中泰证券：加速泛化的B站(BILI.US) 由ACG向泛生活化转变

本文来自微信公众号“传媒产业大视点”，作者：康雅雯、朱骎楠。

投资要点

本篇报告旨在通过分析B站(BILI.US)2015~2020年6年间UP主上传内容数量、类型等的变化(注：数据为手动分析官网数据，若与官方披露存在误差，则以官方数据为准)，来剖析B站当前所处的发展阶段和未来发展潜力：

1)B站UP主与内容量大幅提升：2020年年初开始，平台内容数量出现明显跃升，截至2020Q4平台单季度上传内容数量较去年同期增长142%，其背后原因是由于大量新人UP主的涌入，B站2020年新增新人UP主数量为611万，同比增长135%，5年间新增UP主的复合增速为124%，且新增UP主次年留存率呈现逐年攀升趋势，2020年达到47%。

2)内容由ACG向泛生活转变，利于商业化。2020Q4内容数量前3大投稿分区为游戏区、生活区、知识区，占比分别为30.4%、24.5%、9.6%，对比2015Q1内容投稿前3大分区为游戏区、音乐区、动画区，占比为34.9%、17.1%、11.4%。2020年生活区投稿内容绝对量同比2019年增长190%，知识区同比增长283%，UP主增长最快的分区亦为生活区、知识区，更为泛化内容利于商业变现。

3)泛化的内容并没有导致核心用户大量流失，基本盘持续做大。我们统计了鬼畜+动画+番剧+国创区4个分区内容数量和用户发弹幕数量占比情况，从整体弹幕占比数量来看，远远超过内容数量，说明鬼畜+动画+番剧+国创区4个分区的用户的活跃度依旧很高。泛化的内容，带来的是更多的用户受众，截至2020Q3 B站的MAU达到1.97亿，同比增长54.2%。

4)为何UP主与用户均呈现高留存?用户次年留存率超过80%，UP主次年留存率超过45%。我们认为是弱社交+强社区，内容正反馈+商业化变现支持，维持B站整体高留存。B站算法推荐机制非流量导向，内容质量权重更高，利于UP主生态结构健康发展，2020Q3平台上粉丝量超过1万的UP主同比增速达到75%，中腰部UP主数量持续增加。

5) B站目标受众潜在空间有多大?跳脱出ACG圈，B站的目标受众广度我们认为取决于B站UP主内容的广度。B站目前共计有超过20个分区，2713个频道，超过1000万的内容标签，可以很大程度上满足不同人群的各类需求。依照目前内容不断泛化、受众持续拓宽与下沉(2线以下用户增速快于1~2线城市)，考虑50%的80后人群覆盖面，100%的90后、00后人群覆盖面，部分10后人群覆盖，那么我们认为B站的目标受众人群至少在5亿以上，对应的游戏、广告、直播等业务均有较大发展空间，这一块我们也在文中进行了具体探讨。

风险提示：1)内容监管风险;2)内容投入加大，ROI大幅下降风险;3)行业竞争激烈，UP主存在流失风险;4)自身统计数据或因样本不完整、统计方法存在缺陷等造成与实际情况不一致的风险。

正文

加速泛化的B站 由ACG向泛生活化转变

B站目前共计有16个分区可供投稿。我们统计了B站目前UP主在上传视频时可选分区的情况(除去无法过审的电影区内容)，共计16个分区可供UP主上传视频投稿，内容涵盖ACG、生活、音乐舞蹈、鬼畜、知识(知识区原名科技区，由2013年上线，后由于平台知识型内容的丰富，2020年改名为知识区，分拆出数码区)、数码、时尚、美食、娱乐等多领域，其中ACG、生活、音乐舞蹈、鬼畜、科技等区为2016年前内容投稿的主力。(注：以下统计分区我们按照B站最新分区数据统计)

