中金：大宗商品价格上涨，如何布局市场?

本文来自 微信公众号“中金点睛”，作者：中金公司研究部。

近期大宗商品价格涨幅较大，美债收益率继续上升，全球风险资产表现亮眼。如何理解当前资产价格走势的驱动力?大宗商品价格未来如何演进，对其他资产有何影响?如何把握后市走势，提前布局资本市场?请听中金公司宏观、策略以及行业为您联合解读。

一、国内宏观：大宗涨价制约货币宽松空间

张文朗

我们谈一下国内经济形势与政策走势。国内经济形势主要围绕着两点。从生产端，我们谈谈大家很关心的服务业复苏，从需求端我们谈谈市场关注的出口可持续性。我们认为，有的服务业增速已经超过疫情之前，未来可能走弱，而有的服务业尚有复苏空间，总体上服务业继续复苏的空间不大。从出口来看，因为海外疫情严重，部分订单转移至中国，随着海外复工复产稳步推进，部分订单可能回流至原来的生产地，但是海外复工复产本身也会带动我国资本品出口，短期来看，我国出口仍然比较强劲。这种情况下，短期内经济增速比较稳定，大宗价格上行支撑物价，尤其是PPI。由于大宗价格上行并主要由国内复苏推动，其影响类更似于外部冲击，货币政策因此而收紧的概率不大，但货币宽松空间可能受到制约。

服务业总体上复苏强劲，其中地产、金融、信息表现尤其亮眼。尽管服务消费复苏仍较慢，但去年四季度服务业生产指数同比增速已升至7.7%，大幅高于19年四季度的6.7%。实际GDP中三产同比也在去年四季度达到6.7%，接近2019年四季度的增速。

分行业看，地产、金融业同比自二季度开始就已经超过疫情前水平，信息软件服务亦表现亮眼(去年各季度增速高达13%-20%)。2020年下半年，金融、地产对GDP同比较疫情前已经多拉动了0.4ppt。批发零售、交运仓储同样在四季度加速复苏，同比赶超疫情前。目前三产中，仅有住宿餐饮、租赁与商务服务、其他服务业三项实际同比增速仍未回到疫情前水平。

上述表现亮眼的服务业后续的增长势头未必能持续，而复苏落后的三项服务业(住宿餐饮、租赁及商务服务、其他服务)对GDP同比的贡献较疫情前少0.6ppt，在疫情没有得到很好的控制情况下，其修复速度可能不会非常强劲。截至2020年12月电影票房、酒店入住率、民航铁路与公路客运量较疫情前水平仍有6-40%的差距。

再看出口，2020年下半年，在全球复工的背景下，中国出口增速继续上升。截至2020年11月，包含中国的全球制造业生产指数为100.8，不含中国的制造业生产指数为98.4，意味着全球制造业生产已经基本恢复至疫情前水平。但在全球复工不断推进的背景下，中国出口增速并未停止上行，近期更新的贸易数据显示去年下半年全球出口复苏的节奏也并不慢。

从结构来看，消费品对2020年下半年中国出口的贡献最大;但如果去除防疫物资，资本品与中间品对出口增速的贡献多于消费品。2020年下半年消费品对出口增速贡献5.2个百分点。将防疫物资除掉后，2020年下半年消费品总出口增速的贡献为1.5个百分点。而将防疫物资除掉后，2020年下半年中间品与资本品出口对出口同比增速的贡献分别为3.5个百分点与3.7个百分点。

美国需求的强劲恢复是中国出口的重要支撑。相比欧洲、日本，美国内需恢复更为强劲。美国居民部门需求的快速复苏主要体现在商品消费与地产投资，企业部门则体现在信息设备投资高速增长。美国内需从直接与间接两个层面影响中国出口，历史上中国的出口周期与美国内需周期几乎大体同步。我们认为，2021年上半年，中国出口仍有望维持较强增速，大幅下滑的可能性并不大。但结构上来看，消费品的贡献或有所下降，投资品及中间品的贡献将有所上升。

总体而言，我国经济增速仍然比较稳定，货币政策也是“稳字当头”，相机抉择，主要在防止债务扩张和避免信用紧缩之间取得平衡。在市场自发“紧信用”的阶段，货币政策需要适当偏松予以对冲。但大宗价格上行推升物价，尤其是PPI。由于大宗价格上行并主要由国内复苏推动，其影响类似于外部冲击，货币政策因此而收紧的概率不大，但货币宽松空间可能受到制约。

