东方证券：网易(09999)MMO基本盘稳固，品类拓张预期产品周期将至

本文来自微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩，李雨琪。

亮点：在本篇报告中，我们主要在两方面做出了增量贡献 1)对网易(09999)长线游戏流水和一波流产品进行区分拆解;前者稳定性及生命周期更强，为利润核心支撑 2)对后期有望成为核心管线的项目进行具体分析测算，有助投资者找到业绩拐点。

核心观点

MMO端转手+手游出海将持续推动游戏业务稳健增长：网易网络游戏业务自18年《荒野行动》之后游戏增长滞缓，即便2020年卫生事件使得手游收入稳中有升，大作仍然未现，不过我们认为1、公司的手游核心产品基本盘稳固，贡献稳定现金流，长线产品流水占比现稳定于80%+。公司早已实现多品类赛道并举，为MMOPRG细分品类绝对龙头，形成超长线运营的品类护城河，19年此品类贡献约46%的手游流水，未来还有两款MMO大IP端转手。2、自研基因强大，ROI可控的头部产品有机会被单立事业部进行长线运营。强大技术中心与专业美术支持助力提升开发成本缩短研发周期，其中美术复用率超85%。3、出海日本已具优势，日本市场市占率约10%，大DAU《荒野行动》积累丰富本土运营经验，近3年稳居日本IOS畅销榜前列，未来全球大IP哈利波特等有望打开欧美市场。公司端游产品运行稳定，未来原生云游戏多端同屏有望成为大盘增长来源。

创新业务及其他：20Q3收入为39.00亿元，同比增长41.56%，环比增长4.47%。网易云音乐社区圈层差异提高用户粘性，多个活跃指标趋稳，“会员+直播+广告+社交”流量变现有望带动收入稳定提升;Q3网易CC直播各类电竞赛事、自制综艺等优质内容带动礼物流水上升。有道业务：20Q3实现收入8.96亿元，yoy+159%。暑期流水和人次维持高增长，规模效应逐步显现毛利率提升，教育科技深度融合，硬件+服务协同效应优势突出。

财务预测与投资建议：公司游戏业务稳中有升，21年产品储备丰富预期产品周期将至。旗下强势MMO《天谕》定档1月将贡献全年流水，首月流水或超6亿。此外各品类均布局，出海题材丰满预期带来收入进一步提振。我们预计20/21/22年净利润分别为138/189/246亿元，对应EPS 4.00/5.47/7.11元，PE为33/24/18倍。采用SOTP估值，给予目标价至218港币(182人民币)，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新游戏上线表现不及预期;有道亏损率提高;投资收益的不可控性等

序言

本文的核心为深度剖析网易未来3年的增长驱动主要来源——网络游戏业务，我们先从网易过去两年的游戏产品说起，解析了为何网易手游看似发展”停滞”，然后从多方面详尽论证了网易游戏的稳固的基本盘，细分赛道的龙头地位等，然后对未来的重点产品进行分析，从而预测流水以及未来网易各品类的未来市场空间。

本文主要探讨了以下几个问题：

网络游戏业务自18年增长滞缓，即便2020年卫生事件使得手游收入稳中有升，但其市占率增长已停滞三年，大作仍然未现。原因：1)吃鸡大战失败，影响3年管线布局，故产品自吃鸡大战之后缺乏爆款。网易《荒野行动》失败之后，品类布局押注多款“吃鸡”产品然而产品均以失败告终，导致网易白白浪费版号及团队，影响手游3年管线布局，拖慢手游业务增长。2)项目制自下而上开发，项目成功与否对人的依赖性更大，对比更偏向于自上而下推进的腾讯来说不确定性更强。3)未发行其强势的MMORPG品类新作，产品以类吃鸡、独立小众、老产品衍生为主。

论证网易游戏稳固的基本盘逻辑：1)运行一年以上长线产品对手游流水贡献的占比稳定提升，现稳定至80%+。2)强势品类MMORPG 19年流水贡献约占网易总流水46%，且网易为此细分赛道的绝对龙头，超长线运营时间最长，上榜畅销榜前列数量最多。同时藏宝阁赋能超长线运营形成用户反哺，用户生态构建品类护城河。3)大厂的研发优势凸显，强大成熟的游戏中台为网易游戏提供技术以及美术支持，其中美术复用率超85%，美术资源库降低成本提高效率，研发端优势使产品长线运营ROI可控;4)网易出海日本已具优势，日本市场市占率约10%，大DAU《荒野行动》积累丰富本土运营经验，近3年稳居日本IOS畅销榜前列。5)游戏的全品类覆盖，多赛道并举均有核心产品，手游矩阵组合抗风险能力强，能够实现收入的稳健增长。

未来的增长点1)未来两年强势品类MMO端转手有两款大作，其中《天谕》已定档21年1月将贡献全年流水或超30亿+。

2)21年网易卡牌类手游产品放量，20年末《幻书启世录》、21年《哈利波特：魔法觉醒》、《忘川风华录》、《隐世录》、《游戏王：决斗链接》等预期带动品类市占率显著提升。

3)21、22年国内手游市场收入由于大产品驱动预期仍稳定增长，增速有望超17%/15%，网易管线丰满国内市占率有望提升。网易19年国内手游市场市占率约为17.8%，20~22年市占率预测为16.6%/18.0%/19.3%。

4)手游出海将持续推动游戏业务稳健增长，凭借全球大IP有望打开欧美票仓，顶流产品有望获得国内的3.0X流水杠杆。例如全球大IP《哈利波特：魔法觉醒》，对标《哈利波特：霍格沃茨之谜》上线即吸量拿下欧美畅销榜前列显示大IP的极高热度，产品于欧美、日本地区有望于元旦前发行，国内市场或Q1发行，全年流水贡献或超40亿+。同时还有大IP《暗黑破坏神：不朽》、指环王IP《The Lord of Rings:Rise to War》、漫威IP《MARVEL Super War》等多个欧美题材的改编手游，出海欧美步伐坚定。

1 公司概况

1.1 发展历史

阶段1(98-01年)：以BBS及网易门户起家，2000年于纳斯达克上市。其后上市不久就迎来浩劫，2001年由于互联网泡沫以及财务危机濒临退市，股价不到1美金，后依靠SP业务绝地逢生获得喘息，同年高管迎来大换血。

阶段2(02~13年)：进军端游，自研代表作《大话西游2》以及《梦幻西游》系列风靡全国，08年代理暴雪游戏，股价节节攀升，游戏自研实力不断提升，开启长达15年的上涨。同时公司尝试多元化业务，推出有道系列产品，推出网易云音乐,。

阶段3(14~18年)：迈入手游时代，端转手的成功以及多赛道的并举使得股价节节攀升。同时进军电商，推出“考拉”/“严选”，非游戏营收上升。

阶段4(18至今)：电商业务效果尝试不佳故剥离考拉业务，聚焦游戏主业。

1.2 股权结构

公司创始人兼CEO丁磊持有44.7%的股份，为公司的实际控制人和最大股东，创始人占据绝对主导地位，10年来持股比例均于44%以上，持股稳定。

Orbis Investment Management Limited持股5.1%，其余公众股东持股比例50.20%。

1.3 管理团队

公司主要高管均具有较强管理和技术背景，管理层稳定。

1.4 财务状况

1.4.1 营业收入：剥离考拉，19年营收仅增0.5%

公司19年实现营业收入675亿元，同比增长0.5%，主要系剥离考拉拖累增长，但毛利率因此上升5.56pp。20Q3收入达187亿，同增27%，主要系有道暑期获客拉升带来。