游戏与生活区视频内容数量不分上下，大幅领先其他分区，知识区内容2020年冲进前3。对比2015Q1与2020Q4 B站各分区季度内容投稿数量，可以明显看到生活区与知识区的快速崛起，紧跟随的是时尚区、娱乐区等，相反的鬼畜区、动画区内容数量增长明显不及更加泛生活化的分区。

根据2020年百大UP主分区来源统计，生活、游戏依然是主力，知识区崛起，新流量洼地被发掘。根据我们统计B站2018年~2020年百大UP主分区来源，呈现3大趋势：

1)知识区快速崛起。作为2020年B站新设立的分区，站内用户对知识型的需求旺盛，相关UP主展现了惊人涨粉速度，例如知识区讲刑法的罗翔老师，2020年3月入驻，不到一年粉丝数已经接近1200万，另外财经UP主硬核的半佛仙人2019年底上传首个视频，1年时间粉丝数亦超过500万。

2)百大不断更新迭代。2020年百大中，49名为全新UP主，从未获得过百大称号，呈现出一般新人一半老人的态势，说明B站最硬核用户群喜欢的内容根基没变，但持续的拓圈带来的新用户又带动了新生代UP主快速崛起。

3)2018年百大人数占比前三的分区为游戏、音乐、鬼畜，2020年为生活、游戏、知识。随着泛用户的涌入，B站的内容也有相应的变化，在既满足核心用户需求的情况下，也提高了新进入用户的体验，实现超过80%的次年留存率。

我们统计了2015年Q1至2020年Q4的分区内容投稿变化趋势，可以直观的看到，知识区+生活区内容的极大丰富，知识区+生活区投稿内容占比自2015年Q1的12.3%提升至2020Q4的34.1%。

核心受众活跃度仍高，基本盘持续扩大

泛化的内容并没有导致核心用户大量流失。我们统计了鬼畜+动画+番剧+国创区4个分区的内容数量和用户发弹幕数量的占比情况，由于需要通过考试才能获得发弹幕的权利，因此我们认为超过LV1的这一部分用户是B站最核心的用户群体，从整体弹幕占比数量来看，是远远超过内容数量的，说明鬼畜+动画+番剧+国创区4个分区的用户的活跃度依旧很高，同时如果考虑加入游戏分区，那B站的核心受众群体数量将更大。

基本盘持续做大。泛化的内容，带来的是更多的用户受众，截至2020Q3 B站的MAU达到1.97亿，同比增长54.2%。

高品质且丰富的内容是吸纳用户的核心。根据我们统计官网内容上传的数据显示，B站2020年年初开始，平台内容数量出现明显跃升，由2019年Q4的单季度上传接近620万份内容，提升至2020Q4的1500万份内容。丰富且多样的内容是B站容纳新进用户的核心。

新人UP主大量涌入，留存率逐年攀升

2020年Q3公司披露季度月均上传内容的UP主达到170万，同比增长54.5%，根据我们对每个分区的上传内容的UP主统计来看(存在重复统计可能，由于单个UP主会在各个分区投稿)，2020Q1~2020Q4明显看到了UP主数量的快速提升，UP主在疫情期间大量进入B站，而后几个季度中，持续产出内容，并未出现一次性进入后流失的情况，因此可以看到，2020Q4上传内容的UP主的数量继续维持在较高位置。

UP主增长最快的分区为生活区、知识区，利于内容商业化变现。根据统计B站UP主分区结构演变趋势，明显看到生活区UP主数量快速提升，新进UP主主要集中在了生活、游戏、知识等分区。我们对比2015Q1时期，UP站数量占比前3的分区为游戏、音乐与动画，占比分别为26%、17%、13%。2020Q4，UP主占比前3的分区为生活、游戏、音乐，占比分别为36.8%、30.4%、5.8%。其中生活区下属还有包括旅游、汽车、运动等等83子个频道，加上美食区43个子频道，整体生活区覆盖的面已经触及日常生活的方方面面，这非常有利于B站在内容商业化这块的变现。