二、海外宏观：油价上涨推升通胀预期，美债利率陡峭化加剧

刘政宁

首先介绍一下这次油价上涨的背景。我们认为有三个原因：一是OPEC+减产到位，加上近期美国产油地区天气寒冷，降低了原油供给。

二是拜登的财政刺激计划推高了美国经济增长预期。2月以来，随着特朗普弹劾案落幕，拜登和美国国会议员的注意力将转向财政刺激方面。目前来看，拜登政府对财政刺激的态度是比较激进的，按照美国财长耶伦的表述，如果此前提出的1.9万亿美元的刺激政策能够落地，美国最快将在2022年实现充分就业，这比次贷危机后至少提前了五年。也就是说，拜登政府希望能通过大规模的刺激计划，尽早让美国经济摆脱疫情的影响。

三是美国疫苗接种顺利推进，美国消费复苏前景利好原油。过去几周，美国疫苗的接种速度明显加快，单日接种的人数已上升至200万人，累计接种人数占总人口的比例也达到15%。按照这一速度推进下去，美国将在今年夏天完成对70%人口的疫苗覆盖。疫苗落地有利于美国消费复苏，其中，对能源商品和服务消费的促进作用会更大。我们的测算显示，在疫苗落地的前提下，今年反弹力度最大的消费项目可能是娱乐(33.7%)、汽油(29%)、交通(27.7%)、餐饮住宿(23.6%)。也就是说，今年“外出经济”或将替代“宅经济”，成为复苏的主要驱动力，这将利好油价。近期数据显示，美国服务消费已开始回暖，未来随着复苏深化，油价有望继续获得支撑。

油价上涨如何影响海外、尤其是美国经济基本面?我们可以从通胀和增长两个维度看。通胀方面，油价上涨将推升通胀预期。过去两个月，美国通胀预期已经出现了抬升的趋势，资本市场中的“再通胀”交易变得活跃起来。随着油价上涨，通胀预期将得到强化，最终也会反映到CPI通胀数据中。我们的测算显示，如果出现极端情况，比如上半年油价从当前的63美元继续上涨至75美元，那么二季度美国CPI同比增速的高点有可能会达到4%。

经济增长方面，油价上涨对产油国有利，对原油进口国不利，美国是主要产油国之一，也会受益。过去十年，随着页岩油的快速发展，美国原油产量在全球的比例越来越高，油价上涨对美国经济的作用也越来越正面。这一作用主要通过两个渠道传导，一是油价上涨推升美国能源行业投资，增加相关行业就业。二是降低信用利差，改善金融条件，带来“宽信用”的效果(这是因为许多美国页岩油企业通过高收益债融资，油价上升会降低市场对这些债券违约的担忧)。近两周，海外机构纷纷上调美国经济增长预期。我们此前预计2021年美国GDP增长将达到5.2%，高于市场的普遍预期，目前我们仍然维持这一判断。

油价上涨如何影响资产价格?这取决于油价对通胀预期、经济增长、风险偏好的影响哪个更强。对美债而言，油价上涨强化通胀预期，有利美国经济增长，同时带来风险偏好回升(risk on)，这些都会推升长端美债利率。由于美联储对通胀的忍耐度增加，通胀上行不会很快引发美联储加息，短端美债利率受的影响相对较小。最终结果是，美债收益率曲线将更加陡峭化，而这也是经济复苏初期的一般现象。

对美元而言，美国通胀上升和经济增长前景改善均支撑美元汇率(前者会增加货币紧缩压力，后者会推升实际利率)，风险偏好回升则会压制美元，最终结果取决于哪股力量更强一些。目前来看似乎很难判断，因此我们认为对美元的影响可能是偏中性的。

对美股而言，经济增长和风险偏好改善都对股票有利，但通胀上升的影响要看通胀的来源是需求(扩张)还是供给(收缩)驱动。若是需求，则有利于企业盈利，对股票有利;若是供给，则企业利润受到挤压，对股票不利。目前来看也很难判断哪股力量更强，因此总体上对美股的影响可能也是偏中性的。

三、策略：积极环境下A股有望积极开局，周期复苏深化

王汉锋 刘刚

中国春节长假即将结束。长假期间海外市场表现平稳，复苏交易仍占主导，特别是部分大宗商品如原油大涨。港股在假日后开盘走势积极，我们预计受偏积极综合因素影响，节后A股有望积极开局。我们综合海外和国内市场环境，点评如下：

首先，从海外市场角度，春节期间主要股市和大宗商品普遍上涨，其中原油大涨近3%;板块上，美股市场金融周期领涨，成长龙头如FAAMNG微跌。节后港股先开盘也表现积极，同样也是原材料和能源领涨。相比之下，避险资产多数下跌，黄金因美元涨和实际利率上行大跌近3%，重回1800美元/盎司以下。10年美债则大幅升至1.3%以上，较春节前低点大幅抬升19bp，其中实际利率贡献13.6bp，通胀预期贡献5.5bp。美元企稳回升。资金流向上，我们追踪的数据显示海外资金连续第24周流入香港中资股。

