信达证券：新能源汽车带来IGBT广阔增量，中车时代电气(03898)有望脱颖而出

中车时代电气(03898)：国内轨交牵引系统龙头，强大资金、技术实力为新领域拓展提供雄厚支持：公司是我国轨交行业牵引变流系统龙头，产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其上游的功率半导体器件、工业变流产品等，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构。但公司看点不止于此，公司在功率半导体尤其是IGBT领域实力突出，针对当前新能源长远发展前景，公司也重点向新能源汽车、风电、光伏等领域布局，技术水平和客户进展不断取得突破。2020年前三季度，公司实现整体营收98.80亿元，净利14.97亿元。

新能源汽车带来IGBT广阔增量，公司有望脱颖而出：

在节能环保共识及各国政策补贴驱动下，新能源汽车迎来快速发展。据EVTank预测，2025年全球新能源汽车销量将超1200万辆，2019-2025年年均复合增长率将达32.6%。IGBT模块作为电控系统核心器件，也同步迎来高速增长。据YOLE的统计，2018年新能源车用IGBT模组约为9.09亿美元。预计2024年增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。

国内IGBT模块领域仍主要由英飞凌等海外厂商占据，不过中车时代电气、斯达半导、比亚迪半导体等目前正在发力，稳步推进国产替代。其中我们认为中车时代电气凭借以下四大优势而有望脱颖而出：

1）IGBT技术领先，客户进展顺利。公司IGBT技术已迭代至第六代，且前期公司于高压IGBT领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑。目前公司在新能源汽车、光伏、风电、变频等领域均有良好进展。新能源汽车方面，除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。

2）IDM一体化运营保障产品质量与运营效率。公司拥有两期8英寸IDM产线，一期年产12万片，二期2020年开始量产，产能约为24万片。IDM运营模式使公司具备从设计到制造、封装的能力，在产品交付、研发进展、产品工艺等方面均具备较强优势，同时可以对客户需求、器件调整更快响应。

3）集团公司背景带来产业链上下游优势。IGBT厂商为推向市场，需先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期。集团公司旗下拥有中车电动、中车浩夫尔等下游整机厂及电驱厂，可为公司IGBT模块产品提供应用支持，助力公司产品更快推出市场。

4）雄厚资金优势，公司持续大力投入研发。依托于中车集团背景及公司规模体量优势，公司有雄厚的资金投入及技术研发基础，研发费用高达16亿元及研发人员多达2500余名，为IGBT的不断突破提供强大技术支撑。

前瞻布局第三代半导体，打开长期成长空间：因带隙宽、击穿电场高、热导率高等特性，第三代半导体在功率器件上的运用风头正旺。据Yole数据，SiC功率器件的市场规模预计将以29%的年均复合增速成长，2024年将达20亿美元左右。凭借硅晶圆产线的先发积累，公司在SiC领域也有领先储备，拥有6 英寸碳化硅的产业化基地，公司的“高性能 SiC SBD、 MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能 SiC SBD五个代表品种和SiC MOSFET三个代表品种，产品可应用于新能源汽车、轨道交通、工业传动等多个领域。

盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年营收为169.34亿元、182.25亿元、198.48亿元，归母净利为27.60亿元、29.72亿元、32.22亿元，对应每股EPS为2.35、2.53、2.74元。公司作为国内轨交牵引系统龙头，资金技术实力强大。目前公司向新能源IGBT领域延伸布局，凭借先发优势及雄厚技术基础，有望畅享行业需求爆发趋势。且公司回A后流动性进一步释放，有望带来价值重估。我们采用分部估值法，给予公司目标市值为670亿人民币（约800亿港元），目标价68港元。对应2020-2022年市盈率PE为24.27、22.54、20.8倍。市净率PB为2.72、2.42、2.17倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险因素：技术迭代不及预期的风险/宏观经济及行业政策变化的风险/IGBT业务进展不及预期的风险

市场应重视公司在功率半导体尤其是IGBT领域的发展。公司是国内轨交牵引系统龙头，但公司看点不止于此，在功率半导体领域，公司目前已成长为国内集器件开发、生产与应用于一体的代表企业，主要产品覆盖双极器件、IGBT 和 SiC等。尤其在IGBT领域，公司产品已从650V覆盖至6500V，在电压范围上可完美对标英飞凌。且公司行业地位突出，在高压领域市占率位居全球前五。

