2021年资产配置报告：经济复苏兑现阶段，周期资产依旧占优

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云锋导读

2021年资产配置核心策略观点

1.美国总统拜登完成权力交接，民主党完全控制国会参众两院，并拟推出新一轮财政刺激计划，鸽派立场的前美联储主席耶伦成为美国财政部部长提名人。海外公共卫生事件短期仍不乐观，但中长期疫苗接种与自然免疫将推动建立全民保护屏障，主要经济体在2021Q3前可完成全部人群70%的免疫目标。

2.2020年消费与生产错位推动美国工业企业深度去库存，低利率与公共卫生事件隔离措施增加了自有住房需求。2021年海外经济复苏将继续深化，企业主动补库存是全球经济最重要驱动之一。服务业对公共卫生事件及低温敏感，随着天气转暖，公共卫生事件逐步受控，包括中国在内的全球服务业有望快速复苏。

3.2021年中国信用周期大概率缓落，海外补库存叠加高粘性出口订单，沿着出口-企业利润-投资的路径，制造业投资将成为经济核心支柱。逆周期的房地产、基建有下行空间，顺周期的出口、制造业与服务业维持高景气，整体来看中国名义经济增长环比先平后落概率大，驱动模式改变，此轮信用顶与盈利顶之间时间拉长，密切留意Q3的观察窗口。

4.上游商品价格已经回暖，美国高储蓄率为通胀回升提供基础。公共卫生事件影响下，海外主要央行专注就业市场的恢复，对通胀上升的容忍度提升，所提供的流动性大概率不会转向收紧。中国央行货币政策略有收敛，但在“不转急弯”的政策思路下，维持中性概率较大。

5.2021年是全球经济复苏的兑现阶段，作为大类资产定价的锚，美国国债收益率预计将跟随经济复苏与通胀回升而上行。周期类资产配置继续占优，结构上，配置顺序依次为工业周期股、工业品期货、公共卫生事件周期股。2021Q1我们把港股的配置建议从中配调整至高配，贵金属从低配调整至中配。此外对于债券类资产，我们暂时仍保持警惕态度，2021年后期可关注中债机会，其次是中资美元债、美债。

风险提示

美欧及香港地区公共卫生事件失控;疫苗接种进度不及预期;国内信用周期快速回落;通胀水平超预期回升。

1. 2021年大类资产表现回顾

股票市场：受公共卫生事件影响，2020年全球主要股票市场先抑后扬，整体上发达国家股票市场表现更好于新兴市场股市。美国纳斯达克股票指数年度回报率为44.92%，MSCI新兴市场回报率为19.12%。欧洲和香港股票市场年度收益见负，欧洲stoxx50指数、恒生指数的回报率分别为-3.21%和-0.46%。

债券市场：全球债券市场收益率呈现“V”型走势，在二季度后收益率以修复上行为主。全年美国十年期国债收益率下行100.43bp，美国投资、高收益债年度回报率分别为9.89%、7.11%;德国十年期国债收益率下行32bp，欧洲投资、高收益债年度回报率分别为6.19%、1.76%;中资美元债年度回报率为6.17%，其中投资、高收益债年度回报率分别为6.57%、7.52%。

商品市场：主要商品走势与债券市场相似，也呈现“V”型反转的特征。油价在一季度末触底反弹，但WTI原油价格全年依旧下跌20.54%，受油价拖累影响，CRB商品指数全年下跌9.68%。下半年主要金属商品的价格快速回暖，铜价全年上涨25.81%，银价全年上涨47.89%。与此对应，作为避险资产的黄金价格与上述风险资产呈相反走势，在前三季度缩量上涨，四季度走跌，但全年总计上涨25.12%。

汇率市场：除了在公共卫生事件初发期因流动性和避险情绪走强外，全年美元指数整体疲软，呈震荡下行态势，全年下跌6.69%，欧元兑美元上涨8.94%，日元兑美元上涨4.94%，在岸人民币兑美元上涨6.26%，下半年呈单边升值趋势，澳元走势疲软全年下跌9.59%。

2020年，受公共卫生事件全球大流行和各国超常规政策刺激的影响，全球风险资产大多呈先抑后扬，走势上普遍呈现“V”型反转的形态。2020年末，随着全球经济复苏深化，受美国大选落地与新冠疫苗进展等利好消息影响，全球股票市场与工业品共振上行。由于公共卫生事件控制良好及出口数据超预期，对未来经济看涨预期带动中国资产受到追捧，人民币兑美元中间价突破6.5，上证指数站上3500点，看多中国资产成为普遍策略。

