapTap，说明B站整体用户活跃度较高。

总结下来我们可以看到，TapTap单纯作为游戏平台的发行能力更强，单用户的Arpu值也较高，无论是泛用户游戏、独立游戏、大体量核心二次元游戏，TapTap的表现均优于B站。在小众核心二次元品类及B站独代发行的二次元游戏产品上，B站存在略微的优势。但整体看B站的用户活跃度更高。

3.    投资要点二：自研+代理+出海，三驾马车助力未来增长

3.1.  行业趋势：国内市场稳健增长，海外市场大有可为

全球游戏市场规模稳定增长，手游市场规模增速领先。据Frost&Sullivan报告显示，2018年全球游戏市场规模自2014年增长70.6%至1399亿美元，市场规模占比达55.8%，预计2023年该市场规模将达到2147亿美元，CAGR为8.9%。从细分游戏市场来看，全球手机游戏市场规模由2014年的338亿美元增长至2018年的780亿美元，CAGR为 23.3%，高于同期网页游戏、主机游戏、客户端游戏CAGR（13.8%、6.4%、5.3%）。受益于游戏渐趋移动化以及智能设备升级迭代，预计手游渗透率将进一步提升，尤其是发展中国家及地区（比如中国和东南亚等），预计2023年全球手游市场有望升破千亿美元达到1330亿美元。

我国游戏市场规模持续高增，“研发一体”态势趋显。据游戏工委&IDC数据显示，2019 年我国游戏产业实际销售收入达 2308.8 亿元，YoY为7.7%，收入相比 2015 年净增长 901.8 亿，增幅达 64.1%；从市场规模增速来看，据Frost&Sullivan报告显示，2014年-2018年中国大陆以20.4%的年均复合增速领先东南亚（18.7%）、香港及台湾（18.0%）、日本（13.4%）、美国（10.1%）、韩国（4.2%）等地区，2018年-2023年中国游戏市场的CAGR预计为12.3%，高于东南亚（8.7%）、香港及台湾（8.9%）、日本（4.5%）、美国（5.7%）、韩国（3.0%）--在高市场规模基数下，我国游戏市场后续增长空间仍然可观。

从国内细分游戏市场结构来看，据游戏工委&IDC数据显示，移动游戏收入占比最高达 68.5%，是我国游戏市场中最重要的细分市场，客户端游戏、网页游戏分别以 26.6%、4.5%占比分列二三位。从收入增速来看，2019 年中国移动游戏市场实际销售收入达到 1581.1 亿元，YoY为18.0%，受游戏版号审批限制逐步放开影响市场收入增速有所回升；从用户规模来看，2019 年移动游戏用户规模已达到 6.2 亿人，较 2018 年增加 0.2 亿人，YoY为 3.2%，用户基本盘稳步扩大。我们认为，随着5G深入推进及游戏云化将进一步降低硬件门槛，极具便捷性的移动游戏将继续稳步扩大其用户覆盖群体和市场规模。

受不断扩大的市场规模驱动，国内许多知名游戏厂商近年不断加大游戏研发投入：我们选取2015年-2019年网易、祖龙娱乐、心动公司、完美世界、三七互娱、吉比特研发费用CAGR及研发费用率作为观察对象可以发现，多数主流厂商不断提升研发力量储备，夯实游戏产品内核，形成自身差异化研发能力。在游戏发行渠道端，优质研发厂商也不再局限于选择传统分发渠道，转而打造公司自有的分发平台社区，形成良好的“研发+发行”联动生态：极具竞争力的游戏产品内核将极大提升自有社区的核心吸引力，而自有社区的用户积淀将为厂商提供研发指引，开发者甚至能够直面游戏玩家进行一对一交流，获得直接有效的游戏反馈从而更好地进行游戏优化。在游戏运营方面，精准化匹配愈发重要，而优质分发社区更能把握核心用户画像：游戏厂商可通过游戏分发平台或者游戏论坛社区等渠道获得用户的游戏评测与反馈，分析了解用户的游戏类型偏好，进而实现产品与需求的精细化匹配，提升用户体验及留存率，延长游戏生命周期。