当前国内IGBT公司迎来下游新能源蓬勃发展和国产替代双重发展机遇，我们系统的梳理了当前IGBT行业发展趋势及竞争格局，基于客户进展、IDM运营优势、全产业链优势及资金实力四大角度，我们认为公司有望于国内IGBT领域中脱颖而出。

此外，当前公司亦有布局碳化硅器件，于2018年建成国内首条6英寸SiC芯片生产线。目前公司SiC SBD、SiC MOSFET 和SiC 模组均已实现出货，将持续强化业内领先优势。

中车时代是国内轨交牵引系统龙头，主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构。产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。

尤其在功率半导体领域，公司目前已成长为国内集器件开发、生产与应用于一体的代表企业，主要产品覆盖双极器件、IGBT 和 SiC等。公司建有 6 英寸双极器件、8 英寸 IGBT 和 6 英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术，器件应用于输配电、轨道交通和工业等多个领域。

在输配电领域，公司生产的 IGBT 应用于乌东德工程、张北工程、 如东工程以及厦门柔直、渝鄂柔直、苏南 STATCOM、江苏 UPFC 等多个项目，晶闸管产品累积应用于国内外 23 个特高压直流输电工程和 7 个柔性直流输电工程；在轨道交通领域， 公司生产的 IGBT 器件应用于机车、动车和城轨领域；在其他工业领域，公司已为新能源汽车、风力发电、光伏发电、高压变频器等批量供应 IGBT 器件。公司生产的全系列高可靠性IGBT产品打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。

公司营收、净利稳步增长。2017-2019年，公司分别实现营收151.44、156.58和163.04亿元，归母净利润25.23、26.12和26.59亿元。主要得益于近年来国内铁路轨道投资规模持续扩大，对公司产品需求持续提升；同时，公司坚持“同心多元化”战略，加快产业布局，积极开拓多个业务领域，也助力公司整体营收规模持续攀升。2020年，受卫生事件影响，公司上半年经营表现略有下滑，不过随着卫生事件逐渐稳定，公司生产经营、物流体系、订单交付全面恢复。2020年前三季度，公司实现营收98.80亿元，同比增长3.29%。净利润14.97亿元，同比下降0.36%。

公司利润率保持稳定。毛利率方面，2017-2019年公司综合毛利率分别为37.08%、37.48%、38.87%、38.25%。净利率方面，2017-2019年公司净利率分别为16.66%、16.68%、16.31%、15.15%。

公司重视研发，研发费用率不断提升。2017-2019年，公司研发费用分别为13.57亿元、14.43亿元和16.07亿元，占营业收入的8.96%、9.22%和9.85%。公司2019年研发费用增长11.33%，主要系委托外部研发项目增加导致技术服务费增加。公司始终坚持自主创新，高度重视研发体系的建设和研发能力的提升，持续增加研发投入，确保技术引领，不断巩固和增强企业核心竞争优势，研发费用率处于行业较高水平。

从业务分类来看：1）轨道交通装备业务为公司主要收入来源，2017-2019年，公司轨道交通装备业务营业收入保持稳定增长，分别为131.13亿元、138.22亿元和144.34亿元，主要受益于国家对铁路基础设施建设和轨道交通车辆持续稳定投资以及城市轨道交通行业的快速发展。公司轨道交通装备业务毛利率分别为38.22%、38.71%和40.75%，轨道交通装备业务的毛利率随着收入的增加而上升，主要系产品结构有所变化，高毛利率产品收入占比提升所致。

2）新兴装备业务有望形成新的业务增长点，2017-2019年，公司新兴装备业务营业收入分别为17.09亿元、17.56亿元和17.65亿元，毛利率分别为30.64%、26.55%和24.55%，公司新兴装备业务毛利率有所下降，主要受功率半导体器件业务影响。一方面，公司功率半导体器件产品销售结构略有变化，且受外部市场竞争影响，部分高毛利功率半导体器件的销售价格有所下调；另一方面，公司持续加大对功率半导体业务的资产投入，提升产业发展能力，目前产能正处于爬升阶段，未能充分释放，固定资产折旧的增加也导致该业务毛利率的下降。