新人UP主2020年大量入驻。根据B站百大UP主颁奖典礼披露数据来看，2020年新增UP主数量为611万，相较于2019年我们统计的260万左右，增长了135%，而这一数据2015年时仅为10万左右，5年间每年新增的UP主的复合增长速度为124%。

UP主呈现次年高留存率。我们统计了UP主的次年留存情况，计算方式为：留存率 = 今年所有UP中去年上传过视频的人次/去年的总UP人次，以此统计可以看到，B站2020年UP主的留存率为47%，即新进入的UP主次年有接近一半以上仍会继续在平台上上传内容，数量上呈现逐渐抬升的趋势。

为何UP主与用户均呈现高留存?

弱社交+强社区，内容正反馈+商业化变现支持，维持B站整体高留存。

1)基于UP主视角：留存动力来源，1)来自用户\平台的正向反馈，适合自己内容的社区氛围;2)来自平台和商家的商业化变现支持。我们认为对于UP来说，其创作内容最初的动力基本来源于这两方面，而初期在用户受众较少无法商业化变现的情况下，支撑其持续创作的是来自平台和用户的积极正向反馈。

B站对于UP主的支持：包含制作工具的支持、创作教学辅助、流量推广加持、荣誉认证提升影响力、多样化变现途径(激励计划、悬赏计划、直播打赏分成与签约直播、花火计划指派商单变现，同时B站目前并不限制UP自主接商单，只需要在花火平台报备即可)。

截至2020Q3，已经有超过32万的UP主加入的激励计划，意味着已经至少有32万的UP主内容合计播放量超过了10万。激励计划变现额度与内容的播放量、用户观看时长、内容类型、点赞收藏关注等都有一定的关系，整体B站的激励计划根据我们观察CPM基本在3元左右。

同时B站的算法推荐并非为完全流量导向，依托粉丝关系、兴趣推送的分发机制，给予了中腰部的UP主更多的流量支持，给予内容与用户的互动以很高的推广权重，用户硬币、收藏、弹幕、评论、播放、点赞与分享等行为决定了UP主内容的流量支持幅度，以此维持B站更加健康的UP主生态，2020年播放量超过1万的视频数量大幅提升。

用户对UP主的支持：关注、弹幕、评论、收藏、点赞、转发、投币等支持，帮助其扩大影响力，同时由于弹幕的发布有权限限制，保证了视频弹幕的调性不被大量涌入的还未适应社区调性的新人所破坏，形成对UP的正向激励。变现层面，用户可以为其喜爱的UP主充电，帮助其变现。

UP主结构生态逐步完善。跟公司披露最新2020Q3财报数据显示，平台上粉丝量超过1万的UP主同比增速达到75%，2017~2019年3年也持续保持超过75%的同比高增长。中腰部的UP主数量持续增加，有利于B站整体内容生态结构的健康发展。

2)基于用户视角：留存动力来源，1)感兴趣的内容或UP主;2)相同兴趣的社区圈层和氛围。从用户角度来看，纳新主要通过内容的拓圈，但留存我们认为更多是需要社区的运营和新内容的持续供给。

我们认为弹幕之于B站社区氛围和内容吸引力有很大的加成作用，有别于其他视频平台弹幕的功能：

1)B站的弹幕整体属于对于内容的二次创作或补充，是其平台内容不可缺少的组成部分，也是用户内容观看体验很重要的组成。从弹幕中可以看到大量的新创意、知识的分享，同样也是在这个过程中形成了很多社区应该需要拥有的具有代表性的“梗”。例如：2020年的年度弹幕“爷青回”，全年共计发送5420359次，2019年的年度弹幕“AWSL”，都是带有很强烈独有社区风格的表述，共计发送3296443次。