1.4.2 三费率提升，Q3销售费用研发费用同增

公司20Q3营业开支为70.15亿元，同比增加54.68%，环比上升24.78%。主要因销售费用大幅提升。

公司Q3销售费用为34.43亿，同比上升112.58%，环比上升48.31%。销售费用的大幅上升主要由于暑期有道买量获客带来销售费率大幅提升所致。

公司Q3管理费用为7.84亿，同比上升3.98%，环比下降12.19%。

公司Q3研发费用为27.89亿，同比上升28.99%，环比上升15.81%。

20年在线教育一级市场融资规模大幅增长，有道暑期广告投放量大幅上升，单有道来看，Q3单季度销售费率高达128%。

除有道外销售费用为23亿，销售费率13%，环比增长2.2pp，波动较为可控，主要由游戏带来。

1.4.3 归母净利润：2020Q3为30亿，Q3销售费用增长导致同比下滑

2020Q3网易Non-GAAP净利润为36.69 亿元，同比下降22.36%，环比下降29.79%。

2020Q3网易GAAP净利润为29.98亿元，同比下降76.45%，环比下降33.94%。主要系销售费用增长较大所致。

1.5 业务构成：回归游戏主业，收入占比74%

公司营收构成以网络游戏为主，收入同增20%。

20Q3网络游戏业务收入为138.62亿元，占比74%。，随着19年考拉业务的剥离，网易重新聚焦游戏主业，新上线手游《梦幻西游网页版》、《阴阳师：妖怪屋》拉动增长，《荒野行动》日本表现强劲。

20Q3有道实现收入8.96亿，占比提升至3.8%。有道业务连续4季度占比提升。

20Q3创新及其他业务实现收入为39.00亿元，占比平稳约为21%。网易云音乐收入增长高达三位数。

2 网络游戏：大IP、全球化产品预期带来增速回暖

公司2019年网络游戏收入464亿，同比增长15.5%，2020年预期收入达556亿，主要依赖卫生事件拉动用户时长促进老产品流水增长，以及买量型产品《梦幻西游页游》带来增量。

网易的买量策略当前以品牌向投放+老产品拉新回流为主，但买量端的尝试在2020年逐步加大。

MMORPG老产品：适度买量以拉新和老玩家回流，保持流水的平稳增长

品牌向产品：例如阴阳师和第五人格这种风格特别明显的产品，用户留存率高氪金程度不重，整体买量投入较少，更多是通过品牌向投放和口碑导流

买量型产品：梦幻西游网页版是网易唯一的一次尝试，预计不会成为主流，未来还是以“品效合一”的打法为主根据我们从App Growing监测到的投放素材数据变化显示，Q3投放主要增量来源于梦幻西游页游这一纯买量型产品，其余产品投放量较为稳定。

Q3手游收入占比约为72%，端游收入占比28%。

Q3递延收入：104亿元，与上期差值增长10亿，为Q4奠定较高基本盘。

2.1 手游：倦怠期过后产品周期将至

网易手游自2017Q1《阴阳师》爆红之后，增长并不显著。2020年提升也主要依赖老产品卫生事件流量红利。

国内行业增速：大产品驱动增长2020年手游行业收入2097亿，收入同比增长33%。用户增速：手游用户数已超过6.5亿，全年用户数同比增长5%。ARPU增速：上半年因为用户在线时长提升，头部产品付费水平高速拉升，Q1手游行业收入同比增长47%，ARPU同比增长40%;Q4手游收入同比增长35%，顶流产品《原神》、《天涯明月刀》上线表现亮眼拉升ARPU增速， 20年ARPU同比增长26%。

2021年预期手游行业收入2462亿，收入同比增长17%。用户增速：或将回落至正常低增长水平，预计同比增长3%。ARPU增速： 2020年下半年上线的顶流产品将在2021全年贡献流水，同时随着腾讯顶流产品《地下城与勇士》手游、《使命召唤》的上线，网易精品手游《天谕》等ARPU或将持续有不错增长，预计同比增14%。

2022年预期手游行业收入2837亿，收入同比增长15%。如无大产品上线，预计用户及ARPU增速接回落至正常水平。

而从网易国内手游流水市占率来看，18~20年我们估测持续跑输行业。而2021年开始，我们认为此前长达三年的盘整期或将过去，市占率有望持续拉升。

2.1.1 历史复盘：网易手游为何横盘3年?

2015年回合制MMO梦幻、大话端改手产品基本盘稳固

2016年即时制MMO倩女端改手拉高整个流水盘至50亿

2017年卡牌阴阳师爆红流水再创新高

而2018年“吃鸡大战”大陆地区失败之后，就没有顶流爆款问世

为何网易近三年以来爆款缺失?我们认为至少有两大原因：

1、 “吃鸡”大战失败，影响3年管线布局

首先，对于网易对于吃鸡品类的战略布局毫无疑问是正确的，设想如果腾讯当时没有入场参与“吃鸡”类项目，网易胜利后可能获得的是未来十几年每月十几二十亿月流水。

然而最终腾讯还是在付出了极大代价之后，拿下了“吃鸡”赛道。

网易《荒野行动》失败之后，诸多类吃鸡项目均以失败告告终，白白浪费版号及团队。

为何纷纷失败?——PVP类产品马太效应极强，一个封闭地区同质化只能跑出来一款。

为何马太效应强?——平衡性对PVP类游戏至关重要，需要匹配数值相当的对手。设想匹配到高阶局10分钟没有对手匹配，玩家就容易流失。因此DAU盘子越大的产品，用户体验越好。

在PVP类产品上表现出马太效应的产品很多，比如MOBA玩法，大陆市场仅剩《王者荣耀》

又例如“吃鸡”案例：18年初吃鸡手游刚上线时，有腾讯光子工作室的《刺激战场》和天美工作室的《全军出击》、网易《荒野行动》及小米等数个公司产品参与竞争。因为都是类似的跳伞跑圈+TPS玩法，用户逐渐做出了自己的选择，汇集到了光子的《全军出击》中，最终时隔一年多以《和平精英》的名称获得版号开启变现。

2、项目制自下而上开发，项目成功与否对人的依赖性更大

网易游戏自下而上来推动游戏项目研发，以研发项目组为核心(通常核心制作人/主策/主美/主程)，合计研发周期1-4年不等;公司整体给予研发人员更大的话语权和试错空间，但也有游戏委员会对项目的立项和Demo来把控和审查。

腾讯游戏通常自上而下推进，一切取决于数值，工业化体系更强：腾讯游戏运营端较为强势，单独把运营作为一个模块来对接各个项目组，设置有各类KPI指标，并会反过来影响到产品的研发和方向。且研发玩法一切取决于测试数据，而不是个人。