游戏出海成为新趋势，“国际合作+本地化”不可或缺。据艾瑞咨询数据显示，按游戏终端划分，2019年全球市场移动游戏规模预计占比为48.2%, 而同期国内移动游戏市场收入占比达到68.5%--相比之下全球市场移动游戏渗透率较低，未来规模提升空间较大。据游戏工委&IDC数据显示，2019年中国自研游戏海外市场实际销售收入为115.9 亿美元，YoY为21.0%，同比增长再次提速并超过国内市场实际销售同比增长（15.3%）--游戏出海浪潮下，国内企业积极进行海外业务的拓展，打造精品原创游戏：2019年韩国移动游戏畅销榜 TOP100中，有30款游戏来自中国公司；《荒野行动》在日本市场上线近两年依然保持在iOS畅销榜 TOP5。凭借差异化的产品定位与卓越的游戏品质，大量优秀的中国游戏产品在海外市场脱颖而出：截止2019H1腾讯游戏总出海产品数量最多达到37款，网易游戏、游族网络以31款、23款位居二三位。随着游戏出海经验的积累，我们认为未来更多优质游戏厂商有望分享海外市场增长红利。

从海外市场收入地区分布来看，2019年来自美国的收入占比最高达30.9%，日本、韩国分别以22.4%、14.3%的收入占比分列二三位，三个地区合计占比达到 67.5%-美日韩地区的游戏市场更发达，用户愿意为游戏付费的意愿更强。从出海游戏类型分布来看，RPG类收入占比达到37.8%，位列第一；SLG、MOBA类收入占比分别以23.2%、13.7%位列二三位，三类游戏合计占比达到 74.7%，是国内游戏企业出海的重要选择品类。

与国内发行游戏不同的是，出海游戏除了自发行外往往需要与多类渠道与平台建立友好而稳固的合作关系，充分发挥海外平台的优势宣发优质产品，实现供应链层面的国际合作。此外，出海游戏产品本地化极为关键，参考不同地区目标玩家偏好进行相应的游戏设计以及语言匹配，例如欧美玩家倾向魔幻、战争以及黑帮等题材，对游戏的画面品质与精度要求较高；韩国地区男性玩家偏爱RPG类游戏，女性玩家偏爱益智解谜类游戏；日本地区玩家喜欢二次元风格以及SLG类；港澳台地区玩家偏爱游戏类型以RPG、ARPG、卡牌类为主；东南亚地区玩家而言更偏向于角色扮演类、策略类游戏；中东地区玩家以SLG类游戏为主。

3.2.     研发广纳贤才，储备产品形成矩阵

公司近两年研发投入不断提升，研发支出占营收比例及研发人员数量均有较大增长。2016-2019年，公司研投入处于稳定增长状态，研发支出比例维持在10%-11%。2020H1，公司共投入研发2.18亿元，研发支出占比提升至15.13%。公司研发人员数也于2020H1达到新高，已有1065人，近一年来公司新招聘研发人员共447名，同比增长72.33%。从公司的研发投入及研发人员招聘上看，公司对于研发投入的决心很强，预计未来自研实力将持续提升。

公司游戏研发的整体模式主要分为游戏开发与游戏授权，其中游戏开发部分细分为内部开发和委托开发两种形式。据招股书披露，2019年前五个月公司自研游戏达到6.06亿元，占比达70.9%，自研与授权齐发力的研发思路始终贯穿于公司发展。

除了组建公司自己的游戏开发团队外，公司还投资多家外部游戏工作室，进行游戏开发合作，包括厦门真有趣（《香肠派对》著作权人）、上海幻刃、上海极心、上海吉标、广州壕游等。除了与参股工作室进行游戏合作开发制作，公司亦积极开放漫画及动画设计与制作、提供互联网文化产品和服务等其他领域，进一步提升公司研发实力。

从公司储备游戏看，数量众多。其中自研游戏有5款，其中3款预计2021年H1上线，目前已确定名字的有《火炬之光》IP衍生作《火炬之光：无限》及原创模拟经营类游戏《心动小镇》。此外，公司还代理了2019年国内现象级二次元游戏游戏《明日方舟》并于2020年6月底向港澳台地区发行。目前独家代理游戏《另一个伊甸：超越时空的猫》已于11月5日上线，系日本WFS工作室研发，。

此外，公司还有大量付费游戏待发，其中大部分均为TapTap独家（仅《人类跌落梦境》、《泰拉瑞亚》、《部落与弯刀》、《Carto》、《龙套英雄》非独家）。其中不乏高预约量的人气游戏《人类跌落梦境》（预约量达687万+，改编自Steam大热游戏《人类一败涂地》），《泰拉瑞亚》（预约量达47万+，改编自Steam大热游戏《泰拉瑞亚》），其中有6款预计于2020H2上线。

