石油：结构性牛市还是供需错配？

最近国际油价在高位震荡，布伦特原油交易在65美元/桶左右，基本回到了疫情前的水平，同时现货升水继续走强。我们在2021年2月7日研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动》中提示黄金和石油价格指数基本将大宗商品划分为三个梯队，需求增长动力切换，可能带动国际原油从相对落后的第三梯队赶超。但实际上，我们看到近期石油库存的整体水平仍高于疫情前，目前去库存也主要集中在美国，海外终端需求仍未见起色，我们认为当前基本面的短缺主要因为供应复产慢于需求，而非需求推动的结构性牛市。在供需错配的基础上，叠加供应减产预期，当前石油价格中有5-10美元/桶的风险溢价，石油价格修复提前。

图表: 国际油价近月合约上涨更快

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

鉴于石油定价中，基本面是决定价格的锚，金融投机因素是边际影响，投机做多行为也不会脱离基本面预期。目前投机多头头寸接近疫情前水平，这预示期货市场投机者认为短期会有更大幅度的平衡改善。我们认为，当前基本面的短缺，可能主要来自疫情后的再次供需错配，而减产预期扩大了短缺程度。如果全球需求在恢复的路径上，那么我们就不能静态看到供应曲线，而且随着油价超涨，全球复产可能加快。从历史经验看，OPEC协议对产量的约束力可能不及涨价对成员国增产的驱动力。

图表: 投机做多行为也不会脱离基本面预期

资料来源：彭博资讯、CFTC、中金公司研究部

如果将当前基本面和疫情前做对比，全球供应下降了780万桶/天，而全球需求还差570万桶/天，这是当前市场出现阶段短缺的主要原因。往前看，我们预计，海外疫情得到控制，全球需求修复的预期是可以兑现的。但是，价格的提前上涨，可能带动增产以纠正当前错配的问题。我们维持2021年展望报告中长期看多石油的观点，但短期内供应调整不一定会紧跟需求季节性波动。当前价格提前达到我们四季度目标价63美元/桶，不一定能在二季度得到“平衡趋紧”的支撑。长期来看，只要疫情后的需求还有改善空间，那么价格-库存关系的短期修正，不会改变我们看好未来6-12个月油价的判断。

首先，现阶段，全球需求恢复快于供应，但平衡在边际变化。

石油市场真正的拐点是在去年六月份，全球经济从疫情一次冲击开始有恢复迹象，各经济体虽然复苏节奏有差异，但在去年六月份欧美复工之后，基本处于共振复苏的阶段。但供应端对油价的反映其实是滞后于需求的，我们可以看到，去年六月开始，反而是供应收紧的阶段。经过将近六个月的缓解过剩，在去年底，供需增长二阶导出现变化，供应增产有提速现象，需求复苏则开始放缓，所以布伦特油价较长时间都交易在50-55美元/桶左右，而同期现货较六个月合约价差也交易在平价状态。

中东减产预期和北美供应风险，带来5-10美元/桶的溢价。一方面，在1月份OPEC+会议谈判中，沙特口头承诺减产100万桶/天，超过市场和我们之前的预期，但兑现时间窗口在2-3月份。另一方面，2月份美国暴雪对页岩油生产的中断，进一步推升了供应风险溢价。如果假设沙特兑现减产承诺，同时美国页岩油减产持续，那么在这种情况下，我们会看到之前的二阶导不再收敛，再次出现供需错配。在未来六个月内需求修复确定性较高，但短期有减产预期的情况下，当前原油市场现货升水也会从平价开始不断走强。

图表: 现阶段，全球需求恢复快于供应，但平衡在边际变化

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

图表: 现货升水从平价走强

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

其次，全球石油去库？时机可能未到，美国去库有自身供应问题。

全球库存是否已经进入去库存阶段？我们认为，从现货市场看，可能还没有，但前期过剩的问题基本已经解决，没有累库风险。首先，全球范围内除了来自中国主动补库以外，其他地区库存以OECD的油品库存为主。而在发达国家石油库存中，我们发现当前市场观察到的去库存其实主要发生在美国，欧洲及其他地区库存相对平稳。也就是说，全球范围内的短缺可能还没有出现，如果市场预期结构性牛市，可能为时尚早。