两相对比可以发现，网易游戏流程优势在于能快速创新;劣势在于更依赖于个人能力，因此存在不确定性。

2.1.2 中台成熟：强大的技术中心 & 专业的美术支持

腾讯、网易已在多年的开发经验中建立了强大的游戏中台。在工作室拥有自己的程序、美术、策划等研发人员之外，中台通过把引擎、美术、测试、营销等功能部门独立出来，对项目组形成强力支撑。

网易中台员工整体绩效和激励跟项目组打分挂钩，项目阶段中台甚至会派驻部分人员进组，享受到事业部的中长期激励。

案例1：数据分析平台

普罗米修斯数据数据中台，为游戏提供指标分析、个性化推荐、舆情监控、用户画像等功能。

案例2：游戏测评平台

ArtEase为游戏提供美术资源的正确性检查

AirTest、AirLab模拟战斗、策略等游戏数据提供专业的测试平台

案例3：美术复用率高达85%

网易美术口碑在业内和玩家间颇有声望，良好的皮相对于降低宣发成本起着至关重要的作用。我们以网易美术为例，谈谈中台的支撑的重要性。

网易游戏项目中，美术复用率高达85%。因此美术资源库就类似于基建工程：

小公司外部采买开源美术资源，那么美术水准最多只能达到行业平均水平。

网易这种项目组多，资源积累历史悠久的大厂来说，其人员和资源就能对公司内所有项目起到支撑作用。以下类型均能被复用：

角色&头发&皮肤

地形组件

3D UI组件

 高品质天气/昼夜技术

大世界/小世界渲染管线

2.1.3 护城河高：寻找长线顶流产品增量

长线顶流产品支撑力对于公司发展起到至关重要的作用：不难发现，头部游戏公司长线产品均增加。腾讯为长线产品数量最多的游戏厂商，其次为网易。我们定义长线产品为发行时间超过一年的产品，下图为当前时间段发行的打入畅销榜Top50的长线产品，腾讯、网易、完美这样的头部游戏厂商的核心产品在进入畅销榜后持续性较强，长线产品数量不断增加。

网易长线顶流产品数量增长于2018年停滞，大幅影响了国内手游收入。网易处于畅销榜Top50的长线产品为梦幻西游、大话西游、率土之滨、倩女幽魂、阴阳师、一梦江湖、明日之后、虽数量有7款，但均为2018年以及2018年前发行。

基本盘稳固：长线产品流水占比自2018年以来稳定提升跟小厂不同的是，虽然新产品爆款缺失，但老产品稳定性非常强，运行超一年的产品对手游总流水的贡献逐渐上升，现稳定在80%+。

2016Q4长线产品占比最低，由于当季发行的《阴阳师》致使流水盘子激增。

2017Q4由于《阴阳师》计入，长线产品占比达到顶峰。随后《阴阳师》步入平台期，网易长线流水占比回落到70%左右。

我们不难发现，网易长线流水波动趋势和股价拟合具有非常高的一致性，也就说明了一个问题：从产品到流水，到出利润，再到驱动股价的最终还依赖于长线产品。

ROI可控的头部产品有机会被单立事业部进行长线运营网易内部对于长线产品和短期一波流项目有着非常明确的划分定位：在新产品上线后会经历内部筛选，考察是否能够长期运营，ROI达到50%以上的有机会被列为长线项目组，同时工作室也有机会被升级为事业部进行长线运营。

长线项目与短线一波流项目有着明显的资源差异：长线项目会配给做产品迭代研发人员、买量预算、IP系列化开发、衍生品、大电影等等;而短线项目则可能没有持续资源支持就结束了。

当前公司整体研发人员近万，旗下拥有雷火、互动娱乐两大事业群，下设立事业部，涉及端游、手游、主机等多个领域。

网易在线游戏事业部于2001年成立，2014年孵化升级成网易互动娱乐事业群。网易互动娱乐事业群于2014年成立，以自研为基因，员工数量8000人+。

雷火事业群成立于2007年，员工2000人+;底下伏羲AI实验室为国内首家专业游戏AI研究机构。

2.1.4 国内市场：MMO基本盘稳固，品类持续拓展

公司在产品品类上持续拓展：最开始同时也是最擅长的赛道是回合制MMORPG类产品《梦幻西游》、《大话西游》;随后是即时制MMORPG《倩女幽魂》;17年卡牌类《阴阳师》爆红;而SLG类产品《率土之滨》并非一蹴而就，经过几年的调优，在18年突然拉升;吃鸡项目《荒野行动》之后遍没有顶流爆款出现。

手游市场各品类市占率测算2020年来看，手游市场放置休闲类新玩法引入大量新增用户。2021年通过产品储备，我们判断ARPG、MMORPG 市占率或显著提升，顶流ARPG《地下城与勇士》有望带来百亿以上的年流水，此外MMORPG《天谕》、已发行的《天涯明月刀》等将在21年贡献全年增量。

策略类手游《万国觉醒》《鸿图之下》等Q4上线手游，以及腾讯、三七等厂商于SLG管线布局预期使得策略产品市占率稳固提升。

MOBA、射击类由于本身流水盘子较大，即便有《英雄联盟》手游，《CODM》的加成，预期市占率持平。

网易品类市占率以及未来市场空间测算

回合制RPG：20年网易的《梦幻西游3d》与《梦幻西游H5》带来回合制RPG市占率的提升，21、22年品类布局较少预期市占率下降。

卡牌：21年网易卡牌类手游产品放量，20年末《幻书启世录》、21年《哈利波特》、《忘川风华录》、《隐世录》、《游戏王：决斗链接》等预期带动市占率上升，预约人数分别为43/50/29/28/27万+。

MMORPG/ARPG：21年MMORPG《天谕》、22年ARPG《暗黑破坏神》、MMORPG《逆水寒》等产品布局饱满预期带动市占率显著提升。

射击类：21、22年预期市占率仍下滑，国内大DAU战术竞技品类仍由腾讯领先。

策略类：策略品类公司现有长线产品《率土之滨》，20年阿里《三国志战略版》、腾讯《鸿图之下》带动策略类市场规模提升，预期网易市占率有所下降。未来网易产品放量周期降至，我们预测国内手游市占率21、22年有望提升。

MMO现金牛基本盘稳固MMORPG为网易手游流水贡献最大的品类：19年MMORPG品类对网易手游流水贡献约为46%。

下图为2019年网易手游流水盘子一览，面积块的大小代表流水贡献的大小。MMORPG品类为网易的现金牛，其中《梦幻西游》、《大话西游》等核心产品构成稳定的基本盘，同时日本市场竞技品类《荒野行动》等发展良好，卡牌游戏由《阴阳师》等二次元产品丰富。

MMOPRG品类 IOS畅销榜月均前50的长线产品：

网易拥有4款，完美世界拥有2款，腾讯2款，吉比特1款，多益网络1款。

其中网易游戏凭借《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》上榜最多，且排名最前，运行时间最长。其次《一梦江湖》为其中的唯一一款自创IP手游，去除楚留香IP后平台期仍表现稳定。

深耕MMORPG：超长线运营，未来还有两款重磅产品端转手未来网易还有《天谕》、《逆水寒》两款端转手的大IP MMORPG产品，未来表现可期，能够为公司带来可视的现金流增量。