IGBT是一种复合全控型电压驱动式功率半导体器件，与MOSFET（绝缘栅型场效应管）结构功能相似，可控制的电压范围更高。IGBT可以被认为是一个MOSFET和一个BJT（双极型三极管）混合形成的器件，但相比于MOSFET制造难度更高、结构更复杂，可承受的电压也更大。一般MOSFET器件或模组的可承受电压范围为20-800V，而IGBT可承受1000V以上的高电压，因而是电力电子领域较为理想的开关器件。

IGBT最常见的应用形式是模块，其可靠性更强。IGBT模块是由IGBT与快恢复二极管芯片通过特定的电路桥接封装而成的模块化半导体产品。相比单管而言，IGBT模块主要具备以下几大优势：（1）模块采用几个IGBT芯片并联的方式，可以使IGBT整体电流规格更大；（2）多个IGBT芯片按照半桥、全桥等特定的电路形式组合，可以减少外部电路连接的复杂性；（3）通过将多个IGBT芯片封装在同一个金属基板上，相当于在独立的散热器与IGBT芯片之间增加了一块均热板，可以使IGBT整体性能更可靠；（4）模块中多个IGBT芯片经过模块制造商的筛选，其参数一致性比单管好；（5）与多个分立形式的单管进行外部连接相比，IGBT模块电路布局更好，引线电感更小。另外，虽然单管的价格远低于模块，但由于单管的可靠性远不及模块。全球除特斯拉和一些低速电动车外，绝大部分都是使用IGBT模块。

IGBT生命周期较长，产品迭代速率不追求摩尔定律。对于IGBT产品而言，行业内没有统一的技术标准，厂商各代产品之间并不完全对应。以行业内龙头厂商英飞凌的产品标准来看，目前已发展到第七代微沟槽+场截止型IGBT。相比以往产品，IGBT7饱和压降更低，损耗更小，可实现高于175℃的暂态工作结温。不过，与数字芯片不同的是，IGBT使用周期较长。虽然老一代产品损耗较大，但其芯片面积大，稳定性较好，因此部分领域仍会选择使用旧代产品。目前，英飞凌各代产品中，除第一代平面栅+PT型IGBT已退出市场外，其余各代产品仍有客户使用。

根据英飞凌的技术划分，IGBT的发展可以分为三个主要的阶段。第一阶段是第一、第二代IGBT为代表的平面栅型IGBT。由于功率器件产品并不追求制程，因此该类型产品目前仍有销售，但第一代产品已基本被淘汰。第二阶段是以第三代、第四代IGBT为代表的沟槽栅型IGBT。该类型产品通过创新的沟槽设计，大大减小了IGBT的体积和使用功耗，因此被广泛使用。在该阶段出现了第五代、第六代的IGBT，属于对沟槽栅型的改进，结构并未有很大的变动。此外，该阶段还出现了第三阶段的过渡型产品Trench Stop。第三阶段是2018年以后出现的微沟槽型IGBT，该类型产品更大程度地减小了器件的体积和功耗。

IGBT产品应用广泛，新能源汽车是最大下游领域。IGBT能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，实现精准调控的目的，被广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。按电压分布来看，消费电子领域所用IGBT产品主要集中在600V以下，新能源汽车常用IGBT产品电压为600-1200V，动车组常用的IGBT模块为3300V和6500V，轨道交通所使用的IGBT电压在1700V-6500V之间；智能电网使用的IGBT通常为3300V。据TrendForce数据显示，从全球市场来看新能源汽车相关领域是IGBT最大应用领域，市场占比达31%，其次为消费电子、工业控制及新能源发电等，占比分别为27%、20%、11%。

IGBT是新能源汽车的核芯器件。在新能源汽车中，IGBT主要应用于电机驱动、车载充电器（OBC）、电空调驱动等环节。IGBT在其中直接控制驱动系统直、交流电的转换，决定电动车最大输出功率和扭矩等核心指标，因而被称为汽车电子电力的“CPU”。在接入充电器后，电动汽车通过车载充电器中功率器件进行交直流转换和高低压变换，为电池充电，而运行过程中，又将高压电池的直流电转换为交流电驱动三相电动机。此外车载空调等也需要IGBT用于电机的驱动。

