蔚来汽车(NIO.US)年报点评：全年毛利率转正，销量高增长开启

本文来自微信公众号“新兴产业汇”，作者：曾朵红团队。

投资要点

全年营收同比翻番，毛利率达11.5%，超预期。蔚来(NIO.US)20全年营收162.58亿元，同比大幅提升108%，毛利率11.5%，同比转正（2019年全年毛利率为-15.3％），净亏损56.11亿元，相比去年同期亏损大幅缩窄51%，其中汽车销售业务20全年收入151.8亿元，同比增长106.1%，毛利率12.7%。

20Q4汽车毛利率环比提升，外汇损失导致亏损环比扩大。20Q4公司营收66.41亿元，同比大幅上升133%，环比增长47%，综合毛利率17.2%，环比提升4.3pct，净亏损14.92亿元，相比去年同期亏损缩窄48%，环比亏损扩大26%，主要由于Q4人民币贬值产生了部分未实现外汇损失所致。20Q4汽车业务收入61.74亿元，同环比+132%/+45%，毛利率17.2%，环比上升3pct；其他业务收入4.67亿元，同比+187%，环比+80%，主要来自于新能源积分收入、家用充电桩的安装、以及配附件的销售收入，毛利润17.1%，首次转正。

20年自主需求爆发，销量表现超预期：蔚来2020全年共交付4.4万辆车，同比增长112.6%，创历史新高。四季度共交付1.74万辆，同比+111%，环比+42%，超原目标1.65-1.70万辆，创历史新高。其中，ES8四季度销4873辆，同环比+248%/+38%，ES6四季度销7574辆，同环比+11%/-13%，销量占比达44%，贡献主要销量，EC6四季度销4906辆，环比增长30563%。Baas目前选用率在55%左右，有效降低了消费者的购车门槛，高毛利的ES8、EC6车型表现出良好的竞争力。

公司预期21Q1交付2万辆+，年中新产能陆续释放，我们预计下半年开启高增：蔚来21年1月共交付新车7225台，同比增长352.1%，环比增长3.1%，2月交付5579辆，同比增长689%，受春节假期影响，环比下滑22.8%。公司预计21年1季度交付2.0-2.05万辆，同比增长421%-434%，环比增长15%-18%，销量持续向上。此外，公司预计Q2排产会受电池产能、芯片产能的影响，预计维持单月7500辆左右的交付能力。新增产能预计7月开始释放，预计明年 1 月份实现单班15 万辆双班 30 万辆的产能目标。我们预计公司全年交付接近9万辆，同比翻番。

投资建议：

造车新势力销量再创新高，高景气度维持，Q1销量预期上修至45-50万辆，同比大增250-300%，全年销量预期上修至240-250万辆，同比80%；近期板块回调，核心标的估值跌至35-45倍，而行业基本面持续向上，Q1销量排产超预期，锂、六氟等加速涨价，行业供应偏紧，景气度高企，当前为“买入”良机，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商【宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、欣旺达】；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性【天赐材料、华友钴业、容百科技、当升科技，关注赣锋锂业（01772）、天齐锂业、多氟多、天际股份】；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头【比亚迪（01211），关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质】。

风险提示：政策及销量不达预期

正文

全年营收同比翻番，毛利率达11.5%，超预期。蔚来20全年营收162.58亿元，同比大幅提升108%，毛利率11.5%，同比转正（2019年全年毛利率为-15.3％），净亏损56.11亿元，相比去年同期亏损大幅缩窄51%，其中汽车销售业务20全年收入151.8亿元，同比增长106.1%，毛利率12.7%。

20Q4汽车毛利率环比提升，外汇损失导致亏损环比扩大。20Q4公司营收66.41亿元，同比大幅上升133%，环比增长47%，综合毛利率17.2%，环比提升4.3pct，净亏损14.92亿元，相比去年同期亏损缩窄48%，环比亏损扩大26%，主要由于20Q4美元贬值产生了部分未实现外汇损失所致。20Q4汽车业务收入61.74亿元，同环比+132%/+45%，毛利率17.2%，环比上升3pct；其他业务收入4.67亿元，同比+187%，环比+80%，主要来自于新能源积分收入、家用充电桩的安装、以及配附件的销售收入，毛利润17%，首次转正，其中积分收入贡献毛利1.2亿元，提升综合毛利率1.2pct。