2. 拜登完成权力交接，全球疫苗分发进度偏慢

2.1 美国总统两会权力统一，抗疫政策落地预期增强

1月20日，拜登平稳完成权力交接并签署涉及公共卫生事件的多项行政命令。此前不久，美国佐治亚州国会参议员决选落地，民主党意外获得全部两个席位。未来2年美国参议院两党各占50个席位，民主党可凭借副总统作为参议院议长的关键票控制参议院。漫长的美国大选落地后，总统权力与参众两院控制权统一于民主党人，在当前公共卫生事件肆虐的背景下，权力统一对抗疫和经济恢复大为有利。与当前共和党政府不同的是，拜登及民主党提高了中短期在抗疫、医疗等领域的支持力度。在拜登政府公布的1.9万亿财政刺激计划中，有1600亿美元资金用于公共卫生事件筛检以及疫苗的接种。在就职后签署的文件中，拜登也颁布了加速疫苗注射以及强制戴口罩100天的行政命令。

美国参议院存在“阻挠议事”的程序，参议员可以通过冗长发言等方式阻碍一项提案进入表决程度，而100个席位的参议院中必须有60名议员现场提出制止，才能终结阻挠、恢复议事。拜登及民主党关于增税、加强清洁能源建设、恢复奥巴马时期全民医保等并不紧急的政策主张落地或需要更长时间。

2.2 新一轮财政刺激获准，关注美国抗疫策略变化

2021年美国新一届政府主要任务是抗疫与经济修复，最新已落定的9000亿美元的财政刺激计划的细节包括直接向成年人支付600美元，以及给失业的民众每周提供300美元补助，相对于2020年3月通过的《CARES法案》，新一轮财政刺激规模较小。此外，拜登的主张倾向于公共卫生事件控制优于复工复产，不排除美国加大社交封锁力度。

公共卫生事件加速扩散导致美国经济复苏受挫，12月非农就业人数意外减少-14.0万，失业率中断此前持续改善进程，消费与生产短期均有小幅回落。为应对经济下滑对公共卫生事件对家庭及商业造成的冲击，除已批准的9000亿美元计划外，拜登新政府拟再推出总额1.9万亿美元的经济纾困案，在救济金、失业补助、疫苗等方面加大投入，大超市场预期。

总统与国会权力统一阶段，美国倾向于更加积极的财政政策。尤其是次贷危机后的2009年-2011年，民主党统一权力，联邦政府在较长的时间内维持高赤字，与当前的情况相似度高。拜登新政府内阁核心成员多为奥巴马时期副职，其中财长耶伦在担任美联储期间鸽派风格明显。预计美国货币、财政政策偏向积极，政府对现有宽松政策退出比较抗拒。

2.3 全球疫苗分发进度偏慢，Q3大概率建立全民保护屏障

受疫苗供应运输、接种能力的影响，全球新冠疫苗接种进度偏慢。以美国为例，此前疫苗研发顾问、前葛兰素史克疫苗部门高层蒙塞夫·斯拉维预测在2020年12月底前美国将完成2000万人的接种，但实际人数接种仅为500万左右。截止1月13日美国全民接种率仅仅为2.72%，以色列(21.4%)、阿联酋(11.8%)等中东国家接种率最高，主要人口大国接种率相对较低。

中期来看疫苗产能相对充足，12月中旬至1月中旬全球接种总剂数在3000万剂左右，在不考虑保护率变化的假设下，按照60%-70%接种率可作为建立全民保护的比例粗略测算，保守估计最晚今年年末可建立全球范围内的全民保护屏障，且对经济贡献更大的发达经济体的建立效率更高。此外目前海外公共卫生事件自然传播速度仍比较快，累计确诊人数已超过9千万，且仍保持每日70万例左右的新增规模。如果考虑到自然免疫和潜在的未确诊人群，建立全民免疫的时间可提前至今年Q3。

疫苗将有效保障美国等发达经济体复苏，公共卫生事件后期工业、房地产企业有望开启主动补库存周期，压抑已久的服务业需求将得以释放。此外，疫苗接种进度及有效性决定了经济恢复的斜率和通胀上行强度。极端情形下，疫苗失效或接种进度大幅不及预期，可能出现经济停滞通胀快速回升的风险。