超长线运营《大话西游》已运行18年、《梦幻西游》已运行16年、《倩女幽魂》、《天下》、《大唐无双》端游均运营10年以上，其手游也为长线产品中的佼佼者，生命周期强运行稳定。

自研能力强 《逆水寒》端游证明网易制造爆款能力，手游《一梦江湖》于19年7月去除楚留香IP，至今仍稳定于IOS畅销榜Top30。

注重用户生态，推出动画、舞台剧等IP衍生品，与影视剧进行合作，与偶像明星进行合作，注重扩大用户圈层，延长产品生命周期。例如2020年网文大神忘语与《梦幻西游》电脑版合作推出的《大梦主》梦幻IP小说，塑造用户社群生态聚集人气。

网易MMORPG缘何优异?1、小数值设计为长线运营的核心

1)能够拖长点满技能所需有的时间成本。

2)逐渐增加技能升级所需要的货币资源，数值体系成指数型增长，后期变强需花费时间精力巨大。

3)拉大产出与需求的缺口，激发玩家充值需求。

以《梦幻西游》为例：

角色修炼，技能升级，宝石合成，付费方式都呈指数函数式增长。因此后期变强需花费时间精力巨大，从而产生装备、人物等交易需求。

2、 盘活交易流通：藏宝阁提供交易平台

安全便捷的交易平台满足玩家帐号交易及物品交易的需求，是网易MMORPG超长线运营护城河之一。大R玩家提升战力需极大资源，而小R玩家付出时间经历获得资源，藏宝阁吸引大量的职业玩家，玩家群体各取所需，在游戏中形成平衡。

3、 MMORPG《天谕》手游定档1月，上线或超5亿

网易自18Q1发行《一梦江湖》手游后就未上线大IP MMORPG产品，此款《天谕》有望助力网易再添一款畅销榜前列的长线MMORPG产品。《天谕》已定档21年1月8日，预期首月流水破5亿。

同时基于网易长线产品的运营经验，我们判断平台期流水数据要高于《一梦江湖》，稳定于畅销榜Top10。

可比产品《完美世界》：从顺网端游热力值来看，其用户量高于《完美世界》。而后者的同名手游2019年3月上线时，创下首月流水过10亿的好成绩。不过由于《完美世界》由腾讯代理发行，首月数据强势。

上线前数据良好，预约数已破百万：《天谕》手游TapTap上线现预约数已102W，评分高达8.8。《完美世界》手游上线前夕，在TapTap的预约数约为6万多，上线前评分2.4分;

基于《完美世界》、《一梦江湖》首月数据，(分别为10亿+，5亿+)，以及TapTap预约热度极高破百万，以及网易近两年未发大IP的MMORPG产品，我们判断《天谕》首月流水有望在5亿+月流水。

4、 未来国内产品矩阵

长线来看，公司游戏产品线储备丰富，2021年将有数款巨作上线。包括手游《天谕》、《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》等重磅产品。

《哈利波特：魔法觉醒》：预期全球于2021Q1作用上线。哈利波特主战场更加偏向欧美地区，具有较强的爆发力。

《游戏王》已定档2021年1月

主美牵头的《忘川风华录》也预期于2021年上线

《代号·世界》和代号VIP预计在明年下半年年上线。梦幻西游和大话西游的两个IP衍生品预计在明年季度上线。

《暗黑破坏神：不朽》手游：北美还未上线，预计模仿原神中美同时上线。另外目前DC以及环太平洋几个比较大的科幻IP也在洽谈中。

2.1.5 海外市场：从中国风到全球化题材演变，出海有望撬动三倍杠杆

网易手游题材布局从早期的西游、仙侠、三国、武侠等中国风题材到近期的魔幻、末日、星际风产生了非常显著的演变。

网易于日本市场已具优势2019年日本游戏市场仍旧是全球第三大市场(仅次于美国和中国)，收入达到141亿美元，同比持平。

日本玩家ARPU值为全球之首，尤其是在移动游戏方面。在日本，每付费玩家的平均支出是北美玩家的1.5倍，西欧玩家的2.5倍。

虽然日本是全球ARPU值最高的市场，但与此同时也是榜单固化最为严重、冲榜最难的市场。由于日本从业人员流动性极差，日本市场上近八成的畅销App都来自本土，垄断较为严重。但经过几个季度的努力，中国厂商收入占比近几个季度以来翻了4倍，从2018Q1的6%增长至2020Q3的26%。头部产品榜单中，中国厂商数量占比从11增长至27，做到翻倍以上拉升。

网易日本市场市占率超10%，2020凭借《荒野行动》的出色表现市占率微升。

大DAU《荒野行动》丰富经验，出海日本地位稳固网易游戏出海总成绩稳定，网易凭借3款游戏出海收入位列前列，且三款游戏日本市场贡献主要收入。

荒野行动助力网易积累运营经验《荒野行动》于2017年末发行，后长期霸榜于日本IOS畅销榜Top5，经常登顶N0.1。1)助力积累运营经验，比如跟头部动漫名侦探柯南、进击的巨人等大IP联动，每次联动均能登顶榜首，使收入屡创新高。2)丰富用户画像，18年中旬发行的《第五人格》、以及19年中旬发布的《明日之后》此两款竞技向手游上线均表现出色。

荒野行动：日本市场IOS畅销榜长期稳定于Top5，日本市场平均月流水2亿~3亿RMB。

明日之后&第五人格：分别稳定于日本IOS畅销榜Top30，Top45左右。日本市场平均月流水4000~6000W RMB。

凭借全球大IP有望打开欧美票仓，顶流产品有望获得三倍流水杠杆从《原神》经验来看，中国大陆地区流水贡献约占全球1/3，一旦顶流产品成功全球化发行，流水将产生3倍放量，研发费用将大幅被摊薄。

美国手游行业增长迅速，20Q1美国手游市场top100达到29.88亿，20Q3整体手游市场规模达到58.3亿，同比上升40.18%。其中，中国手游占Top100占比也在不断提升。

世界级IP改编手游《哈利波特：魔法觉醒》，欧式宫廷题材有望全球通吃玩法：卡牌PRG 战斗上通过拖放卡牌让站场巫师施放魔法，召唤生物击倒敌人。施放卡牌需要消耗能量和《皇室战争》类似。战斗策略上和皇室战争不同的是对站位的要求没有那么严苛，更侧重于法术的施放和兵种克制，策略性方面和炉石、百闻牌等对战卡牌更接近。同时叠加舞会、魁地奇、迷你巫师、巫师棋等休闲玩法

研发：由网易海神事业部旗下ZEN工作室(阴阳师)研发制作，卡牌制作经验丰富(阴阳师百闻牌、阴阳师妖怪屋)具备一定玩法策略多样性。

同IP改编手游表现：凭借《哈利波特》大IP手游改编上线吸量极其容易，3款手游上线均登顶全球下载榜。

《哈利波特：魔法觉醒》上线时间：预期于2021Q1上线。

出海欧美，对标《哈利波特：霍格沃茨之谜》，首月《哈利波特：魔法觉醒》有望超其表现1)《哈利波特：霍格沃茨之谜》凭借场景与剧情首月登顶美国IOS畅销榜NO.3，但其玩法单一类似石头剪子布模式，且体力机制逼氪持续性不强。

