复盘互联网泡沫的形成与破裂：当期与互联网泡沫时期有何不同？

本文来自微信公众号“策略研究”，作者：胡国鹏、袁稻雨、刘阳。

核心观点

1、缘起：1995-2000年美国宏观经济持续向好、流动性环境长期保持宽松，信息技术产业开始崛起，内外资增量资金不断涌入。宏观、中观、微观全方位共振驱动互联网行业的估值持续非理性扩张，泡沫由此而起。

2、缘灭：2000年美国经济周期顶点确立、加息周期进入高潮后流动性快速收紧，信息技术产业增速放缓，叠加强监管周期及重要负面事件的催化，宏观、中观、监管形成合力导致泡沫逐步破裂。

3、峰回：2002年互联网泡沫完全出清后，在宏观经济筑底回升、产业政策重新回暖等因素的共同作用下，业绩上行驱动纳指迎来新一轮反弹，估值中枢出现明显抬升。

4、路转：随着信息技术产业进入成熟期，科技股的成长属性逐渐向价值属性转变，定价逻辑迁移，估值中枢相对稳定。在2020年估值出现大幅抬升的背景下，我们认为当前纳指处于泡沫化的初期。

5、展望：在经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧、龙头科技股快速扩张拐点未现，加速泡沫化过程尚未来临的前提下，纳指短期内下行风险快速暴露的可能性不大。

摘要

缘起：1995-2000年美国宏观经济持续向好、流动性环境长期保持宽松，信息技术产业开始崛起，内外资增量资金不断涌入。宏观、中观、微观全方位共振驱动互联网行业的估值持续非理性扩张，泡沫由此而起。互联网泡沫产生的过程可分为三个阶段，核心逻辑均是估值的非理性扩张。第一阶段纳斯达克指数估值、业绩匹配度初现背离；第二阶段是典型的估值行情，业绩大幅下行的背景下估值驱动纳指泡沫不断膨胀，估值、业绩匹配度加速背离；第三阶段纳指泡沫化进入高潮，估值不断创下历史新高。宏观层面看，90年代美国流动性的长期泛滥为科技股的估值高企提供货币信用基础，尤其是第二轮降息周期开启后美联储还加大了货币供应量，使科技股泡沫不断膨胀；中观层面看，1995年起信息技术产业加速崛起，技术渗透率越过关键点实现快速提升，推动大量资本涌入高科技产业；微观层面看，风险偏好的不断上升、内外资增量资金的加速入市、90年代末的再散户化均造成了科技股估值的疯狂扩张。

缘灭：2000年美国经济周期顶点确立、加息周期进入高潮后流动性快速收紧，信息技术产业增速放缓，叠加强监管周期及重要负面事件的催化，宏观、中观、监管形成合力导致泡沫逐步破裂。互联网泡沫破裂的过程可分为两个阶段，估值、业绩的下跌分别主导。第一阶段纳指出现暴跌的核心逻辑是美国经济与利率顶点的相继确立后估值的大幅下跌，同时业绩增速也在不断下降；第二阶段纳指延续下跌趋势的原因是业绩增速的由正转负，而估值不再是主要矛盾。宏观层面看，2000年美国经济周期顶点的确立、加息周期进入高潮后流动性的快速收紧导致了科技股估值和业绩双双进入下行通道。中观层面看，进入21世纪后信息技术产业增速放缓，供需两端皆不景气。同时在美国政府的强监管周期下，安然、世通等知名科技公司的造假事件让投资者对科技股的信任程度降至冰点，基本面与市场情绪出现双杀，泡沫逐步破裂。

峰回：2002年互联网泡沫完全出清后，在宏观经济筑底回升、产业政策重新回暖等因素的共同作用下，业绩上行驱动纳指迎来新一轮反弹，估值中枢出现明显抬升。2002年互联网泡沫完全出清后，纳指迎来新一轮反弹，科技股涨幅优于全市场。经济层面看，受益于扩张的财政政策和货币政策，2002年起美国经济的触底回升为纳指反弹奠定基础。政策层面看，“911”事件使美国政府重新重视高科技产业的发展，政策支持力度大幅增加，产业政策拐点出现。基本面看，业绩高增、估值中枢上抬、产业周期越过“死亡之谷”助力纳指反弹。从长周期看，泡沫破裂不改科技股长期向好的趋势，2009年起货币环境的长期宽松叠加科技股业绩的持续兑现，推动纳指迎来十年长牛。