3. 美国工业与房地产企业补库存是今年全球经济最大驱动力

3.1 公共卫生事件及围绕公共卫生事件展开的救助措施导致美国深度去库存

一般而言，企业产能短期相对刚性但产品需求波动较大，供需的相对变化导致企业库存水平波动。库存周期是短期经济波动的主要力量，根据库存水平变化与企业行为的不同，库存周期分为被动补库存、主动去库存、被动去库存与主动补库存四个阶段。库存波动是宏观经济的滞后指标，反应经济总需求、企业利润、产能与资本开支的变化。

美国一轮完整的库存周期平均持续时间为三年左右，1993年以来，美国经历了约十轮的库存周期，其中有三次深度的去库存，分别对应2001年互联网泡沫破灭、2009年次贷危机与2020年公共卫生事件以及围绕公共卫生事件的救助政策带来的供需失衡。公共卫生事件发生后受强劲需求端牵引，美国企业部门加速去库，2019年1月至2020年7月去库存时间达19个月，目前制造商、零售商与批发商库存水平有所回升，但仍处于低位。

公共卫生事件发生后，美国多以现金补贴、失业补助等方式救助家庭与个人，经济复苏呈现消费端强，生产端弱的格局。11月美国零售销售同比+3.6%，已经超过公共卫生事件前的平均水平，但工业生产指数仍维持同比负增长，工业生产端与零售端缺口拉大，库销比尤其是零售商库销比处于历史极低位。无论是三大库存的绝对水平，还是库销比，均呈现美国零售商的库存去化程度大于批发商，批发商大于制造商的格局，即离销售端更近的主体库存去化程度更高。

在美国库存结构中，耐用品占比60%左右，其中批发商的耐用品库存处于历史低位，但制造商的耐用品库存去化相对并不明显。制造商以及制造商耐用品库存相对堆积有其结构性原因。在制造业耐用品库存中，运输设备制造业库存约占35%，其中主要包括机动车制造与飞机制造(占比约22%)。公共卫生事件以来美国耐用品消费维持较高增速，20年10月机动车与零部件零售额同比+9.6%，机动车制造以及其他耐用品库存去化较为显著，但制造商的飞机库存有所堆积。

制造商飞机制造库存堆积主要因为是波音公司737MAX客机停飞。2019年3月，出于安全原因，美国宣布波音737 MAX系列客机停飞令，根据公开消息波音公司737MAX的库存在400架左右，按照一架飞机9000万美元计算，大约对应2500亿元人民币的存货，从波音财务报表中也可以看出公司存货从2018年开始积压，与宏观库存中制造商飞机制造补库存周期对应。剔除飞机库存后，制造商库存有一定下降，处于2001年与2009年以外的最低位。

3.2 美国经济复苏深化，产能利用率与企业资本开支回升有望推动库存回补

美国总库存的回升动力来源于企业产能利用率回升和投资带来的总产能提升。企业投资一般滞后于企业盈利与产能恢复。一轮新的周期开启后，宏观经济从底部逐步回升，企业盈利随之复苏，产能利用率提高至稳定状态后，库存回补。如果企业盈利持续转好，企业倾向于加大投资，新增产能，库存沿着制造商、批发商与零售商的路径加速回补。当前美国经济复苏继续深化，领先指标PMI新订单指数最新读数67.9，同时耐用品新增订单快速增加，11月同比转正至+0.5%，显示制造业环比恢复动能较强。

受公共卫生事件及经济封锁影响，美国产能利用率曾在4月份降至历史最低水平后逐步恢复。截止10月，美国工业企业产能利用率73.3%，距离平均水平仍有差距，但相对于4月低点的64.2%的水平已经有明显提升。随着疫苗分发、美国公共卫生事件受控与财政刺激补位，产能率回升将推动制造业库存回补。产能利用率回升一般领先库存增速回升，且产能利用率稳定后，企业资本开支形成新的产能，库存水平速往往继续冲高或在一段时间内库存增速维持高位。

每一轮从衰退与危机发生后，美联储都会放松货币政策，低利率环境降低企业融资成本并促进融资。本次也不例外，且宽松力度前所未有。公共卫生事件发生后美联储下调基准利率并通过资产购买压低长端利率水平，国债、非金融票据融资与企业债利率均有大幅下行。

