浙商证券： 从PB角度看天虹纺织（02678）仍有大幅上涨空间

PB更能代表天虹纺织的估值水平

我们认为在棉价上行周期，PE并不能很好代表公司估值水平。由于棉花价格在历史上对天虹的盈利往往产生巨大影响，这导致在棉花价格剧烈波动的年份，市场实际上较难对公司利润给予非常正确的估计。

例如，09/10年公司利润分别为2.9亿/8.4亿（销量分别为17.2/17.97万吨，单吨毛利分别为3018/6825元），12/13年公司利润分别为4.9亿/11.3亿（销量24.3/28.4万吨；单吨毛利4169/5254元），15/16年公司利润分别为5.9亿/11.9亿（销量分别为47.7/60万吨，单吨毛利3800/4225元），在棉价上行区间公司往往会爆发出超出当时市场预期的利润（包括今年目前预期的16亿）。因此用历史市值除以当年业绩预期的方式，往往无法准确描述天虹在当时的估值水平。我们认为从PB角度更能够合理的描述天虹纺织的估值水平。

公司PB仍明显低于历史高点，未来下游业务有望进一步提升估值体系

我们复盘了天虹历史上的PB水平，发现目前的估值仍旧明显偏低。在上轮棉花高点的2011年以及内外棉价差高点（利好海外产能较大的天虹）的2013年，天虹的市值均达到阶段性高点。

在10年7月到11年5月的8个月时间内，天虹的PB一直在2X以上，最高达到3.2X。在13年3月到14年1月的10个月时间内，天虹PB同样持续保持在2X以上，最高达到历史高点的4.4X。同时16H2，公司PB也一直在2X以上。

与此同时，公司在17~18年棉价稳定业绩持续稳定上行的正常阶段，PB也一直保持在1.5X的水平。因此相较而言，目前公司1.15X的PB水平在当前行情下仍旧被明显低估。

另外从市值/销量（万吨纱）的角度，目前公司市值/销量的估值在 1X出头，17~18年在1.4X左右，11年高点超过3X，13年高点接近4X。同时我们认为，随着公司持续开拓在下游相对资产较轻、投资回报率较高的面料业务，未来公司无论盈利能力还是业绩稳定性都有望出现明显提升。我们在估值绝对值的提升之外同样看好公司PB整体估值体系的提升。

棉价持续向上，公司纱线业务拥有明显向上弹性

年後棉价持续上涨，棉花期货突破17000元/吨，验证我们此前判断。郑棉328价格在2月26日已由年前的15600元/吨上升至16558元/吨；同时，郑棉2105期货在2月25日价格已突破17000元/吨。

纱线业务将充分受益棉价上涨带来的弹性。从原材料用料来说，天虹的纱线业务每年用棉量超过80万吨，同时公司常年保持5个月的棉花库存。从终端价格来看，天虹的订单都是2-3周的短期订单，因此纱线产品能够较快地反映原材料成本上升。

从弹性测算来说，假设20年8-12月棉花均价13700元/吨，公司账上+在途总计有35万吨左右的库存，这部分库存有望为公司贡献每吨3000元左右的盈利。

公司纱线业务毛利率正常年份在17%左右，经营利润率10%；假设公司纱线业务在21年恢复正常水平，叠加棉价上涨，保守估计纱线业务在21年有望超过20亿的经营利润。

下游业务有望在21年重回正常，带来传统业务外新增量

公司的下游业务整合效果有望在21年初见成效。梭织面料部分，作为公司一体化的重要一步，公司在18年底宣布收购国内知名梭织染色面料生产及销售集团浙江庆茂，补齐了梭织布印染的最大短板。浙江庆茂在收购时拥有超过8000万米梭织面料产能，其拥有着50年行业经验客户涵盖众多大量国际知名品牌，技术能力突出。庆茂出色的技术能力叠加天虹的行业及资本资源，让我们对公司梭织业务未来的增长具有较强信心。我们认为21年公司梭织业务有望恢复19年的效率（1亿米自产+4000万米贸易），同时庆茂部分自产面料毛利率有望恢复20%的水平。

针织面料部分，公司在聘请业内资深人士後也已取得明显进步。我们预期21年公司针织面料部分的2万吨产能有望得到充分利用，同时毛利率也有望向中双位数以上进军。

成衣部分，公司在关闭亏损的柬埔寨工厂後，预期目前的1200万条牛仔裤产能已经逐步能做到盈亏平衡。

合计来看，我们预计下游业务在21年有望贡献3亿左右的营业利润。

我们认为20年Q4的复苏已经充分验证了我们对行业景气度向上的判断，在此基础上，公司在21年有望迎来更加全面的复苏；另一方面，棉价的持续上涨，将为公司21年的业绩带来更大弹性。同时，在下游业务的拓展也有望让公司未来的业绩增长获得保障。

我们预计公司20~22年归母净利润4.9/16.2/18.3亿，对应21/22年估值为5.4/4.8X。同时我们认为目前公司的PB在目前1X的基础上仍有大幅提升空间。我们认为，公司在弹力包芯纱领域有着绝对龙头地位、同时下游业务成形未来盈利稳定性提高，在当前我们认为棉价处于明确上涨周期的情况下业绩弹性出色， 维持“买入”评级，坚定推荐！

风险提示：疫情恶化超出预期，终端需求回暖不及预期