方正证券：预计哔哩哔哩(BILI.US)2025年活跃用户数规模近4亿，给予目标价204.94美元

本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”。

核心观点

这篇专题深度报告，核心解决了以下问题：

1.哔哩哔哩(BILI.US)相比其他视频平台的核心竞争力在哪里?

2.B站独特的社区生态是如何养成的?

3.B站如何实现破圈?

4.B站组织架构和管理团队有何特征?

5.B站用户画像?

6.B站用户未来还有多少增长空间?

7.如何理解B站内容与创作者生态?

8.B站在内容生态上采取怎样的发展策略?

9.B站OGV和PUGV内容各自发展情况和差异化优势所在?

10.B站UP主生态如何实现正向循环?

11.B站平台的运营政策以及产品的底层设计如何帮助建立良性社区?

1、人——怎么看待B站团队与用户?

(1)核心管理层因热爱而相遇，将B站从爱好者社团改造为高速增长的内容平台公司，2019年以来密集调整，关键词是“品牌破圈、用户增长、组织架构优化”。

B站“三剑客”陈睿、徐逸和李旎共同构成了核心管理层铁三角，在完成公司化转型和内容生态搭建的基础上， 2019年以来围绕着“破圈和增长”的战略目标，成立新的用户增长部门，并且引入多名高级管理人才补足商业化能力，多次策划品牌营销活动出圈成效显著，20Q3月活跃用户数单月突破2亿，提前完成全年目标。

(2)伴随着内容破圈，B站用户画像经历了二次元→Z世代→泛娱乐三个阶段，不断叠加而非取代，用户特征决定高用户价值。

 ①二次元阶段：B站创立于核心二次元族群养成时期，成长于泛二次元爆发时期，并且把握垂类优势，持续布局二次元领域，为核心用户提供一条龙服务，预计2021年中国二次元用户规模将达到4.03亿人。

②Z世代阶段：目前B站Z世代(25岁以下)占比高达80%，远高于其他视频平台(抖音28%、快手(01024)29%、快手极速版25%、西瓜视频18%、爱奇艺(IQ.US)28%、腾讯视频31%)。

Z世代作为中国第一代互联网原住民，与互联网发展相伴成长，且享受正向成长红利，消费意愿和消费能力强，网络社交需求和参与度高。2012-2017年的5年间，新世代推动了69%的消费增长，预计2020年Z世代占据整体消费力的40%，贡献在线娱乐市场消费的60% ，未来有望继续提升。

③泛娱乐阶段：移动互联网时代流量被打散，泛娱乐需求爆发，用户圈层特征明显，且对视频内容消费需求高，付费群体粘性较强。目前B站覆盖了近7000余个圈层，满足了泛娱乐用户对于不同细分领域的内容消费需求，持续吸引泛娱乐用户，未来将进一步扩圈走向全方位文化社区。

(3)预计B站2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿：根据我们测算，目前B站在18岁以下年龄层渗透率达43.7%，在19~24岁年龄层渗透率达82.4%。预计未来5-10年，随着Z世代年龄不断增长、且在繁荣的内容生态基础上B站有望继续保持高用户留存率，将在25岁以上高年龄段持续渗透，预计2025年活跃用户数规模近4亿，长期空间达5亿。

2、货——如何理解B站内容与创作者生态?

(1)B站对平台内容具有较大包容性，内容精细化运营程度远高于其他平台，内容颗粒度极高：B站上的“货”，也就是内容，其最大的价值和差异性优势在于其“得大兼小”的包容性，相比与其他视频平台，B站对内容分割足够细化，对小众的内容足够包容，内容的颗粒度极高，不同人能找到相应感兴趣的内容，并且能够找到同样圈子的用户共鸣。

B站目前有32个一级分区，90个二级分区，二级分区下面的热门标签也高达几百个。对比其他视频平台，大部分视频平台仅有一级分区，而西瓜和快手虽然有少数二级分区，但是数量偏少，且许多年轻人喜爱的小众文化如VOCALOID、说唱、宅舞、音MAD等也只有在b站上才能找到专门的内容分区。

(2)B站内容之所以能破圈，在于其在内容上重视和追踪用户反馈，并且根据用户投稿情况和兴趣需求不断进行分区调整，在内容生态策略上从OGV导流，转向PUGV+OGV双重导流，始终以优质内容为核心。

B站OGV内容最初承担的角色：①直接拉新二次元核心用户导流;②为PUGV内容提供素材，丰富内容生态，间接拉新用户。建立了基础的内容框架后，B转转向以“PUGV+OGV”双重内容引流：一方面OGV内容开始泛化，从番剧、国创等二次元内容衍生到纪录片、综艺、电视剧、电影等;另一方面PUGV内容表现为“大众化的PUGV吸引泛娱乐泛视频用户+小众化的PUGV内容吸引长尾用户”。