我们认为，全球市场风险偏好继续改善依然是得益于全球疫情和疫苗的积极进展，目前美国累计接种5288万剂疫苗，每天的接种速度达到167万剂(如果每天接种速度可以提升至200万剂的话，那么2季度末左右即可以实现70%的人口覆盖目标);同时美国新一轮政策刺激的预期也在升温，在第二轮弹劾案结束后，美国国会可以把重心放在推动拜登总统1.9万亿美元的新一轮刺激上，目前看只是时间问题，预计时间在3月初。中国节前公布的1月社融数据好于预期也打消了投资者的部分担忧。

另外，假期期间美债利率的再度快速走高引发诸多关注。利率的抬升必然会从贴现率和边际资金成本上带来负面影响，但是从最终结果上，初期绝对水平没到很高位置前，风险偏好和盈利的改善仍可以起到一定抵消效果。我们测算10年美债静态水平在1.5%左右，依然以实际利率上行为主;对估值的影响阈值从历史经验看在1.8~2%左右。从速度上看，近期的债券利率波动率也没有很高，在市场可容忍的范围之内。

转回到国内市场，我们认为A股有望积极开局。节前A股的走势比我们此前预期的积极。节假日期间海外市场复苏交易仍占主导，估计对A股节后的短期走势也形成一定支持;同时，中国“就地过节”的政策可能会使得偏东部沿海地区的节日消费数据呈现偏强态势;局部零星疫情也在逐步得到控制;节前披露的一月份社融信贷数据都强于预期，我们预计经济增长将保持相对较强的惯性。市场流动性估计仍保持相对宽裕，边际上要关注节后央行对市场流动性的管理举措。综合来看，我们估计节后A股有望积极开局，市场短期仍具有惯性。与此同时，要注意沪深300指数离历史新高仅咫尺之遥，市场整体估值已经在历史区间偏高位置，结构性估值处于历史极端位置，在复苏交易继续深化之后，在中期要关注中国政策及流动性边际的变化、防止市场波动可能加大的风险。

从风格节奏上，我们预计周期复苏深化。节日期间表现最为亮眼的是原油及部分商品的价格，港股油气板块节后开盘也大幅反弹。我们从去年四季度持续提示有色金属(铜铝及新能源小金属)以及石油石化产业链的机会，有色金属可能是2021年表现领先的板块也是我们年初的十大预测之一。从大的背景上看，上游原材料相关产业供给增长有限，而需求此前偏低迷，2020年与生产更加相关的工业金属价格已经开始恢复，目前需求仍受基建扩大及美国地产市场保持热度等预期支持;而与消费相关度的原油价格等则继续低迷。进入2021年，随着疫情渐行渐远、发达市场消费出行需求恢复，可能会支持原油价格表现。这也是我们从去年四季度之后持续提示有色及原油产业链机会的原因。值得注意的是，周期相关的部分板块，是目前市场上估值相对偏低的领域，这些板块的补涨可能意味着一块估值洼地可能在被填平。

节后业绩报告及两会。节后中国市场相对较为重要的事件包括业绩报告及两会的召开。从目前的业绩快报披露的情况来看，业绩向好类别的公司数量合计占比56%，是近年的高位，表明2020年四季度业绩整体偏积极。同时，去年一季度业绩受疫情影响、基数较低，且考虑偏中上游的板块目前景气程度已经明显恢复，初步估计2021年一季度非金融类业绩可能会出现翻倍的增长。同时，节后市场也将进入两会的前瞻期。我们预计2021年的两会传递的政策导向，可能会与去年年底的中央经济工作会议精神基本一致，除了宏观的逆周期调节外，估计几大关键领域包括“科技创新”、“产业自主”、“提振消费内需，改善收入增长及收入分配”、“绿色发展”、加强监管与反垄断，等等。

港股跑赢A股。我们去年下半年持续提示港股的机会，并在9月份提示包括银行股的修复机会。目前看多港股已经成为大陆投资者共识。我们认为，港股的表现仍受盈利改善、流动性、估值优势及结构性变化等几大积极因素的支持。尽管短期周期板块的补涨也将呈现不错的机会，港股中长期结构性机会的重点仍在“新经济”。我们在节前发布大陆公募资金投资港股的梳理，预计近年大陆资金南下投资港股每年的净流入量可以达到5000-6000亿元的规模，其中公募基金可能会占到三分之一到一半左右。我们估算目前可投港股的公募基金港股持仓仅占7%左右，大陆资金南下仍有较为可观的空间。从公募基金在港股的持仓来看，也是以互联网科技、消费、医药及先进制造等新经济龙头以及港股特色股为主。当前港股的行业配置及选股，可以参考我们每周港股周报中披露的中金H股模拟组合。