路转：随着信息技术产业进入成熟期，科技股的成长属性逐渐向价值属性转变，定价逻辑迁移，估值中枢相对稳定。在2020年估值出现大幅抬升的背景下，我们认为当前纳指处于泡沫化的初期。宏观层面看，当前与互联网泡沫两段科技股行情都处于经济边际改善明显、流动性超级宽松的时期。市场层面看，市场情绪均十分乐观，风险偏好明显上行，机构投资者抱团科技股趋势明显、散户的大量入市以及外资持续涌入均推高了纳指的估值。2020年以来纳斯达克指数估值出现明显抬升，从之前长期的35倍的中枢水平迅速上行至70倍左右，估值迎来近十年新高。在估值出现明显抬升的背景下，当前纳指处于泡沫化的初期阶段。

展望：在经济仍在边际修复、流动性难以全面收紧、龙头科技股快速扩张拐点未现，加速泡沫化过程尚未来临的前提下，纳指短期内下行风险快速暴露的可能性不大。宏观层面，当前美国经济依旧处于衰退后的复苏阶段，各项刺激政策依旧在加码，卫生事件对经济的负面影响在边际减弱，叠加疫苗的大范围有序接种，美国再次陷入经济衰退的可能性较小。流动性也不具备全面收紧的条件，由于经济增长中枢尚未恢复至卫生事件前水平、通胀压力未现，中期内美联储加息的概率不大。中观层面，美国龙头科技股扩张动力十足，科技股具有明显的价值与消费属性，估值业绩匹配度较高，宏观与中观因素共同保证纳斯达克指数在短期内下行风险快速暴露的可能性不大。展望未来，如果纳指出现加速泡沫化的过程，美国宏观环境出现急剧变化，以及重大风险事件的催化，泡沫可能会提前破裂。

风险提示：经济恢复不达预期、卫生事件的二次爆发、中美冲突再度升级、市场的学习效应等。

目录

正文如下

前言

20世纪70-80年代，美国在经历布雷顿森林体系瓦解、两次能源危机、越战困境之后，经济增速开始下台阶。传统制造业等旧的经济发展引擎无法支撑美国经济继续保持高速增长，美国急需寻找新的经济增长点。为保持经济的竞争优势、实现产业结构的转型，80年代起美国选择科技创新作为新的经济发展动力，通过信息技术革命带来的技术进步和产业结构升级，使美国在20世纪90年代实现了十年的繁荣增长，奠定了美国成为全球唯一超级大国的基础。在此期间，美国股市也走出了波澜壮阔的牛市行情，从1990年到2000年开启了十年长牛。特别是从1995年起，受益于信息技术革命的科技股成为了股市的领头羊，美股迎来了史无前例的加速上涨，但与此同时科技股的泡沫化也在不断加剧，最终从2000年3月起互联网泡沫开始破裂。

2020年3月以来，美股在经历了四次熔断之后成功实现了V型反转，以“FAAMNG”为代表的科技股是本轮股市反弹的领涨主线，但同时纳斯达克指数的不断创新高与经济基本面的严重背离让市场对科技股泡沫化的担忧不断加剧。9月以来美股的四次大幅下行均是受科技股暴跌拖累，10月的最后一周纳斯达克指数创下3月以来的最大单周跌幅，市场恐惧2000年互联网泡沫的破裂可能会在当下重现。当前美国科技股的行情与2000年相比有何异同？当前美股是否存在泡沫破裂的风险？什么信号会导致股市泡沫的破裂？本文将通过梳理80-90年代美国经济由投资导向过渡到创新导向阶段的背景与表现，重点关注1995-2002年互联网泡沫产生和破裂的表现与内在原因，并纵向对比当前美股的处境，来启迪投资者如何把握当下科技股的投资机会。