传统燃油车中，仅有少量IGBT位于发动机点火器中，而电动汽车相比于传统燃油车多了电池、电机、电控三大核心器件以及电空调驱动、车载充电器等电力电子器件，所需要的功率级别更高。如门槛最高的主电机驱动部分，由于其所需驱动功率一般在20-150kW，平均功率在70kW，因此电控厂商一般会选择电压范围更高、导通压降小的IGBT。同时如车载充电器部分，为了加快充电速度，需要充电器开关管有更高的开关频率，通常采用10-40kW的IGBT。

IGBT占整机总成本5%以上，是除电池之外成本第二高的元器件。电机和电机控制器是新能源汽车的核心零部件，直接决定汽车的行驶性能。在电机驱动中，IGBT主要存在于逆变器模块。逆变器的功能主要是将直流转变为交流从而提供给驱动电动机。根据北斗航天汽车数据，电机和电机控制器分别占整车成本的4%和9%左右。而在电机控制器内部，IGBT模块约占其成本的37%。因此，IGBT模块在整车成本中占5%左右。若加上车载空调控制系统中IGBT，则成本占比更高。此外，高功率电动汽车对于IGBT的要求也会越来越高，这将间接提升整个新能源汽车中IGBT的成本。

新能源汽车迎来高速发展期，IGBT市场空间广阔。据EVTank预测，2025年全球新能源汽车销量将超1200万辆，2019-2025年年均复合增长率将达32.6%。新能源车的发展同样将给IGBT带来快速发展机遇。根据YOLE的统计，2018年新能源汽车及混合动力车中的功率半导体的市场规模大约是11.98亿美元，其中仅IGBT模组就占了就有9.09亿美元。预计到2024年，IGBT模组的市场规模将会增长到19.10亿美元，年复合增速13.17%。

从产业链环节来看，汽车IGBT产业链主要分为上游元器件，中游电控和下游整车厂环节，上游IGBT供应商主要为英飞凌、中车时代、斯达半导、比亚迪半导体等；中游电控集成商主要为比亚迪、宇通客车等整车厂及联合电子、汇川技术、英威腾等第三方电控厂商；下游整车厂则主要为老牌乘用车、商用车车企及造车新势力等。

电控作为新能源整车中重要环节，控制着汽车的运行和动力输出。而为保证电控系统长时间稳定运行，上游IGBT模块的重要性不可忽视。新能源汽车对IGBT寿命要求高且新能源汽车工况较为复杂，对IGBT模块的散热性、可靠性等提出了较高要求。IGBT模块供应商为进入市场，需首先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期，确保安全性、可靠性等必备要素基础上方有望大批量放量。

从新能源汽车IGBT模块市场份额占比来看，根据NE时代数据，目前国内新能源乘用车电控用IGBT模块领域仍主要被英飞凌所垄断，2019年英飞凌装机量为62.75万套，份额占比达58.2%，联合电子、麦格米特基本上外购英飞凌IGBT模块，同时上海电驱动、奇瑞新能源、蔚然动力等绝大部分也采购英飞凌产品。

国内IGBT供应商方面，目前比亚迪半导体、斯达半导、中车时代打入新能源汽车用IGBT模块供应商前十。

（1）其中中车时代凭借前期于高压IGBT领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑，也为其打下了良好口碑，建立了品牌知名度。除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。

（2）比亚迪半导体背靠于比亚迪集团新能源汽车的发展，模块出货量已占国内份额的18%，累计装车超过100万辆。同时比亚迪IGBT除自用以外，外部市场推广也逐渐取得成效，与金康、蓝海华腾、吉泰科等多家整车、电控供应商达成合作。

（3）斯达半导于2005年成立以来专注于IGBT及模块的自主设计研发、生产。在新能源汽车领域，公司已成功跻身于国内汽车级IGBT模块的主要供应商之列，与国际企业同台竞争，市场份额不断扩大。2019年，公司生产的汽车级IGBT模块配套了超过20家终端汽车品牌，合计配套超过16万辆新能源汽车。

此外，国内市场方面目前也有士兰微、新洁能、华润微等企业向IGBT突围。

国内稀缺的IGBT IDM企业，电压范围完美对标英飞凌。中车时代电气于2008年通过收购英国Dynex，从而获得大功率IGBT技术及其4英寸生产线。2009年，株洲中车时代6英寸器件生产线，也是国内首条高压IGBT模块封装线建成投产。2013年，公司再度将产线升级至8英寸，并于隔年建成投产，该产线产能达年产12万片，是世界第二条、中国第一条8英寸IGBT芯片及模块生产线。2017年，株洲中车时代IGBT进入汽车领域，并于2020年9月下线中国首条8英寸车规级IGBT芯片生产线，产能达年产24万片。