配置上，重结构、轻指数。我们此前的研究显示，A股机构化、机构头部化、投资基本面化、港股本土化以及居民加大金融资产配置的趋势仍在强化。这些趋势为中国资本市场再次实现中长期大发展奠定基础。A股节后短期仍有望保持惯性，一方面，中国政策灵活性比我们预期的更强;海外方面，美国新政府加大力度控制疫情，疫苗加速落地，经济可能逐步迈向全面重启，同时财政刺激加码，增长复苏预期也在继续强化，等等，这些都支持复苏交易仍在短期占主导。也需要注意，市场局部板块涨幅较大、市场整体及局部估值已经不低、对复苏已经有充分预期、场内投资者仓位不低，短期社融超预期、海外市场仍在积极改善，可能会延续当前偏积极的情绪，但中期要高度关注中国政策边际变化、防止市场出现波动加大的风险。方向上，消费在低基数上复苏，仍是自下而上选股的重点;新能源及新能源汽车中上游景气程度仍高，逢低吸纳;科技硬件及产业自主相关领域结合景气程度和主题选股;周期中重点关注有色金属、石油石化产业链。同时，港股指数好于A股，新经济板块仍是港股中期制胜的关键。后续我们高度关注国内政策态势、中国的增长及业绩、两会、海外疫情、疫苗的进展、美国经济刺激方案等情况来判断市场的节奏。

四、大宗商品：如何理解当前的价格轮动

郭朝辉

大宗商品市场在春节期间延续上涨行情，其中工业品和原油的涨幅居前，农产品和动力煤持平，黄金大跌。我们在春节前的2月7日专题报告《大宗商品：未来价格如何轮动?》中有过提示，原油可能存在补涨行情，铜可能延续涨势，同时看空黄金。

大宗商品价格轮动的开始

宏观上看，在疫情冲击下，全球各地区工业活动复苏快慢各有不同，对应大宗商品里的品种也可以分成三个梯队。其中，石油和黄金是理解大宗商品价格波动的重要标杆。第一梯队是国内需求为主，叠加海外供应溢价，比如铁矿石、玉米大豆、精铜和煤炭，第二梯队是螺纹钢和电解铝等其他工业品。由于黄金反映了全球市场风险偏好，因此大宗商品里基准价品种和供应溢价品种的价格表现泾渭分明，黄金也成为第一二梯队的分水岭。第三梯队是石油，和欧美需求复苏进程密切相关，也成为过去大宗商品价格波动的下限。但是黄金和石油作为标杆，价格是动态的，我们不能刻舟求剑来区分梯队，比如近一周时间里，石油补涨，黄金大跌，正是我们讲的大宗商品价格轮动的开始。

大宗商品投资逻辑有迹可循

我们在专题报告《大宗商品：未来价格如何轮动?》里讲了大宗商品轮动的三个驱动因素，而石油和黄金是我们理解大宗商品价格波动的重要标杆。

首先，需求增长分化是驱动因素之一。经济增长动力从中国转向海外，看好第三梯队石油后来居上。短期内，石油市场有两个预期支撑，一是欧美疫苗接种较快，带动远期需求向好的预期，二是供应减产的预期，这里既有2-3月中东减产承诺兑现的关键问题，也有近期美国恶劣天气对石油生产和炼化的短期影响。我们在大宗商品2021年展望报告里基于疫情后欧美需求复苏，长期看好石油。但当前油价上涨超过现货基本面支撑后，我们在1月6日《沙特意外承诺减产，可能左右短期平衡》和2月4日《OPEC+会议：加快市场再平衡意味着什么?》中提示了油价中的减产预期溢价，2-3月沙特是否兑现减产承诺，可能是左右短期油价涨跌的重要因素，当然也是油价短期最大的不确定性。另外，美国恶劣天气对供应的冲击可类比2020年8-9月时飓风影响，目前看二者的供应影响量可能差不多。所以，我们提示短期1-2个月油价的波动风险，长期看好原油后来居上，维持布伦特原油的目标价预测63美元/桶。如果未来出现供应超预期减产或者需求超预期复苏，我们会相应地上调价格预测。

其次，供应溢价分化和成本传导是另外两个驱动因素。我们维持看好有色金属和农产品，但看空黄金，第一梯队可能分化。对黄金来讲，一方面正如资产价格反映的risk on降低了避险需求，另一方面，油价上涨的背后，是经济增长预期向好，不仅仅是通胀预期抬升。近一周，十年美债利率上行14bp，其中实际利率抬升10bp，金价也因此承压。1月10日《贵金属：利率上行的压力显现》中我们维持看空黄金，ETF减持可能带动金价回到我们的预测目标价1600美元/盎司。

最后，在大宗商品价格轮动中，不同品种间比价关系也会衍生出新的交易机会，比如1月31日《短期做多白银，不如比价套利》中提示做空黄金的相关套利机会，在此不再赘述。

五、煤炭有色建材：经济复苏持续，利好原材料板块

陈彦

1月社融数据超预期，流动性担忧缓解。1月中国新增人民币贷款3.58亿元，同比多增2400亿元，1月新增社融5.17万亿元，均超出市场预期，部分缓解了市场近期对于流动性紧缩的担忧。

