国泰君安：从大宗到电子，涨价行情的扩散与传导

本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”，作者：陈显顺/喻雅彬。

行业聚焦：

从大宗商品到电子元件，涨价品种出现扩散与传导。涨价品种开始深层次向纵深演绎，呈现出横向扩散(可替代品/替代工艺受益)和产业链垂直传导(原料成本上升驱动下游产品涨价)特征。气头化工、煤化工受益于油价上涨、油头产品成本上移。大宗商品涨价通过产业链向下游传导光伏组件、电子元器件，如铜、玻纤(电子纱)涨价驱动覆铜板价格回升，并传导至下游PCB;玻璃基板涨价助推面板提价。产业链价格传导表明大宗商品涨价有基本面支撑，尽管短期复苏预期返折跑导致资源品板块回调，全球原材料投资机会尚未完结。 行业景气变化：

电子元器件开启集体涨价模式，半导体超预期复苏。欧美卫生事件缓解半导体需求复苏，多种半导体元器件开启涨价模式，DXI内存指数近半月上涨4.8%。总结近期涨价半导体元器件涨价原因，主要可分为两类：(1)原材料价格上涨，如覆铜板(铜、玻纤、树脂)、面板(驱动IC、偏光片、玻璃基板涨价)、PCB(覆铜板涨价);(2)产能紧缺，如8寸晶圆代工产能紧张带动下游射频芯片、功率半导体、显示驱动IC、电源管理芯片涨价。半导体行业复苏表现超预期，WSTS预期除了光电和分立半导体外，2020年半导体子行业销售额都将录得增长。

内销超预期叠加外销回暖，汽车景气上行动能强劲。11月国内出口增速再度超预期，除宅家防疫相关的家电家具出口增长较快之外，我们注意到汽车零部件出口展示出高弹性修复，并且累计同比在加速向零值收敛。汽车内销市场维持高景气，11月狭义乘用车零售同比超预期增至8%，轮胎开工率升至年内新高。内外需共振汽车景气上行动能强劲。水泥、建筑钢材消费转淡，施工活动强度低于预期。12月首周百城土地成交、30个大中城市商品房成交增速双回落，三线城市房价支出环比负增长。楼市降温叠加低温影响，施工活动强度低于预期。水泥信心指数、螺纹钢价格下跌也可验证施工需求实质偏弱。钢材品种分化，建筑钢材市场成交转淡，螺纹钢生产端由去库转向累库。汽车、家电相关的工业钢材需求旺盛，冷轧价格创近三年新高。此现象也验证了我们在年度策略中提及的经济增长发力点由基建地产转向出口，寻找高景气的原材料行业视野需转向全球。 风险因素：疫苗效果不及预期;冬季全球卫生事件再度爆发;欧美财政刺激规模低于预期。

01 行业聚焦与景气度变化

1.1. 行业聚焦：从大宗商品到电子元件，涨价行情的扩散与传导

又到金花绽放时，看好全球原材料周期品投资机会。我们在年度策略中明确指出未来半年A股有三大投资机会，第一朵金花即是从交易基建地产周期转向原材料周期。2021年在“需求回暖+库存见底+金融条件相对宽松”三力叠加驱动下，海外将开启新一轮补库与资本开支周期。

涨价2.0：从大宗商品到电子元件，涨价品种出现扩散与传导。我们观察到当前涨价品种开始深层次向纵深演绎，呈现出横向扩散(可替代品/替代工艺受益)和产业链垂直传导(原料成本上升驱动下游产品涨价)特征。气头化工、煤化工受益于油价上涨、油头产品成本上移，例如随着原油和煤炭价差扩大，华鲁恒升(煤化工)醋酸出厂价跟随上涨。大宗商品涨价通过产业链向下游传导光伏组件、电子元器件，如铜、玻纤(电子纱)涨价驱动覆铜板价格回升，并传导至下游PCB;玻璃基板涨价助推面板提价;光伏玻璃供应紧缺支撑组件维持高价。

复苏预期返折跑导致资源品板块回调，但全球原材料投资机会尚未完结。11月末以来大宗资源品行业陆续回调，背后原因是欧美实体经济活动指数环比下滑，市场对来年复苏强度预期有所反复。但我们认为涨价品种开始向纵深扩散，表明供需错配叠加经济复苏背景下，大宗商品涨价行情有基本面支撑，全球原材料投资机会尚未完结。当前经济已经显示出建筑施工弱于出口制造的特征，结构性复苏背景下大宗商品涨价动能不一，A股资源品上涨行情预计会走向分化而非共振。全球消费、供需错配、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强，相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