2020年4月以后，美国货币扩张开始加速，M2同比维持20%以上的增速，企业融资也开始出现回升，Q2、Q3非金融部门新增债务环比+25.4%、+5.0%。在强势零售数据的拉动下，美国季调后的经存货调整的企业利润同比快速恢复至同比+5.0%。企业盈利领先于投资变动1-2个季度，目前私人投资仍处于同比负增长状态，预计随着生产端复苏深化，美国私人投资同比将在20Q4-21Q1转正。

3.3 社交隔离与低利率环境推动房地产市场繁荣

公共卫生事件发生后美联储快速降息，美国房地产抵押贷款利率跟随下降。低利率环境降低了居民购房成本，社交隔离导致居家需求提升，二者共同推动美国房地产市场繁荣，销售量与销售价格齐升，但供应端提升偏慢，2020年下半年美国房地产进入快速去库存阶段。

2020Q2美国住房自有率跳升，出租空置率则相对平稳，公共卫生事件影响下居家时间延长，显示居民对住房的需求增加，长期居住习惯有所改变。持续的巨额财政补贴为主的刺激政策导致美国政府部门成为这一轮宏观杠杆率提升的主要载体，相对而言居民部门的债务上升并不明显，且绝对水平较低，住宅消费潜力也较大。预计2021年美国房地产高景气度仍将维持，新屋营建许可、开工与销售之间的缺口逐步收敛。

4. 天气转暖后公共卫生事件收敛，全球服务业有望快速复苏

4.1 随着公共卫生事件收敛，美欧服务业有望快速复苏

去年9月以来，美国第三波公共卫生事件以及欧洲多地第二波公共卫生事件的相继爆发，对公共卫生事件及“封锁”政策敏感的服务业受影响较大，德、法、英三国的服务业PMI则仍处于枯荣线以下，美国相对偏强，这与美国欧洲采取不同抗疫措施有关。美国的耐用品、非耐用品已经恢复到公共卫生事件前甚至超过公共卫生事件前水平，但服务业距离完全恢复还有较大空间，结构上运输服务、食宿服务与休闲服务支出离完全恢复有较大距离。

进一步我们通过更高频的数据进行观察。opentable订餐平台显示，餐厅预定量在三季度有所回升，但随着海外新一波公共卫生事件爆发，欧洲重启社交“封锁”，餐厅预订量再度下降。另据TSA数据，美国商用航班量代表航空服务业均处于缓慢复苏状态，但远未到公共卫生事件前水平，且国际航班复苏速度更慢。目前居民服务消费严重受制于公共卫生事件，预计免疫保护落地之后会有较大程度反弹。

4.2 零星输入病例与冷冬制约中国服务消费的现状将有效改善

2020年中国公共卫生事件受控后，消费复苏显著落后于出口与生产，居民消费习惯仍未完全恢复，尤其是服务性消费恢复强度一般，餐饮、旅游等服务性消费迟迟没有达到公共卫生事件前的水平。北半球入冬以来，公共卫生事件扩散加剧，国内多地零星输入与新增确诊病例增加，个别城市再度陷入封锁。此外2020年-2021年是“拉尼娜”现象发展年，冬季更加寒冷。以北京为例，去年入秋以后最低气温大多时候低于过去5年平均水平，进入2021年甚至出现了极低温。公共卫生事件与低温限制了服务业的修复。

我们预计随着天气转暖，零星公共卫生事件受控，国内服务业将继续恢复。2020年以来消费复苏显著落后于生产和出口，有效需求不足。同时预计在“需求侧管理”的政策提法下，尚有较大潜力的服务业或成为政策发力点，国内服务业性消费拖累经济复苏的现状也将改变。

海外经济复苏将逐步兑现，工业企业、房地产商主动补库存与全球服务业修复构成美国经济增长的动力，海外极宽松的货币政策与巨额财政补贴带来总需求扩张，经济向上的时间、空间或超预期。

5. 国内信用周期大概率缓落，强外需维持企业盈利

5.1 政府债券融资拖累，企业中长期贷款回升，信用周期大概率缓落

2020年公共卫生事件全球爆发，中国通过短暂的经济封锁与严格的“防输入”措施抗疫成功，生产端短暂回落后迅速恢复。以PPI同比衡量工业企业盈利，本轮周期与此前国内信用扩张领先国内盈利的逻辑有所不同，为兜底经济以美联储为首的海外央行推出前所未有的宽松货币政策，财政上以大额现金补贴等方式救助个人、家庭与企业。政府部门推动的美国宏观杠杆率快速上升，带动中国出口高增长，贸易顺差创历史新高，中国社融增速见顶后企业高盈利持续时间或更长。