美国疫情放缓，国内需求强劲，经济复苏预期提升。截至上周五，美国新增新冠确诊病例7日滚动平均值自去年11月以来首次跌至10万以下，而1月这一数据约25万，美国新冠疫情恶化速度有所减缓。1月中国PPI同比上涨0.3%，实现新冠疫情爆发以来首次同比正增长，反映了国内生产和制造活动需求强劲。美国疫情放缓和中国需求强劲提振了市场对于全球经济复苏的预期，我们认为经济复苏也有望拉动有色金属需求，对价格形成支撑。

美联储宽松政策持续，万亿财政刺激临近，通胀预期上升。2月11日，美联储主席鲍威尔表示将继续通过低利率和大量购买资产来支持美国经济，重申即使通胀暂时超过2%，美联储也不会考虑加息。2月初，民主党已在国会参众两院通过了预算调节程序，可以绕开共和党直接以简单多数票通过财政救助内容。随着新一轮财政刺激政策推出的临近和美联储宽松货币政策的持续，市场对于通胀上升的预期增加，利好有色金属板块。此外，在宽松的货币政策和大规模财政刺激政策的预期下，近期市场情绪有所提升，美元走弱，利好有色金属价格。

图表：国内铝库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：国内阴极铜库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：国内社会钢材库存

资料来源：我的钢铁网，中金公司研究部

图表：LME铝库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

库存处于低位，估值仍有空间

国内铜铝库存春节前处于低位。按国内季节性分析来看，春节前国内电解铝/阴极铜/钢材社会库存为74.4/6.86/1360万吨，其中铜、铝库存处于相对低位，钢材库存略高于往年。从全球来看，2月5日LME+SHFE+上海保税区+Comex铜库存为57.75万吨，同比-3.65%，LME铝库存为137万吨，同比+15%。

有色金属板块估值仍低于过去10年均值。估值方面，2月10日有色金属板块PB为3.0x，低于过去10年均值的3.1x，建材板块PB为2.4x，略高于过去10年均值的2.3x，考虑到随着美国财政刺激政策临近，市场情绪有望抬升，我们认为板块总体估值水平仍不高。

图表：全球铜库存

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：有色板块P/B

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：建材板块P/B

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

需求向好，首推铜铝和能源金属板块

库存低位，需求向好，原材料价格仍有支撑。展望后市，从全球来看，考虑到原材料主要生产国多为发展中国家，疫情控制速度或不及发达国家，我们认为原材料需求恢复有望快于供给，对价格形成支撑。此外，由于中国“就地过年”的政策，我们预计今年春节后复产复工速度可能快于往年，叠加春节前主要商品库存处于低位，我们预计春节后原材料价格有望进一步上涨。总的来说，考虑到板块总体估值仍不高，我们原材料板块首推铜铝和能源金属(锂钴)，其次为消费建材，具体子版块主要观点如下：

铜：全球流动性宽松持续叠加疫情影响逐渐缓解，海外经济有望持续复苏，我们认为铜需求有望提升。考虑到全球铜库存处于低位，TC的持续下行侧面反映了铜供给端仍偏紧，我们认为铜价或仍有上涨空间。

铝：我们认为今年铝行业核心看海外出口的恢复情况，我们预计随着疫情逐渐缓解，海外主要铝消费国的下游需求有望修复，对铝价形成支撑。考虑到氧化铝产能较为充裕，氧化铝价格或维持低位运行，我们认为电解铝利润有望维持高位。

锂钴：在新能源车强劲需求的支撑下，近期锂钴价格持续上行。展望后市，我们认为需关注供给端资源整合与收紧的边际变化，在需求端新能源车放量的带动下，锂钴价格仍具备上涨基础。

消费建材：我们认为2021年竣工端需求处于景气上升周期，竣工面积同比增长有望带动后周期消费建材(石膏板、涂料、管材等)需求改善，我们建议优选具备产品多元化潜力及现金流管控优质的头部企业。

煤炭：近期随着气温回暖，秦皇岛5500大卡动力煤价已回落至678元/吨。展望后市，考虑到煤炭消费淡季将至，煤炭需求有望回落，叠加春节后煤矿复工复产有望增加供给，我们认为煤炭价格短期或承压。

六、交运物流：航空乘疫苗之风，续复苏之势;航运破周期之浪，因库存之势

杨鑫 赵欣悦

大宗商品价格上涨对交通运输板块的影响主要集中在航空和航运两个板块。

首先，是油价上涨对航空板块的影响。燃油成本是航空公司最大的单一成本项，占成本比重约25-30%。根据我们之前的测算，布伦特均价每上涨1美元/桶，对应减少三大航2019年净利润4-5亿元，减少民营航司净利润约4000万元。根据用油量的不同，油价敏感性也会有变化，考虑2021年我们预计国际线仍在恢复过程中，航司对油价的敏感度较2019年有所下降。