2)弹幕承接了很大一部分弱社交功能。对于观看视频的用户，在弹幕中可以实现与相同爱好的人群互动，但并不需要知道对方ID多少，所有人在符合B站社区调性的基础上跨越时间的限制交流，这种异步交流机制使得大家好像在同一时间纬度下沟通，大大提升了观看内容时的乐趣。对于UP主来说破，也可以通过彩色弹幕、高级弹幕等与粉丝直接在弹幕中异步互动。

而这部分体验最重要的点是弹幕发送是需要通过B站的100道题考试，获得超过60分才有权限，因此对于新进入用户，可以没有任何障碍观看非大会员需求的所有视频，而要参与互动，则需要一定程度上融入社区通过考试，截至2020Q3，B站通过考试的用户数量为9700万人次。这样的设置既可以快速拓展用户群，又可以保证每个分区内容下氛围不被明显破坏，保证存量用户体验。

良好用户活跃度和忠诚度，用户与UP主之间互动更加频繁。根据公司财报披露，2020Q3季度用户日均观看时长81分钟，且呈现持续上升态势。月度弹幕、评论等互动数亦达到55亿次，同比增长117%。我们统计了2015Q1~2020Q4平台视频点赞数与总观看量的比值，呈现持续提升态势，说明用户与UP之间的联系更加紧密，互动更加频繁。

用户活跃渗透维持在30%左右，付费率持续提升。虽然B站MAU持续提升，新用户持续涌入，但其DAU/MAU变化不大，始终维持在30%左右，说明新进入用户同样保持了高活跃度;另一方面，B站推行大会员月度订阅，可以观看番剧、国创、纪录片等独家内容，拥有专属挂件等，截至2020Q3平台的付费渗透率已经达到7.6%，保持持续增长态势。

不断更进的内容分辨率支持，提升用户体验。B站2018年开放了对1080P的支持，2020年正式对外开放4K支持，截至2020Q4，1080P分辨率内容的占比已经达到54%，2K以上的内容占比也上升到2.7%。

内容连接用户与UP主，分区的形式划分出不同喜好的用户群体，弱社交强社区增强体验，有限制的弹幕发送机制长期维持社区调性。伴随高质量+类型丰富内容与高粘性+高活跃额的社区，B站延伸出了相关的变现方式，为以下4种：1)游戏(面向平台用户，自研自发\独代\联运);2)广告(品牌广告\效果广告);3)增值服务(直播\会员订阅付费);4)电商及其他。

B站目标受众潜在空间有多大?

跳脱出ACG圈，B站的目标受众广度我们认为取决于B站UP主内容的广度。B站已经逐渐泛化，目前共计有超过20个分区，2713个频道，超过1000万的内容标签，可以很大程度上满足不同人群的各类需求。

那从目标受众角度分析，我们统计了1990~2010年(不含)之间出生的人口数量，合计为3.74亿，再考虑1980~1990(不含)年之间出生人口为2.22亿。

取这两个年龄维度主要考虑两方面原因：1)B站成立于2009年，2010年正式更名为bilibili，而在此前A站成立于2007，我们假设15~20岁以上人群逐渐开始接触互联网，倒推出生时段应该在1982~1987年左右，因此80后是第一批B站的受众;2)取1990~2010段用户的主要考虑是，每个时代都有属于年轻人的平台，有更加年轻化的产品出现，谨慎考虑，因此我们仅取了2010年为界限。

依照目前内容不断泛化、受众持续拓宽与下沉(2线以下用户增速快于1~2线城市)，考虑50%的80后人群覆盖，100%的90后、00后人群覆盖，部分10后人群覆盖，那么我们认为B站的目标受众人群至少在5亿以上。

对比youtube在美国的渗透率情况，根据Cast From Clay调查报告数据，“油管”在18~44岁人群中的渗透率均超过90%，特别是18~34岁人群渗透率为95%以上，在45~54岁人群间的渗透率为85%。另一方面，“油管”在城镇和乡村的渗透率也分别达到了84%和79%。我们认为B站作为国内最早成立的、汇聚年轻人的、以PUGV内容为核心的平台，也有望持续提升在国内市场的渗透率水平。