技术水平方面，公司第四代平面栅 DMOS+技术具有低导通压降、软关断特性、裕量大等特点，应用在 1700V-6500V的高电压领域，如轨道交通、电网。第五代沟槽栅 TMOS 技术覆盖 750V-6500V全电压等级，完成全系列 IGBT&FRD 芯片系列化开发，满足新能源汽车、风电、工业变流等应用需求。

高压领域打破国外垄断，进入全球TOP5阵列。据Yole报告，公司位居4500V以上IGBT供应商全球前五。是国内唯一一家进入TOP5级别名单的IGBT公司。

而今公司从超高压向中低压延伸，在当前国内IGBT公司迎来下游新能源蓬勃发展和国产替代双重发展机遇，结合客户进展、IDM运营优势、全产业链优势及资金实力四大角度，我们认为公司有望于国内IGBT领域中脱颖而出。

1）IGBT技术领先，客户进展顺利：公司IGBT技术已迭代至第六代，且前期公司于高压IGBT领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑，也为其打下了良好口碑，建立了品牌知名度。在新能源汽车方面，除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。光伏风电方面，公司与阳光电源、远景等合作紧密，并形成小批量订单。变频器方面，公司也与英威腾、汇川、合康变频等进行批量验证。

2) IDM一体化运营优势保障产品质量与运营效率：IDM运营模式使公司具备从设计到制造、封装的能力，在产品交付、研发进展、产品工艺等多方面均具备较强优势，同时可以对客户需求、器件调整更快响应。

对比斯达半导和比亚迪半导体来看，公司拥有两期8英寸IDM产线。斯达半导主要为6/8英寸Fabless，由华虹代工，且部分芯片外购自英飞凌。比亚迪半导体主要为6、8英寸IDM。

中车时代IGBT业务主要由旗下子公司中车时代半导体承担，20年前三季度中车时代半导体总资产34.00亿元，净利润2737.07万元。对比来看，斯达半导前三季度总资产13.67亿元，净利润1.34亿元。我们认为，由于公司采用IDM模式，前期需要大量固定资产等投入，折旧金额较大从而影响利润表现，而斯达半导采用Fabless模式，无需过多重资产投入。但长期来看，正如前文所言，我们认为IDM模式具有可自由调配自身产能、便于提升产品质量、生产工艺和运营效率，对客户需求、器件调整更快响应等核心优势。利润表现相对较差只是短期问题，下游需求爆发、客户导入力度加强趋势下，拥有更足产能、更快响应能力速度才是业内公司的核心优势。待后续公司8英寸产线铺设完成，以及折旧金额大大减少，盈利能力将持续提升。

3）集团公司背景带来产业链上下游优势：新能源汽车工况较为复杂，对IGBT模块的散热性、可靠性等提出了较高要求。IGBT厂商为推向市场，需先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期。

依托于中车集团旗下相关子公司全产业链布局优势，如中车电动、中车浩夫尔等下游整机厂及电驱厂，可为公司IGBT模块产品提供试用支持，助力公司产品更快推出市场。

4）雄厚资金优势保障公司持续大力投入研发：公司作为中车集团旗下核心子公司之一，股东方背景实力强大。且凭借百亿级别营收和二十余亿级别净利的积累，公司享有雄厚的资金投入及技术研发基础。近年来公司年均研发投入高达15亿元，占营收比重约10%，具有民营企业难以企及的资金及研发投入优势。公司总员工7729人，其中纯研发人员达2586名，也为IGBT的不断突破提供人力资源和技术支撑。

第三代半导体功率器件风头正旺，SiC的市场复合增速预计将达到29%。半导体发展主要可以分为三代，第一代是以硅和锗为代表的单质半导体，其主要运用于大规模集成电路；第二代是化合物半导体，主要用于高频电路和发光二极管；第三代半导体是最新一代半导体，因其带隙宽、击穿电场高、热导率高而适合用于功率器件。三代半导体间没有先进性的关系，但第三代半导体因在功率器件中的潜力巨大而被广泛认识。SiC是第三代半导体中最常用的材料，其带隙宽度高于第一代半导体材料，因此能够使功率器件的耐压性得到显著提升。根据英飞凌的数据，SiC功率器件的市场规模在2018年至2024年间将保持快速增长，2024年市场规模达19.4亿美元，预计复合增速将达到29%左右。