2)《哈利波特：魔法觉醒》除剧情场景沉浸感强之外，玩法丰富。同时题材为二次元欧式复古宫廷，《原神》手游的成功出海也证实欧美玩家对二次元画风接受度极高。

首月有望超《哈利波特：霍格沃茨之谜》，拿下畅销榜排名Top5。且预期平台期持续性将大大高于前者，有望维持于欧美地区畅销榜Top50。

《哈利波特：霍格沃茨之谜》上线48小时内，就登顶了美国在内的43个国家和地区的iPhone总榜免费榜，41个国家和地区iPhone游戏畅销榜Top 10。

《哈利波特：巫师联盟》上市之初居全球31个国家和地区iphone下载榜冠军;发行后一年，在英美澳等国iphone角色扮演榜排名前100。

《哈利波特：谜语与咒语》上线一周内，在英美iphone免费榜一直位列前5。

2、出海日本：二次元画风以及角色扮演元素为日本玩家接受度极高的题材以及品类，叠加网易在日本的发行经验，预期表现超《第五人格》。

3、对于中国玩家来说，TapTap预约量已接近50W，B站预约数已破118万，已有较高热度，同时B站粉丝自发测评已有众多播放量，且由《阴阳师》所在海神Zen工作室负责研发，判断中国区首月流水2亿+，平台期1亿左右。

总体来说，《哈利波特：魔法觉醒》的全球发行有望首月有望超5亿+，平台期带来2~3亿流水的提振。

出海产品：《暗黑破坏神：不朽》——欧美史诗级IP有望打响全球口碑美国玩家也非常钟爱MMORPG产品，例如暴雪的《魔兽争霸》、Bethesda的《上古卷轴》等知名产品。

Ø 欧美顶流IP：暗黑破坏神IP沉淀24年，历史销量领先，距离首次上线1996已有24年，为顶级欧美大IP。暗黑破坏神3于2012年上线，同时登陆大陆地区。《暗黑破坏神3》截至2019年4月全球总销量为全球电子游戏销量榜NO.10。

暴雪合作研发：“暴雪出品，必出精品”，暴雪品质高要求+网易多年研发MMORPG经验，有望打开欧美游戏市场。

TapTap预约数已破百万, 热度持续攀升，预约人数114.7万人，在未上线的MMORPG手游中居首位。

端游热力值：《暗黑破坏神》端游热力值超《完美世界》，与《新倩女幽魂》类似。

预期《暗黑破坏神》上线首月在3~4亿，平台期1亿+，不过由于暴雪研发的加成，经验来看凡是暴雪的产品均能保持多年高质量持续的更新以及品质的把握，预期为超长线产品。

除了现热度极高的《哈利波特：魔法觉醒》之外，网易还有与华纳兄弟合作的指环王IP《The Lord ofRings:Rise to War》还在开发制作中，以及与漫威联合研发的漫威系列：

漫威MMORPG、卡牌和SLG三个产品，MMORPG还在开发中，卡牌和SLG预计在2021年上线。

2.2 端游：产品运营稳定，云化预期提升公司产品储备动力

2020Q3：37.8亿，同比增长21.11%,环比下降4.6%。同比上升主要系《魔兽世界》、《逆水寒》用户回流。同时端游旗舰级PC游戏“西游”系列以及《逆水寒》保持稳定。

《梦幻西游》等自研端游运营稳定 据Superda发布的全球PC游戏收入排行榜，《梦幻西游》排名长期稳定于排行榜第三、第四位置。

代理暴雪稳定运行 PC游戏《魔兽世界》、《星际争霸》、《炉石传说》、《暗黑破坏神》、《守望先锋》等，19年再度签约，将代理权延续到2023。

20年网易代理的《星战前夜：晨曦》，网易宝船代理的《全面战争：竞技场》已上线。

未来网易自研端游产品线较少，其中《代号：Ragnarök(诸神黄昏)》为公司自研的主机端、PC端和移动端的全平台3A游戏，是未来原生云游戏多端同屏的尝试。从目前进展来看，2021年起才能看到实质性原生大作上线。而原生云游戏才是真正能拓展游戏市场大盘的产品形态。

2.2.1 重度游戏多端同屏用户放量

原生云游戏指：在5G游戏上云生态下，适配PC端、移动端、主机端、大屏电视端等多硬件使用习惯的原生产品，而不仅仅是把现有手游或者端游搬到云端。原生云游戏的出现是5G云游戏成熟化的重要标志，而当前网易在重度端游推进层面仍然处于早起。

具体表现为：

Ø 硬件配置不再限制用户接入重度游戏

随着游戏画面质量提升，玩法复杂化，端游以及手游包体、对硬件配置要求逐渐拔高。然而虽然研发商努力优化包体，但也存在用户硬件更不上要求的情况。于是用户就被排除在受众外，导致MAU被压制。但随着游戏上云，所有终端处理将在云端，游戏包体大小、硬件要求将不会再制约用户入场。

Ø 用户规模提升——设备种类不再限制用户接入

从当前中国市场来看，手游因为有其便捷性，占据着绝大多数体量用户，因此端转手产品具有用户放大效果。2018年手游用户数为6.2亿，而端游用户数仅有1.42亿，拥有4倍杠杆。

游戏上云就意味着产品的主机端、电脑端、平板、手机端可以相互连通，同时上线。原本仅存在于PC或者主机的重度产品可以拓展到手机设备，4倍以上扩大用户基数。

2.2.2 布局重度游戏：国内的蓝海市场，新的增长级

公司海外投资诸多工作室，涉及3A级游戏开发商，与其他领先的国际游戏工作室建立及深化合作包括与专注赛车游戏的英国领先的游戏工作室Codemasters订立联合开发协议，以及对美国独立游戏工作室Bungie、巴黎独立游戏工作室QuanticDream和加拿大领先的独立游戏工作室Behaviour Interactive进行股权投资等。

据Newzoo，2020年全球主机游戏将产生512亿美元(3584 亿元)的收入，远高于之前预测的452亿美元。

由于早期的游戏设备价格较高，市场管理不佳使得盗版频出和官方主机禁令的阻碍，主机游戏在中国仍然是一片未经开发的蓝海。

2020年6月5日，网易高调宣布在日本东京组建次世代家用机游戏研发工作室“樱花工作室”，专注于“主机游戏研发”，日式主机研发人才多，研发经验完备，实力强悍。以及战略投资了多个具有3A级游戏研发经验的游戏厂商，为布局主机、PC、手机多平台共享铺路。

3 创新业务及其他：网易云音乐、CC直播稳定发展

20Q3创新及其他业务实现收入为39.00亿元，同比增长41.56%，环比增长4.47%。主要由网易云音乐的收入增长所致。网易云音乐Q1与Q2营收继续保持同比三位数增长，会员和直播收入均增长显著。