去年12月社融累计同比+13.3%，环比11月下降0.3个百分点，符合我们的预期。2021年地方债额度将有明显缩减，政府债券融资拖累，社融存量同比见顶已是板上钉钉。结构上2020年居民与企业中长期贷款占比中枢提升，居民收入、企业生产受到公共卫生事件影响，但对长期经济发展的预期较好，以对应购置耐用品为主的居民中长期贷款和对应增加资本开支的企业中长期贷款占比中枢有所上升。

5.2 出口延续强势状态，新增转移高端订单粘性较大

一般情况下，中国外贸出口与全球经济景气度相关。但公共卫生事件发生后中国对外出口先于全球经济反弹，6月以美元计价的出口同比增速首次转正至+0.5%，随后增速逐月走高。公共卫生事件爆发后，中国多以投放信贷、促进融资的方式支持企业复工复产，美国则多以现金补贴、失业补助等方式救助家庭与个人，中国制造商产能率先从公共卫生事件中恢复。中美供需错位的格局下，中国挤占全球的贸易份额。

近几年中国出口结构中机电产品出口占比在50%-60%，2020年11月机电产品出口同比+25.5%，占比也上升至62%。我们选取机电产品中金额排名靠前且较典型的出口商品，这也是中国传统的制造强势产业，且相关新订单验证周期长、粘性高。其中自动数据处理设备、便携式电脑、汽车零件、手用或机用工具、液晶显示器等产成品出口增速较高。

分国家看，中国对美国出口增速最高，这与美国公共卫生事件最为严重且财政补贴带来的耐用品消费扩张有关。公共卫生事件期间对美出口骤升，远高于日本、欧元区等其它经济体。

2021年全球制造业PMI将维持扩张，美国工业企业进入主动补库存周期，有望带动中国出口增长维持高位。公共卫生事件向好对中国出口正面因素影响大，预计中国对外出口将维持强势状态，全年增速将明显高于2020年的3.6%，Q2-Q3或为增速高点。

目前美国政府的主要任务是积极抗疫与重启经济，预计在对华贸易政策上不会采取更为激进的关税政策。中国对欧洲直接投资净额在百亿美元左右，2019年欧洲对华投资73亿美元，同比明显下滑，相对于中国对欧盟高达4287亿美元的出口总额占比极低，双边投资潜力较大。随着RCEP协议与中欧投资协定的相继落地，贸易壁垒下降，中国的总体贸易环境有阶段性改善。

5.3 沿着出口-企业利润-投资路径，中国制造业投资有望走强

相对于基建与房地产投资的逆周期性，制造业投资与出口、企业利润相关性大。中国公共卫生事件受控后，出口与工业企业利润率先恢复至2019年的水平，但制造业投资累计值回升较慢。从选取的企业利润增速较高的制造业细分行业来看，通信设备、计算机及其他电子设备制造业，医药制造业固资产投资的增速也较高，但上游工业品、通用与专用设备、汽车与电气机械及器材制造业业投资增速仍在低位。一般出口与企业利润领先于制造业投资回升，预计目前出口高增长、高利润与低投资的制造业行业未来有望成为资本开支的主力。

5.4 逆周期属性房地产与基建大概率不放松

2020年全国公共支出预算为24.79万亿，财政赤字率定在3.6%附近，财政支出在经济复苏过程中是逆周期对冲公共卫生事件影响的中流砥柱，但2021年经济增速重回合意区间后，财政支出规模和赤字率均将下降。预计2021年中国政府公共支出预算在23万亿左右，赤字率在3%左右，财政收支预计将继续维持紧平衡。

地方政府资金来源约束基建投资规模。因2020年赤字率上升，政府专项债额度到达3.75万亿，2021年预计额度将会有所收紧，往年10月份后政府往往会预支下一年的专项债额度在提前年末发行保证一季度基建的投资规模，但2020年年末并无类似动作发生，体现出政府降杠杆的信号。预计2021年专项债规模回落到3万亿左右。专项债划归在政府基金收支的账户中，相比一般预算支出账户，政府基金收支账户的资金与基建投资规模更为相关，专项债的收缩叠加2021年城投债的集中到期必定会限制基建投资规模的扩张，预计2021年基建投资增速不及2020年。