变现业务探讨(游戏、广告业务、增值服务)

B站的变现业务分为4类：1)移动游戏;2)直播与增值业务;3)广告;4)电商及其他业务。其中移动游戏为收入占比最大业务，但比例在持续下降，2020Q3单季度移动游戏占比已经下降到40%，较2017Q1超过80%的占比，已经下降整整50%。移动游戏收入占比的下降并不是由于其收入放缓导致，而是因为B站直播与增值服务、广告、电商三项业务收入的快速增长，2020Q3单季度游戏业务收入同比增速为37%，直播与增值服务收入增速116%，广告增长最快为126%，电商及其他业务亦达到83%。

从年收入角度看，我们预计2020年B站总体收入将首次突破100亿，2015~2019年收入复合增速为168%。

1)移动游戏业务：作为B站的稳定现金流来源业务，一方面受益于平台年轻用户的消费能力提升，另一方面由于B站的自研业务较少，在优质内容话语权不断提升的当下，业务潜在爆发力稍弱，因此我们判断B站游戏业务依托平台年轻受众流量优势，收入至少能维持行业整体增速，且未来1~2年由于仍在用户下沉和拓圈扩张的红利期中，预计增速能持续超过行业整体增速水平。回顾2019~2020年，B站游戏收入增速也明显快于行业增长。

2)增值服务：增值服务主要分为直播业务、会员增值相关(B站大会员、猫耳FM、哔哩哔哩漫画)。

大会员业务：B站大会员与其他流媒体平台会员业务有一定相似性，可以通过购买大会员，提前看、免费看、半价看相关内容，主要以B站官方PGV(自制、授权)内容为主，同时可以以超过1080P 60Hz清晰度观看超高清内容。

我们以艾瑞移动APP2020年12月的MAU为基准，对比B站与其他流媒体平台付费渗透率情况，可以看到B站付费会员渗透率仅有爱奇艺、腾讯视频、芒果TV的50%左右，但会员数在同比高速增长，2020Q3已经达到1280万，同比增长超过100%，我们预计大会员业务渗透率将伴随着B站在PGV内容上的持续投入快速提升。

直播业务：2020年B站的直播业务经历了快速发展，我们采用简化计算的方式，测算B站的直播业务增长情况，考虑以增值业务收入-大会员收入，大会员收入 = 每季度付费会员量*13元/月*3，以单月13元的APPRU计算，这样计算方式会把猫耳FM和哔哩哔哩漫画的收入加入直播，但预计这两块业务总量相对较小。以此计算方式得出B站2020Q3的直播业务收入为4.8亿，同比增长124%，增速明显快于斗鱼、虎牙，但B站整体收入仅有斗鱼与虎牙的1/6左右。

B站直播主要分为官方赛事、活动与个人直播，直播内容以游戏与娱乐为主，还有一部分B站特色的学习、生活直播。其中官方赛事活动方面，B站2020年获得英雄联盟全球总决赛2020至2022三年中国大陆地区直播平台领域独家版权，进一步加强电竞赛事直播业务，电竞直播业务能很好的提升用户留存与互动。

个人直播角度来看，B站主播收益差距明显，且整体额度明显偏低，我们统计了近一周B站、斗鱼、虎牙、快手的TOP10收入主播情况，可以看到B站除了冯提莫之外，其余主播礼物收入均未有超过100万，相比于虎牙、斗鱼两家头部游戏和娱乐直播平台，差距较为明显，当前收益情况下对MCN机构和主播个人的吸引力不足。

我们认为B站的直播目前阶段更多是作为UP主与粉丝内容的延伸，例如大祥哥来了是B站的百大UP主，棉花大哥哥也是拥有136万粉丝1126份投稿的B站知名游戏区UP主，观众以陪伴和交流为主要需求，单用户ARPU较低，但对于UP主建立粉丝之间信任和联系，则是非常好的一种方式。