1 新时代新引擎

根据迈克尔·波特的国家竞争优势理论， 80-90年代美国经济处于由投资导向过渡到创新导向的阶段，科技创新逐渐代替钢铁、汽车为代表的传统制造业成为美国经济新的增长引擎。在70年代美国经济增速下台阶、国际竞争力出现明显下降、传统制造业持续衰退的背景下，美国亟需寻找新的经济增长点。信息技术为代表的高科技产业既可以产生巨大的经济效益，又可以推动社会生产力的快速进步，最终成为美国新的经济增长引擎。90年代起高科技产业对美国经济的重要性与日俱增，信息技术革命推动美国在90年代进入“新经济时代”，而政府出台了一系列政策呵护科技产业的发展，推动了新一轮科技周期的到来。在科技大潮下，美股在90年代迎来十年长牛，但从90年代中后期起科技股泡沫化现象开始出现。

1.1 美国高科技产业兴起的背景

1.1.1 宏观背景：经济增速下台阶，国际竞争力下降

70-80年代美国经济陷入滞胀泥潭，经济增速下台阶。二战后的美国受益于马歇尔计划、朝鲜战争刺激、“肯尼迪”税改、婴儿潮爆发等各种利好因素的共同催化下，从50年代到60年代中后期经济保持高速增长，1966年美国GDP增速为6.6%，达到了经济扩张周期的顶峰。巅峰的背后是经济隐患开始显现，1970-1982年“滞胀”成为美国经济的代名词，叠加以美元为中心的布雷顿森林体系的瓦解，美国面临二战后最严重的经济危机。“滞胀”具体来看有三个表现，一是GDP增速下台阶，1950-1969年美国GDP年均增速达到4.4%，但在1970-1982年GDP平均增速仅为2.5%，经济增速明显降档。二是通胀显著提升，1973-1974年的全球性粮食危机和1973年、1979年的两次石油危机是美国这一时期通货膨胀大幅上升的催化剂。三是失业率高企，1970年2月以来美国失业率长期高于4%，在两次石油危机的冲击下失业率在1975年7月和1982年12月两次达到阶段性高点。

美国在全球出口贸易中比重不断降低，国际竞争力逐渐减弱。战后初期，由于美国本土未遭受战争破坏、西欧尚未完成战后重建、日本因战败丧失工业基础等原因，美国完全主导了当时的全球贸易，1946-1949年美国的出口贸易均占全球的20%以上。从50年代开始，由于西欧区域经济一体化的初步完成、日本迅速实现战后复兴、叠加资本主义国家之间生产要素流通限制的减少，美国在国际贸易市场上的竞争优势逐渐减弱，主要体现在美国在全球出口中的比重不断降低。美国占全球出口的比重在1957年达到17%的阶段性高点后开始不断下行，60年代美国的出口比重基本维持在14%左右，到70-80年代进一步下降到11%。与此同时，70年代起贸易逆差也开始成为美国常态，1971年美国首次出现了13亿美元的贸易逆差，此后除1973、1975年为小额出超外，其他年份均是贸易逆差。

1.1.2 产业背景：制造业持续衰退，实体经济缺乏真正的增长点

二战后初期制造业成为美国经济发展的主要动力，60年代后期开始去工业化。20世纪50年代到60年代中后期是美国制造业发展的黄金年代，制造业一直是美国经济的第一大产业。1947-1968年美国制造业占GDP的比重始终保持在25%以上，稳居各行业首位，表明这一时期的传统制造业是拉动美国经济发展的主要引擎。由于资源逐步枯竭、生产成本上升、政策引导等原因，60年代后期美国开始了去工业化进程，大量地把资源密集型、劳动密集型行业转移到国外，产业空心化趋势日益严重。美国的去工业化主要有两个表现，一是制造业占GDP的比重大幅下滑，70年代制造业占GDP的比重下降到21%左右，到了80年代末期进一步下降到17%；二是70年代起美国制造业就业比例的直线下降，从1970年的22%迅速下降到1990年的14%。