地产销售回款和融资渠道在2021年均将收缩。房企的资金来源主要有三大部分，销售回款、自有资金和融资流入，而2021年随着货币政策常态化和政府稳杠杆的宏观调控措施，销售量价的中枢预计相比2020年有所下行，因此预计2021年销售回款的增速低于2020年;而融资流入方面，三道红线和信贷新规均限制了房地产行业的融资总量，因此预计2021年房企融资环境将收紧。

预计2021年投资完成额增速持平或略低于2020年。建安投资方面，我们预计2021年新开工和竣工增速同步回升，原因主要为融资调控下房企需要加快开工进度，提周转速度以维持销售回款的稳定性，而三道红线下房企有增权益规模的要求，因此需要加快利润的结转，叠加竣工的回升周期，预计2021年竣工增速也略将有回升。土地投资方面，我们预计2021年地方政府因为收支差将有动机扩大土地出让规模，但三道红线和信贷新规限制了房企的投资资金来源，因此2021年土地市场预计将呈现量增价缓的现象，土地投资额稳中趋降。综合上述分析，我们预计2021年房地产投资完成额增速将持平或略低于2020年。

在美国等海外主要经济体主动补库的背景下，2021年中国宏观经济将呈现出口、制造业投资等顺周期分项走强，房地产、基建逆周期收敛的格局，名义经济增长值环比先平后落概率较大，中国相对美国经济周期位置更加靠前，拐点取决于海外经济的持续强势，2021Q3是重要的观察窗口期。

6. 2021年流动性保持宽松，通胀上行或超预期

6.1 全球主要央行2021年大概率维持宽松，对通胀容忍度更高

在全球经济复苏节奏不确定性的大背景下，公共卫生事件发展及疫苗分发接种进度成为各央行货币政策和财政政策的首要参照变量，基于公共卫生事件后经济复苏的迫切性以及政策过渡的平稳性，主要央行给予通胀在一定范围内更高的容忍度，2021年宽松的全球流动性环境大概率保持宽松。

美联储预计在2021年保持宽松货币政策。自2020年8月鲍威尔在JacksonHole会议上公布了“灵活形式的通胀目标制”以来，美联储货币政策目标的重心就转移到了就业上，并提高了对通胀的容忍度。结合近期美联储发布对就业结构的担心，我们认为即使2021年通胀略微超过政策目标，也不会改变美联储宽松的政策立场。

在政策节奏上，2021年联邦基金利率不变的市场预期较为确定，2020年12月议息会议纪要及点阵图显示联邦基金利率上调预期至少到2024年。资产购买计划方面，12月议息会议纪要中提及“缩减”的背景下，美债收益率出现短期的大幅上行，但考虑到13年缩减恐慌对美债收益率的影响以及近期美联储官员的表态，我们预计在疫苗进度达到“集体免疫”和底层就业修复前，美联储不会贸然公布缩减QE的前瞻指引，大概率在2021年内保持目前QE规模，并有望在2022年初减速，于2023年退出。

欧央行宽松预期增加，不排除进一步下调利率的可能性。欧洲经济复苏情况并不理想，2021年以来欧元区主要国家每日新增病例居高不下，封锁力度逐步加强。德国从2020年12月中旬开始实施适用于全国范围的“硬性封锁令”至1月低，法国则进一步延长宵禁时间，经济封锁下，我们预期2021H1欧元区经济将仍处低迷状态。通胀预期整体低迷，2020年12月欧央行发布的《欧元区宏观经济预测》将2020年的HICP(调和消费者物价指数)下调0.1%至0.2%，2022年下调0.2%至1.1%，2021年维持1.0%不变。

在资产购买计划上，欧央行内部存在分歧，鹰派观点认为目前计划规模过于庞大，加强紧急购债计划会削减市场纪律并且政府债务水平上升可能会掣肘央行未来抬升利率的行为。鸽派观点认为欧元区企业偿债能力堪忧，尽管大量政策支持控制了欧元区短期金融风险，但中期金融稳定的脆弱性仍在上升。鉴于欧元区经济复苏较缓的预期和欧央行的态度，我们预计2021仍维持当前的资产购买，即继续维持资产购买计划(APP)下每月200亿欧元的净购买，保持18500亿欧元公共卫生事件紧急资产购买计划(PEPP)期限到至少2022年3月底。

在基准利率上，欧元汇率的持续上升增加了市场对欧央行降息的预期，根据欧元区隔夜指数掉期推算，2021年1月欧央行宣布降息25bp的概率为7%， 12月降息25bp的概率为66%，若欧元价格持续上涨，欧央行预计在4月份或6月份降息。

