海底捞（06862）的门店布局战：加速抢占市场份额，“现金流缺口”谁来买单？

疫情也挡不住扩张的步伐，火锅行业龙头海底捞于自2018年9月份上市以来，加速扩张门店，业绩也持续发力，吸引力众多投资者关注，在资本市场，其股价蹭蹭趋势上涨，到现在两年多的时间涨幅高达241.3%，市值达3180亿港元。

今年疫情期间，虽然业绩受到影响，但海底捞门店扩张仍在如火如荼的进行，上半年净新开店面167家，较2019年同期仍增加40家。而今年9月份，其旗下的全资子公司四川新派收购上海澍海80%的股权，上海缘澍经营汉舍业务，以“汉舍中国菜”为正餐品牌经营9家中餐厅。

智通财经APP了解到，海底捞于12月20日，公告已与成都东部新区管理委员会订立投资及合作协议及其补充协议，公司将依据法律法规取得目标土地的土地使用权、建设及开发目标土地，以作为总部园区。该项目分为3阶段，预期于2026年6月建成，总投资额将不低于24亿元。

20亿元，5年的建设周期，平均分摊下来每年资本支出不低于4亿元，海底捞每年的经营净现金流都高达几十亿元，该计划对财务影响不会很大，不过该公司加速门店扩张，往年经营净现金流无法满足投资净流出，总部建设或打乱资本支出结构，以及扩张节奏。那么，从长远看，该公司能否实现经营和投资的平衡呢？

投资现金流缺口怎么补？

智通财经APP了解到，海底捞为全球领先的火锅餐饮品牌，1994年由张勇夫妇和施永宏夫妇在四川简阳创立，开设首家火锅餐厅，1999年起将业务辐射到省外，截止2020年6月，该公司共开设935家直营餐厅，其中内地868家，其余的67家分部于香港、澳门、台湾以及新加坡、越南和英国等海外国家及地区。

该公司于2018年9月26日登陆港股市场，借助资本的力量迅速扩张，2017/2018/2019年，门店数量分别为273家、466家及768家。2020年爆发疫情，但仍没能阻挡该公司扩张脚步，截止上半年就超过了900家，按照这样的开店速度，今年或突破1000家，未来几年有望实现曾经放出“3000家门店”的目标的豪言。

而得益于快速的门店扩张策略，以及正确的经营决策，该公司业绩增长迅猛，不考虑今年疫情影响，过去三年收入及除税前利润复合增长率分别为58%和41.4%，今年疫情影响，上半年收入下滑16.54%，除税前亏损9.24亿元。

细心的投资者可能会留意到，海底捞“扩张策略”所需要的资金，实际上一直通过融资去补给，经营现金流目前根本无法满足。从过往三年看，该公司累计实现经营现金流净流入71.34亿元，而累计的投资现金净流出104.55亿元，资金缺口达33.21亿元，而这部分则通过上市融资及借款补充。

以下为海底捞现金流状况（单位：亿元）

餐饮行业现金流速快，现吃现付，基本没有什么应收款，因此调整的EBITDA基本可认定为经营现金流净额，而该指标和除税前利润通过折旧和摊销进行调整，实现纳税优化。海底捞的扩张，由于新店效益释放慢，利润率有所下降，不过仅窄幅波动，不考虑今年，毛利率在57-59%之间，除税前利润率12-15%。

海底捞的资产扩张主要是开门店，需要购买物业及设备等固定资产，2019年，购买固定资产支出48.81亿元，近三年复合增长率高达98.2%，远高于收入及除税前利润增速。门店扩张的经济效益明显落后于业绩，新增店面的效益释放需要一定时间。不过从过往三年看，增长差逐步收敛。

实际上，若该公司保持利润率稳定，购买固定资产增速和收入增速从高落差到趋于一致，经营和投资的现金流基本就可以实现平衡，从而不需要再对外融资，通过稀释股权或者增加负债的方式，弥补现金流。该公司可以保持利润率稳定，但收入增长考虑多方面，包括产品及服务以及经营策略等，而同业竞争激烈，也可能导致的扩张的门店经济效益下降。

新增门店效益逐步释放

作为火锅老店以及行业龙头，海底捞具有产品、服务以及供应链等优势，客单价、翻台率以及同店收入等运营指标均远高于同行。2020年上半年，该公司的客单价为113元，相比于呷哺呷哺高出50元，且年稳步提升，相比于2017年度高出21元。从翻台率看，该公司上半年为3.3次，远高于呷哺呷哺的1.8次。

值得注意的是，海底捞于2019年开始翻台率有所下降，而在同店收入增速中，二三线城市出现了持续下滑的现象，主要为期间加速扩张，新增门店平滑了整体的翻台率以及增速，该公司在三线城市布局处于早期阶段，翻台率及同店收入仍具有较大空间。不过该公司同店收入出现了结构上变化，新店及次新店经济效益正逐步起来，占比持续提升。

实际上，该公司最值得称赞的并不是产品，而是餐厅管理及服务，其餐厅管理策略主要为师徒制，师傅和徒弟利益高度一致，而工资和门店经济利益挂钩，可以“鼓足干劲”，实现服务的最优效率。此外，该公司成立抱团小组，要求地域相近的5-18家门店抱团，实现门店裂变式增长。

该公司重视员工利益，通过激励政策、培训机制不断提升员工的服务质量，从而为客户提供优质的服务，而管理制度和门店利益高度一致，在员工成本上的花费（占比总营收）远要比同行高得多。

此外，海底捞布局多元化的餐饮品牌，除了火锅之外，该公司通过内部创业团队在北京、西安、成都、郑州等地试运营“十八汆”、“新秦派”、“捞派有面儿”、“佰麸私房面”等多个面馆品牌，近期收购的汉舍中国菜将加速并完善公司在中高端面馆赛道布局，并与自身面馆业务协同，实现多元增长。

需警惕估值回落风险

从经营情况看，海底捞基本面强劲，多项优势可持续保持行业领跑水平，而且新增店面经济效益也逐步起来了，后续收入能够赶得上投资支出增速，主要还是要取决于其扩张速度，若放缓下来，或可实现经营和投资的现金流平衡。实际上，火锅行业集中度低，行业前五不足10%，该公司有望在加速扩张以及行业整合中获得更大的市场份额。

该公司加大了银行借款资金来源，势必会限制其扩张速度，2020年上半年，银行短期贷款新增近30亿元，流动的有息负债和流动资产比率提升至40.46%，与货币现金比率提升至1.34倍。有息负债增加，该公司后期扩张会更加谨慎，从而放缓脚步，主抓经营效益好的门店以及新增的门店。

综上看来，此次海底捞计划建设总部园区，五年年均分摊下来，资金消耗不算很大，短期对财务影响小，但以该公司目前的扩张速度，有息负债大幅增加，若策略未发生改变，资金状况将出现紧张局面。后期该公司或可能采取扩张放缓策略，达到经营和投资现金流的平衡，实现收入和利润稳健增长。

不过海底捞估值明显已经偏高，若其未来三年（排除2020年，2019-2022年）净利润保持51%的复合增长水平，以目前的市值算，PE（动态）也高达50倍，而目前其PB也高达31.8倍，即使每年都保持30%的ROE，估值也偏高了。该公司基本面仍有优化机会，但投资者需警惕估值回落风险。