中泰国际：德信中国(02019)资产负债表持续改善，股息率吸引，给予目标价3.5港元

本文源自 微信公众号“中泰金融国际”。

德信中国：杭派精工，行稳致远

把握长三角机遇，完成跨越式发展

德信中国(02019)成立于1995年，以杭州为中心深耕浙江。十三五期间，以长三角、珠三角为代表的核心都市圈建设提速，公司把握住了长三角区域快速发展的机遇，全口径合约销售由17年的287.1亿上升至20年的635.3亿;2020年销售单价同比上升11.4%至20,401元/平。18、19年，公司把握土地市场边际降温的窗口期进行全国布局，进军了成都、武汉、南京、上海、无锡、昆山、广州、佛山等核心城市，为公司未来的发展打下了基础；在此期间，楼面价/当期售价比维持在40%以下。截止20年6月底，公司拥有总土储1570万方，权益比40.1%；其中可售土储982万方，可供公司未来3-4年发展。十四五都市圈战略将进一步深化，我们判断公司将继续受惠于核心城市的人口流入，20-22年有望实现20%的合约销售复合增长率。此外，公司的综合开发、运营能力亦稳步提升，土地市场竞争力有望进一步增强。

资产负债表持续改善

截止20年中，公司总债务达231.1亿，较19年底上升36.4%。上市以来，公司债务结构已显著改善：1）短债比由18年末的63.5%下降至20年中39.9%；2）关联方借款与其他金融机构借款（信托、资管等）占比由18年的68.2%下降至20年中的31.0%，银行借款与境外票据在总债务中占比由18年的31.8%上升至20年中的69.0%。净负债率由17年末的276%下降至20年中的76%；4）现金对短债比截止20年中达1.44x。我们认为，支持资产负债表持续改善的原因主要有：1）盈利水平显著增长，增厚权益。应占净利润由16年的3.3亿上升至19年的15.6亿，CAGR达67.6%；2）项目去化率、回款率高，20年上半年分别达83%、91%,高于行业平均水平；3）公司积极开拓新的融资渠道，融资能力持续增强。展望20-22E，我们预计公司的净负债率可以维持在80%左右，随着债务结构进一步改善，综合融资成本有望进一步下降。

预计核心净利润20-22年3年CAGR9.7%

预计收入将由19年的95.1亿上升至22年218.7亿，CAGR32%；20/21/22年整体毛利率小幅下降至25.4%/26.4%/26.4%；应占净利润将上升至22年的20.5亿，CAGR9.7%。

股息率较吸引，给予3.50港元的目标价与“增持”评级

公司于1月11日的收市价对应4倍的21年PE、0.94倍的21年PB与8.0%的21年股息率，股息率较吸引。我们认为公司布局核心城市群，有望实现销售及利润稳中有升。我们用相对估值法给予公司3.50港元的目标价，对应4.8x的21年PE。我们估算公司每股净资产价值约5.2港元，目标价对应每股净资产价值有32.0%的折让，属于合理范围。目标价对应现价有18.6%的升幅，我们给予“增持评级”。

风险提示：

1）经济复苏不及预期；2）公共卫生事件爆发；3）融资政策大幅收紧；4）人民币汇率波动

把握长三角机遇，完成跨越式发展

20-22年合约销售CAGR有望达20%

德信地产于1995年成立，以杭州为中心深耕浙江省。十三五期间，以长三角、珠三角为代表的核心都市圈建设提速，18年“长三角一体化”更是上升为国家战略。通过战略性地深耕浙江省领先城市，公司把握住了长三角区域快速发展的机遇。20年公司发展提速，全年合约销售同比上升41%达635.3亿，销售单价同比上升11.4%至20,401元/平。18、19年，公司把握土地市场边际降温的窗口期进行全国布局，进军了成都、武汉、南京、上海、无锡、昆山、广州、佛山等核心城市，为公司未来的发展打下了基础；在此期间，地价/当期售价比维持在40%以下。截止20年6月底，公司拥有总土储1570万方，权益比40.1%；可售土储982万方，权益比41.3%，可供公司未来3-4年发展。十四五都市圈战略将进一步深化，我们判断公司将继续受惠于核心城市的人口流入，预计公司21年合约销售有望至少增长15%至730亿，20-22年合约销售增速有望达20%。

综合开发、运营能力稳步提升，“一体两翼”战略有望发力

19年以来，公司的投资物业规模显著扩大；截止20年中，公司已完成开发杭州AI产业园、杭州天空之翼、上海松江工业园、南京仙林智谷等商/办项目，投资物业总建面达40.3万平方米，我们认为随着投资物业进入成熟运营期，租金收入20-22年有望实现20%的收入复合增长。此外，我们认为持续提升的综合开发、运营能力亦将有助于提升公司在土地市场的竞争力；公司以住宅开发为主业，以商业和产城为两翼的发展策略有望发力。

资产负债表持续改善

非标融资占比显著下降

上市以来，公司债务结构已显著改善：1）短债比由18年末的63.5%下降至20年中39.9%；2）关联方借款与其他金融机构借款（信托、资管等）占比由18年的68.2%下降至20年中的31.0%，银行借款与境外票据在总债务中占比由18年的31.8%上升至20年中的69.0%。净负债率由17年末的276%下降至20年中的76%；4）现金对短债比截止20年中达1.44x。我们认为，支持资产负债表持续改善的原因主要有：1）盈利水平显著增长，增厚权益。应占净利润由16年的3.3亿上升至19年的15.6亿，CAGR达67.6%；2）项目去化率、回款率高，20年上半年分别达83%、91%,高于行业平均水平；3）公司积极开拓新的融资渠道，融资能力持续增强。截止20年中，公司总债务达231.1亿，较19年底上升36.4%；财务担保总额185.1亿人民币，其中139.3亿为为买家按揭融资提供的担保，45.8亿为就合联营公司借款提供的担保。

展望20-22E，我们预计公司的净负债率可以维持在80%左右。我们认为随着公司的债务结构持续优化，融资成本有望进一步下降。

财务分析与盈利预测

总收入由15年的56.8亿上升至19年的94.5亿，CAGR达13.6%，其中超过99%的收入来自物业开发及建设。全口径合约销售由17年的287.1亿上升至19年的450.8亿，CAGR25.3%，我们预计收入将由19年的94.5亿上升至22年218.8亿，CAGR32%。15-19年公司毛利率显著提升，19年全年/20年上半年，毛利率达32.2%/25.7%；我们预计目前公司并表已售未结的整体毛利率在25%左右，预计20/21/22年整体毛利率小幅下降至25.4%/26.4%/26.4%。应占净利润由15年的3100万上升至19年的15.6亿，主要由于：1）毛利率显著提升；2）分占合营、联营企业业绩大幅提升至19年的11.8亿。我们预计应占净利润将稳步上升至22年的20.5亿，20-22年CAGR9.7%。考虑由17-19年的快速扩张期进入稳健增长期，我们预计公司的净负债率由19年末的69%小幅上升至22年末的82.6%。

（编辑：赵锦彬）