虽然油价上涨对航空净利润有负面影响，但我们看到航空股价已经有所表现，主要因为当前行业供需改善才是核心矛盾。我们看好未来2年航空需求复苏，国际线出行需求恢复将成为未来航空需求恢复的主要动因。航空板块将伴随疫苗落地，国际线逐步恢复而有明显涨幅。

需求端来看，我们预计1H21开始国际疫情数字预计将有明显回落，2H21预计国际线或将重复2H20国内线恢复的节奏，2022年需求将恢复至接近2019年的水平，且由于航空内生增长与居民收入增长相关，疫情压抑的需求将得到集中释放，疫情后年度增速或将超预期。

供给端来看，我们预计是十四五规划运力增速将显著慢于十三五。受前期本土疫情影响，当前航空股估值重回低位，根据我们此前报告的预计，我们估计2022年国航、东航有望实现约110亿、70亿元净利润，则国航A、H股当前股价对应2022年10.3、6.8倍P/E，历史P/E均值为17、12倍，东航A、H股当前股价对应2022年11.1、6.8倍P/E，历史P/E均值为15、10倍，均处于较低水平。

其次是航运板块。我们在2021年度策略中提出，航运市场的投资主线是破周期之浪，因库存之势。当时提出的观点为短期一年内集运优于干散优于油运，2H21迎来油运布局时点。考虑到近期大宗商品市场的变化，我们总体观点不变，但干散货和油运的布局时间可能更早到来。从海外干散货和油运股票来看，近期均有明显的资金流入、提前布局的迹象，年初至今干散货股票上涨40%，油运股票从低点上涨20%-70%。

具体来看，干散货在手订单与运力之比已经降低到只有6%的历史最低水平，每年的新船交付非常有限，随着需求复苏，有望开启盈利向上周期。从运价来看，年初以来小型船运价表现强势并且春节前后都没有明显回调，主要因船舶供给有限，需求受粮食和煤炭等货物支撑，大船(好望角型)主要受铁矿石需求影响，年初受铁矿石价格上涨带动运价冲高，近期出现明显的季节性回落。我们看好干散货市场供给端改善，节后复工有望驱动运价上涨。

图表: 干散货：BDI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BCI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 干散货：BHSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运运价目前仍处于深度低迷当中，主要是受原油去库存和OPEC减产的影响。从供给面来看，运价低迷情况下，老船拆解在近2年间隔后重新出现，有望加速市场的平衡过程。往后看，随着欧美疫苗逐步接种，需求端逐步恢复，减产或有望逐步退出。近期油价上涨已经体现了一部分该预期，因为我们认为油轮运价大幅上涨或需等待下半年旺季，但考虑市场预期见底，我们建议部分投资者可考虑左侧布局。

图表: VLCC各航线平均TCE运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

集运板块我们再重申一下观点，从实际情况来看，2月10日SCFI综合指数环比下跌2%，其中美西线运价环比下跌2.6%，欧线运价环比下跌5%。根据海外同行陆续披露的指引，马士基和郝博罗特1Q21的业绩均好于4Q20。我们继续看好集运板块，我们一直强调航运公司的战略中心逐渐从份额转向盈利和现金流，行业的ROIC见底回升，航运公司获得的现金也主要用于优化资产负债表和部分补充性的新船订单，考虑近期的订单后在手订单与运力之比仍仅为10%，处于历史低点。

图表: 集运各主要航线运价：SCFI指数

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

七、家电：当前内需景气，长期以品牌出海应对内卷、少子化威胁

何伟

铜、钢、铝、塑料是家电常用原材料，成本占比高，价格快速上涨已经明显推高家电成本。家电行业具有灵活的价格传导机制，但提价措施有一定滞后性，通常行业毛利率会在1-2个季度内环比小幅回落。需求景气时，成本上涨对企业盈利影响不大。与竞争格局稳定、需求稳步复苏的大家电相比，我们认为需求景气度一般的厨房小家电面临的成本压力会更大一些。

当前各类家电产品普遍提价。以空调市场为例。2019年双十一开始，空调市场进入激烈的价格战，价格大幅下降。2020年三季度以来，随着格力库存水平正常、渠道改革稳步推进，行业竞争格局缓和，空调企业开始逐步上调促销机型价格。4Q20，原材料成本压力变大，空调提价更加频繁。例如艾肯家电网报道，格力湖北销售公司自2020年12月15日起新能效挂机涨价100元/套，新国标柜机涨价200元/套。到2021年1月，AVC统计空调行业线上、线下零售均价分别同比+14%、+3%。

此外我们观察到，2020年12月以来，美的产品均价环比提升，格力、美的之间价差明显缩小。主要原因是美的积极拉近和格力的产品价差，导致相同配置的情况下，格力、美的促销机型价差明显低于400元/台，这一价差下，格力市场份额提升，竞争压力减小。