创新及其他业务实现收入毛利率为18.63%，同比上升3.43pp，环比上升0.1pp。

3.1 网易云音乐：网易云音乐持续保持增长态势

3.1.1 用户获取——1%独家版权+原创音乐人构筑流量护城河

PGC版权内容：转授权99%+1%核心资源

2018年2月，网易云音乐和腾讯音乐集团达成了双方独家版权99%的授权合并，之后和阿里音乐也达成了转授权合作，三大音乐平台的曲库实现了大范围重合，更为重要的关注点就在于1%的核心曲目。而网易云音乐热歌新榜TOP50独家占比变化呈上升趋势，构筑稳固护城河。

2019年月6日，网易公司宣布旗下的网易云音乐获来自阿里巴巴、云锋基金等共计7亿美元的融资。进入2020后，网易云音乐在版权合作上持续发力，虽与腾讯音乐依旧有一定差距，但网易云音乐正在逐渐弥补版权的短板。

2. UGC层面：签约原创音乐人——提高内容可控性，降低版权获取成本

2020年10月，网易云音乐入驻音乐人数量突破20万，四年之间音乐人数增长10倍。

据网易云发布的《中国音乐人生存现状报告(2020)》，约70%音乐人认为，除了专业技能及作品质量外，宣传推广及分析运营仍然是音乐人认为自己音乐事业中主要的制约因素，因此原创音乐想要实现真正有效的宣传推广，更多还是要靠音乐平台、专业团队等行业伙伴提供支持。曝光宣传与作品收益，始终是音乐人最希望线上音乐平台提供的支持。

腾讯音乐人计划中尽管强调了海量曝光资源，但只有被官方发现，才有得到推荐的机会，而只有积攒到一定的人气，才有可能被官方发掘。网易云的推荐算法经常在歌单中推送小众音乐人的作品，曲库利用率达80%，同样增加了曝光率，音乐人云圈、Mlog等基于粉丝互动的音乐社区建设对原创音乐的促进作用也受到了音乐人的充分认可。

从导量意愿或能力角度考虑，网易给予旗下音乐人足够的流量曝光：QQ音乐歌手榜前30位中有9位Q音音乐人，网易云音乐歌手榜前30位中有17位歌手属于网易云计划，且关注数均位于高位。

3.1.2 用户留存——社区圈层差异提高用户粘性，多个活跃指标趋稳

1.差异化产品设计服务核心用户

目前在线音乐APP各有特色，瞄准不同用户群体，行业竞争进入以差异化和用户体验为主的存量竞争时代。网易云slogan“音乐的力量”主打情感型评论分享，依靠浓厚的社区氛围吸引用户。用户画像与年度音乐榜单同样表明产品差异造成的分化已经形成。从年龄分布来看，网易云用户90后、00后比例较高，更加张扬个性、追求潮流，在Questmobile发布的《Z时代洞察报告》中网易云音乐以184.6的活跃渗透率排名Z时代偏爱APP第7名，远超其他音乐软件。

2.抓住二次元、古风圈，多个粘性指标趋稳

从版权获取上来看，网易获得日本最大的版权方Avex独家授权，拿下二次元市场，其用户于B站重合度最高;另一方面网易获得最大国风唱片公司米漫传媒授权，吃掉一部分中国风用户市场。

从日活跃人数和月活跃人数来看，腾讯音乐占据中国在线音乐的主要市场，酷狗音乐和QQ音乐属于第一梯队，酷我音乐和网易云音乐相差不大，长期稳定在第三第四位，属于第二梯队，但与其他同类音乐APP拉开了较大的差距。中国音乐类app市场份额主要由腾讯音乐和网易云音乐瓜分。

从DAU/MAU指标来看，网易云音乐在三四名上下波动，虽然在活跃用户数、使用次数上面与头部的酷狗音乐、QQ音乐具有较大的差距，但是却在人均单日使用次数上位居第一，由于网易云音乐依靠“音乐+社交”的模式，用户听歌时会有意点开评论或是在云村进行互动，无形中增加了使用次数和互动频率。

3.高质量评论与全媒体生态社交

高质量评论：网易云音乐的评论区是比较强大的UGC内容，早期通过带有共鸣感的热评内容吸引了大量用户。而针对不断抑郁化的评论氛围，网易云即时推出“云村评论治愈计划”。网易云音乐是第一批推出评论互动的功能，因此其打造的社交圈对用户有更好的把握。

云村模块：2019年8月，网易云音乐上线“云村”模块，旨在给用户围绕音乐进行二次创作的一个集中展示平台，并Mlog、热评墙、广场、同城等功能增加社区氛围。

全媒体生态社交：网易云音乐旗下已经孵化出多款新产品，包括多人语音直播产品”声波“，K歌产品”音街“，音乐直播平台”Look直播“，付费交友平台”因乐交友“等，凭借音乐社区特色寻求”第二增长曲线“。2019年，30多位音乐人主播在LOOK直播平台的年收入过百万，但”音街“在今年卫生事件期间上线获得短暂的用户关注高峰后，数据不断走低，因此这些新功能后续的内容品质、功能把控、变现效率还需持续跟踪。

网易云音乐的歌曲评论数/MAU指标居于头部。以QQ音乐热歌榜评论数排名前20的非独家歌曲在QQ音乐、酷我音乐与网易云音乐中搜索并记录评论数，按照评论数/MAU计算评论比，20首歌中有17首评论比第一。

从评论质量的角度，网易云音乐可以说是超越其他平台，截取薛之谦《不爱我》评论区，QQ音乐中被大量的复制应援文案刷屏，而网易云音乐中热度靠前的则是大量与音乐有关的情感抒发式评论。

3.1.3 流量变现：“会员+直播+广告+社交”的商业模式

1.会员订阅收入不断增增长

网易CFO表示，网易云音乐Q2营收继续保持同比三位数增长，会员和直播收入均增长显著。

网易云音乐会员氛围黑胶VIP和音乐包两种，都享有会员曲库、无损音质和免费下载的特权，黑胶VIP在音乐包的基础上享有高品质音效、个性装饰、其他生活、商场、金融特权等。

网易云音乐于2013年上线，不断发展成为腾讯音乐之后的第二大音乐平台，超过行业平均水平。我们预计20Q4网易云音乐会员达1111万，会员订阅收入为3.19亿元

2. 专辑售卖

网易云音乐专辑售卖情况整体向好，占据了除腾讯音乐之外的大部分市场份额。

截至2020年11月10日，2020年网易云音乐数字专辑销量榜前20位的总销售收入为1.6亿，榜单中多张数字专辑的收入达到千万量级。

在2020年数字专辑总销量TOP10中，网易云音乐有三张数字专辑入榜，大多处于头部位置，其余均为腾讯音乐独家版权。

另外，网易云音乐推出了“云贝推歌”，用户可以通过歌曲页面进入推荐自己喜爱的歌曲，并在评论区显示云贝助力情况，从歌曲本身延伸至评论区进一步强化用户付费意愿。

3.“直播+音乐”的生态联接

网易云音乐与LOOK直播

网易云音乐LOOK直播分为“看看”和“听听”两大板块，将音频直播和视频直播相结合。截至2020年1月，LOOK直播平台的主播总数已经超过11万。通过网易云音乐与LOOK直播的良性互动构建“直播+音乐”联接的桥梁。