20年自主需求爆发，销量表现超预期：蔚来2020全年共交付4.4万辆车，同比增长112.6%，创历史新高。四季度共交付1.74万辆，同比+111%，环比+42%，超原目标1.65-1.70万辆，创历史新高。其中，ES8四季度销4873辆，同环比+248%/+38%，ES6四季度销7574辆，同环比+11%/-13%，销量占比达44%，贡献主要销量，EC6四季度销4906辆，环比增长30563%。Baas目前选用率在55%左右，有效降低了消费者的购车门槛，高毛利的ES8、EC6车型表现出良好的竞争力。

21Q1公司预期交付2万辆+，年中新产能陆续释放，我们预计下半年开启高增：蔚来21年1月共交付新车7225台，同比增长352.1%，环比增长3.1%，连续第六个月创品牌单月交付数新高，其中ES8交付1660辆，ES6交付2720辆；EC6交付2845辆。2月交付5579辆，同比增长689%，受春节假期影响，环比下滑22.8%，其中ES8交付1,327辆；ES6交付为2,216辆；EC6交付为2,035辆。公司预计21年1季度交付2.0-2.05万辆，同比增长421%-434%，环比增长15%-18%，销量持续向上。此外，公司预计Q2排产会受电池产能、芯片产能的影响，预计维持单月7500辆左右的交付能力。新增产能预计7月开始释放，预计明年 1 月份实现单班 15 万辆双班 30 万辆的产能目标。我们预计公司全年交付接近9万辆，同比翻番。

费用管控能力提升，21年公司预计研发投入50亿元，同比翻番。得益于公司研发效率提高，设计及研发费用降低，20年全年研发费用24.88亿元，同比下滑44%，公司运营效率进一步提高和销售网络进一步优化，20年销售、管理费用39.32亿元，同比下滑28%；其中，20Q4研发费用8.29亿元，同比降19%，环比增40%，研发费用率12%，同比降24pct，环比降3pct，主要用于新车型的开发和设计；销售、管理费用12.07亿元，同比降22%，但由于公司Q4增加了更多市场推广活动以及招聘销售、管理人员导致员工薪酬增加，环比增28%，费用率18%，同比降36pct，环比降3pct。公司表示将坚定地加大研发投入，提速核心技术和新车型的研发和量产工作，21年预计研发投入50亿元，同比翻番，超越此前30亿元的规划。

在手现金超四百亿，未来发展可持续。20年4月蔚来与合肥市政府达成合作，获得70亿战略投资，20年12月蔚来宣布拟增发6800万股ADS的定价为每ADS 39美元，预计融资26.5亿美元。截至20年12月，蔚来汽车持有的现金和现金等价物、受限制的现金和短期投资的余额约为425亿元，足以支持未来一年的业务持续运营和发展。除研发支出增加20亿预算外，公司第二代换电站开始部署，并计划在2021年计划累计建成300座超充站和10000根目的地充电桩，此外今年还会增加 20 家 NIO House/120 家 NIO Space，完成三四线城市的下沉。

新车型订单可观，智能驾驶领域布局加速。今年1月v蔚来在NIO日上正式发布第一款自动驾驶车型ET7，补贴前起售价人民币44.8万元，BaaS方案补贴前起售价人民币37.8万元，预计22年1季度开始交付，公司表示 ET7 的订单表现超过蔚来过去任何一款车，数量可观。ET7为NT2平台第一款车，搭载传感系统（AQUILA）共33个感知硬件，包括11个800万像素高清摄像头+1个超远距高精度激光雷达+5个毫米波雷达+12个超声波雷达+2个高精度定位单元+1个车路协同感知+1个增强主驾感知。其中800万像素摄像头，是特斯拉目前探测距离3倍远（特斯拉目前120万像素）。顶部首次搭载激光雷达，与Innovusion合作，远距离超高精度。公司表示将打造全栈自动驾驶平台，搭载NAD系统（NIO Autonomous Driving），开启按月收费的订阅模式，整体维持20% 左右的毛利水平。

投资建议：造车新势力销量再创新高，高景气度维持，Q1销量预期上修至45-50万辆，同比大增250-300%，全年销量预期上修至240-250万辆，同比80%；近期板块回调，核心标的估值跌至35-45倍，而行业基本面持续向上，Q1销量排产超预期，锂、六氟等加速涨价，行业供应偏紧，景气度高企，当前为“买入”良机，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商（宁德时代、亿纬锂能、容百科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、科达利、当升科技、三花智控、宏发股份、汇川技术、恩捷股份、欣旺达）；二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性（天赐材料、华友钴业、容百科技、当升科技，关注赣锋锂业、天齐锂业、多氟多、天际股份）；三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头（比亚迪，关注德方纳米、诺德股份、嘉元科技、天奈科技、国轩高科、孚能科技、中科电气、星源材质）。

风险提示

政策及销量不及预期

（编辑：张金亮）