1）《人类跌落梦境》：作为《人类一败涂地》改编手游版，《人类跌落梦境》由心动网络代理发行(独占内容），官宣于12月17日上线，首周折扣价仅需12元。该游戏采用一次性付费买断模式，没有二次付费内容，皮肤/地图免费更新。相比于《人类一败涂地》，《人类跌落梦境》没有独立的创意工坊，后续将争取授权从PC端移植。值得关注的是，该游戏将引入基于TapTap社区的好友和邀请系统，亦是该系统第一次在游戏中实装，为后期TapTap社交系统与游戏系统的打通提供探索性支持。

2）《心动小镇》：作为心动自研模拟经营类游戏，《心动小镇》的研发进程受到了玩家极高关注：截至12月7日，TapTap关注人数已接近18万人，预约人数超过23万人。受益于卫生事件居家影响，参考AdTiming以俄罗斯、巴西、印尼、德国等13个国家汇总情况来看，2020H1模拟经营游戏下载量、DAU和IAP营收情况都呈现了强劲增长态势：下载量相比2019H2增长71%，DAU增长49%，IAP 增长9%。但就市场份额而言，模拟经营类手游基本稳定在2%-3%左右，还有较大的而提升空间。分地区来看，上半年中国模拟经营游戏DAU增速最快，达到9905%，总量级仅次于俄罗斯、巴西、印尼、德国位列第五。

上半年卫生事件间大火的《集合吧！动物森友会》亦是该品类市场潜力的又一例证：2020年Q2卖出《集合吧！动物森友会》1063万套，考虑2020Q2累计游戏软件销量为5043万套，意味着《集合吧！动物森友会》销量占比达到21%，位列之首，《马里奥赛车8豪华版》、《异度神剑》、《世界游戏大全51》分别卖出197万套、132万套、103万套，分列2-4位。从总销量来看，截至2020年6月30日，《集合吧！动物森友会》已售出2240万套，仅次于Switch游戏总畅销榜冠军《马里奥赛车8豪华版》（2674套）。除了亮眼的销售数据，其带来的社交效应亦名噪一时。参考2020年3月21日-2020年4月20日“动物森友会”百度指数可以看到，其脱俗的游戏玩法和匠心的游戏设计赢得了极高讨论热度，因此我们看好《心动小镇》在核心玩法、美术设计等方面得到大幅强化后上线带来的流量沉淀表现。

3.3.     发行及出海能力获验，“免费+付费”带来更多选择

从TapTap独家上线的免费游戏及付费游戏看，整体而言偏精品向，其中免费游戏均分为7.95，付费游戏均分为8.69（对比大体量游戏《和平精英》6.9、《王者荣耀》4.8、《原神》4.7），付费游戏相对更加小众。免费游戏中，不乏《江南百景图》、《同步音律》等高下载量作品。付费游戏中，《喵斯快跑》、《说剑》及《帕斯卡契约》下载量较高，其中值得一提的是《帕斯卡契约》，在国人普遍不习惯付费买断制游戏的情况下，仍然以45元的价格卖出53万+份（横向对标国内顶级PC单机游戏《古剑奇谭》也仅以单价99元卖出136万+份），成绩斐然。

从未来看，尽管《不休的乌拉拉》、《香肠派对》、《仙境传说》等的成功已经验证了心动的发行实力，而《江南百景图》作为TapTap独家产品也证明了其渠道的可靠性。但也仍需更多的代表性爆款游戏产品（无论是免费还是付费游戏）来提升自身品牌知名度。

从公司发行的游戏看，公司2018年及2019年独家代理发行的《香肠派对》及《不休的乌拉拉》均获得不同程度的成功。其中《香肠派对》上线至今已超过2年，TapTap安卓渠道下载量已超8000万，《不休的乌拉拉》上线一年来下载量也达到114万+。根据七麦数据的畅销排名（七麦安卓渠道无TapTap数据，故选取IOS观察其整体发行效果）看，两者吸金能力均十分优秀。TapTap平台在用户广度（MAU）及深度（平均使用时间）逐步形成规模后，其核心发行能力被精品游戏所看重，《江南百景图》和《不休的乌拉拉》的成功验证了公司在具有平台加持下作为渠道+发行商的能力。我们认为，未来有越来越多的精品游戏厂商将选择TapTap渠道，且将产品交给心动进行发行。

从公司的游戏MAU来看，增长态势良好。截至2020年6月底，在卫生事件的影响下已达到3047.4万人，达到新高。证明公司的游戏分发能力进一步得到提升。从月付费用户的情况看，心动的游戏用户中休闲游戏的用户占比较高，因此整体的游戏付费率偏低，在2020H1仅有98.2万付费用户，付费率为3.22%，仍有挖掘空间。从公司游戏的单月ARPPU看，在前期付费用户较少时整体偏高，但由于付费用户量的提升（早期系硬核用户偏多，平均付费深度高），整体ARPPU呈下降趋势，我们预计等付费用户数开发到一定程度后，单月ARPPU值将企稳回升。