除了空调，其他大家电也在普遍提价。AVC统计，2021年1月家电线上零售均价普遍大幅提升，洗衣机1591元/台，同比+12%;冰箱2486元/台，同比+10%;烟机燃气灶套餐2950元/套，同比+14%;彩电2553元/台，同比+30%。

在行业提价的背后，是家电内销市场景气度的恢复。剔除2020年低同比基数影响，家电需求正在温和复苏。AVC监测 2021年2W-6W(1.04-2.07)相比2019年同期，空调、洗衣机、冰箱、大厨电线上零售额同比+35%、+82%、+101%、+73%;线下零售额同比+10%、-5%、+7%、+14%。消费升级新周期是我们看好的家电第二大趋势，传统品类需求温和复苏，新兴品类需求快速增长，如扫地机器人、洗碗机、集成灶、干衣机、投影仪、按摩椅等。白电、厨电在2021年上半年会面临低同比基数影响，因此我们认为业绩弹性会较大，如格力电器、海尔智家、美的集团、老板电器、浙江美大。

最后，重申品牌出海是我们看好的长期趋势。人口规模过去是中国家电市场的优势。但2020年中国户籍登记新生儿1003.5万，同比下降14.9%，相比2016年减少43.8%。长期看，我们认为少子化将限制中国家电市场需求规模。另外，中国市场集中了优秀的家电企业，竞争激烈，创新产品相互快速模仿，存在内卷的倾向。品牌出海可打开全球市场，避免陷入内卷、少子化威胁。中国品牌全球扩张势头类似日本1980-1990年代。我们预计未来3-5年中国消费电器、消费电子品牌有望在全球成为主流。虽然市场担忧人民币汇率的快速提升，原材料成本快速上涨以及全球疫情控制后对需求影响可能导致2021年中国家电出口受到负面影响。但我们更看重中国企业通过产品创新、电商渠道在海外市场提升市场份额的能力。

八、汽车：经济景气利好龙头标的，油价上行加速电动智能化

邓学

单车成本拆解：可变/固定成本约占整车售价 78%/17%

基于工业品利润计算公式：营业利润 = 价格 ╳ 销量 ─ 可变成本 ╳ 销量 ─ 固定成本 根据上汽、长安、广汽、长城的自主部分业务的成本构成，可变成本:固定成本的比例约为 8:2。可变成本的主要构成为BOM 成本，同时包含零部件物流、仓储、保修预留、能源消耗等跟随整车成本，以及整车物流和税金。而其余销管研和财务费用、折旧摊销、人工薪酬等支出，在短期内的变化空间小，属于固定成本项。

图表: 单车成本和营业利润构成拆解(2019年)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

车企经营杠杆约4.4倍，加强成本控制可对冲利润下滑

根据上述拆解结果，在成本不变的情况下，在销量分别下滑 5%和 10%时，车企营业利润平均下滑幅度预计为 22%和 44%，弹性较大。但如进行成本控制，在销量下滑 10%时，若BOM 分别减少 1%/2%/3%，则对应营业利润平均下滑幅度预计为 33%/22%/10%，收窄迅速。成本端，若 BOM 成本上升 1%，对企业盈利能力约有 12%的弹性影响。

图表: 乘用车企业营业利润敏感性测试(2019年)

资料来源：中金公司研究部

物料成本组成：传统车较为分散，新能源车接近一半由三电系统组成

根据我们掌握的传统车成本结构，发动机(钢材、铝材、喷油系统为主要组成)，车身(钢铝材料为主要组成)，电子系统(各类 IC、连接系统、通讯系统、显示系统等)，底盘(制动系统、转向系统)，传动系统(各类变速器、差速器等)，内外饰(铝材、塑料、发泡材料等)是主要的成本组成，合计成本组成超过 75%。

对于新能源车，电池、电机、电控贡献了接近了 50%的成本占比，而智能网联作为新一代车型中搭载比例较高的系统，也占据了接近 15%的成本占比。

图表: 传统燃油车成本构成

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表: 传统燃油车成本构成

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

投资建议方面，

1、经济景气利好整车龙头企业。由于整车距离大宗商品的采购较远，并且属于高议价能力采购商，所以正常的套保能够对冲商品价格的波动。核心是经济景气持续恢复，将支撑整车企业盈利的持续向上，我们维持对整车龙头的推荐;

2、油价上行加速电动化、智能化进程。目前看，原油价格上行并没有抑制购车需求，反而加速了消费者对电动汽车需求的偏好，同时伴随供给端改善，汽车电动化和智能化将得到加速。我们继续看好电动车产业链，和智能汽车硬件领域的优质标的;