(3)在OGV内容上，B站把握核心二次元优势，从番剧入局，在国创、纪录片、综艺、影视多领域开花，持续加码自制内容。

 ①番剧：自2016年起，B站新番购进数量连续5年稳居第一，其购进新番中的独播版权数也大幅高于其他平台。同时，2015年来多次参与投资日本动画制作公司，积极布局产业链上游。

②国创：连续三年举办国创大会，关注头部IP切入动画电影和剧集制作领域，加码原创动画开发。

③影视：外购版权+B站出品并举，引进多部受年轻人喜爱的国内外影视剧集，同时牵手欢喜传媒、坏猴子影业等深入产业链上游。

④纪录片：积极与国内外厂牌合作，引进各类口碑之作，并且进行多元化探索，吸引不同垂直圈层的用户。

⑤综艺：卫视版权综艺为主，《说唱新世代》等自制综艺破圈初有成效，吸纳平台UP主参与形成协同效应。

(4)在PUGV内容上，内容趋向多元，创作者—优质内容—粉丝激励实现正向循环构成B站最深的内容壁垒： 2019Q1-2020Q3B站PUGV内容占比分别为89%/90%/90%/91%/91%/92%/91%，20Q3 B站月均高质量视频投稿数达560万、活跃内容生产者数量170万、忠实粉丝基数(粉丝超过1万的内容生产者数量) 同比增长率75%。

去中心化的运营方式更有利于优质小UP主“冒尖”，2020年46位新晋UP主进入百大UP主榜单，创作活跃度持续较高，除较为成熟的生活区、游戏区等，知识、美食区等崛起。深厚的底层动力(兴趣/热爱、表达观点、社交等)+多层次成长需求的满足强化了UP主持续生产内容的内在动力。

且①对比短视频平台，B站的内容制作门槛更高，内容质量更高。②对比其他中视频，B站内容的细分程度较高、用户圈层更广。③对比长视频平台，B站的内容成本显著更低，PUGV生态需要用户和创作者以及社区氛围的长期积累，长视频平台很难在短时间搭建起完善的PUGV内容生态，然而已拥有良好PUGV生态的B站可通过购买版权、自制内容等形式布局PGC内容。

3、场——B站平台社区环境如何建立?

(1)在产品交互方式上，双列视频展示形式方便用户主动筛选内容，更容易形成社区。社区的形成，需要高用户互动性，而用户互动性与内容选择自主性成正比。对比不同平台内容排列形式，双列视频展示形式对内容的容错率较高，给予用户更多的自主选择权，而单列产品对内容容错率低，用户自主选择权弱。

(2)在分发逻辑上，B站实行相对公平的流量分配机制，粉丝关系和算法推荐结合，互动行为权重较高。在所有权重中，分享权重最高，播放权重最低，说明B站对视频的引流效果十分看重;评论、弹幕和点赞权重大于收藏和播放，注重基于视频的互动行为。

同时，B站的分发体系并不以流量论，而是用户与内容之间的互动，视频每个IP的点击量每日只计算一次，创作者只能靠内容本身去引起用户的强烈互动讨论，而无法通过灰色手法去增加流量。

(3)在内容互动机制上，B站承袭二次元弹幕文化、独特的一键三连凝聚了社区“梗文化”，营造独特社区氛围。B站弹幕总量自17年盘点以来，由10亿总量上升至19年的14亿总量，于2020年爆发至22.57亿。

(4)在平台运营策略上，B站积极引导用户和创作者进行正向反馈和产出。在用户运营上，通过设立用户准入机制，进行用户结构化分层保障核心用户体验及良性社区环境，设置“小黑屋”与风纪委员会，强化内容社区的自我治理与进步;在创作者运营上，提供多样的变现方式，帮助UP主合理“恰饭”，激励创作者持续产出优质内容，实现正循环。

4、盈利预测与投资评级

我们预计公司FY2020-2022营收为116.39/173.96/234.88亿元，GAAP净利润为-30.98/-20.61/-2.49亿元，SPS分别为33.54/50.13/67.69元，对应P/S为28.32/18.95/14.03X，对应单MAU估值为240美元。

公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其21年目标单MAU估值300美元、目标PS 25X，对应21年目标市值分别为750、672亿美元，折中目标市值711亿美元，21年Target Price 204.94美元，维持“推荐”评级。

5、风险提示

宏观经济增长不及预期风险、行业竞争加剧风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、政策监管风险等。

（编辑：彭伟锋）