用户流量方面：网易云歌曲页面、评论区均为LOOK直播设置了引流界面，部分主播利用直播的形式积累粉丝，提高认知度与热度，以促进网易云音乐的用户流量

用户付费方面：网易云音乐高度的用户粘性为LOOK直播带来大量用户和付费意愿，LOOK直播页面也设有“看直播，领会员”的黑胶VIP活动

原创音乐人方面：网易云音乐对原创音乐人的高度关注为LOOK直播输送了优质的主播资源，LOOK直播界面开设了“音乐人”专区以及“音乐LIVE”页面，进一步强化音乐人直播的扶持力度

线上演出引领付费直播的创新发展

受到卫生事件影响，线上演出成为付费直播的新增长点。根据艾媒咨询数据显示， 2020年上半年,中国在线音乐演出市场的用户规模已经突破8000万。

网易云音乐率先探索在线音乐演出的付费模式，在在线音乐演出平台偏好调查中以53.4%的占比获得第一。2月，网易云音乐发起“云村卧室音乐节”， 4月发起“点亮现场行动”，10月再次推出“线上LIVE”活动，在音乐付费直播方面持续发力。

4.社区评论创造信息流广告价值

网易云音乐通过深度社交引导付费，其评论数量和质量均在行业内处于领先位置，用户在听歌的同时通常有浏览评论区习惯，增加了广告的曝光率和点击率。除了开屏广告、首页广告等主要的广告形式，评论区也成为网易云音乐信息流广告的良好展示点。

5.网易云音乐MAU测算：用户上限2.83亿，预计3-4年内达到天花板

网易云音乐作为主打差异化细分市场与“品位”的音乐社区，维持良性社区氛围必然要求参与互动的用户数量有一定限度。我们计算其MAU上限为2.83亿。

根据比达咨询，2020年中国数字音乐用户将达7.8亿，2020年H1网易云音乐35岁以下用户占比84.1%，我们选取中国数字音乐用户中35岁以下用户作为网易云音乐的可获取用户基数。而网易云音乐音乐定位更接近ACG+国风，用户偏好流派中“中国风”占比43.2%。

由此，计算方式为：网易云音乐MAU上限 = 中国数字音乐用户 * 35岁以下用户占比*国风偏好用户比例 = 7.8*84.1%*43.2%= 2.83亿。

根据Questmobile显示，网易云音乐2020年11月MAU为1.47亿，同比环比基本持稳，目前网易云音乐MAU增速放缓，距离天花板尚有1.92倍空间，按照20H1同比增长率约10%估算，预计3-4年达到上限。

3.2 网易CC直播：完善圈层内容生态版图，多维度深耕精细化运营

游戏直播：网易CC直播背靠网易，与网易游戏深度绑定。在电竞赛事直播赛道上，网易CC直转播覆盖几乎全类别赛事，包括综合性赛事、明星邀请赛、海外赛事及娱乐赛事等。2020年Q3网易CC陆续推出OPL联赛、《第五人格》赏金争霸赛、《荒野行动》巅峰联赛、网易电竞NeXT、《星际争霸Ⅱ》黄金战队联赛、梦幻西游手游武神坛巅峰赛等各类电竞赛事。此外，网易CC积极参与职业战队培养，2020年7月上海龙之队入驻网易CC直播。

综艺IP：网易CC不断拓展原创综艺PCG版图，通过《CC最强音》《谁是卧底》《先声夺人》等自制综艺探索电竞与综艺结合的深度与广度。

根据监测数据显示，20Q3网易CC实现直播流水6.7亿(yoy+91.7%，qoq+4.7%)，在礼物人数有所下滑的情况下礼物收入整体保持上升的趋势，主要系Q3各类电竞赛事、自制综艺等优质内容增加用户付费意愿，人均贡献度增长。

Ø 2020年，网易CC开通主播认证计划;6月上线“游戏文化”专区，启动“百万主播扶持计划”吸引更多优质二次元主播，并推出精细的分级制度：人气主播分为超S、S、A级，直接与挂钩，流水主播也有三级人物，完成任务就能获得丰厚的奖励。

Ø 根据监测数据显示，2020Q3网易CC直播活跃主播数位86.8万(yoy+22.4%，qoq-8.4%)，对比各平台Top200主播收入占比进行统计，网易CC头部主播(Top200)收入贡献稳定在70%以上，一直在各平台中保持着最高水平。主要系网易CC更加强调自有主播的孵化与培育，成功打造了一批圈内知名头部优质主播，但网易CC活跃主播数呈现下降的趋势，在腰部主播的持续培养、潜力主播的挖掘方面还需要建立长期稳定的机制以实现平台和主播的双赢。

4 网易有道: 教育与科技深度融合，硬件+服务协同效应优势突出

网易有道的核心业务主要由四部分构成：1)在线学习工具，包括有道词典、有道翻译、有道云笔记等;2)智能硬件，包括有道翻译王、有道智能笔、有道词典笔等;3)在线课程，包括有道精品课、网易云课程、中国大学MOOC等;4)交互式学习应用，包括有道数学、有道背单词、有道乐读等。

公司收入增长保持较高的增速。公司收入主要来自于学习产品和服务与广告收入。

公司2018年和2019年分别实现7.31亿/13.05亿的收入，同比增长61%和78%，增速维持在较高的水平。20Q3实现收入8.96亿元，yoy+159%。

其中学习产品和服务18、19年分别实现收入4.28/8.52亿元，同比增长186%/99%。Q3收入6亿元，yoy+227.6%。未来收入增长更多来自于教育业务的快速成长。

广告收入18、19年收入为3.02亿/4.53亿元，同比增长-1%/50%。Q3收入1.32亿元，yoy+9.8%。由于2019、20年暑期在线教育类行业掀起大规模广告投放的热潮，带动广告业务健康发展。

4.1.1 有道精品课：人次高增长推动毛利率提升，硬件+服务协同效应突出优势

人次高增长支撑K12流水业务大幅提升。在线教育市场空间大渗透率低，行业处于快速成长期。网易从2019年开始对K12业务进行大规模的投入，实现现金流水4.54亿元，同比增长166%。增长动力主要来自人次的快速增长，2019财年付费人次达到35.88万人次，yoy+185%。20Q1/Q2/Q3付费人次达到15.28/32.9/49.9万人次，yoy+359%/359%/438%，在卫生事件催化下，人次保持高增长。

教育板块毛利率显著提升，成本结构改善。公司进行教师薪酬体系的改革，同时受益于在线大班模式的规模效应，公司毛利率迎来拐点，2020Q1/Q2/Q3毛利率达到43.5%/45.2%/45.9%，同比大幅提升20.1%/12.3%/20.1%。卫生事件期间，公司在师资上进行了大规模投入，提升教学和服务体验。主讲和助教老师共2699人，助教老师超2500人，同时在西安、南京、广州、深圳和成都先后建立起辅导老师基地，因此前置成本一定程度拉低毛利率提升幅度，后续毛利率提升将更为显著。

硬件+教学协同，构建长期竞争力。公司硬件产品与教学产品协同效应显著，暑期出货25w，收入达到1.63亿元(yoy+289%)，12月将会进一步实现产品迭代升级。差异化的特征有望助力公司在竞争激烈在线教育市场获取更高市场份额。

