“山雨欲来”的美国复苏：这一次有啥不一样？

本文转自微信公众号“梁中华宏观研究”，作者：梁中华、应镓娴。

概要：

美元是全球最具主导地位的国际货币，每一轮美联储货币宽松或收紧，美元、美债的起落，对全球货币政策、经济和大类资产都会产生非常大的影响。

在《历史上最快的美国复苏：通胀会有多高？》专题中，我们详细介绍了当前美国经济、通胀和就业最大的短板是服务业，而服务业偏弱主要是因为美国疫情防控这种短期因素在压制。如果剔除服务业的部分，美国去年经济、通胀和就业都是非常繁荣的一年，这主要是因为美联储本轮刺激的规模、速度、方式都是空前的，居民和企业部门的资产负债表没有受到疫情的损伤，经济没有陷入债务通缩的模式。

我们认为，本轮美国通胀的回升速度和力度可能都要比以往更大。

对比上一轮大危机2008年金融危机时期。首先，吸取了此前的经验教训，这一次疫情危机发生后美联储的反应明显更及时有效——不光放水速度快，放水规模也更大。去年3-7月的5个月时间内，美联储通过无限量QE迅速增加货币投放近2.79万亿美元。而08年9月金融危机爆发后的前5个月美联储仅投放了1.1万亿美元，不及本轮的一半；接近于本轮2.8万亿美元的投放规模在08年后的扩表周期中则花了差不多3年时间。

不过光投放基础货币，并不意味着一定会带来对应水平的通胀。有美国巨大的金融市场作为“蓄水池”，货币超发也有可能只推升资产价格。而这一次美国应对危机的做法，使得投放的货币更多地进入了居民和企业的“口袋”，才是推高本轮通胀风险更重要的原因。

具体来看，早在20年3月，美国就出台了三轮救助计划，其中包括直接向低收入居民派发现金支票，以及扩大居民失业补助的范围和金额等措施。而这也导致了疫情之后，美国居民的收入不仅没有下降，反而大幅回升。而对比来看，08、09年美国居民收入增速则较前期明显下滑。再加上疫情之后的货币大幅宽松带动了美国地产和股票市场的繁荣，居民的资产负债表不仅没有受损，反而有所改善。截至今年1月美国居民储蓄存款总额较疫情前增长超过3倍，未来消费仍有充分的反弹空间。

除了向居民直接发钱以外，疫情之后超发的货币向企业部门的转移也明显更多。疫情以后，美国商业银行信贷增速迅速回升，其中主要的动力则是工商业贷款的跳升。这也带动了美国的私人投资同比增速在去年四季度就恢复转正至3%以上。而08年扩表期间，银行新增信贷资金更多地流向了住房抵押贷款，或主要用于支撑受到重创的房地产市场。所以，疫情之后美国的M1、M2增速持续创出历史新高，截至1月M1同比飙升至70%，M2增速也已超过25%。

总结来看，除了宽松速度不同，由于本轮放水模式的改变，超发的货币快速流向了实体部门，并用于信用创造，也因此本轮通胀回升的动力或明显更强。

2. 美国经济现状：结构大繁荣！

既然超发的货币大规模流向了居民和企业部门，需求端的复苏其实只是时间问题。事实上，当前美国的消费已经不算弱了。截至今年1月居民消费支出同比还有1.9%的负增长，但拆分开来看结构的话，美国的商品消费实际已经回到了“繁荣期”，尤其是耐用品消费同比升至18.7%，创出了30多年的新高。

而拖累整体消费的主要是对疫情更敏感的服务业。由于疫情对出行聚会影响较大，截至到今年1月服务消费较去年仍同比缩减5.3%。考虑到服务消费占整体消费支出的比例接近7成，若疫情影响基本消除，服务消费反弹有望带动整体消费加速恢复。

美国需求的结构分化也在通胀上充分体现。1月美国CPI同比上行至1.4%，分结构来看主要受到商品价格，尤其是耐用品价格大幅回升的拉动。当前美国耐用品消费价格同比已经创下了25年来的最高位，整体商品消费通胀水平也创下2013年以来新高。而服务CPI同比仍在继续回落，处于近10年来的低位水平。

而美国新一轮1.9万亿美元的经济救助计划大概率将在近期落地，其中包括发放居民个人补贴、提高失业援助等措施，也就是说美国居民收入仍将继续增长。而在居民收入不降还大升的前提下，随着此后美国疫苗接种逐渐发挥作用，美国服务类通胀的回升可以说是确定性的。

所以近期美国通胀预期已经出现了大幅抬升。2月TIPS隐含的10年通胀预期最高突破了2.2%，创下了2014年以来的最高纪录，5年/5年互换反映的通胀预期最高也突破了2.1%。根据密歇根大学的最新消费者调查，消费者1年通胀预期在2月已回升至3.3%。

3. 通胀归来：宽松或更快退出

通胀的来临，直接影响的就是美联储政策走向。尽管美联储在去年8月修订了货币政策框架，提出未来主要盯紧充分就业的目标，并提高对通胀的短期容忍度。但我们认为，如果通胀连续冲击3%，美联储也“不得不”考虑退出部分刺激政策。

况且就算盯紧就业指标，本轮就业的恢复大概率也不会那么迟缓。截至到今年1月，美国超过7成的新增失业发生在对疫情更为敏感的服务业，比如休闲和酒店业（28%）、运输业（10%）等。而一旦疫苗起效带动经济全面恢复，服务业就业也有望随之反弹。

去年12月美联储议息会议预测，到2023年才有可能加息。但美联储往往是跟随经济现状去做决策，由于这一波美国经济或将是历史上恢复最快的一次，Taper、加息也会比以往都来得快。根据联邦基金利率期货进行测算，2月末市场押注美联储于2022年12月单次加息的概率一度升至60%以上。

根据美国实际利率和通胀预测进行测算，我们认为美债利率年内大概率会突破2.0%。在经济复苏预期和通胀预期共同的推动下，近期10年期美债利率突破1.6%，回到疫情之前水平。考虑到美国的刺激模式和疫苗接种速度，后续美国的复苏节奏可能是主要经济体中最快的，美元指数也在反弹。如果美国率先开始减少刺激，甚至开始收紧，那么美债利率将进一步回升、美元也会同步升值，届时新兴经济体将面临资本外流、外债负担加重等困境。

（编辑：曾盈颖）