英国货币政策保持宽松，并有增加资产购买的可能性。2020年12月英国央行的议息会议纪要表示对脱欧后英国经济出现恶化担忧。我们如果市场表现恶化，英国央行会加快资产购买促使货币政策有效传导。在基准利率上，根据英国央行近期的表态，我们认为英国大概率不会实施负利率，而是在2021年保持目前利率水平。

较大的通缩及经济增长压力下，日本货币政策预期持续宽松。东京消费价格指数20年12月同比为-1.3%，连续三个月同比为负，除食品与能源外东京CPI20年12月同比为-0.5%，连续五个月同比为负。在通缩压力下，日本央行态度也偏鸽派，2020年10月日本央行的议息会议纪要表明将在必要时采取额外的量化宽松措施以助力经济复苏，12月的议息会议认为经济改善速度缓慢的情况下，企业融资可能持续承压。我们认为日本通胀的持续疲软和经济增长的压力，日本预计保持目前的利率并积极购买ETF以及J-REITs。

尽管2020出现史无前例的资产购买规模，但全球经济仍面临公共卫生事件背景下的广泛不确定性，全球通胀依旧疲软。为修复公共卫生事件期间重创的经济，各央行政策以中长期经济结构目标为导向，以政策的平稳过渡实现经济目标，尽可能避免政策突然转向引致的债务风险，并提高了对通胀的容忍度，允许在维持长期稳定物价水平的目标下短期的通胀超调。我们预期2021年全球货币政策仍保持宽松，欧央行、英国央行以及日本央行可能采取进一步降息等宽松措施以应对价格下行和经济复苏动能不足风险。

6.2 中国央行货币政策回归中性，但政策“不转急弯”

我们预计2021年中国货币政策回归中性，信用环境温和收窄，不转急弯。12月18日的中央经济工作会议提出明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好政策时度效。这意味着2020年宽松的货币政策将逐步回归正常化，但不会出现急剧转弯的情况。一方面，稳定宏观杠杆率，降低系统性金融风险是长期的政策目标。另一方面公共卫生事件变化存在不确定性，公共卫生事件冲击导致各类衍生风险不容忽视，外部环境存在诸多不确定性，各国经济复苏存在不稳定和不平衡问题。基于我国经济恢复基础尚不牢固，经济未彻底走出危机，且2021年是建党一百年和十四万规划开局之年，我们预计宽松的货币政策会有一定延续性，货币政策将逐步回归正常，通胀预期回暖，政策利率中枢预计缓慢上行背景下，国债收益率曲线或将承压上行。

6.3 上游商品价格已初步回暖，并将逐步向下游传导

目前，在美国工业企业补库存周期以及全球流动性继续宽松预期下，主要工业品期货价格已经出现回暖迹象。铁矿石、焦煤价格创历史新高，黄金、伦铜的价格已涨至十年历史的50%分位以上，农产品价格也初显抬升迹象。

2020年下半年以来，主要商品出口国价格指数明显走高。巴西的生产价格指数从4月份的4.79%涨至19.08%，俄罗斯PPI从4月份的-10.40%涨至0.70%，墨西哥PPI从低位回升后保持在5.0%附近的高位。主要发达国家与制造业国家PPI仍处于相对低位。

全球制造业生产以及订单规模出现回暖迹象，摩根大通全球制造业PMI新增订单上涨至11月份的55.0，制造业PMI投入价格上涨至11月份的57.4，高于新订单与产出分项。美国、德国等国的制造业订单同比增速已从底部明显反弹，制造业传统强国德国订单同比转正至2.4%，显示全球工业总需求不弱。

海外消费已经从底部有所修复，消费者信心有所分化。美国密歇根消费者信心指数从4月份的71.8震荡上涨至12月份的76.9，日本消费者信心指数从4月份的21.3稳定增长至11月份的33.6。欧洲地区消费者情绪较为悲观。欧盟27国12月份消费者信心指数维持在低位，为-18.7，英国GFK11月消费者信心综合指数为-33.0。虽然欧洲地区消费者预期并不乐观，但随着英国脱欧靴子落地以及疫苗的逐步普及，欧洲消费大概率将出现回暖。终端消费对公共卫生事件敏感，消费品价格反映慢于工业品价格。