20Q3管理和研发费用同比显著下降，分别为4.09%(yoy-1.1%)和13.5%(yoy-8.2%)。销售费用达到11.5亿元，yoy+397%，品牌和效果投放力度显著加大。2020年在线教育一级市场融资加剧拉升暑期广告投放竞争：暑期销售费用率为128%，同比翻倍。行业竞争加剧，单人获客成本为1841元(yoy+89%)，边际新生获客成本接近3000元，成本显著提升。在线教育行业竞争激化，高投入下销售费用率压制公司盈利能力，Q3净亏损为8.78亿元。烧钱亏损买量并不可长期持续，未来随着长尾平台出清，平台烧钱买量终结，规模效应优势才能在利润中体现。

4.1.2 自建工具流量池，品牌和效果流量加大投入

在线学习工具产品月活过亿，建立基础流量池。公司各个APP产品MAU在2019年12月达到1.081亿，较2018年0.942亿，同比增长12.14%。MAU主要来源于有道词典和有道翻译两款APP，MAU分别为5190万和2440万，分别占比48%和23%。

有道词典于2007年推出，是公司主要的在线语言工具。已成为中国最受欢迎和值得信赖的在线词典和翻译工具;2019年年以5190万MAU在语言类应用程序中排名第一，是有道精品课的主要导流工具。

截止2019财年，公司K12学生中有40%的流量来自于自有流量池，公司对自有流量的转化较为克制，同时加大站外流量采买力度，自有流量转化占比将有所降低。

4.1.3 有道精品课：供给侧逻辑显现，学段和学科带动收入高增长

供给端逻辑是有道收入成长的核心逻辑，新学科和小学学段将带动公司收入增长。不同于其他在线平台，全科课程同时上线铺开的课程设计方式，网易有道的更注重自身产品质量的打磨，当某一学科全部环节打磨完成后，产品成型后，才会推出市场，因此从上市以来，我们可以看到有道课程体系的不断完善和成长，强势学科不断扩充，随之而来的收入也保持快速成长。2019年公司主要以语文、物理和化学等相对边缘的课外学科切入，在市场上逐步打响口碑，从20年开始数学和英语两个重磅学科的将加入，学生基数最大的小学学段也逐步加入，收入弹性有望进一步释放。

小学学段及初高中课程体系全面铺开。从今年暑期开始，有道小学暑期课程体系已经全部上线，通过小学核心团队的打磨，各个年级之间课程呈现系统性和连续性。初高中数学和英语课程体系全面铺开，已经实现了多教师、多周期的课程体系搭建，预计在全年收入的占比将大幅提升。

5 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

5.1.1 核心假设

1) 收入假设

网络游戏业务：2019年收入为464亿。2020年网易手游收入稳健增长，手游基本盘稳固长线产品贡献流水稳定至80%+。21年产品拓张放量，端转手以及大IP红利仍持续。《天谕》已定档21年1月将贡献全年流水。《哈利波特》付费测结束有望21Q1全球上线。我们预计2020~2022年网络业务收入分别为 556/707/904亿。

创新业务及其他：2019年收入为92.6亿。2020年创新以及其他业务快速增长，网易云音乐以及CC直播业务均表现良好，20H1网易云音乐同比三位数增长，订阅人数保持上升态势。我们预计2020-2022年创新业务及其他业务收入分别为151/214/311亿。

有道业务：20H1收入为15亿，毛利率为45%。基于网易有道在产品和营销的大力投入，我们预计有道20E/21E/22E收入为30/55/86亿元。

2) 毛利率假设

公司整体毛利率保持稳定，Q3毛利率52.98%，同比下降0.79pp，环比下降0.86pp。

网络游戏业务：2019年毛利率为63%,，20Q3毛利率63.61%，同比下降0.21pp，环比下降0.16pp，游戏业务毛利率长期稳定于64%，总体上保持稳定，由于不同游戏的收入组合原因在一个狭窄范围内波动。我们预计2020~2022年毛利率分别为64%/64%/64%。

创新业务及其他：2019年毛利率为11.21%，20Q3毛利率16.83%，同比上升1.63%，环比下降1.70%。自考拉业务剥离毛利率提升超10pp，呈增长态势，网易云音乐盈利能力提升预期拉高毛利率。我们预计2020-2022年毛利率分别为 17%/18%/19%。

有道业务：2019年毛利率为45%。20Q3毛利率45.93%，同比上升20.14pp，环比上升0.76pp。随着在线大班规模效应扩大和教师成本的降低，毛利率将呈现上升趋势，我们预计毛利率分别为46%/53%/59%。

5.1.2 SOTP估值

主营业务假设

1) 公司Q3年销售费用率(剔除有道)为12.9%，管理费率(剔除有道)为4.2%，研发费用率(剔除有道)为15.0%。我们假设2020~2022年三费率(剔除有道)为29%/29%/29%。

2) 公司2020~2023年的实际税率维持18%。

主营业务估值：6277亿。

1、游戏估值方案：P/E

毛利率假设：手游、端游综合毛利率64%

净利率：( 64%-31%)*(1-18%)=41%

可比公司：2021P/E平均值 21.1X。

游戏估值：5561亿。

2、CC直播估值方案：P/E

净利率假设：CC直播净利率10%

可比公司：2021P/E平均值22.0X

直播估值：83亿

3、广告估值方案：P/E

毛利率假设：广告毛利率64%

净利率：(64%-31%)*(1-18%)=41%

可比公司：2021P/E平均值25.3X

广告估值：177亿

上市公司采用市值*网易持股比例，还未上市公司采用投资时估值。当前现金净额2021年约为701亿。合计总值6978亿，考虑到分部估值流动性和控制权折价，给予折扣9折，总值6280亿，对应目标价182人民币(218港币，HKD/RMB为0.83)。

5.2 投资建议

公司游戏业务稳健增长，旗下《梦幻西游》、《大话西游》等核心长线产品表现稳定，21年产品储备丰富预期产品周期将至。旗下强势MMO《天谕》定档1月将贡献全年流水，首月流水或达5亿。此外各品类均布局，卡牌、MMORPG品类放量带动市占率提升，出海题材丰满预期带来收入进一步提振。网易云音乐版权持续扩张，1%独家版权创造用户粘性，预期带动会员订阅收入提升以及流量加速变现。有道业务教育与科技深度融合，硬件+服务协同效应优势突出。我们预计20/21/22年净利润分别为138/189/246亿元，对应EPS 4.00/5.47/7.11元，PE为33/24/18倍。采用SOTP估值，给予目标价至218港币(182人民币)，首次覆盖，给予“买入”评级。

6 风险提示

游戏不达预期风险：

未来网易新上线游戏收入占比将有较大幅度提升，游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响;上线后游戏流水表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。

中国市场游戏需要获得版号审批后才能上线，版号审批标准、数量、审批节奏都会影响游戏上线进度。

有道亏损率提高：虽然有道收入大幅提振，但运营费用尤其是销售费用超出预期或导致亏损进一步加强。我们预计有道业务20年将亏损19亿，21年亏损11亿，22年实现扭亏。

投资收益的不可控性：17/18/19年投资收益分别为3.6/-0.2/13.1亿，波动较大，因此其他非经常性损益中长期投资收益具有一定的风险。

（编辑：玉景）