去工业化背景下美国以钢铁和汽车为代表的传统制造业优势不复存在，钢铁行业在50年代迎来繁荣，60年代起开始衰落。由于支援西欧进行战后重建，朝鲜战争和冷战对军工产品产生极大需求，以及美国国内快速实现城市化建设等多重利好因素的支持下，50年代美国钢铁行业迎来巅峰。1950年美国粗钢产量达到800万吨，占全球粗钢产量的近50%。60年代起，由于西欧和日本的快速崛起，以及美国钢铁企业错过了“碱性氧气吹炼法”和“电弧法”两次钢铁行业的技术革新，美国钢铁产量占全球的比重大幅下降。1960年美国粗钢产量仅比1950年增加2.6%，粗钢产量占全球的份额从1950年的47%迅速下降到26%。尽管后续美国政府采取诸多措施阻止国内钢铁工厂的大范围倒闭，施加更严厉的关税和配额限制外国钢铁产品出口到美国，均无法改变美国钢铁行业衰落的趋势。

汽车行业在60年代迎来繁荣，70年代起开始衰落。在美国人均收入快速提升、婴儿潮的爆发增加消费需求、美国汽车行业长期具有生产优势等利好因素的支持下，60年代汽车行业迎来巅峰。1960年美国汽车产量达到800万辆，占全球汽车产量的49%；其中通用、福特、克莱斯勒三大汽车厂商垄断了美国汽车行业超过88%的市场份额。70年代起，由于美国的通胀高企导致居民实际收入减少，相较昂贵的美国车，普通居民更倾向购买价格更低端的日本车和德国车。两次石油危机使美国国内油价飙升，也促成了美国居民大量进口油耗低、经济实惠的小型车。与此同时，美国车企却固守传统，坚持只大批量生产六人座、高油耗的轿车，导致了美国车企无法适应新的市场需求，从而逐渐走向没落，具体体现为美国国内进口车比例的不断提升和美国汽车产量占全球份额的大幅下降。

70年代美国发生滞胀的根本原因是实体经济缺乏真正的增长点，亟需寻找新的经济发展动力。在钢铁和汽车两大支柱产业相继衰落后，美国缺少拉动经济快速增长的引擎，这也是美国在70年代产生滞胀和经济增速下台阶的根本原因。在钢铁、汽车行业逐渐衰落的过程中，美国亟需寻找新的经济增长点，而由于信息技术既可以产生巨大的经济效益，又可以推动社会生产力的快速进步，信息技术产业最终成为美国新的经济增长引擎。

1.2 科技创新接力工业生产成为美国经济主动力

1.2.1 信息技术革命推动美国在90年代进入“新经济时代”

90年代的美国进入了二战后最长经济扩张周期，“高增长率、高就业率、低通胀率”为这一阶段的主要特征。20世纪90年代的美国实现了十年经济的高速增长，综合国力进一步增强，这一时期被称作“新经济时代”。从经济增速看，20世纪90年代美国年均GDP增速达到了3.2%，高于80年代3.1%的年均增速，经济增长势头强劲。制造业PMI除了短暂在1995年下半年和1998年下半年低于50%，其余时间均保持在荣枯线以上；非制造业PMI自1997年有统计以来均保持在50%以上，展现出良好的经济扩张势头。90年代美国工业产能利用率达到峰值，平均82%的产能利用率为美国宏观经济的快速发展提供了效率支撑。从就业看，这一阶段美国就业率始终维持在60%以上，2000年Q1美国就业率达到了64.7%，为美国有统计以来的最高就业率水平；失业率从1992年起逐年下降，1997年后失业率均维持在5%以下。美国的高就业保障了拥有充足的劳动力，降低了企业用工成本。从通胀看，90年代美国CPI稳定在2.8%，远远低于80年代的4.7%；除去食品、能源的核心PCE在1996年后均稳定在2%以下，表明美国这一阶段处于低通胀时期。低通胀说明了经济发展质量高，一般来说，经济的高速增长会伴随通货膨胀的上升，但这一时期美国投资效率高、产能利用率高，没有出现严重的供需失衡现象，所以造就了“高增长、低通胀”的高质量发展。