美国去库存，是不是全球需求复苏，带动结构性短缺的先兆？我们认为可能也不是。目前，美国原油市场是相对局部化的市场，其价格和库存可能并不能作为全球基本面的标杆（benchmark）。我们可以发现，美国炼厂的复工较慢，在去年八九月份一度中断过，既有当时飓风的影响，也有疫情反复后复工缓慢的问题。但同期，由于页岩油减产叠加进口下降，美国市场的原油供应是低于炼油需求的。所以，美国去库存，上游减产是主要原因。而与此同时，我们要注意，供应风险推升油价情况下，天气对页岩油生产的负面影响是暂时的，油价上涨对新增钻井以及库存完井有正面影响。

图表: 美国石油去库存

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

图表: 其他地区库存平稳

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

图表: 美国原油去库为哪般？

资料来源：彭博资讯、EIA、中金公司研究部

第三，海外现货需求改善有限，交通用油复苏是中期油价上涨的基础。

相比于价格，全球石油消费还没有回到疫情前，而且还有570万桶/天的恢复空间。其中，我们可以看到，中国油品消费远远领先于其他经济体，我们在2021年1月24日研究报告《石油：国内需求已恢复至什么阶段？》中给出国内油品消费复苏速度的测算，未来需求进一步增长将更加依赖经济增长。而OECD需求的恢复进程则相对落后，其中欧洲油品消费复苏又落后于美国。从油品拆分看，由于海外疫情对居民出行的限制，航空煤油和汽油消费较差，当然，这也是今年后半年需求的主要增长点，触发因素可能是二季度欧美疫苗完成大规模接种。而从全球各地区制造业指数的表现看，柴油端消费后续增长空间有限。

图表: 全球石油消费还没有回到疫情前，而且还有570万桶/天的恢复空间

资料来源：彭博资讯、IEA、海关总署、国家统计局、中金公司研究部

图表: 全球各地区制造业指数

资料来源：彭博资讯、万得资讯、中金公司研究部

最后，OPEC对全球减产的贡献在下降，伊朗供应重回市场并非易事。

和疫情前相比，全球供应总计下降了780万桶/天，其中OPEC（除伊朗）贡献370万桶/天，而其他国家贡献410万桶/天，其中美国和俄罗斯分别减产200万桶/天和120万桶/天。从去年六月份开始，OPEC（除伊朗）增产快于非OPEC，其中既有利比亚复产105万桶/天，也有沙特主动增产160万桶/天。而且在此期间，只有尼日利亚和安哥拉有小幅减产，其他成员国都在增产。因此，目前OPEC对全球减产的贡献在下降。

图表: 石油上游供应也在降低联合减产的力度

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

随着全球经济复苏，石油上游供应也在降低联合减产的力度，但是全球供应释放速度稍慢于需求。我们过去也观察到，1-2月份OPEC+会议中各成员国对产量决议的分歧也在加大。在石油供应端，美国、俄罗斯和沙特是前三大供应国，在OPEC+减产中，沙特承担了更多的减产任务，这也使沙特的市场份额受损。当前美国、俄罗斯和沙特都在复产过程中，如果沙特再减产100万桶/天，其产量将接近历史低位。鉴于全球有序复产势在必行，我们认为沙特口头承诺减产可能难以实现，这既不符合OPEC利益最大化的决策原则，也很难形成减产的一致行动力。

图表: 美国、俄罗斯和沙特原油处于复产阶段

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

图表: 沙特原油难以兑现减产承诺

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

伊朗供应重回市场，可能并非易事。2018年5月美国退出伊核协议后，对伊制裁打断伊朗原油复产进程，原油产量和出口均大幅下降，出口量一度完全中断。我们回顾从2013年11月达成“联合行动计划”的初步协议后，2014-2015年期间伊核“全面协议”的谈判几度延期，并不顺利。而今年伊朗供应再次来到市场供应的门槛前，从供应量上看，伊朗出口仍有200万桶/天左右的增长空间，可能会左右市场平衡；但从时间维度看，伊核协议的再次达成并非易事，可能在远期对中东及北美供应形成替代。因此，就2021年，我们会密切关注伊朗局势的进展，但依旧维持后半年短缺，看多石油的观点。

图表: 伊朗石油供应

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部

图表: 石油供需平衡预测（2021年展望报告）

资料来源：彭博资讯、IEA、中金公司研究部