我们认为随着B站用户群体与UP主群体不断扩大，直播业务是非常自然的延伸，但短期内不会像其他直播平台通过大量活动、对抗等挖掘用户消费力，依靠用户规模的提升带动业务增长。

3)广告：B站的广告业务分为1)品牌广告与2)效果广告两类。截至2020Q3，B站广告收入达到11.2亿，同比增长112.4%，呈现加速增长态势。

效果广告形式：包括开屏、焦点图、信息流、播放页、商单等;品牌广告形式：包括内容植入、大事件营销(bilibili macro link、bilibili新年晚会、拜年纪等)、直播发布会、IP授权、定制番外等。

品牌广告端： B站通过自制内容、大事件活动，实现广告招商。例如：1)2020年末的哔哩哔哩新年晚会的冠名商就是元气森林，同时平台上穿插大量UP主为其制作相应的推广内容形成整体宣传;2)刚刚结束的百大UP主颁奖典礼，是由百事可乐冠名合作;3)哔哩哔哩出品的独播剧《风犬少年的天空》片头加入了苏菲和雀巢的广告。随着哔哩哔哩品牌认知度不断提升，成功案例逐渐增多，品牌方在B站的投放预算有望不断增加。

花火平台的建立有望打通中长尾UP与品牌商之间的合作，提升广告变现效率。B站对UP主自主接商单的限制不大，但2020年7月花火平台推出后，我们预计后续将逐渐规范UP主接商单业务，要求UP主报备自主外接的商单，对于在平台上主动报备的UP主给予流量和广告的支持，同时接入花火平台的UP主将有机会获得官方指派的商单，对于中长尾UP主的变现更为有利，B站将在其中抽取10%平台费用。

效果广告端：B站在效果广告端有很大的提升空间。主要来源于两方面：

1)算法精准度提升，对应就是提高点击率，这部分随着B站的用户画像逐步完善，算法不断优化，将预计有持续的提升;

2)增加Adload，2020年预计B站的Adload在4%~5%左右，相较于抖音10%左右的加载率，有翻倍的提升空间，这部分我们预计随着B站接入的广告数量不断增加，会有逐步提升。另一方面，由于短视频形式的引入，加之UP主的内容时长略有缩短，整体也会提高广告库存量。

从单季度广告业务收入/DAU对应的ARPU值来看，近几个季度提升非常明显，呈现加速趋势。2020Q3 ARPU达到10.5元，同比增长59%，是2019Q2以来最快的同比增速。这一方面得益于哔哩哔哩品牌的拓圈，在品牌主、广告主中的认知度大幅提升，另一方面来自哔哩哔哩对于算法的优化。我们预计广告业务将持续呈现出高速增长的态势。

全球偏社区向平台估值对比

对比当前全球偏社区向的互联网平台，其市值/MAU的倍数均值在194，与B站同为年轻化受众聚集的Snapchat当前市值/MAU为317，B站为191，处于均值附近。

对比PS估值，B站的PS为21x，由于B站商业化进程刚开始加速，因此较平均值偏高，Snapchat亦达到32x。

在当下估值水平下，我们认为B站正持续高速发展期，整体估值仍有提升空间，建议关注。

风险提示

内容监管风险

视频平台内容监管趋严，存在内容不符合政策要求，下架导致商业化变现受阻、平台推广限制等风险。

内容投入加大，ROI大幅下降风险

视频平台存在PGV内容，需投入大量资金制作或获取授权，但整体播出效果存在较大不确定性，若播出效果不达预期，则存在ROI大幅下降的风险。

行业竞争激烈，UP主存在流失风险

目前国内大量平台开展PUGC业务，UP主的需求量提升，平台间竞争激烈，单一平台存在UP主激励不到位导致大量流失的风险。

数据采集统计不完整风险

自身统计数据或因样本不完整、统计方法存在缺陷等造成与实际情况不一致的风险。

（编辑：玉景）