中金：蒙牛(02319)增持现代牧业（01117）协同效应有限 目标价降4.4%至16.37港元

智通财经获悉，中金发表研报表示，预期蒙牛乳业(02319)对现代牧业(01117)的救助协议对其下游协同效应影响不大。蒙牛以每股1.94港元的价格从私募基金鼎晖和KKR手中，收购现代牧业16.7%的股份，对赌协议提前一年多结束。交易完成后，蒙牛持股将增加至39.9%。该行维持蒙牛“买入”评级，目标价削减4.4%至16.37港元。

中金提到，1.94港元认购价较昨日(1月4日)收盘价高7.2%，是现代牧业自2015年10月份以来的最高记录，除了近两个月的股价走势水平。

该交易将触发一般性收购，因为蒙牛对现代牧业持股已将超过30%以上。

中金认为，鉴于估值不断增长的蒙牛乳业成为现代牧业的最大股东，且现代牧业至少在本年度仍处于负自由现金流状态。该交易对现代牧业而言，纯粹属于一种救助，同时帮助现代牧业摆脱掉私募基金鼎晖和KKR。

但是，中金表示，该交易不会解决关联方交易问题，因为蒙牛仍然需要原料奶价格进行的内部转移，来确定现代牧业作为独立上市公司的利润基线。

中金预计，蒙牛可以采用成本加固定加价机制来达到内部转让价格，因为在蒙牛成为最大股东之后，可能会逐渐限制现代牧业向任何其他竞争对手出售原奶。汇丰分析得出，该内部转让价格上升1%，将使蒙牛的利润降低0.77%。

该行表示，蒙牛和现代牧业的这项交易产生了明显的协同效应，若当其股票增长40%后便停止上涨，这将令人担忧，因为这将暗示蒙牛的避险情绪，并未料及与现代牧业的组合使其现金流及杠杆状况受损。

因此，该行预计，蒙牛在交易后不会再次提高现代牧业的原奶购买价格，双方可以从原料奶价格角度维持盈利前景的现状。

中金下调蒙牛2017财年盈测3.4%，主要因为该行对现代牧业预测下调，并将目标价削减4.4%至16.37港元，之前为17.12港元。

鉴于此次交易后蒙牛的现金流状况较差，该行仍维持其“买入”评级，因蒙牛盈利前景保持不变，并不可能尝试与现代牧业合并，因现代牧业的负自由现金流以及不断扩大的财务杠杆因素影响。