1.2.2 政策扶持推动新一轮科技周期到来

20世纪80-90年代，美国政府积极引导和鼓励信息技术产业的崛起，且不同年代侧重点各有不同。美国政府在选择信息技术行业作为新的经济增长引擎之后，相继出台一系列利好信息技术行业发展的政策。具体来看，美国政府在不同时期的扶持政策均符合科技产业所处的发展周期，80年代美国对科技产业采取直接的资金、技术支持，90年代中后期起政策支持减弱。80年代美国对科技产业的政策支持更直接，主要包括向私人企业转移国有技术和对高研发支出企业的税收减免，促进科研成果快速转化为经济效益。比如1980年颁布的《史蒂文森-怀特勒创新法》要求推动联邦政府的技术向地方政府和企业转移；1981年颁布的《经济复兴税收法》为高研究开发支出企业给予税收减免。90年代初期的政策更多集中在产业指导层面，1990年的《美国技术政策》首次提出“利用技术促进经济增长、维护国家安全”，并鼓励政府大力参与私营企业的科技研发；1993年颁布的《技术为经济增长服务：增强经济实力的新方针》指出通信基础设施建设的重要性。随着新兴科技产业逐渐走出萌芽期，90年代中后期起美国政府的政策支持转弱，将产业交由市场主导发展。

在政策的大力扶持下，90年代美国迎来以计算机、互联网为核心的新一轮科技周期。美国的信息技术行业的繁荣离不开硬件端计算机的普及和软件端互联网的大规模应用。1946年世界上第一台电子计算机“ENIAC”诞生后，计算机经历了电子管时代、晶体管时代和集成电路时代。70年代以来，计算机的核心设备不断革新进步，大规模集成电路计算机时代来临。1979年英特尔研制出8086处理器，此后进一步研发出8088、奔腾处理器，英特尔逐渐实现了对半导体行业的垄断。1981年IBM推出第一台个人计算机，计算机开始迅速走进美国居民的日常生活。同时美国个人计算机拥有率不断攀升，从80年代初的8%上升到2000年的51%，计算机在美国实现了迅速普及，计算机行业也实现跨越式发展。计算机的高拥有率为90年代的互联网繁荣奠定基础，互联网的全球构建成为关键的技术突破。1986年NSFNET网络的建立标志着互联网民用化的开始，同年思科推出多协议路由器，互联网开始走进居民日常生活。1990年微软推出的Windows 3.0使人机交互成为现实，此后推出的Windows 95、98帮助微软垄断操作系统市场。1995年微软正式推出互联网浏览器1.0，用户可以自由地对网上信息进行检索和浏览，人类开始进入信息时代。1990-2000年，美国互联网用户数激增，10年间美国互联网用户数占总人口的比重从0发展到接近50%。

1.2.3 高科技产业对美国经济的重要性与日俱增

90年代起科技创新正式成为美国经济增长的引擎。科技创新对美国经济重要性的增加主要体现在四个方面，第一，1992年起科技创新对美国GDP增长的拉动作用明显提升。以设备和软件投资、计算机销售两个分项代表美国的科技创新程度，1992年科技创新为美国GDP同比增速贡献了0.55个百分点，为当年3.5%的GDP增速提供了16%的动力。之后从1993年到1999年，科技创新对美国GDP增速每年均贡献超过了20%的动力，技术进步对美国经济的重要性不言而喻。第二，信息技术行业崛起，信息业增加值占美国GDP的比重从90年代初的4.1%上升至90年代末的5%。与信息技术业高度相关的信息通信技术生产行业占GDP的比重在这一时期也同样大幅上行，从1990年的3.4%提升至1999年的6%。第三，制造业逐渐高技术化，表现在计算机和电子产品制造业占全体制造业的比重从1993年起显著提升。第四，就业结构高知识化，90年代信息业就业人数占总就业人数的比例从2.4%上升到2.8%，十年间新增信息业就业机会超过100万个。

（编辑：张金亮）