从公司出海业务收入看，2016-2019年发展迅速，2019年公司海外营收达15.15亿元，占总营收比例为53.33%。2020H1营收为6.26亿，占比降低至43.44%，主要系上半年无新发海外游戏，《仙境传说》流水自然减少所致。从心动公司出海手游排名看（其中《第五人格》、《明日之后》心动仅负责韩国地区发行，《明日方舟》负责港澳台地区发行）。《仙境传说》排名逐渐降低，《明日方舟》则表现良好，为2020下半年带来业绩增量。

从海外市场收入结构来看，韩国、港澳台地区、东南亚地区是主要收入来源，其中受益于东南亚地区获客成本较低以及产品LTV更高，东南亚收入增长势头最为强劲。

截止2019年9月30日，公司打造了一支由145名员工构成的富有经验的海外发行团队，海外游戏发行及运营机制也日趋成熟，主要包括：重新设计及本地化、变现及测试、分发及支付处理、运营及优化四个环节。凭借对海外市场当地文化、用户偏好的深入了解，叠加公司与App Store以及Google Play等平台建立的良好合作关系，公司海外收入表现亮眼。

TapTap国际版界面与国内安卓版相仿，首页分为安卓、IOS区域。一级入口有发现、动态及排行榜，其中排行榜按不同国家及地区划分，有世界、美国、日本、韩国等不同榜单。从过往成绩看，TapTap国际版对于公司海外发行游戏《仙境传说RO》有较强的助力。展望未来，TapTap国际版是中国游戏的出海突破口之一，也将逐渐成为中国出海手游的战略推广重地。

4.     盈利预测&估值

4.1.     盈利预测&核心假设

1）游戏发行及运营：预计公司在2019-2022年内主要贡献流水的游戏《蓝颜清梦》、《仙境传说》、《不休的乌拉拉》、《少女前线》、《香肠派对》相对稳定，流水缓慢减少。《明日方舟》于2020年6月于港澳台地区上线、《心动小镇》、《火炬之光：无限》手游于2021H1上线，其它储备项目于2021-2022年上线。

付费游戏：预计公司2020年底将上线《人类跌落梦境》及《泰拉瑞亚》，提升付费游戏收入，未来付费游戏arpu值及用户购买量将持续提升。

游戏业务毛利率方面，公司2020年以总额计入的游戏收入占比上升，导致毛利率下降，后逐渐恢复，预计2020-2022年游戏业务毛利率为51%、52%、52%。

2）信息服务收入：预计公司在几年TapTap持续推广，单用户价值及MAU均稳定提升，但由于2020年卫生事件流量自然增长，2021-2022年MAU整体增速放缓。

信息服务毛利率方面，根据整体毛利率趋势，预计整体毛利率不发生变化，2020-2022年信息服务毛利率预计为87%、87%、87%。

3）期间费用率

销售费用率：预计公司将持续投入广告，整体销售费用增长，但销售费用率将下降，假设2020-2022年销售费用率为20%、19%、18%。

管理费用率：预计公司管理效率不变，管理费用上升，管理费用率小幅减少，假设2020-2022年管理费用率为6.5%、6%、6%。

研发费用率：预计公司将持续投入研发，研发费用持续上升，研发费用率不变，假设2020-2022年研发费用率为15%、15%、15%。

根据上述假设，我们得到公司2020-2022年营业收入分别为30.42/38.83/49.11亿元，同比增长率为7.08%/27.64%/26.49%。净利润为3.89/5.76/8.02亿，同比增速12.36%/47.99%/39.21%，EPS为0.86/1.27/1.77元。

4.2.     估值

根据2020年12月8日收盘价（41.60港元/股），公司2020-2022年的PE分别为41.11/27.78/19.96倍。

我们选取2021年的净利润作为PE估值指标。对于可比公司，我们选取腾讯控股、吉比特、完美世界、三七互娱、动视暴雪、Take-Two互动软件六家分布于港股、A股、美股的公司作为可比公司，其2021年的平均估值为26.34倍PE。从游戏公司功能上看，腾讯为平台型游戏公司，其余五家为产品型游戏公司，我们认为TapTap作为平台型游戏公司享受一定估值溢价。给予其2021年35倍PE估值。以2021年预测归母净利润5.76亿为基础，计算得公司目标市值为201.6亿元，以汇率人民币/港元=1.19计算，目标价为52.84港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.     风险提示

新游落地不及预期风险、政策风险、流水不及预期风险。

（编辑：张金亮）