1.2. 行业景气变化：汽车高景气动能强劲，施工活动低于预期

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

电子元器件开启集体涨价模式，半导体超预期复苏。欧美卫生事件缓解半导体需求复苏，多种半导体元器件开启涨价模式，DXI内存指数近半月上涨4.8%。总结近期半导体元器件涨价原因，主要可分为两类：(1)原材料价格上涨，如覆铜板(铜、玻纤、树脂)、面板(驱动IC、偏光片、玻璃基板涨价)、PCB(覆铜板涨价);(2)产能紧缺，如8寸晶圆代工产能紧张带动下游射频芯片、功率半导体、显示驱动IC、电源管理芯片涨价。半导体行业复苏表现超预期，WSTS预期除了光电和分立半导体外，2020年半导体子行业销售额都将录得增长。

内销超预期叠加外销回暖，汽车景气上行动能强劲。11月国内出口增速再度超预期，除宅家防疫相关的家电家具出口增长较快之外，我们注意到汽车零部件出口展示出高弹性修复，并且累计同比在加速向零值收敛。汽车内销市场维持高景气，11月狭义乘用车零售同比超预期增至8%，轮胎开工率升至年内新高。内外需共振汽车景气上行动能强劲。

水泥、建筑钢材消费转淡，施工活动强度低于预期。12月首周百城土地成交、30个大中城市商品房成交增速双回落，三线城市房价支出环比负增长。楼市降温叠加低温影响，施工活动强度低于预期。水泥信心指数、螺纹钢价格下跌也可验证施工需求实质偏弱。钢材品种分化，建筑钢材市场成交转淡，螺纹钢生产端由去库转向累库。汽车、家电相关的工业钢材需求旺盛，冷轧价格创近三年新高。此现象也验证了我们在年度策略中提及的经济增长发力点由基建地产转向出口，寻找高景气的原材料行业视野需转向全球。

02 行业景气度跟踪

2.1. 基建地产：房市、土地市场双降温，玻璃期货价涨幅收敛

地产销售：房市、土地市场双降温，三线城市房价环比负增长。土地溢价率持续下行，11月末百城成交土地溢价率一度降至10.4%，为近7个月以来最低值。12月首周百城土地成交建面达837万平方米，同比降73%，同期30个大中城市商品房成交同比降17.2%。潜在购房需求年中集中释放、调控政策持续加码导致楼市降温，一二线和三四线楼市分化，一线商品房价量双升但增速环比回落，三线城市房价指数环比转跌，为2015年以来(除卫生事件外)首次负增长。克尔瑞预期年底房市销售仍不乐观，区域分化将持续，核心一二线有望出现翘尾行情，弱三四线市场需求增长乏力。

基建地产施工：长江水泥信心指数回落，浮法玻璃涨幅收敛。建材表现分化，11月末长江市场水泥信心指数跌至56.7，回落至9月中旬水平。据中国水泥网调研显示，54.5%企业和贸易商认为当前供应略显紧张，认为供需平衡及需求略有不足的企业占36.3%。施工量略涨预期试下水泥价格走势平稳，近半月全国水泥价格指数涨1.2%。浮法玻璃库存持续去化，当前库存已低于过去五年最低库存水位，但玻璃涨价速率环比收敛，近半月浮法玻璃期货价涨4.7%。

2.2. 下游消费：乘用车零售表现超预期，零部件出口加速修复

农产品：旺季来临猪价短期反弹，受天气影响菜价有所上涨。双节旺季来临促进冬季猪肉消费复苏，猪价短期反弹，22省生猪均价近半月涨为11.84%。白羽鸡均价小幅下跌，11月中旬以来下跌6.37%。受冷空气影响蔬菜生产和运输成本提升，整体价格有所上涨，寿光蔬菜价格总指数自11月中旬以来上涨19.53%。

白酒：行业高端化趋势延续，11月线上均价同比增40%。随着需求逐步回暖，酒企主要以清库存为主要目标，多数厂商选择提价和挺价巩固品牌影响力。据阿里渠道数据显示，白酒行业高端化趋势延续，11月销售均价同比增40%以上。高端白酒在消费升级趋势下周期性减弱，预计未来有望实现实现量价齐升。

汽车：11月乘用车零售表现超预期，汽车零部件出口加速修复。11月我国狭义乘用车零售量达到208.1万辆，同比增长8%，环比增长4.5%。单月销量同比表现高于此前乘联会预期(+5%)。单月狭义乘用车产量达到227.8万辆，同比增长8%，环比增长11.6%。内销市场维持高景气，12月初汽车轮胎开工率升至年内新高。出口端，汽车零部件加速修复，11月汽车零件出口金额累计同比-7.6%，环比较上月扩张3.1个百分点。

家电：内销市场稳健修复，冰箱出口增速高位回落。10月家电产销表现分化，受冰箱出口高位回落拖累，冰箱产量增速由9月的56.1%跌至10月的24.3%，空调、洗衣机产量增速环比回升，分别由9月的4.7%、5.5%升至16.8%、12.7%。海外卫生事件封锁期间，宅家囤粮需求使得冰箱出口呈井喷式增长，尽管短期增速高位回落，但大部分国内家电企业订单充足，2021年春节前将持续满负荷生产，以美的为例，其电冰箱的交货期已经排到了180天，而冷柜的交货期也排到了90天。