3、区别看待大宗商品价格上涨，对汽零企业盈利影响。若原材料价格快速上涨，轮胎、铅酸电池、线束等原材料成本占比高的汽零企业，短期或受较大影响。但若原材料价格缓速上涨，产品终端和原材料间会产生时间差和价格差，并导致终端经销商提前囤货，从而推动生产企业的短中期毛利率提升。在此背景下，建议关注零部件龙头品种。

九、化工：行情有望继续向纵深演进-再论石化化工春季行情

裘孝锋

我们认为春节之后石化化工的行情有望继续向纵深演进!所谓继续向纵深演进：一是指以原油价格为锚的石化化工产品有望继续上涨;二是指整体石化化工的行情有望从一线和准一线往二线蔓延。

第一、国际原油整体呈现易涨难跌的趋势。春节期间Brent和WTI双双突破60美元/桶，带动香港市场三桶油股价大幅上涨，尤其是一直在底部的中国石油也受国际油价影响出现了放量大涨的格局。为什么说国际原油价格整体易涨难跌?突出的表现在如下的三点：一是以沙特为首的OPEC按月调整产量的策略，基本保证了原油价格基本没有大幅下行的风险;二是在欧美尤其是美国通过疫苗达到群体免疫之前，全球将充斥着充沛的流动性;三是比价效应，原油相对于其他大宗商品，此前走势明显偏弱，而从2021年以来，原油价格明显开始相对于其他大宗商品强势。站在当下，我们认为要让原油价格出现大幅回调只有三种情况：一是美伊和解;二是新冠疫情因病毒变异再起;三是全球流动性收缩;

第二、春节前出现了淡季不淡的特征，春节后进入旺季产品价格有望进入加速节奏。节前首先从库存来看，从我们跟踪的7条产业链、34个化工品的库存数据来看，除了有机硅一个产品之外，都出现了库存处于低位和库存持续下行的情况。其次从价格来看，往年到春节前1个月，很多化工品价格都已经开始出现调整，但是今年从宽覆盖的中国化工产品价格指数来看，截止到2月5日，价格依然处于强劲的上升。

第三、全球粮价高涨有利于农药、化肥两大行业进入景气状态。据联合国粮食及农业组织数据，由于食糖、谷物和植物油价格上涨，今年1月全球食品价格连续第8个月攀升，升至6年半来的新高。我们认为农作物价格上涨将带动种植收益提升和农民种植意愿增强，利好化肥等农业投入品需求增长，看好春耕旺季需求集中释放下化肥价格上涨。根据历史数据，粮食作物播种面积与化肥表观消费量呈现明显正相关。我们预计将利好化肥等农业投入品需求增长。回顾全球植保行业过去20年发展，植保行业以3-7年为一个小周期持续震荡上行。本轮上行周期自2016年开始，2019-2020年处于阶段下行周期。展望2021年，我们认为植保行业有望走出反转趋势，核心驱动力来自于农作物涨价带来的上涨动力，同时油价触底向上成本端有支撑。

第四、PPI进入第二阶段，从0到显著为正的阶段。从我们对历史的研究来看，从09年至今中信基础化工指数的超额收益率跟PPI的趋势密切相关。PPI从出现低点之后到高点出现的完整过程当中，从显著为负到0到显著为正的过程中，中信基础化工指数的超额收益率是趋势向上的，虽然在中间也会有波动，但总的方向是PPI没有见顶之前，中信基础化工指数的超额收益趋势向上。目前2021年1月份的PPI为0.3%，第二阶段才刚刚开始。根据中金宏观组的预测，2021年5月份才会达到本轮PPI的高点4.5%。并且需要特别指出的是，从显著为负到0的过程中，驱动PPI往上走的关键因素当中主要是黑色、有色。后续从0到显著为正的驱动因素应该来自石化化工，当前位置较低的是石化化工。

第五、市场热烈拥抱重资产行业优秀龙头的资本支出。为什么当前市场石化化工的机会主要集中在一线和准一线龙头上?这个答案还要从资本支出的角度去看。在2016年之前，化工行业的资本增速显著的高于化工上市公司的资本支出增速，整个化工行业产能扩张很快，不仅行业内的大小企业都在上产能，行业外的产能也上的特别快，所以上一轮的化工下行周期特别长，下行了5年，这是一个消化产能的过程。2016年以后，化工行业的资本支出增速趋向于不增长，但是上市化工企业的资本支出增速出现了快速的增长，并且突出的表现在新投产能主要集中在龙头企业，目前只有20-30家企业能在1-3年做数百亿的资本支出。尤其需要强调的是，市场对重资产行业的优秀龙头企业的资本支出开始持热烈的欢迎态度，不仅不担心巨大资本支出的价格冲击，反而基于一个合理的回报之后折现到现在给估值。当这个热情达到一定程度之后，优秀龙头企业的估值上升到一定程度之后，一些同样有巨额资本支出的但有瑕疵的二线龙头企业会逐步进入大家的视野。

(编辑：马火敏)