前瞻布局SiC器件，产品已获广泛使用。中车时代电气自2010年便开始碳化硅相关研究，其6英寸SiC生产线首批芯片已于2018年初试制成功，该产线是国内首条6英寸SiC芯片生产线，获得了国家“02”专项、国家发改委新材料专项等重点项目支持。

目前公司的“高性能 SiC SBD、 MOSFET 电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能 SiC SBD 五个代表品种和 SiC MOSFET 三个代表品种，部分产品已得到应用。

1）公司 SiC SBD 芯片覆盖 650V-3300V 电压等级，适合高频/大功率密度系统需求，可广泛应用于新能源汽车/混合动力汽车、不间断电源（UPS）、风力发电、光伏逆变器、船舶运输、铁路运输、智能电网等领域。

2）公司 SiC MOSFET 芯片覆盖650V-3300V电压等级，适合高频/大功率密度系统需求。第1代SiC MOSFET技术应用于 1200-3300V 电压等级，满足铁路运输、船舶运输、智能电网等高压领域需求。第 2 代 SiC MOSFET 技术应用于 650-1200V 电压等级，满足新能源汽车/混合动力汽车、不间断电源（UPS）、风力发电、光伏逆变等领域。

3）公司SiC 模块产品型谱覆盖 1200V-3300V 电压等级，具有低开关损耗，高工作结温，高耐压等特点。公司 SiC 模块在标准成熟封装平台的基础上，具备低电感，高性能导热，高可靠互联， 高电流等级等特点，样品已小批量提供国内轨道交通，新能源客户验证应用。

公司业务主要分为轨道交通装备及新兴装备两大块，其中新兴装备又以功率半导体等为主。

轨道交通装备业务：近年来，受益于国家政策利好，我国轨道交通行业投资规模始终保持在较高水平，保持稳健发展。随着干线铁路、城际铁路、市域（郊）铁路、城市轨道交通的融合发展，相关基础设施建设投资力度预计依然将保持在较高水平。我们预计公司轨道交通装备业务将稳定增长。

新兴装备业务：新兴装备业务为近年来公司大力发展方向，其中功率半导体器件方面，公司目前已成长为我国功率半导体领域集器件开发、生产与应用于一体的代表企业，主要产品覆盖双极器件、IGBT和SiC等。当前新能源市场蓬勃发展叠加国产替代双重发展机遇下，公司凭借先发优势及雄厚技术基础，有望迎来快速发展。

我们预计公司20-22年营收为169.34亿元、182.25亿元、198.48亿元，归母净利为27.60亿元、29.72亿元、32.22亿元，对应每股EPS为2.35、2.53、2.74元。

我们采用分部估值法，预计2021年公司轨交业务实现营收159.08亿元，目标PS 2倍，对应估值320亿元；新兴装备业务23.17亿元。由于新兴装备业务中近半为IGBT，所以理应享有更高估值溢价，参考A股同业公司估值水平，给予目标PS 15倍，对应估值350亿元。合计目标市值为670亿人民币（约800亿港元），目标价68港元。对应2020-2022年市盈率PE为24.27、22.54、20.80倍。市净率PB为2.72、2.42、2.17倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

1、技术迭代不及预期的风险

若公司对于技术及产品发展趋势判断失误、技术研发进度延误、 研发成果未达预期、 技术成果转化不力，可能导致新技术、新产品研发失败或者投入市场的新产品无法如期为公司带来预期收益等情况。

2、宏观经济及行业政策变化的风险

公司所处的轨道交通行业是关系国计民生的重点领域， 轨道交通建设项目主要由政府主导，，宏观经济政策及行业政策发生重大调整，可能导致轨道交通行业投资规模减少，市场需求发生不利变化。

3、IGBT业务进展不及预期的风险

公司IGBT业务进展主要与客户配套验证进展及公司产能扩张节奏相关，若后续客户验证进展不佳，或产能扩张节奏不及预期，将影响公司IGBT业务进展。