2.3. 中游制造：电子元器件开启涨价模式，半导体超预期复苏

出口：家居家电出口维持高景气，汽车零部件、面板反弹动力足。11月出口超预期提升至21.1%，分行业看，与居家防疫、远程办公需求的家具、家电、自动化处理设备等商品累计同比增速和环比增速双高，延续出口高景气趋势。与经济复苏相关的汽车零件、液晶显示板出口增速绝对水平仍处于低位，但修复弹性较高。服装出口需求维持微幅改善。

半导体：电子元器件开启集体涨价模式，半导体超预期复苏。欧美卫生事件缓解半导体需求复苏，多种半导体元器件开启涨价模式，DXI内存指数近半月上涨4.8%。总结近期涨价半导体元器件涨价原因，主要可分为两类：(1)原材料价格上涨，如覆铜板(铜、玻纤、树脂)、面板(驱动IC、偏光片、玻璃基板涨价)、PCB(覆铜板涨价);(2)产能紧缺，如8寸晶圆代工产能紧张带动下游射频芯片、功率半导体、显示驱动IC、电源管理芯片涨价。半导体行业复苏表现超预期，WSTS预期除了光电和分立半导体外，2020年半导体子行业销售额都将录得增长。

消费电子：可穿戴设备仍处于高速渗透期，2021年全球手机出货量预期双位数反弹。2020Q3全球智能手机出货量同比降1.3%，Canalys预期受卫生事件拖累2020年全球5G手机出货量同比降至-10.7%，2021年有望创双位数反弹。同期全球可穿戴设备出货量同比增47%，销售高速增长说明在发达和发展中国家TWS耳机仍处于高速渗透期。需求改善、原料紧缺、生产商库存低，液晶面板涨价势头延续，其中55寸液晶电视面板价格加速上涨，11月上涨15美元至170美元/片，涨价幅度较上月扩张5美元。

新能源车：11月新能源车乘用车渗透率达8%，国产造车新势力交付量创新高。11月新能源车零售16.9万辆，同比增速136.5%，乘用车零售市场渗透率8.0%，成为乘用车零售增长核心动力。其中特斯拉中国销量破2万辆，造车新势力蔚来、理想等交付量屡创新高，蔚来连续2月突破5000辆大关，理想交付量上攀至4500辆以上。12月以来锂电材料价格相继涨价，六氟磷酸锂由9.15万元吨跳涨至10.75万元吨，磷酸铁锂由3.6万元涨至3.65万元。

2.4. 上游资源：建材钢需求季节性走弱，制造业高景气冷轧板价格创新高

煤炭：需求旺盛叠加库存偏低，动力煤预计持续拉涨。近期全国大范围降温坐实冷冬，需求拉动动力煤超预期上涨，截至12月7日，秦皇岛动力煤Q5500达到647.5元/吨，自11月中旬以来上涨4.86%。环渤海港口煤炭库存低于往年同期。下游需求旺盛、港口库存仍偏低，预计动力煤将持续拉涨。

化工：MDI价格短期小幅下滑，钛白粉、醋酸价格上涨。由于国内北方室外项目逐步停工，国外进口冲击国内市场，MDI报价自11月中旬至今下跌17.4%。钛白粉报价自11月中旬至今上涨6.8%，创年内新高。国内大厂例行检修导致产量减少，海内外需求强劲，预计价格将持续上涨。PTA开工率创近五年新高，醋酸需求旺盛，价格较11月中旬大涨50%，PTA报价涨6.0%。

有色：加工费用维持近8年低位，铜矿短缺支撑铜价上扬。从国内铜精矿加工费TC/RC数据来看，国内铜精矿加工费下滑至48.5美元/吨，铜精矿短缺趋势依然不减，支撑铜价上扬，长江铜较11月中旬涨6.7%。截止12月7日，SMM统计国内电解铝社会库存60.0万吨，持平于上周，铝价较11月中旬涨5.3%。

钢铁：建材钢需求季节性走弱，制造业高景气冷轧板价格创新高。钢材价格走势分化，螺纹钢较11月中旬跌1.5%，冷轧板涨5.3%，热轧板涨6.9%。冷冬建筑钢表观需求走弱，建筑钢材市场成交明显转淡，螺纹钢钢厂开工率基本持平，但主要厂商库存由去库转向累库。工业钢材下游家电、汽车等行业接单情况爆满，钢厂直供比例加大，目前国营大厂流通资源有限，部分钢厂规格处于缺货现象，导致热轧、冷轧双双拉涨，冷轧价格创近三年新高。

双十一快递创双位数增长，圣诞将至航运维持高景气。10月规模以上快递业务收入同比增长23.3%，基本恢复卫生事件前增速。据国家邮政局数据，双十一当天全国邮政、快递企业处理快件共6.75亿件，同比增长26.16%。欧美圣诞购物季将至航运维持高景气，美西航线指数维持高位，12月4日指数报3947点，较年初涨141%。