6.4 处于高位的居民储蓄规模为通胀上行提供基础

虽然公共卫生事件深刻冲击美国就业，但在大规模的财政补助支持下，美国个人的财务水平反而出现好转，其中11月份美国个人储蓄规模为2.2万亿美元，比去年同期增加9840亿美元，美国个人储蓄占个人可支配收入百分比为12.9%，比去年同期增加5%。一旦公共卫生事件受到控制，经济出现好转，额外增加的储蓄规模将为消费复苏提供支撑。

大额财政补贴影响下，2020年美国食品分项通胀上升较快，但11月美国能源CPI同比-9.4%，仍处于相对低位。2021年公共卫生事件逐步缓解后逻辑发生变化，海外工业企业库存回补，消费需求将进一步恢复，在上游商品供给短期相对刚性的情况下，工业品价格水平将体现较大的弹性。

受工业品价格上涨的输入性的影响，国内PPI同比将很快转正，在低基数的影响下，Q2同比可能上行至3%，但在猪肉价格回落的影响下，CPI维持相对低位。极端情形下，如果发达国家相对于商品出口国率先从公共卫生事件中恢复，则通胀水平将可能进一步上升。

7. 大类资产展望：工业品占优，股票其次，关注“黄金”坑

2021年1月5日，世界银行发布的《全球经济展望》预期2021年全球GDP增速中枢为4%，经济回暖是大概率事件。在库存走低的情况下，美国投资持续升温，投资的增加导致上游原材料与大宗商品价格初步回暖。民主党统一国会两院后，财政刺激规模预期增加，经济支撑作用凸显，预计美债收益率延续上行趋势。作为全球资产定价的锚，美债收益率上行首先体现为经济复苏的落地，但应当警惕其过快上行对其它大类资产估值的负向冲击。短期来看，年底流动性放松推动国内股票、债券、商品齐涨不可持续，随着全球经济读数复苏成为核心变量，PPI加速回升，中债国债收益率水平大概率仍将有上冲动作。

公共卫生事件与刺激加码将延长美元弱势周期，大宗商品迎来过去十年未有的有利宏观环境。2021年周期类资产配置上继续占优，结构上顺序依次为工业周期股、工业品期货、公共卫生事件周期股，相对于工业品期货，工业品周期股票有望继续迎来价、量与估值的共同提升。

股票资产：维持高配，2021年股票配资逐步转向以港股代表的结构低估市场，后期权益市场以博弈顶部为主。全球经济复苏与宽松流动性共振，预计权益资产仍有向上空间。结构上，美股与A股优质资产对经济修复预期的定价更为深入，基本面复苏稍慢且估值相对较低的港股配置价格更高，2021Q1我们首次将港股的配置建议从中配上调为高配，主线为核心成长股、周期股与服务业板块。全年维度来看，全球股票市场择时意义大于选股，波动率大于2020年下半年。经济复苏进入末端后，博弈指数顶部是核心矛盾。

债券资产：债券维持低配。在经济活动预期开始复苏，投资逐步回暖预期下，我们认为美债利率将出现上行，但全球经济活动难以在短期修复且全球货币政策保持流动性宽松，通胀水平加速上行，预计利率水平上行节奏整体较为温和。我们判断整体债券市场承压下行，但大概率不会出现断崖式下跌的情况。

工业品：工业品维持高配。相对于去年12月工业品交易逻辑未变，逐步从复苏逻辑转向交易通胀逻辑，工业品涨幅也较大。相对于美国，国内经济周期位置更加靠前，信用周期进入顶部区域后，以PPI衡量的企业盈利周期迎来上升最快的阶段。叠加供应端偏向正面影响的事实，以原油、铜为主的工业品配置上仍然占优。全年维度上，美国等海外主要经济体工业补库存周期强度决定了工业品价格的上涨强度，我们判断工业品价格见顶时间晚于股票。

黄金：关注“黄金坑”。拜登上台与众议院横扫国会推动经济复苏预期深化，名义利率加速上行，通胀水平尚未体现在宏观数据上，短期黄金技术性反弹后短期跌幅较大。我们判断耶伦担任财长与美联储对通胀容忍度上升的逻辑下，美联储货币政策难以转向。工业企业库存回补推动大宗工业品上涨，通胀上升或超预期，黄金的中期上涨逻辑存在。2021Q1，我们将黄金的配置建议从低配调整至中配，全年维度上美黄金价格大概率挑战去年年中高点。

2021Q1配置顺序：工业品>股票>黄金>债券(美债)

（编辑：曾盈颖）